本文轉(zhuǎn)自華爾街日日?qǐng)?bào)

筆者認(rèn)為，人民幣匯率將在近期（未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)）貶值，主要受央行政策導(dǎo)向影響；中期（未來(lái)幾年內(nèi)）基本保持穩(wěn)定或小幅升值，主要基于中國(guó)穩(wěn)定的經(jīng)常賬戶順差，以及推動(dòng)人民幣國(guó)際化的雄心；然而，在更長(zhǎng)期的時(shí)間內(nèi)面臨較大的貶值壓力，主要由于相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)放緩和購(gòu)買力平價(jià)。

短期貶值：短期的匯率變化主要受貨幣政策和境內(nèi)外息差影響。近期人民幣的貶值主要受政策影響，預(yù)示著央行可能擴(kuò)大人民幣交易區(qū)間。

直到不久前，中國(guó)境內(nèi)的短期利率持續(xù)上升，顯示出投資高速增長(zhǎng)和邊際投資效率下降帶來(lái)的融資需求強(qiáng)勁。這與美國(guó)、歐元區(qū)和日本等地的寬松貨幣政策和低利率形成鮮明對(duì)比。因此，境內(nèi)外息差不斷擴(kuò)張且保持高位。境內(nèi)外息差和人民幣近年來(lái)的顯著升值吸引了資本流入，其中一部分以虛報(bào)出口的方式流入。投機(jī)性資本流入加速了外匯儲(chǔ)備升高，從而進(jìn)一步加大了人民幣升值壓力，使央行不得不通過(guò)正回購(gòu)和短期流動(dòng)性調(diào)整工具對(duì)沖境內(nèi)流動(dòng)性，而這推高了國(guó)內(nèi)利率。這種惡性循環(huán)給央行施加了巨大的壓力，使其以美國(guó)國(guó)債形式的境外資產(chǎn)收益率基本為零，同時(shí)削弱了中國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)力，且推高了金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。最近幾周，央行刻意讓人民幣中間價(jià)走弱，以減少投機(jī)性資本流入。

對(duì)于貨幣市場(chǎng)的干預(yù)也暗示著人民幣交易區(qū)間或?qū)U(kuò)大，這將是去年11月三中全會(huì)中提出的金融改革措施中的實(shí)現(xiàn)人民幣“市場(chǎng)化”的重大舉措。以史為鑒，人民幣在2012年春的幾周內(nèi)貶值0.5%，隨后4月16日央行將人民幣交易區(qū)間由±0.5%上調(diào)至±1%。接下來(lái)的三個(gè)月人民幣繼續(xù)貶值了1.4%，直到7月份恢復(fù)升值趨勢(shì)。我們認(rèn)為人民幣每日交易區(qū)間或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大至±2%，而未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)人民幣可能繼續(xù)貶值。

中期穩(wěn)定：從中期看，匯率主要受國(guó)家的國(guó)際收支，特別是經(jīng)常賬戶影響。中國(guó)的經(jīng)常賬戶余額在2006-2007年間達(dá)到GDP的10%，之后保持下降趨勢(shì)，到2013年已降至GDP的1.65%。未來(lái)，中國(guó)將在2014-2015年保持經(jīng)常賬戶小幅盈余，主要因?yàn)橹袊?guó)主要貿(mào)易伙伴的復(fù)蘇將促進(jìn)出口，而投資減速將使進(jìn)口放緩，這表明人民幣在中期內(nèi)將保持穩(wěn)定，甚至有小幅升值。此外，中國(guó)若想推行人民幣國(guó)際化，也需要保證人民幣匯率穩(wěn)定或有所升值。

長(zhǎng)期面臨貶值壓力：從長(zhǎng)期看，人民幣面臨較大的貶值壓力，特別當(dāng)推行人民幣國(guó)際化使得中期人民幣過(guò)度升值時(shí)。一個(gè)國(guó)家的長(zhǎng)期貨幣價(jià)值取決于勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)和購(gòu)買力平價(jià)。如果一個(gè)國(guó)家的單位勞動(dòng)成本（工資除以生產(chǎn)率）比其他國(guó)家增長(zhǎng)更快，且通貨膨脹超過(guò)其他國(guó)家導(dǎo)致國(guó)內(nèi)購(gòu)買力下降，該國(guó)家貨幣最終將會(huì)貶值。金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性，高負(fù)債和資產(chǎn)泡沫都將增加貨幣最終貶值的風(fēng)險(xiǎn)。

在過(guò)去幾年內(nèi)，隨著中國(guó)工資上漲和人民幣升值，中國(guó)的單位勞動(dòng)成本較周邊國(guó)家持續(xù)上升。泰國(guó)、菲律賓、印度和印尼的單位勞動(dòng)成本目前已低于中國(guó)。

由于貨幣和信貸擴(kuò)張，中國(guó)的實(shí)際通貨膨脹率超過(guò)了許多國(guó)家。包括住房、汽車、服裝甚至食品（基于質(zhì)量考量）的生活成本均顯著上升，甚至超過(guò)了許多高收入國(guó)家。根據(jù)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》的計(jì)算，基于收入調(diào)整的“巨無(wú)霸價(jià)格指數(shù)”表明人民幣的價(jià)值在某種程度上已被高估。

此外，中國(guó)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)價(jià)格泡沫也增加了未來(lái)人民幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)的負(fù)債增長(zhǎng)迅速，已達(dá)到GDP的229%，使得金融系統(tǒng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩的承受能力下降。最近信托產(chǎn)品和企業(yè)債券的違約驗(yàn)證了這一點(diǎn)。然而，中國(guó)面臨著經(jīng)濟(jì)失衡、人口老齡化、環(huán)境污染等結(jié)構(gòu)性裂痕，經(jīng)濟(jì)放緩很難避免。房?jī)r(jià)已經(jīng)上升至了危險(xiǎn)的高點(diǎn)，大城市的月供收入比畸高，人口老齡化和城鎮(zhèn)化障礙（戶口限制等）都顯示如此高的房?jī)r(jià)未來(lái)無(wú)以支撐。

（本文作者哈繼銘是高盛投資管理部中國(guó)副主席兼首席投資策略師，曾任國(guó)際貨幣基金組織高級(jí)經(jīng)濟(jì)師。文中所述僅代表他的個(gè)人觀點(diǎn)。）