【編者按】自阿里巴巴集團(tuán)宣布有意整體上市的近一年來(lái)，上市地點(diǎn)在香港、美國(guó)間反復(fù)動(dòng)搖，時(shí)至今日，馬云緣何最終選定美國(guó)？

阿里巴巴的13年歷史，就是一部馬云個(gè)人的奮斗史。人們樂(lè)于看到一個(gè)草根英語(yǔ)老師艱苦創(chuàng)業(yè)、屢吃閉門(mén)羹卻又奇跡般地成為商界巨鱷的勵(lì)志故事，卻一直忽略了馬云在與資本、股東、董事會(huì)博弈中的如履薄冰與步步為營(yíng)。

馬云不得不面臨艱難的選擇：如果是失去控制權(quán)赴港上市，那么他之前所做的各種努力，包括支付寶的股權(quán)變更，均會(huì)失去意義；如果無(wú)法實(shí)現(xiàn)較高估值，對(duì)此前的投資者和創(chuàng)業(yè)者均難以交代。

3月16日，阿里集團(tuán)宣布將啟動(dòng)整體上市，而備受矚目的上市地點(diǎn)，選在了美國(guó)。

美國(guó)本來(lái)不是阿里集團(tuán)的首選上市地——首選地是香港。作為全球最大的電子商務(wù)交易平臺(tái)，阿里巴巴本應(yīng)是各大證券交易所的爭(zhēng)搶對(duì)象，但它卻兩次被擋在了香港證券交易所門(mén)外。

香港的《上市規(guī)則》秉持公眾利益優(yōu)先的原則，不允許同股不同權(quán)的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，而馬云作為創(chuàng)始人和小股東，恰恰是通過(guò)這種方式保持著對(duì)阿里巴巴的控制權(quán)。

馬云不得不面臨艱難的選擇：如果是失去控制權(quán)赴港上市，那么他之前所做的各種努力，包括支付寶的股權(quán)變更，均會(huì)失去意義；如果無(wú)法實(shí)現(xiàn)較高估值，對(duì)此前的投資者和創(chuàng)業(yè)者均難以交代。

但此番赴美上市也并非坦途：考慮到此前與雅虎的支付寶爭(zhēng)奪糾紛及對(duì)VIE架構(gòu)的破壞，阿里巴巴需做好被美國(guó)投資者做空的準(zhǔn)備。

看似簡(jiǎn)單的上市地點(diǎn)選擇，對(duì)馬云來(lái)說(shuō)卻復(fù)雜、艱難到了極點(diǎn)。而這種尷尬局面的形成，又源于中國(guó)特定的商業(yè)環(huán)境和歷史：阿里復(fù)雜之極的公司架構(gòu)以及股權(quán)問(wèn)題、控制權(quán)問(wèn)題，歸根到底是在它最需要資本的時(shí)候，缺乏合理合法又高效的融資渠道，所以無(wú)論早期與海外資本合作還是后來(lái)與紅色資本合作，都有著“不得已而為之”、“兩害相權(quán)取其輕”的味道；而中國(guó)政府主管部門(mén)對(duì)各種業(yè)務(wù)、牌照、門(mén)檻的限制，則進(jìn)一步增加了阿里架構(gòu)的復(fù)雜性，摻雜了公權(quán)與私利之后，已是一團(tuán)亂麻。

如何讓民營(yíng)企業(yè)不再扭曲生存，值得各方深思。

不得不上市

對(duì)馬云而言，完成與雅虎簽訂的“合格IPO”協(xié)議并不難，難的是如何在保證公司控制權(quán)的前提下完成上市

阿里巴巴的13年歷史，就是一部馬云個(gè)人的奮斗史。人們樂(lè)于看到一個(gè)草根英語(yǔ)老師艱苦創(chuàng)業(yè)、屢吃閉門(mén)羹卻又奇跡般地成為商界巨鱷的勵(lì)志故事，卻一直忽略了馬云在與資本、股東、董事會(huì)博弈中的如履薄冰與步步為營(yíng)。

1999年初，馬云在杭州成立阿里巴巴電子商務(wù)公司。同年10月便獲得來(lái)自高盛的第一輪風(fēng)險(xiǎn)投資——500萬(wàn)美元。而在接受第一輪融資前，馬云曾拒絕掉38家投資機(jī)構(gòu)。

馬云回憶，當(dāng)年蔡崇信（原阿里CFO）引進(jìn)來(lái)的高盛口氣很大，他查了一下背景，發(fā)現(xiàn)微軟等知名大企業(yè)都有高盛參與，便放心了。馬云想，高盛那么有錢(qián)，至少不會(huì)為了這500萬(wàn)美元天天坐在家門(mén)口找他要錢(qián)。

日本軟銀總裁孫正義幾乎在同一時(shí)間段找到了馬云。孫當(dāng)時(shí)已是亞洲首富。但兩人的第一次見(jiàn)面卻不歡而散，因?yàn)轳R云說(shuō)，他不需要錢(qián)。不過(guò)很快兩人再次見(jiàn)面，孫表示要投3000萬(wàn)美元占30%股份，馬拒絕了，只接受2000萬(wàn)美元，這樣阿里巴巴管理團(tuán)隊(duì)仍絕對(duì)控股。

從一開(kāi)始，馬云及其阿里巴巴就是VC追逐的對(duì)象，而馬則對(duì)他們恪守著底線。馬云將VC比作咖啡店，并稱硅谷到處都是。

但8年前，馬云還是為了彌補(bǔ)互聯(lián)網(wǎng)燒錢(qián)的速度，向投資者彎下了腰。2005年8月，雅虎以近10億美元的價(jià)格收購(gòu)阿里巴巴35%的股份，同時(shí)阿里巴巴完全收購(gòu)雅虎中國(guó)。此次收購(gòu)的結(jié)果之一是成功趕跑了Ebay。

原雅虎中國(guó)總經(jīng)理謝文告訴《財(cái)經(jīng)》記者，雅虎創(chuàng)始人楊致遠(yuǎn)和軟銀董事長(zhǎng)孫正義給予了馬云一定信任，只要不涉及自身利益，從不過(guò)問(wèn)。董事會(huì)四名席位中，阿里占兩席，雅虎和軟銀各一席，集團(tuán)控制權(quán)依然在馬云手里。

但根據(jù)2005年阿里與雅虎簽訂的協(xié)議，從2010年10月起，雅虎投票權(quán)將增至39%，馬云等管理層的投票權(quán)降為31.7%。同時(shí)，雅虎在阿里的董事會(huì)席位將增至兩席。這預(yù)示著股權(quán)和投票權(quán)都不占優(yōu)勢(shì)的馬云有失去公司控制權(quán)的可能。

為了防止控制權(quán)旁落，馬云在內(nèi)部發(fā)起了“Long March（長(zhǎng)征）”計(jì)劃。從2010年2月起，多次向雅虎發(fā)起回購(gòu)，均被拒絕?！把虐汀标P(guān)系開(kāi)始惡化。同年，美國(guó)雅虎和Ebay結(jié)成戰(zhàn)略合作伙伴（后者為阿里巴巴的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手）。

一位阿里員工向《財(cái)經(jīng)》記者透露，2010年中，時(shí)任阿里巴巴總裁衛(wèi)哲在內(nèi)部將業(yè)績(jī)落魄的“雅虎中國(guó)”比作是殘廢，并稱Ebay和雅虎是“dying company”（將死之企業(yè)）。

“阿里巴巴在那一年把靈魂抵押給魔鬼，但我們完成了上市，沒(méi)有把靈魂贖回來(lái)，很多的中國(guó)民營(yíng)企業(yè)也是一樣?！毙l(wèi)哲說(shuō)。之后不久，他在接受境外媒體采訪時(shí)，將阿里巴巴與雅虎的關(guān)系比作日漸疏遠(yuǎn)的孫子和爺爺，“而爺爺總是要去世的”。

但這一切并未阻擋住雅虎收購(gòu)協(xié)議的合理發(fā)生，馬云失去了控制權(quán)。之后，爆發(fā)了震驚國(guó)內(nèi)外的「支付寶事件」。

據(jù)媒體報(bào)道稱，馬云在未經(jīng)董事會(huì)同意的前提下，將支付寶從阿里巴巴集團(tuán)持股的二級(jí)子公司中，轉(zhuǎn)移到了當(dāng)時(shí)由馬云和謝世煌控制所有的浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司（浙江阿里巴巴）。這一破壞“契約精神”的做法引發(fā)了包括阿里股東、媒體、公眾和華爾街投資者的聲討，并直接誘發(fā)了2011－2012年的中概股做空事件。馬云在資本界的信用自此一落千丈。

就在支付寶事件掀起的嘩然大波尚未退去之時(shí)，2012年6月，阿里巴巴B2B公司在港交所以發(fā)行價(jià)退市。此舉引發(fā)了香港資本界的抵觸情緒,不少看好阿里巴巴未來(lái)并做投資的小股東遭受損失。

同年5月，阿里巴巴宣布回購(gòu)雅虎股票。雅虎與馬云簽訂協(xié)議，阿里將以76億美元回購(gòu)雅虎手中20%阿里股份。并且，阿里巴巴集團(tuán)有權(quán)在IPO之際回購(gòu)雅虎持有的剩余股份中的50%。

最關(guān)鍵的是，在該協(xié)議中雅虎放棄了董事會(huì)的一席，至此阿里的四人董事會(huì)架構(gòu)中，管理層占兩席，雅虎及軟銀各占一席。馬云實(shí)際已重掌公司的控制權(quán)。但協(xié)議還規(guī)定，只有在阿里集團(tuán)完成合格的IPO時(shí)，上述回購(gòu)約定方可生效。

阿里巴巴集團(tuán)一位高層告訴《財(cái)經(jīng)》記者，協(xié)議簽訂之后阿里內(nèi)部就悄悄啟動(dòng)了上市計(jì)劃?！安坏貌簧鲜?，并且要盡早上市?！?/p>

需重提的是，2011年在支付寶事件中，馬云為補(bǔ)償軟銀、雅虎等阿里巴巴股東的損失，就支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件亦簽署了相關(guān)協(xié)議：支付寶的控股公司（馬云控股公司）承諾在上市時(shí)予以阿里巴巴集團(tuán)一次性的現(xiàn)金回報(bào)，回報(bào)額為支付寶在上市時(shí)總市值的37.5%(以IPO價(jià)為準(zhǔn))，回報(bào)額將不低于20億美元且不超過(guò)60億美元。

這意味著，支付寶的上市已在馬云計(jì)劃之中，并且上市估值不能太低亦不能太高。馬云亦在阿里內(nèi)部表示過(guò)，阿里巴巴上市會(huì)有三個(gè)波次，第一次是阿里巴巴集團(tuán)整體上市，第二次是支付寶及阿里金融，第三次是阿里數(shù)據(jù)。陸兆禧也公開(kāi)聲明，支付寶及阿里金融將不在阿里巴巴集團(tuán)上市公司之中。

微妙之處在于，支付寶及阿里金融相繼獨(dú)立（2013年2月成立平行于阿里集團(tuán)的阿里小微金融服務(wù)集團(tuán)），逐漸脫離了阿里巴巴集團(tuán)董事會(huì)的控制。而支付寶與阿里金融又服務(wù)于阿里巴巴集團(tuán)業(yè)務(wù)，并依托于該業(yè)務(wù)形成的數(shù)據(jù)。若馬云失去阿里巴巴集團(tuán)上市公司的控制權(quán)，對(duì)于其后續(xù)的金融、數(shù)據(jù)上市公司都將產(chǎn)生多重影響。

多位阿里巴巴中層以上人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露，阿里巴巴曾暫定了兩個(gè)上市時(shí)間點(diǎn)，分別是2013年第四季度和2014年第一季度，上市每股價(jià)格暫定35－40美元。

對(duì)于一個(gè)超級(jí)明星企業(yè)來(lái)說(shuō)，完成與雅虎簽訂的“合格IPO”要求，并不難，難的是如何在保證公司控制權(quán)的前提下完成規(guī)定動(dòng)作。

美國(guó)凱威萊德律師事務(wù)所合伙人朱文紅接受《財(cái)經(jīng)》專訪時(shí)稱，上市之后，若遵循“同股同權(quán)”的原則，投票權(quán)應(yīng)與其股權(quán)比例相當(dāng)，僅持股7.43%的馬云就可能失去對(duì)阿里巴巴的控制權(quán)。

在謀求上市之際，馬云仍將投資者看作“錢(qián)”的化身，他對(duì)一家內(nèi)地媒體表示，“這世界上的錢(qián)有的是，我不相信找不到相信我們想法的錢(qián)?！?/p>

但阿里這次解決的并不只是錢(qián)的問(wèn)題，而是控制權(quán)。內(nèi)地、香港、紐約，誰(shuí)將更符合要求？

不得不選在美國(guó)

從業(yè)務(wù)和法律上看，港交所始終是阿里巴巴的最優(yōu)選擇，可惜香港不接受一個(gè)“特殊待遇”的阿里。

此次，阿里巴巴集團(tuán)整體上市的主體為Alibaba Group Holding limited，這是一家注冊(cè)于開(kāi)曼的公司。由于中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求在中國(guó)內(nèi)地上市的公司主體必須在中國(guó)內(nèi)地，因此阿里的上市地點(diǎn)只能在香港和美國(guó)之間產(chǎn)生。

朱文紅稱，若想以較少股份控制上市公司，最直接的方式就是選擇“AB股”的雙重股權(quán)架構(gòu)的上市模式。這個(gè)模式在美國(guó)適用，但港交所并不支持。

所謂的AB股模式，即將股票分為A、B兩個(gè)系列，其中對(duì)外部投資者發(fā)行的A系列普通股有1票投票權(quán)，而管理層持有的B系列普通股每股則有N票（通常為10票）投票權(quán)。這種模式可確保創(chuàng)始人和管理者實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的絕對(duì)控制。

比如百度，其創(chuàng)始人李彥宏共持有百度558萬(wàn)份普通股，其中A類(lèi)股9萬(wàn)股，享有0.09%的投票權(quán)，B類(lèi)股549萬(wàn)股，投票權(quán)為52.22%。借助該模式，李和其妻子馬東敏共持有百度20.78%的股份，但投票權(quán)高達(dá)68.17%。

朱文紅稱，需要注意的一點(diǎn)是，即使馬云欲在美國(guó)發(fā)行B股，他仍需獲得現(xiàn)有股東的同意。而從馬云和現(xiàn)有股東過(guò)去并不算好的關(guān)系來(lái)看，股東們恐怕不會(huì)無(wú)條件地讓馬云采用此模式。

除此之外，阿里在美國(guó)上市的最大風(fēng)險(xiǎn)，是資本市場(chǎng)對(duì)其并不信任。

一家操作過(guò)多起海外上市的中國(guó)律師事務(wù)所的高級(jí)合伙人告訴《財(cái)經(jīng)》記者，支付寶事件后，在美國(guó)雖然不禁止，但也不歡迎VIE（可變利益實(shí)體）架構(gòu)的中國(guó)公司，尤其是阿里巴巴。

這種不信任還將令阿里在上市之后，面臨遠(yuǎn)高于其他公司的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。在美國(guó)，股東可以站在上市公司的立場(chǎng)上起訴董事和高管，近年來(lái)，這些訴訟律師已經(jīng)瞄準(zhǔn)了中國(guó)公司，任何造假和違規(guī)都有可能引發(fā)訴訟和高額賠償。而在香港，只有少數(shù)公司有訴訟先例。這就是為什么復(fù)雜的大型中國(guó)公司總是希望在離家近的地方上市——合規(guī)成本較低。

權(quán)衡之下，阿里巴巴將上市地點(diǎn)首選在香港。

有利之處在于，香港市場(chǎng)歡迎內(nèi)地的科技股，有望給出較高的市值。比如，2013年秋天，騰訊在港交所的市值已經(jīng)超過(guò)了1000億美元，相比上市時(shí)股價(jià)增長(zhǎng)超過(guò)一百倍。同時(shí)，阿里在香港已有資本市場(chǎng)基礎(chǔ)，原CFO蔡崇信在2013年卸任后，就常駐香港負(fù)責(zé)投資者關(guān)系。2013年阿里又聘請(qǐng)香港投行界資深人士姚允仁擔(dān)任融資部主管。

不利之處在于，香港證券市場(chǎng)通常遵循同股同權(quán)原則，很少為優(yōu)先股等公司治理上的特殊條款破例。阿里巴巴對(duì)此的創(chuàng)造性應(yīng)對(duì)舉措是：提出罕見(jiàn)的合伙人制度。

合伙人制度在香港并無(wú)先例?！皼](méi)有一家上市公司比制度（程序）還要重要，但馬云希望兩全其美。”一位投資人說(shuō)。

不過(guò)，馬云當(dāng)時(shí)尚未放棄，還有另外的辦法可以解決公司控制權(quán)問(wèn)題。

朱文紅律師稱，方法之一是通過(guò)與阿里巴巴現(xiàn)有股東，尤其是軟銀和雅虎，簽訂投票協(xié)議的方式來(lái)獲得董事會(huì)的控制權(quán)。這些投票協(xié)議可要求現(xiàn)有股東任命馬云提名的人選進(jìn)入阿里巴巴董事會(huì)，或者讓軟銀同意簽署一份“一致行動(dòng)協(xié)議”，將表決權(quán)委托給馬云。

朱文紅稱，另外一個(gè)掌握控制權(quán)的辦法是推出優(yōu)先權(quán)股，盡管在香港優(yōu)先股很少見(jiàn)，但中芯國(guó)際曾被允許行使優(yōu)先權(quán)并發(fā)行了優(yōu)先股和認(rèn)股權(quán)證。這些優(yōu)先股和認(rèn)股權(quán)證擁有10倍于普通股的投票權(quán)。

但是，這一切選擇，均需要征得軟銀、雅虎等阿里巴巴的大股東同意。

一個(gè)正面的例子是馬化騰，南非MIH 持有騰訊34% 的股份，而馬化騰持股數(shù)僅為10%，持股的比例遠(yuǎn)小于百度的李彥宏夫婦（20%）和360的周鴻祎（17.7%）。但MIH給予了馬化騰充分的信任，一開(kāi)始就放棄了投票權(quán)。

而在阿里巴巴的大股東們之間，這種信任恰恰是馬云曾經(jīng)擁、現(xiàn)在失去了的。

如果馬云無(wú)法在短期內(nèi)再次取得股東和市場(chǎng)信任，阿里將無(wú)法在香港上市，赴美上市就將變成其唯一選擇。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，阿里巴巴一直有赴美上市的備用方案，對(duì)阿里巴巴來(lái)說(shuō)，香港始終是其最優(yōu)的選擇。而本次最終選擇美國(guó)上市，無(wú)疑已經(jīng)證明與港交所的溝通已告失敗。同時(shí)，在架構(gòu)、公司治理及其它幾個(gè)方面，阿里巴巴已經(jīng)給投資者、股東做出了足夠的讓步。

赴美上市風(fēng)險(xiǎn)

結(jié)構(gòu)復(fù)雜并不意味著違規(guī)，但一家看不懂的公司很難受到美國(guó)資本市場(chǎng)的親睞。

據(jù)阿里多位高管向《財(cái)經(jīng)》記者透露，阿里將采用事業(yè)部＋子公司形式，選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，前者如阿里媽媽、天貓、杭旅、音樂(lè)、B2B業(yè)務(wù)等正在或者即將產(chǎn)生正向現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)線，后者如搜索、聚劃算、阿里云等具有想象力的業(yè)務(wù)。而支付寶、阿里物流也不在上市資產(chǎn)中。

阿里巴巴的上市業(yè)務(wù)是清晰的，正如馬云多次強(qiáng)調(diào)的，“如果路演時(shí)我還需要向投資者解釋阿里各個(gè)業(yè)務(wù)是干什么的，那說(shuō)明我們是失敗的。”

阿里巴巴集團(tuán)的賺錢(qián)模式亦頗為清晰，主要收入來(lái)源于“淘寶＋天貓＋B2B”，其中前兩者收入占據(jù)90％以上。其中，B2B收入來(lái)自所收取的中國(guó)供應(yīng)商的年費(fèi)、服務(wù)費(fèi)及廣告費(fèi)；淘寶收入則完全來(lái)自各種廣告收入，如與大賣(mài)家簽訂的KA框架協(xié)議（一年150萬(wàn)起）、直通車(chē)P4P、鉆石展位業(yè)務(wù)、超級(jí)賣(mài)霸、天天特價(jià)等，以及少量的軟件訂購(gòu)費(fèi)；天貓收入則主要來(lái)源于廣告、銷(xiāo)售額分成和服務(wù)費(fèi)，比如對(duì)賣(mài)家收取技術(shù)服務(wù)年費(fèi)：6000元/年，銷(xiāo)售分成是3％－5％不等。

從某種意義上來(lái)講，目前的阿里巴巴更像一個(gè)定位明確的互聯(lián)網(wǎng)廣告公司。

但是，業(yè)務(wù)之下的組織結(jié)構(gòu)卻令人眼花繚亂，其交織而成的關(guān)聯(lián)交易或成上市最大的攔路虎。

多位業(yè)內(nèi)人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，擁有25個(gè)事業(yè)部、兩個(gè)事業(yè)群、近200家子公司的阿里巴巴，是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司中架構(gòu)最龐雜、關(guān)聯(lián)交易最復(fù)雜的一家，這在過(guò)去削弱了雅虎等大股東對(duì)公司的知情權(quán)，卻保證了馬云等管理層對(duì)公司業(yè)務(wù)的控制力。

2013年9月10日，阿里巴巴宣布了最新一次架構(gòu)和人事變動(dòng)，新增三個(gè)事業(yè)部一個(gè)事業(yè)群，至此阿里共有25個(gè)事業(yè)部。這些事業(yè)部業(yè)務(wù)彼此交叉，甚至部分員工是同一批人。

比如，阿里事業(yè)部中包含的共享業(yè)務(wù)事業(yè)部、商家業(yè)務(wù)事業(yè)部、綜合業(yè)務(wù)事業(yè)部、互動(dòng)業(yè)務(wù)事業(yè)部，沒(méi)有任何公開(kāi)資料顯示它們之間有何區(qū)別。

一位阿里員工入職時(shí)在一淘，第二年被并入了無(wú)線團(tuán)隊(duì)，第三年又被調(diào)整到搜索事業(yè)部。而到了2013年秋天，這位員工收到郵件，發(fā)現(xiàn)被歸入新設(shè)立的淘點(diǎn)點(diǎn)事業(yè)部。

更復(fù)雜的還有阿里巴巴集團(tuán)下屬的子公司及關(guān)聯(lián)公司。

《財(cái)經(jīng)》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，支付寶只是阿里眾多關(guān)聯(lián)公司的代表之一，阿里集團(tuán)下不為公眾所知的子公司及關(guān)聯(lián)公司可能多達(dá)200家以上。

根據(jù)阿里會(huì)計(jì)資料，阿里內(nèi)部的子公司體系分為9大體系：集團(tuán)國(guó)內(nèi)公司、集團(tuán)海外公司、B2B國(guó)內(nèi)公司、B2B海外公司、阿里云、阿里金融、淘寶、支付寶、雅虎，每個(gè)體系都下屬8－50家不等的國(guó)內(nèi)外子公司或者關(guān)聯(lián)公司。這些公司不少是馬云個(gè)人持股或擁有80％以上的絕對(duì)控股。

在淘寶體系下，子公司數(shù)量達(dá)到18個(gè)左右，如淘寶(中國(guó))軟件有限公司、浙江淘寶網(wǎng)絡(luò)有限公司、杭州阿里科技有限公司、杭州淘寶信息技術(shù)有限公司、浙江天貓技術(shù)有限公司、浙江天貓網(wǎng)絡(luò)有限公司等。

其中，浙江天貓網(wǎng)絡(luò)有限公司的工商注冊(cè)資料顯示，馬云投資800萬(wàn)元，對(duì)該公司持股80％，而另一自然人謝世煌（阿里資本董事總經(jīng)理）持股20％。這家2011年注冊(cè)于杭州余杭區(qū)的公司中看不到阿里集團(tuán)中其他股東的身影。在另一家名為浙江淘寶網(wǎng)絡(luò)有限公司的股權(quán)架構(gòu)中，馬云個(gè)人持股80％。

馬云還在阿里巴巴集團(tuán)公開(kāi)投資過(guò)的公司中擁有個(gè)人股份。2013年1月，阿里集團(tuán)宣布投資蝦米音樂(lè)，這家名為杭州繆斯客網(wǎng)絡(luò)科技有限公司的股權(quán)信息顯示，浙江淘寶網(wǎng)絡(luò)公司100％對(duì)其持股，上述公司均屬于馬云個(gè)人投資的公司。9月10日，蝦米部分業(yè)務(wù)被整合進(jìn)阿里數(shù)字娛樂(lè)事業(yè)群，將打包進(jìn)阿里的上市資產(chǎn)。

和君資本合伙人王豐稱，雖然不排除阿里集團(tuán)和馬云、謝世煌之間通過(guò)其他協(xié)議實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益，但是這種關(guān)聯(lián)交易存在隱患。投資者可能會(huì)認(rèn)為：既然馬云幾乎在每一個(gè)阿里重要業(yè)務(wù)線之外都布局了大量關(guān)聯(lián)公司，少數(shù)由自己控股的公司，那他就可以通過(guò)它們控制住阿里利益和業(yè)務(wù)輸入、輸出，必要時(shí)也可進(jìn)行騰挪、轉(zhuǎn)移。

比如阿里金融，包括浙江阿里巴巴小額貸款股份有限公司和重慶阿里巴巴小額貸款股份有限公司。在2013年之前，阿里金融一直在阿里巴巴集團(tuán)架構(gòu)之下，屬于集團(tuán)直接管轄。但浙江阿里巴巴小額貸款股份有限公司從來(lái)就不屬于集團(tuán)，該公司從2010年成立之始，浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司就是其最大股東，除此之外，馬云、彭蕾、曾鳴、金建杭、邵曉峰各占股10％。

工商資料顯示，浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司2000年開(kāi)始營(yíng)業(yè)，投資人（股權(quán)）和注冊(cè)資本金有過(guò)多次變更，2013年1月11日變更后的股東結(jié)構(gòu)為，杭州君澳股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限企業(yè)）持有41.14%，謝世煌持有11.57%，馬云持有46.29%。馬云仍是此公司的最大股東。

“一家看不懂的公司很難受到資本市場(chǎng)的親睞。”獨(dú)立互聯(lián)網(wǎng)分析師葛甲說(shuō)，股東會(huì)擔(dān)心，馬云隨時(shí)可以在不告知股東的情況下對(duì)這家公司的業(yè)務(wù)或業(yè)績(jī)進(jìn)行調(diào)整。

律師朱文紅稱，支付寶和阿里巴巴之前應(yīng)當(dāng)存在密切的數(shù)據(jù)和經(jīng)營(yíng)往來(lái)（每完成一筆費(fèi)用，阿里需要向支付寶支付費(fèi)用），而浙江淘寶網(wǎng)絡(luò)、浙江天貓網(wǎng)絡(luò)等馬云自己的公司與阿里現(xiàn)有業(yè)務(wù)高度相關(guān)，都屬于持續(xù)性關(guān)聯(lián)交易。

王豐稱，阿里和支付寶之間無(wú)法劃分清楚，阿里向賣(mài)家收取傭金，向支付寶支付手續(xù)費(fèi)，如果想讓支付寶多賺錢(qián)，就提高手續(xù)費(fèi)，降低傭金比，那么自然利潤(rùn)調(diào)轉(zhuǎn)入支付寶，反之則轉(zhuǎn)出。這意味著，阿里在上市時(shí)，將面臨比其他公司更多，也更嚴(yán)格的關(guān)于關(guān)聯(lián)交易的合規(guī)審批和披露要求。

港交所規(guī)定，上市前，需要披露持續(xù)性關(guān)連交易額度的三年預(yù)測(cè)，一般交易額占上市公司的總資產(chǎn)或市值在0.1%及以上的交易，都可能觸發(fā)披露，如果占到5%及以上，即觸及非關(guān)連股東的審批，時(shí)間的成本往往相當(dāng)高。

而在美國(guó)，10％以下的股權(quán)交易無(wú)需披露。

美國(guó)SEC貿(mào)易市場(chǎng)部清算辦的高級(jí)法律顧問(wèn)Mark Saltzburg在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，美國(guó)有更為嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)披露制度，任何有損股東利益的因素都必須披露，比如假貨、關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)等。對(duì)關(guān)聯(lián)交易的風(fēng)險(xiǎn)披露則需詳細(xì)到為何給出這樣的交易價(jià)格。

這與香港聯(lián)交所總裁李小加所言一致，李表示，美國(guó)以披露為主的市場(chǎng)機(jī)制，與身經(jīng)百戰(zhàn)的機(jī)構(gòu)投資者和一究到底的集體訴訟文化組合在一起，發(fā)揮重要的制約作用，可抗衡同股不同權(quán)帶來(lái)的負(fù)面影響。如果香港要學(xué)習(xí)，必須有足夠的配套組合。

“關(guān)聯(lián)交易的存在，不一定導(dǎo)致公司不能上市，但可能在上市的旅程中會(huì)更加艱難?！敝煳募t說(shuō)，其側(cè)重點(diǎn)是披露及非關(guān)聯(lián)股東的審批。

馬云有沒(méi)有可能解除關(guān)聯(lián)交易？

與國(guó)內(nèi)其他關(guān)聯(lián)交易復(fù)雜的公司不同的是，阿里巴巴集團(tuán)的VIE結(jié)構(gòu)屬性，注定其需要在中國(guó)大陸設(shè)立全內(nèi)資持股的可持牌公司。

例如，阿里巴巴B2B公司2007年于香港上市時(shí)公布的招股說(shuō)明書(shū)稱，杭州阿里巴巴廣告有限公司（簡(jiǎn)稱“杭州阿里巴巴”）為中國(guó)內(nèi)地拿牌公司，阿里巴巴（中國(guó)）網(wǎng)絡(luò)技術(shù)公司（簡(jiǎn)稱“阿里巴巴中國(guó)”）對(duì)其進(jìn)行協(xié)議控制，而阿里巴巴中國(guó)為B2B業(yè)務(wù)的主要運(yùn)營(yíng)公司之一（其他還有3家運(yùn)營(yíng)公司），且是Alibaba.com香港有限公司100%控股的企業(yè)。

Alibaba.com香港有限公司則是Alibaba.com投資有限公司（英屬維京群島）100&控股的企業(yè)，后者為阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)有限公司（開(kāi)曼群島）100%控股的企業(yè)。阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)有限公司才是真正的B2B上市主體，其股權(quán)結(jié)構(gòu)為阿里巴巴集團(tuán)持股75%，公司雇員、顧問(wèn)及公眾持有剩下股份。

通過(guò)層層控制、多方重組，方獲得內(nèi)地運(yùn)營(yíng)B2B的資質(zhì)，同時(shí)擁有控制權(quán)。B2B業(yè)務(wù)尚屬單一業(yè)務(wù)，如今阿里巴巴集團(tuán)整體上市牽扯業(yè)務(wù)復(fù)雜得多，事業(yè)部多達(dá)29個(gè)，所需牌照亦更多。

工商注冊(cè)資料顯示，上述浙江淘寶網(wǎng)絡(luò)和浙江天貓網(wǎng)絡(luò)為主要持牌公司。前者持有6張牌照，淘寶網(wǎng)、一淘網(wǎng)、一搜網(wǎng)、湖畔社區(qū)、淘網(wǎng)址、游書(shū)園等所需牌照均在其下（最后更新時(shí)間為2013年3月10日）；后者則至少持有天貓、聚劃算的兩張牌照。

相關(guān)專家向《財(cái)經(jīng)》記者表示，浙江淘寶網(wǎng)絡(luò)所持有的淘寶網(wǎng)站牌照，是涉及到盈利性質(zhì)的網(wǎng)站才需要辦理的。這說(shuō)明，該公司并非簡(jiǎn)單的持牌，亦存在交易。

在阿里巴巴B2B公司上市之前，阿里曾對(duì)多個(gè)公司進(jìn)行重組，從而實(shí)現(xiàn)資質(zhì)和控制權(quán)的同時(shí)擁有。此次阿里巴巴集團(tuán)整體上市，對(duì)馬云來(lái)說(shuō)，亦是理清股權(quán)關(guān)系的一次絕佳機(jī)會(huì)。

正如政府對(duì)第三方支付牌照的管制，令其有了將支付寶轉(zhuǎn)移出阿里巴巴集團(tuán)的機(jī)會(huì)。這一次馬云是否會(huì)通過(guò)200多個(gè)阿里控股的子公司和自己（或其他高管）控股的公司梳理出更多支付寶一樣的好業(yè)務(wù)？

阿里巴巴集團(tuán)董事會(huì)的心思，馬云的控制權(quán)之爭(zhēng)，再加上政府備受爭(zhēng)議的牌照管制、證券交易所的嚴(yán)格規(guī)定，注定了阿里巴巴集團(tuán)上市之路的一波三折。

前雅虎總經(jīng)理謝文認(rèn)為，阿里巴巴未來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)空間有限。因?yàn)榘⒗飿I(yè)績(jī)的增長(zhǎng)受益于中國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)紅利，隨著資源集中，回報(bào)率一定會(huì)下降，增長(zhǎng)率必然減緩，這個(gè)趨勢(shì)將在這一兩年出現(xiàn)。

另有臉書(shū)數(shù)據(jù)工程師告訴《財(cái)經(jīng)》記者，他在與騰訊、阿里人員交流中發(fā)現(xiàn)，從后臺(tái)情況來(lái)看，騰訊后臺(tái)規(guī)劃較為系統(tǒng)，而阿里巴巴因業(yè)務(wù)龐雜，鋪的面太寬，導(dǎo)致其后臺(tái)極為割裂，更為糟糕的是，阿里巴巴管理者并未開(kāi)始對(duì)此做相關(guān)規(guī)劃。

上述臉書(shū)工程師表示，如果阿里巴巴在美國(guó)上市，因后臺(tái)不統(tǒng)一造成的巨大效率成本將被計(jì)入上市公司的運(yùn)營(yíng)成本中，而臉書(shū)便曾深受其害，這一度成為拖累其利潤(rùn)的主要指標(biāo)之一，臉書(shū)用了近兩年才將后臺(tái)統(tǒng)一，得以降低該項(xiàng)成本。該人士對(duì)阿里巴巴的技術(shù)能力，并不看好。

接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪的多數(shù)人士認(rèn)為，在看慣了高科技公司和多種概念的美國(guó)資本市場(chǎng)，阿里巴巴成為做空對(duì)象的可能性將很大。

在2007年阿里B2B業(yè)務(wù)上市時(shí)，淘寶曾被視為阿里巴巴最具潛力的資產(chǎn)，而如今，支付寶和阿里金融才可稱馬云最具想象力的資產(chǎn)。“阿里上市之后，你可以想象，當(dāng)年的B2B就是今日阿里上市公司，當(dāng)年的阿里電商就是今日支付寶，當(dāng)年所有事情都可能在今日重演。”一位阿里離職高層說(shuō)。

知情人士預(yù)測(cè)，阿里上市時(shí)的估值會(huì)控制在1000億美元左右，未來(lái)會(huì)漲到1300億美元，然后回落，最后達(dá)到一個(gè)穩(wěn)定值，估值既要保證能還債（阿里與雅虎的回購(gòu)協(xié)議）又要讓未來(lái)有增長(zhǎng)空間。

阿里巴巴集團(tuán)的整體上市之外，還懸著一份馬云與雅虎、軟銀等簽下的支付寶補(bǔ)充協(xié)議，支付寶也要上市。再往后，馬云還有大數(shù)據(jù)、大物流的上市宏偉戰(zhàn)略需要按波次實(shí)現(xiàn)。

這一次上市必須要快——留給馬云的時(shí)間不多了。

文章節(jié)選自《財(cái)經(jīng)》雜志2013年第29期封面文章《誰(shuí)在阻礙阿里上市》 ，有修改和刪節(jié)。