核心提示： 最近幾天，烏克蘭局勢(shì)再度惡化，俄羅斯不惜動(dòng)用軍隊(duì)維護(hù)其在烏克蘭的利益?？雌饋?lái)，烏克蘭局勢(shì)已經(jīng)有一發(fā)不可收拾之勢(shì)，甚至很多人預(yù)期，烏克蘭將走向分裂。然而，這可能只是表面現(xiàn)象，因?yàn)榛靵y的烏克蘭和歐俄鬧僵并不符合任何一方的利益。

最近幾天，烏克蘭局勢(shì)再度惡化，俄羅斯不惜動(dòng)用軍隊(duì)維護(hù)其在烏克蘭的利益?？雌饋?lái)，烏克蘭局勢(shì)已經(jīng)有一發(fā)不可收拾之勢(shì)，甚至很多人預(yù)期，烏克蘭將走向分裂。然而，這可能只是表面現(xiàn)象，因?yàn)榛靵y的烏克蘭和歐俄鬧僵并不符合任何一方的利益。

傷不起的俄羅斯經(jīng)濟(jì)

去年，高盛在關(guān)于俄羅斯銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)告中寫道：

最近幾年，俄羅斯已經(jīng)增加了其主權(quán)，企業(yè)和銀行部門（大部分是國(guó)有的）對(duì)低信用評(píng)級(jí)獨(dú)聯(lián)體國(guó)家的信貸敞口。這是俄羅斯對(duì)鄰國(guó)白俄羅斯和烏克蘭提供金融幫助方案的結(jié)果。雖然這些敞口的匯總信息難以獲得，但部分?jǐn)?shù)據(jù)顯示，這些敞口是很大而且在不斷增加。

而最近幾天，市場(chǎng)已經(jīng)開始對(duì)俄羅斯對(duì)烏克蘭經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)敞口定價(jià)——包括烏克蘭緊張局勢(shì)加劇導(dǎo)致的烏克蘭主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增加，以及烏克蘭經(jīng)濟(jì)可能受到重創(chuàng)。如下圖所示，俄羅斯盧布兌美元跌至了08年金融危機(jī)以來(lái)的最低點(diǎn)，本周一受俄羅斯央行加息的刺激，俄羅斯銀行股也大跌——俄羅斯最大銀行Sberbank大跌17%，第二大銀行VTB大跌20%。本周一更有報(bào)道稱俄羅斯央行拋售了100美元外匯儲(chǔ)備來(lái)支持盧布匯率。

核心提示： 最近幾天，烏克蘭局勢(shì)再度惡化，俄羅斯不惜動(dòng)用軍隊(duì)維護(hù)其在烏克蘭的利益。看起來(lái)，烏克蘭局勢(shì)已經(jīng)有一發(fā)不可收拾之勢(shì)，甚至很多人預(yù)期，烏克蘭將走向分裂。然而，這可能只是表面現(xiàn)象，因?yàn)榛靵y的烏克蘭和歐俄鬧僵并不符合任何一方的利益。

如果烏克蘭的局勢(shì)繼續(xù)惡化，甚至出現(xiàn)內(nèi)戰(zhàn)或分裂，那么烏克蘭經(jīng)濟(jì)的不確定性將進(jìn)一步大幅增加，俄羅斯各部門對(duì)烏克蘭的債務(wù)敞口風(fēng)險(xiǎn)也將會(huì)大幅上升，盧布匯率和俄羅斯銀行業(yè)極可能受到更大規(guī)模的沖擊。 

核心提示： 最近幾天，烏克蘭局勢(shì)再度惡化，俄羅斯不惜動(dòng)用軍隊(duì)維護(hù)其在烏克蘭的利益?？雌饋?lái)，烏克蘭局勢(shì)已經(jīng)有一發(fā)不可收拾之勢(shì)，甚至很多人預(yù)期，烏克蘭將走向分裂。然而，這可能只是表面現(xiàn)象，因?yàn)榛靵y的烏克蘭和歐俄鬧僵并不符合任何一方的利益。

另一方面，當(dāng)前俄羅斯每天向歐洲出口6百萬(wàn)桶原油和1百萬(wàn)桶石油產(chǎn)品，同時(shí)輸歐天然氣占了俄羅斯天然氣總產(chǎn)量的1/3。如果烏克蘭局勢(shì)惡化（不僅因?yàn)橛兴臈l輸歐天然氣管道經(jīng)過(guò)烏克蘭，而且俄歐關(guān)系也可能會(huì)凍結(jié)），俄羅斯與歐洲的能源合作必然受到打擊。鑒于油氣占了俄羅斯出口的70%，和所有國(guó)家收入的超過(guò)50%，如果油氣貿(mào)易受到?jīng)_擊，這將加劇俄羅斯累積已久的國(guó)內(nèi)矛盾。

傷不起的歐洲經(jīng)濟(jì)

雖然歐美官員已經(jīng)開始討論制裁俄羅斯，但鑒于歐元區(qū)最近才逐步從歐債危機(jī)中走出來(lái)，如果現(xiàn)在制裁歐盟第三大貿(mào)易伙伴（歐盟更是俄羅斯最大的貿(mào)易伙伴），無(wú)疑是把自己的經(jīng)濟(jì)拖下水。

核心提示： 最近幾天，烏克蘭局勢(shì)再度惡化，俄羅斯不惜動(dòng)用軍隊(duì)維護(hù)其在烏克蘭的利益?？雌饋?lái)，烏克蘭局勢(shì)已經(jīng)有一發(fā)不可收拾之勢(shì)，甚至很多人預(yù)期，烏克蘭將走向分裂。然而，這可能只是表面現(xiàn)象，因?yàn)榛靵y的烏克蘭和歐俄鬧僵并不符合任何一方的利益。

如上圖所示，當(dāng)前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)火車頭德國(guó)占了歐盟對(duì)俄出口的30%。此外，在金融市場(chǎng)敞口上，塞浦路斯和英國(guó)都對(duì)俄羅斯有著巨大的金融和投資敞口。另一方面，如下圖所示，奧地利、意大利、法國(guó)銀行業(yè)對(duì)烏克蘭也有較大的敞口，雖然絕對(duì)規(guī)模不是太大。

核心提示： 最近幾天，烏克蘭局勢(shì)再度惡化，俄羅斯不惜動(dòng)用軍隊(duì)維護(hù)其在烏克蘭的利益?？雌饋?lái)，烏克蘭局勢(shì)已經(jīng)有一發(fā)不可收拾之勢(shì)，甚至很多人預(yù)期，烏克蘭將走向分裂。然而，這可能只是表面現(xiàn)象，因?yàn)榛靵y的烏克蘭和歐俄鬧僵并不符合任何一方的利益。

更重要的是，歐盟對(duì)俄羅斯油氣資源的高度依賴。俄羅斯對(duì)歐盟出口的80%是能源，而且歐盟對(duì)俄羅斯天然氣的依賴油氣嚴(yán)重。如下圖所示，根據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，芬蘭、捷克、斯洛克和保加利亞對(duì)俄羅斯天然氣的依賴程度高達(dá)100%，而意大利和德國(guó)對(duì)俄羅斯天然氣的依賴度也超過(guò)25%。

核心提示： 最近幾天，烏克蘭局勢(shì)再度惡化，俄羅斯不惜動(dòng)用軍隊(duì)維護(hù)其在烏克蘭的利益?？雌饋?lái)，烏克蘭局勢(shì)已經(jīng)有一發(fā)不可收拾之勢(shì)，甚至很多人預(yù)期，烏克蘭將走向分裂。然而，這可能只是表面現(xiàn)象，因?yàn)榛靵y的烏克蘭和歐俄鬧僵并不符合任何一方的利益。

國(guó)際問(wèn)題上的國(guó)家間博弈，stakes（所涉及的各方利益，而其中經(jīng)濟(jì)利益才是重中之重）越大，不確定性就應(yīng)該越小。雖然當(dāng)前俄羅斯方面立場(chǎng)極為強(qiáng)硬，但這更像是普京在“亮劍”，明確地告訴歐美國(guó)家，要敢動(dòng)我在烏克蘭的利益，大家都別想好過(guò)——畢竟如果俄羅斯不表現(xiàn)出強(qiáng)硬的態(tài)度，按照烏克蘭當(dāng)前局勢(shì)的自然發(fā)展，親歐派可能會(huì)占據(jù)新政府的重要位置。