十個基金經(jīng)理八個跑輸大市，仿佛投資市場“共識”。老畢無意在業(yè)界傷口上灑鹽，但alpha(超額收益，是衡量基金資產(chǎn)組合投資績效的指標，編者注)如此難求，作為基金客戶，棄主動取被動，買指數(shù)基金或ETFs節(jié)省管理費，何錯之有？

根據(jù)美銀發(fā)表的最新調(diào)查，到10月底，2014年只有17.7%美國大型股票基金跑贏基準(羅素1000大型股指數(shù))。以此為準，十個基金經(jīng)理豈止八個跑輸？

高相關(guān)性市場下的“以腳投票”

美銀數(shù)據(jù)還顯示，自2003年調(diào)查開始以來，相關(guān)基金(全部皆為主動管理型)只有一年(2007年)錄得半數(shù)以上跑贏基準，去年有40.5%回報勝于基準。在信息高度透明的今天，基金客戶焉能無動于衷？以腳投票，不失為理性選擇。這便足以說明，何以全球規(guī)模最大的主動型基金管理集團富達(Fidelity)，近年不斷給指數(shù)基金搶走客戶，市場占有率此長彼消。

根據(jù)晨星(Morningstar)的統(tǒng)計，今年上半年，投資者從富達美國股票基金凈撤走35億美元，而最大指數(shù)基金供貨商領(lǐng)航(Vanguard)的被動型產(chǎn)品，同期錄得640億美元凈流入，令集團管理資產(chǎn)總規(guī)模(AUM)超逾2萬億美元，較富達高出六成。

今年3月24日，身為基金經(jīng)理的陳致強，于信報專欄發(fā)表文章(題為《如何取得額外回報〔Alpha〕？》)，以業(yè)內(nèi)人士身份探討跑贏大市的可能性。作者坦言，替客戶在股票市場取得持續(xù)穩(wěn)定的回報，變得越來越具挑戰(zhàn)性。

個中原因，包括市場整體波動性不足，拉低了追蹤誤差和回報；個股與個股之間相關(guān)性(correlation)增加，以致各類股票同上同下，主宰回報的是宏觀經(jīng)濟形勢(當然還有央行[微博]政策)，而非個別股票的基本因素；換句話說，在高相關(guān)性的環(huán)境中，選股往往“多此一舉”。

陳氏確實道出了投資市場近年的一個事實，那就是相關(guān)性偏高而波動性偏低。金融海嘯后，股市一度長時間非risk on(投資者偏好風險)即risk off(投資者厭惡風險)。然而，基金經(jīng)理持續(xù)跑輸大市，是否都能歸咎于相關(guān)性和波動性？

回報離差左右業(yè)績

從美銀的最新調(diào)查可見，2013年多達華爾街四成主動管理型基金跑贏大市，急升三成。以相關(guān)性而論，去年美股的確不像前幾年那么同起同落；換句話說，個股與個股之間相關(guān)性下降，這也許足以為去年較多基金跑贏大市提供部分解釋。

然而，2013年美股波動性幾近歷來最低，而2014年美銀調(diào)查的覆蓋面包括美股劇烈波動的10月份。假設(shè)相關(guān)性和波動性對alpha的影響無分彼此，何以四成基金經(jīng)理去年回報勝于基準，今年卻只有一成八跑贏大市？

老畢相信，答案關(guān)乎陳致強文中提及的回報離差(dispersion of returns)，即表現(xiàn)最佳和最劣股份的回報差距。標普指數(shù)公司(S&P Indices)做過一項研究，發(fā)現(xiàn)基金能否跑贏基準，取決于三項因素：相關(guān)性、回報離差，以及波動性。三者之中，又以回報離差至關(guān)重要。

舉個例，2008年金融海嘯，股票相關(guān)性幾乎去到1。然而，銀行首當其沖，跌勢遠較其它股份多，基金經(jīng)理若能避開這個板塊甚至沽空銀行股，相對表現(xiàn)不難鶴立雞群。換句話說，即使在相關(guān)性極高的環(huán)境中，只要回報離差夠大，押對注的基金經(jīng)理仍能大賺一筆。

海嘯跑輸賴相關(guān)性高，風和日麗跑輸賴波動性低，加上許多人沒關(guān)注到卻足以左右大局的回報離差因素作用，alpha(超額收益)看來真的難求。

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