4月16日，在香港聯(lián)交所上市的中信泰富發(fā)布公告，宣布以2269億元人民幣對價(jià)從最終控股母公司中信集團(tuán)手中收購其主要業(yè)務(wù)平臺中信股份的全部股份。此舉被廣泛認(rèn)為是央企整體上市的新動向，引起香港和內(nèi)地資本市場的關(guān)注，股票市場初步反應(yīng)是正面的，而論者大都是從深化國有企業(yè)改革的角度出發(fā)理解中信整體上市的行動。

嚴(yán)格地講，中信泰富收購中信股份，并非是中信集團(tuán)的整體上市。這里可以看出公司管理層的巧妙設(shè)計(jì)，目的是避開財(cái)政部或國資部門直接在上市公司層面持有股份，從而刺穿“公司的面紗”。央企整體上市，是為了突破母公司缺乏資本融資渠道的困境，而創(chuàng)新的多層上市結(jié)構(gòu)、多元業(yè)務(wù)集團(tuán)模式，也開始為資本市場所接受。“中信模式”對其他大型綜合性央企的整體上市，具有積極的借鑒意義。

中信集團(tuán)并非整體上市

首先，我們來看看中信集團(tuán)整體上市前的股權(quán)結(jié)構(gòu)：頂層最終控股公司是以國有獨(dú)資公司注冊的中信集團(tuán)有限公司（中信集團(tuán)）；而這次整體上市的主體是中信股份有限公司（中信股份）；上市的方式是通過在香港上市的中信泰富有限公司（中信泰富）收購中信集團(tuán)所持有的中信股份的全部權(quán)益，也就是中信集團(tuán)將中信股份注入中信泰富而實(shí)現(xiàn)上市。

可以看到，外界普遍認(rèn)為這是中信集團(tuán)的整體上市，嚴(yán)格地講并非事實(shí)。真正實(shí)現(xiàn)上市的是中信股份，而不是中信集團(tuán)。根據(jù)年報(bào)材料，2010年中信集團(tuán)啟動股份制改造，為將來的上市做準(zhǔn)備，將集團(tuán)90%的凈資產(chǎn)重組到中信股份旗下，但仍有約10%的凈資產(chǎn)（包括中信國安）沒有納入。將來在香港上市的中信股份，仍然是中信集團(tuán)的附屬公司。

那么，為什么不是中信集團(tuán)，而是中信股份整體上市呢？這里可以看出公司管理層的巧妙設(shè)計(jì)。我認(rèn)為，這種安排是中信集團(tuán)高層有意而為，目的是避開財(cái)政部或國資部門直接在上市公司層面持有股份。設(shè)想一下，如果是中信集團(tuán)整體上市，那么國有股權(quán)的持有部門就會刺穿“公司的面紗”，直接成為上市公司的股東，為公司治理和人事任免帶來難以預(yù)料的影響。

目前，絕大多數(shù)央企在頂層設(shè)計(jì)上，最終控股公司都是以國有獨(dú)資公司注冊成立；而央企的下屬業(yè)務(wù)單元則分割單獨(dú)上市，披上了“公司的面紗”。這種母公司為國有獨(dú)資、子公司為上市企業(yè)的結(jié)構(gòu)，是當(dāng)前中央企業(yè)和大型地方國企股份制改革的主流模式。這是中國資本市場發(fā)展的特定產(chǎn)物。一個(gè)央企集團(tuán)，旗下眾多上市公司，造成利益格局混亂不堪。不過，這樣的安排也有它一定的合理性，一方面是當(dāng)初采取“靚女先嫁”，把好的資產(chǎn)先上市；另一方面，央企整體上市，可能會被刺穿“公司的面紗”，國資部門直接派人員進(jìn)入上市公司董事會，市場化進(jìn)程是進(jìn)還是退，還很難說。至少在目前階段，沒有哪個(gè)央企具有足夠動機(jī)，以頂層控股公司為主體實(shí)現(xiàn)整體上市。

央企分割上市的弊端

然而，目前形成的中央企業(yè)頂層為國有獨(dú)資、下屬業(yè)務(wù)單位分別上市的主流模式，在實(shí)際運(yùn)作中出現(xiàn)了一系列的問題，已經(jīng)難以適應(yīng)市場競爭的要求。其中最主要的是，央企頂層控股公司由于是國有獨(dú)資企業(yè)，缺乏權(quán)益資本的補(bǔ)充機(jī)制，而下屬企業(yè)則利用上市地位不斷尋求資本市場融資，從而形成一個(gè)尖銳的、不可回避的矛盾：要么是央企在旗下上市公司的股權(quán)被不斷攤薄，要么就是限制了旗下上市公司的資本融資功能。

事實(shí)上，除了創(chuàng)立之初少量的國家財(cái)政投入之外，幾乎所有的央企都是依靠自身滾動發(fā)展，利潤滾存之外沒有其他有效的權(quán)益資本補(bǔ)充途徑。與此相應(yīng)的是，央企下屬的上市公司可以不斷地通過資本市場融資實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。通常，央企母公司要動用大量的資金參與下屬企業(yè)的增資擴(kuò)股，否則控股權(quán)就可能被攤薄，甚至失去控股地位。那么，央企的資金從何而來？一是下屬企業(yè)的分紅，二是銀行的貸款。由于缺乏外部權(quán)益資本補(bǔ)充渠道，央企母公司在頂層設(shè)計(jì)上具有天然的劣勢。而且這種情況正在進(jìn)一步惡化，十八屆三中全會所提出的改革方向，要求國有企業(yè)每年上繳30%的利潤，對于大型央企現(xiàn)金流管理而言，無疑是雪上加霜。

這種困境以中信集團(tuán)最為突出。在公司創(chuàng)立之初，中信曾得到國家財(cái)政2.5億元的現(xiàn)金資本金注入，依靠自身發(fā)展成為所有者權(quán)益超過2700億元的大型企業(yè)。中信集團(tuán)旗下的上市公司，特別是中信銀行和中信證券，都面臨嚴(yán)厲的資本充足監(jiān)管要求，隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展需要不斷在資本市場融資。央企的母公司必須突破資本融資的瓶頸，實(shí)現(xiàn)整體上市無疑是最優(yōu)的選擇之一。

雙層上市結(jié)構(gòu)成市場寵兒

借殼中信泰富上市之后，中信集團(tuán)會形成一個(gè)多層的上市結(jié)構(gòu)：上層是中信股份，下層是中信銀行、中信證券等上市公司。這種多層的上市結(jié)構(gòu)，曾在上世紀(jì)80年代的東亞地區(qū)（特別是日本和韓國）頗為流行，但在亞洲金融風(fēng)暴中受到重挫。多元化、多層級的上市結(jié)構(gòu)，既不為資本市場所接受，也被理論界所詬病。其原因很簡單，投資者可以買入一個(gè)下層上市業(yè)務(wù)單元的組合，而不需要購買上層控股公司的股票。這樣，在資本市場上就會出現(xiàn)對多層上市的控股公司的估值折扣（discount）。

但是，情況正在悄悄地起變化。資本市場對雙層甚至多層上市結(jié)構(gòu)的厭惡在消退，甚至多元化的綜合性上市公司又開始成為市場的寵兒。筆者分析，有幾個(gè)原因?qū)е率袌鲲L(fēng)格的改變：第一，互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)下的跨界發(fā)展和創(chuàng)新浪潮洶涌，守舊的專業(yè)化企業(yè)逐漸失去魅力；第二，多元業(yè)務(wù)、多層上市結(jié)構(gòu)的成功個(gè)案越來越多，例如巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司、李嘉誠的“長和系”、互聯(lián)網(wǎng)巨頭對零售和金融服務(wù)業(yè)的滲透等；第三，多層多元上市結(jié)構(gòu)也越來越多樣化，無法被上市公司的某個(gè)投資組合所完全復(fù)制。

從中信股份上市后的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，旗下的上市業(yè)務(wù)包括銀行、證券等，但也還有眾多的非上市業(yè)務(wù)。中信股份的整體投資組合，僅通過購買下層的上市公司股票是無法復(fù)制的，因而具有整體單獨(dú)上市的價(jià)值。

總結(jié)起來，中信股份在香港上市，一方面維持了北京的中信集團(tuán)形式上的最終控股公司的地位；另一方面將中信股份總部遷到香港，成為真正的市場化運(yùn)作的決策中心。同時(shí)，中信集團(tuán)的多層上市結(jié)構(gòu)，可以破解央企母公司資本融資的困局，對央企深化改革和整體上市，都具有積極的借鑒意義?？梢灶A(yù)見，新的一輪國企整體上市浪潮，正撲面而來。