□程實(shí)

以就業(yè)為核心的耶倫經(jīng)濟(jì)學(xué)已明顯偏離了貨幣政策的傳統(tǒng)核心目標(biāo)，即維持物價(jià)穩(wěn)定。雖然理論界和政策層曾對(duì)是否需要將控制通脹作為貨幣政策“唯一”目標(biāo)展開(kāi)過(guò)長(zhǎng)期爭(zhēng)論，但很少有經(jīng)濟(jì)政策舵手像耶倫這樣忽視通脹的。盡管受制于多方面原因，美國(guó)的短期通脹不會(huì)迅速形成實(shí)質(zhì)性威脅，但耶倫的短視行為勢(shì)必將抬升美國(guó)的長(zhǎng)期通脹水平。而且，未來(lái)通脹真正成為問(wèn)題時(shí)，貨幣政策想解決問(wèn)題可能將更加困難，而這也將是耶倫的政策遺產(chǎn)。

自珍妮特·耶倫接替本·伯南克成為美聯(lián)儲(chǔ)主席以來(lái)，市場(chǎng)就一直在爭(zhēng)論，耶倫能否為業(yè)已確定的復(fù)蘇之路掃清各種風(fēng)險(xiǎn)障礙，促成美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性復(fù)興。密切觀察美國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融的動(dòng)向，筆者越來(lái)越傾向于認(rèn)為，耶倫似乎更像是一種風(fēng)險(xiǎn)，而非經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器。

自就任以來(lái)，耶倫的政策哲學(xué)始終圍繞著“就業(yè)”這個(gè)核心。昨天最新公布的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要也顯示，就業(yè)在美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部會(huì)議桌上極具分量。8月下旬舉行的2014年杰克遜霍爾全球央行行長(zhǎng)會(huì)議則有些投其所好，把“重估勞動(dòng)力市場(chǎng)動(dòng)態(tài)”選為主題。無(wú)論對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)全局還是國(guó)際金融市場(chǎng)，筆者以為，這個(gè)政策思路都是危險(xiǎn)的。

首先，耶倫的政策追求很可能徒勞無(wú)功。分析傳導(dǎo)路徑，貨幣政策直接作用于就業(yè)市場(chǎng)的渠道十分狹窄，主要是通過(guò)間接通道施加影響，寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)再帶動(dòng)就業(yè)改善。這條傳導(dǎo)路徑有三個(gè)薄弱環(huán)節(jié)：其一，貨幣政策刺激短期增長(zhǎng)，主要通過(guò)“動(dòng)態(tài)不一致性”，即用超出預(yù)期的政策寬松激勵(lì)經(jīng)濟(jì)主體擴(kuò)張需求、增加投資，但美聯(lián)儲(chǔ)正處在貨幣政策趨向正?；耐ǖ乐?，開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭，耶倫的政策菜單上卻幾乎沒(méi)有能達(dá)到超預(yù)期寬松效果的政策選項(xiàng)。QE每月購(gòu)債規(guī)模只剩250億美元，已無(wú)放緩?fù)顺龅目臻g；市場(chǎng)已對(duì)耶倫的鴿派本性形成了共識(shí)，也難以進(jìn)一步延后加息窗口的主流時(shí)點(diǎn)預(yù)期。

其二，貨幣政策對(duì)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)的提振更趨微弱。從理論上看，貨幣中性本就給貨幣政策的長(zhǎng)期增長(zhǎng)效應(yīng)打上了極大的問(wèn)號(hào)。從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，耶倫對(duì)提振中期增長(zhǎng)也幾乎無(wú)力可施：一方面，在復(fù)蘇持續(xù)五年后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口已然漸次縮小，產(chǎn)能利用業(yè)已接近危機(jī)前水平，貨幣政策即便朝向?qū)捤蛇M(jìn)一步發(fā)力，對(duì)于提升資源配置效率的作用已很有限，政策的通脹效應(yīng)將明顯超過(guò)增長(zhǎng)效應(yīng)；另一方面，在地緣政治動(dòng)蕩激化、全球“去美國(guó)化”的背景下，在次貸危機(jī)的長(zhǎng)期沖擊之下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)中樞悄然下降，但美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策幾乎沒(méi)有任何著力點(diǎn)可緩解這種“自然”的下行壓力。

其三，增長(zhǎng)和就業(yè)之間的“奧肯”式關(guān)聯(lián)正在斷裂。奧肯定理是關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和失業(yè)率之間長(zhǎng)期負(fù)相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)法則。既然是經(jīng)驗(yàn)法則，也就沒(méi)有必然成立的內(nèi)生機(jī)理。事實(shí)上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)就業(yè)的提振效應(yīng)正在大幅縮小，因?yàn)椋菏I(yè)率已實(shí)現(xiàn)了快速、大幅下降，邊際改善空間不大，而與日本類似，美國(guó)企業(yè)越來(lái)越傾向于長(zhǎng)期使用非正式用工，臨時(shí)性就業(yè)的長(zhǎng)期化一定程度上縮小了就業(yè)增長(zhǎng)潛力；在勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡加劇，工資增速明顯放緩的情形下，就業(yè)參與率只能在低位徘徊。

對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，以就業(yè)為核心的耶倫經(jīng)濟(jì)學(xué)不僅很可能徒勞無(wú)功，還蘊(yùn)藏了資產(chǎn)泡沫、波動(dòng)性、預(yù)期超調(diào)、長(zhǎng)期通脹、政策搭配失衡等多重風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)股市正經(jīng)歷著有悖于基本面的超預(yù)期繁榮，寬松貨幣政策長(zhǎng)期化的共識(shí)是支撐這種繁榮的基石；美國(guó)樓市復(fù)蘇經(jīng)歷了去年以來(lái)的短期中斷后，也正處于蓄勢(shì)再發(fā)的狀態(tài)，極低的長(zhǎng)期利率是樓市走強(qiáng)的主要?jiǎng)恿?。既然耶倫改善就業(yè)的努力很可能徒勞，那么，這種努力就勢(shì)必會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)，這將給美國(guó)資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步積聚培育溫床。

以就業(yè)為核心的貨幣政策本身是不穩(wěn)定的，因?yàn)樵诰蜆I(yè)市場(chǎng)缺乏彈性的背景下，貨幣政策的規(guī)則性越來(lái)越不明顯。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)并沒(méi)有遵循前幾年熱炒的“Evans規(guī)則”，加息的失業(yè)率門檻形同虛設(shè)。耶倫始終強(qiáng)調(diào)以就業(yè)改善為風(fēng)向標(biāo)，而相比通脹這個(gè)貨幣政策傳統(tǒng)風(fēng)向標(biāo)，前者缺乏經(jīng)驗(yàn)上的“標(biāo)準(zhǔn)”，含義模糊不清。和伯南克不同，耶倫更相信并倚重經(jīng)濟(jì)前景預(yù)測(cè)，這更進(jìn)一步加劇了政策的不穩(wěn)定性。對(duì)于今年前兩個(gè)季度增長(zhǎng)率分別為-2.1%和4%的美國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，復(fù)蘇穩(wěn)定性非常稀缺，此時(shí)，不穩(wěn)定的貨幣政策勢(shì)必雪上加霜。

伯南克苦心經(jīng)營(yíng)的貨幣政策前瞻指引本已取得了較好成果，貨幣政策透明度的上升讓市場(chǎng)預(yù)期的形成更加理性，進(jìn)而減少了黑天鵝事件發(fā)生的可能性。但耶倫以就業(yè)為核心的偏執(zhí)讓前瞻指引功效大減，市場(chǎng)更相信耶倫的鴿派本質(zhì)，而非經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)貨幣政策取向的客觀需要。應(yīng)該說(shuō)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)寬松基調(diào)的預(yù)期已出現(xiàn)超調(diào)，而超調(diào)的預(yù)期往往很容易向反方向急速轉(zhuǎn)變，一旦遭遇突發(fā)事件，市場(chǎng)預(yù)期可能對(duì)政策緊縮再次形成過(guò)度預(yù)期，市場(chǎng)心理由此轉(zhuǎn)為過(guò)度悲觀。這種預(yù)期超調(diào)將給黑天鵝事件的出現(xiàn)創(chuàng)造條件。

以就業(yè)為核心的耶倫經(jīng)濟(jì)學(xué)已明顯偏離了貨幣政策的傳統(tǒng)核心目標(biāo)，即維持物價(jià)穩(wěn)定。雖然理論界和政策層曾經(jīng)對(duì)是否需要將控制通脹作為貨幣政策“唯一”目標(biāo)展開(kāi)過(guò)長(zhǎng)期爭(zhēng)論，但很少有政策舵手像耶倫這樣忽視通脹。盡管受制于多方面原因，美國(guó)短期通脹不會(huì)迅速形成實(shí)質(zhì)性威脅，但耶倫的短視行為勢(shì)必將抬升美國(guó)長(zhǎng)期通脹水平，而且，未來(lái)通脹真正成為問(wèn)題時(shí)，貨幣政策想解決問(wèn)題可能將更加困難，而這也將是耶倫的政策遺產(chǎn)。

貨幣政策只是宏觀調(diào)控的一部分，而不是全部。應(yīng)該說(shuō)，近來(lái)美國(guó)財(cái)政狀況的改善為增加財(cái)政政策力度奠定了基礎(chǔ)，從政策松緊搭配的角度看，這也給美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)貨幣政策正常化和漸進(jìn)基調(diào)轉(zhuǎn)變創(chuàng)造了很好的條件。然而，耶倫始終還是站在支撐就業(yè)改善的立場(chǎng)上，未能把握住回歸政策本位的有利時(shí)機(jī)，這對(duì)于美國(guó)政策調(diào)控實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡全局目標(biāo)難言有益。

對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)而言，耶倫經(jīng)濟(jì)學(xué)也已成了一種風(fēng)險(xiǎn)。它產(chǎn)生了巨大的示范性效應(yīng)，讓其他政策制定者們也自發(fā)、或不自發(fā)地更偏向于深挖刺激政策余力，而非增加結(jié)構(gòu)性政策的嘗試。而正像國(guó)際清算銀行（BIS）所警告的，這種政策上的路徑依賴已帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)金融脫鉤的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

耶倫最大的問(wèn)題在于，她始終停留在伯南克時(shí)代她自己的角色里，忘記了今天她的任務(wù)早已不再是繼續(xù)做好過(guò)去那個(gè)自己，而要扮演好時(shí)代賦予她的新角色。通俗地說(shuō)，伯南克的時(shí)代角色是“Buyer”，耶倫的時(shí)代角色是“Seller”，就像巴菲特說(shuō)的：“It’s easier to buy than to sell”，目前看來(lái)，耶倫還沒(méi)有認(rèn)識(shí)并進(jìn)入到這個(gè)更有難度的角色，這恰是最根本的風(fēng)險(xiǎn)所在。

（作者系盤古智庫(kù)學(xué)術(shù)委員）