博時主題行業(yè)基金原基金經(jīng)理鄧曉峰

中國基金報記者楊波

2014年12月26日，博時基金發(fā)布公告稱，博時主題行業(yè)基金經(jīng)理鄧曉峰因個人原因離任。

2015年1月8日，中國基金報記者在深圳見到了一如既往低調(diào)的鄧曉峰，他明確表示將“奔私”，開始新的職業(yè)生涯。

對于離開博時基金，他表示很遺憾。對博時基金，他充滿感激：“博時給了我寬松的成長環(huán)境，也培養(yǎng)了我。”

鄧曉峰離職時頂著多重頭銜：博時基金權(quán)益投資總部董事總經(jīng)理兼股票投資部總經(jīng)理、股票投資部價值組投資總監(jiān)、博時主題行業(yè)股票基金基金經(jīng)理、社保股票基金經(jīng)理。

他擁有輝煌的投資業(yè)績：從2005年6月開始管理社?；鹉辰M合，9年半時間，該組合凈值增長率超過1000%，超越基準(zhǔn)785%，年化收益率為29%；2007年3月，兼任博時主題行業(yè)基金經(jīng)理，管理該基金7年零10個月，累計收益率為198.77%，超越業(yè)績基準(zhǔn)169.86%，年化收益率為15%，3次進(jìn)入股票型基金年度排名前十(2007年第二、2011年第一、2014年第七)，期間收益率在同期可比的股票型基金中排名第一，在全部股票型及混合型基金中排名第二，僅次于華夏大盤；他管理的社保組合凈收益超過160億元，博時主題行業(yè)基金凈收益超過75億元，為投資人賺取的凈收益超過230億元，算得上是A股市場中賺錢最多的基金經(jīng)理之一。

跌宕10年

價值投資漸趨成熟

出生于湖北的鄧曉峰本科畢業(yè)于武漢大學(xué)電子學(xué)與信息系統(tǒng)專業(yè)，工作3年后，考上清華大學(xué)讀MBA。2001年，研究生畢業(yè)后，鄧曉峰加盟國泰君安投行部，2004年被調(diào)入資產(chǎn)管理部任研究員。

2005年，博時基金社保小組擴充隊伍，負(fù)責(zé)人歸江與鄧曉峰曾是國泰君安的同事，歸江向他發(fā)出了邀請。當(dāng)年4月，鄧曉峰來到博時基金，在單獨賬戶小組做基金經(jīng)理助理。

“2003年，在莊股崩盤、操縱市場模式破滅后，資產(chǎn)管理行業(yè)都在反思并尋找新的方向，博時基金豎起價值投資的大旗，從基本面出發(fā)，賺企業(yè)成長的錢，對市場的影響力可謂舉足輕重。我對博時基金也很向往，所以降薪來到博時基金。”鄧曉峰回憶道。

博時基金社保小組的優(yōu)良業(yè)績和投資理念得到了全國社保基金理事會的認(rèn)可。2005年6月，全國社?；鹄硎聲⒛成绫＝M合轉(zhuǎn)由博時管理，鄧曉峰即以基金經(jīng)理助理的身份開始管理該社保組合，正式開始組合管理生涯。2006年初，鄧曉峰正式出任該社保組合的基金經(jīng)理。2007年3月，鄧曉峰接任博時主題行業(yè)基金的基金經(jīng)理，同時管理社保組合與開放式基金。

“為了避免不公平交易，在實際管理中，我把兩個組合當(dāng)成一個大組合來管理，除了契約約定的差異，兩個組合買賣股票的時間、方向與比例都差不多。”鄧曉峰說。

鄧曉峰個性冷靜而理智，與博時基金倡導(dǎo)的價值投資可謂不謀而合。2006年，博時基金在業(yè)內(nèi)率先劃分風(fēng)格小組，鄧曉峰順理成章到了價值組。

“在早期，我經(jīng)歷了兩輪挑戰(zhàn)。2005年剛開始管社保組合時很順利，半年獲得了超過10%的收益，并轉(zhuǎn)正為基金經(jīng)理。2006年，組合年收益率超過120%，超越滬深300，業(yè)績卻在社保同業(yè)排名中靠后，壓力非常大。”鄧曉峰說，“當(dāng)時，我很痛苦、很困惑。基本面投資可以獲得不錯的回報，但我對能否在這個講究相對排名的賽場上戰(zhàn)勝競爭對手充滿了懷疑，自信心、投資理念受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。”

幸運的是，2007年，鄧曉峰管理的社保組合和博時主題行業(yè)基金都取得了非常好的業(yè)績，社保組合收益率超過200%，博時主題在股票型基金中排名第二，業(yè)績領(lǐng)先行業(yè)中位數(shù)的收益率70個百分點以上，2006、2007兩年整體收益大幅領(lǐng)先同業(yè)。

“當(dāng)我開始懷疑價值投資策略在中國市場的有效性時候，市場給了我正面的回應(yīng)。”鄧曉峰說。

2010年，鄧曉峰再次面臨挑戰(zhàn)，博時主題排名滑到后1/4。好在這種局面很快改變，2011年，博時主題在股票基金中排名第一。

“經(jīng)歷了這兩輪挑戰(zhàn)，我對市場的風(fēng)格變化有了比較深入的認(rèn)識，基本上成熟了。組合凈值短期不漲，也不會太著急，我們會把精力集中到對行業(yè)、公司基本面的研究和跟蹤上，看看我們在這方面有沒有犯錯誤。”他說。

2013年，小股票大受追捧，博時主題業(yè)績排名又滑到后1/4。2014年，市場再次發(fā)生變化，博時主題業(yè)績排名第七，而且，最近1年、3年、5年業(yè)績排名均進(jìn)入行業(yè)前10%。

“博時基金的考核注重長期，提供了業(yè)內(nèi)最好的環(huán)境。在組合業(yè)績相對落后的2006年，社?；鹄硎聲膭钗覀儓猿肿约旱娘L(fēng)格和價值投資策略。沒有公司和社?；鹄硎聲I(lǐng)導(dǎo)的支持，做價值投資很難走到這一天。”鄧曉峰說，“我們做了一場成功的試驗：在足夠長(近十年)的時間內(nèi)，在巨大的規(guī)模上(主題和社保組合兩個百億基金)，在中國這樣一個公認(rèn)投機主導(dǎo)的市場上，實現(xiàn)了卓越的回報，驗證了價值投資策略在中國市場的可行性和有效性。”

做好價值投資的秘訣

在鄧曉峰看來，要做好價值投資，必須做到兩點：一是研究要有深度，對行業(yè)、公司商業(yè)模式理解的深度、對未來的穿透力，都要超出市場上絕大部分人，要達(dá)到可以通過幾個參數(shù)或觀察指標(biāo)把握行業(yè)脈搏的狀態(tài)，這是做價值投資的前提；二是要客觀理性地評估和跟蹤，通過關(guān)鍵指標(biāo)持續(xù)跟蹤行業(yè)和公司的發(fā)展情況，以此驗證早期的預(yù)判是否正確。如果早期的判斷是正確的，就會繼續(xù)投資；如果事實證明前期的判斷錯了，就要修正。這也是一個不斷學(xué)習(xí)和深化的過程。

“這一過程必須是客觀的，不能加入主觀的偏好。只有做到這兩點，你的投資才能形成一個閉環(huán)。”鄧曉峰說。

股市是非理性的，很多從商業(yè)邏輯和常識來看不該發(fā)生的事情，在資本市場經(jīng)常發(fā)生。“所以，我們不是特別看重股價的階段性表現(xiàn)，更看重公司的商業(yè)模式和業(yè)務(wù)發(fā)展情況。有時候，股價可能一年、兩年都沒有好的表現(xiàn)，如果行業(yè)、公司是按照你認(rèn)為合理的邏輯在發(fā)展，就應(yīng)該繼續(xù)持有。”鄧曉峰說，股價會干擾投資者對公司的認(rèn)識，“過去一兩年，這種干擾尤其大，甚至扭曲了我們對常識的判斷”。

在鄧曉峰看來，A股市場雖然投機性很強，卻是價值投資者的樂園，因為很少人相信價值投資，更少人能堅持做價值投資，往往會有很多很好的機會就擺在面前。

前幾年，市場流行一個比較簡單粗暴的邏輯——因為經(jīng)濟要轉(zhuǎn)型，所有傳統(tǒng)行業(yè)都沒有機會，很多賣方和買方甚至都不配備這些行業(yè)的研究員。鄧曉峰卻在傳統(tǒng)行業(yè)中成功發(fā)掘了國投電力。

2009年，鄧曉峰與博時投研團(tuán)隊開始重點關(guān)注國投電力。經(jīng)過評估，他們發(fā)現(xiàn)這家公司增長潛力巨大，而且未來現(xiàn)金流會非常好，于是開始布局，持續(xù)跟蹤，逐漸加倉。2011年三季報，國投電力出現(xiàn)在博時主題的前十大重倉股中，為第十大重倉股；2014年一季報，國投電力上升為博時主題的第一大重倉股，持股市值占基金凈值比例接近10%的上限。從2011年至2014年，國投電力利潤增長超過20倍，股價漲幅近5倍。對這只股票的投資，為博時主題和社保組合貢獻(xiàn)了30億元的利潤。

不過，市場糾偏往往需要較長的時間，鄧曉峰投資國投電力也經(jīng)歷了很長時間的折磨，直到2014年，國投電力的股價才開始全面體現(xiàn)公司巨大的成長性。

“人們常把價值投資簡單等同于長期持有，這種認(rèn)識是有偏差的。長期持有往往是因為我們的研究領(lǐng)先于市場，而中國市場的效率偏低，股價反映基本面的變化可能需要相當(dāng)長的時間，這導(dǎo)致我們持有時間長。”鄧曉峰表示，長期投資、價值投資不是持股不動，而是需要不斷客觀分析行業(yè)、公司的發(fā)展，并與當(dāng)時的股價相結(jié)合，判斷股價是否高估、風(fēng)險收益是否合適，如果已經(jīng)透支了未來，就要減持。

“我們在2005年、2006年一直持有青島啤酒，是最大的流通股股東。2007年該股漲幅超3倍，透支了未來的增長，我們也大幅降低了倉位。從2007年到現(xiàn)在，青島啤酒的股價水平基本還在當(dāng)時減持的位置附近波動。”他說。

2013年年中，青島海爾股價跌到10元附近，市值降到300億左右，而賬上現(xiàn)金都有200億，一年有40億的利潤，超過60億的經(jīng)營現(xiàn)金流，但它是三大白電中表現(xiàn)最弱的公司。鄧曉峰果斷買入，并成為前十大重倉股。半年后，青島海爾股價翻了一倍。在股價大幅上漲后，鄧曉峰開始降低持倉比例。

鄧曉峰定出了賣出的三個原則：一、如果發(fā)現(xiàn)最初對公司的判斷和前景假設(shè)出現(xiàn)了錯誤，或企業(yè)發(fā)展的大環(huán)境變了，會賣出；二、如果股價的漲幅達(dá)到預(yù)期價位，公司的風(fēng)險收益比也達(dá)到預(yù)期，會考慮賣出；三、在類似屬性的資產(chǎn)里，發(fā)現(xiàn)了更好的選擇，也會賣出。

對話鄧曉峰：系統(tǒng)性風(fēng)險釋放引領(lǐng)股市走強

這一輪行情背后的邏輯主要有兩點：一是系統(tǒng)性風(fēng)險下降，二是資金流向出現(xiàn)巨大變化。第一點是根本，第二點是助力。

傾向于兩條投資主線：一是在滲透率高、成熟度高、增速比較慢的行業(yè)中尋找有競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)，二是在滲透率比較低、成長性比較高的行業(yè)中尋找有真正競爭優(yōu)勢的企業(yè)。

中國基金報記者楊波

中國基金報：從2014年四季度以來，中國股市走出了一輪強勢的上漲行情。2015年，行情會否演變?yōu)橐惠喺嬲呐Ｊ校?/p>

鄧曉峰：這一輪行情背后的邏輯主要有兩點：一是系統(tǒng)性風(fēng)險下降，二是資金流向出現(xiàn)巨大變化。第一點是根本，第二點是助力。

2014年，中國政治、經(jīng)濟系統(tǒng)性風(fēng)險全面下降，新一屆領(lǐng)導(dǎo)對局面的掌控能力很強，而且，新一屆政府在中國經(jīng)濟發(fā)展的路徑上選擇了以市場化發(fā)展為導(dǎo)向。香港“占中”事件做了一次很強的壓力測試，反映了中國目前的政局和社會結(jié)構(gòu)都處于相對穩(wěn)定的狀態(tài)。過去幾年，為什么大家不買大公司？為什么一些基本面非常不錯的公司股價始終在低位？因為大家對未來的預(yù)期偏悲觀。但是，2014年下半年以來，市場的悲觀情緒漸漸消散，投資者開始重拾信心。

經(jīng)濟層面的系統(tǒng)性風(fēng)險也大大降低。過去，地方政府債務(wù)和房地產(chǎn)市場是市場公認(rèn)最大的風(fēng)險，而現(xiàn)在這兩個問題都出現(xiàn)了解決的跡象。

2014年出臺了一系列針對地方債務(wù)的政策，國務(wù)院第43號文對地方政府債務(wù)采取新老劃斷的方式，存量用中央信用替代地方信用，增量則通過預(yù)算法等進(jìn)行約束，限制了地方政府的投資行為和債務(wù)的無序擴張。照這個模式運作，中國地方債務(wù)的系統(tǒng)性風(fēng)險基本可以控制，銀行作為地方政府債務(wù)主要的債權(quán)人，系統(tǒng)性風(fēng)險也大幅下降。

房地產(chǎn)市場硬著陸的風(fēng)險也在降低。2014年，隨著房地產(chǎn)市場的調(diào)整，政策從過去以打壓房價為核心轉(zhuǎn)變?yōu)榉乐褂仓錇橹攸c。國慶期間，央行更調(diào)整了房地產(chǎn)信貸政策，特別是認(rèn)貸不認(rèn)房的政策對房市產(chǎn)生了巨大影響，房地產(chǎn)成交開始恢復(fù)。12月的數(shù)據(jù)顯示，近30個一二線城市的成交量同比大幅上升。如果把房地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)作一個整體，我們會發(fā)現(xiàn)，庫存在消化，拿地在減少，新開工在下降，運轉(zhuǎn)更良好，資產(chǎn)負(fù)債表在改善，整個行業(yè)的風(fēng)險是下降的，銀行體系在房地產(chǎn)上的系統(tǒng)性風(fēng)險暴露同樣是下降的。如果這種比較好的銷售情況能維持半年，房地產(chǎn)市場有機會實現(xiàn)軟著陸。雖然個別公司和局部地區(qū)有可能出現(xiàn)問題，但房地產(chǎn)市場的系統(tǒng)性風(fēng)險可能整體性得到解決。

資金流向也出現(xiàn)了巨大變化。房地產(chǎn)市場調(diào)整導(dǎo)致信托、非標(biāo)資產(chǎn)收益率下降，帶動全社會無風(fēng)險收益率下降，資金流向開始出現(xiàn)了有利股市的變化。另一方面，因為經(jīng)濟增速放慢，央行趨向于采取寬松的政策。為降低社會融資成本，央行有意控制短期回購利率的水平，固定收益類資產(chǎn)的收益率在下降，整體而言，形成了類量化寬松的環(huán)境，資金開始流向股市。我們可以看到，2014年6月以來，投資者保護(hù)基金公布的股市保證金余額出現(xiàn)持續(xù)上升，從五六千億上升到10000多億，股市從存量博弈的市場轉(zhuǎn)變?yōu)橛行略鲑Y金的市場。而市場上一大批藍(lán)籌公司的估值水平在低位，存在巨大的重估需求，正好有一部分資金要進(jìn)入股市，可謂“干柴”遇到了“烈火”，央行降息又徹底引爆了市場，市場出現(xiàn)了單邊強勁上漲。

去年開工下降的遞延效應(yīng)使房地產(chǎn)對經(jīng)濟增長的負(fù)面沖擊可能在今年上半年達(dá)到高點。如果上半年銷售情況能維持目前的狀況，去庫存會加快，由于基數(shù)和同比的原因，房地產(chǎn)對經(jīng)濟增長的負(fù)面沖擊會逐漸降低。房地產(chǎn)市場下滑對經(jīng)濟的壓力測試有望完成，在這輪壓力測試過程中，如果工業(yè)企業(yè)的盈利沒有出現(xiàn)大規(guī)模下降，股市就可以看得更樂觀一些。

中國從2011年開始結(jié)構(gòu)性調(diào)整，在這一過程中，全社會一致的悲觀預(yù)期導(dǎo)致新增產(chǎn)能非常低。如果經(jīng)歷過最強的需求萎縮的壓力測試還能穩(wěn)住，未來經(jīng)濟走穩(wěn)甚至逐漸往上走的概率會比較大?？赡墁F(xiàn)在已經(jīng)走到了中段，至少底部區(qū)域已經(jīng)見到了。未來重點觀察兩個指標(biāo)，一是房地產(chǎn)成交量是否維持在一個比較高的水平，二是規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的盈利是否維持在一個穩(wěn)定的水平。

中國基金報：是否可以這樣理解：總體上，你看好后市？

鄧曉峰：我們對未來信心相對較足，原因在于，我們觀察到近幾年中國經(jīng)濟出現(xiàn)了跟過去明顯不一樣的現(xiàn)象：過去，只要GDP增速下降，企業(yè)盈利就是負(fù)增長，而近年來，在GDP增速下降的過程中，企業(yè)盈利只是增速下降，卻沒有負(fù)增長，這可能意味著中國經(jīng)濟已發(fā)展到一個新的較為成熟的階段。

在過去的經(jīng)濟高增長時期，不太講究企業(yè)的管理水平和競爭能力，滿足需求是第一位的，“豬”也能飛。而在經(jīng)濟體相對成熟、增速逐漸放緩時，行業(yè)競爭會更加激烈，優(yōu)勢企業(yè)和劣勢企業(yè)必然出現(xiàn)嚴(yán)重分化，這種狀態(tài)是以競爭力差、管理能力差的企業(yè)虧損倒閉為代價，優(yōu)勢企業(yè)則強者恒強。像家電行業(yè)，已進(jìn)入成熟狀態(tài)，行業(yè)整體增速很低，優(yōu)勢企業(yè)卻能獲得不錯的增長，維持良好的盈利水平。

中國基金報：2015年，你會采取什么樣的投資策略？如何布局？

鄧曉峰：具體到投資，我傾向于兩條主線：

一是在滲透率高、成熟度高、增速較慢的行業(yè)中尋找有競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)，這些企業(yè)有望在行業(yè)的低速發(fā)展中實現(xiàn)穩(wěn)定的盈利增長和較高的資產(chǎn)回報，而且目前的估值低于國際水平。

從投資的角度來說，你應(yīng)該跟優(yōu)勢企業(yè)在一起，因為在中國經(jīng)濟增速放慢的階段，優(yōu)勢企業(yè)長期獲得較高的凈資產(chǎn)收益率應(yīng)該是一個常態(tài)，這些企業(yè)如果估值合適，會有很好的回報。特別要提醒大家的是，當(dāng)這些企業(yè)的收入增速低于凈資產(chǎn)收益率的時候，它們積累現(xiàn)金的速度會很驚人，部分收入增速在10%左右、凈資產(chǎn)收益率在25%~30%的企業(yè)已積累了巨額現(xiàn)金，甚至出現(xiàn)了企業(yè)的凈現(xiàn)金占市值比例達(dá)1/3或更高的情況。

二是在滲透率比較低、成長性比較高的行業(yè)中尋找有真正競爭優(yōu)勢的企業(yè)，等待其估值合理的時候去布局。

這是一個組合的兩個方向，既有成長性稍慢、回報率很高的成熟企業(yè)，也有成長性較高的偏新的企業(yè)?？傮w而言，我們會重點觀察公司的估值水平和未來的增長潛力。

中國基金報：這是否意味著，你們會到小公司中去淘金？

鄧曉峰：無論大公司還是小公司，肯定都有一些值得投資的公司，中小板、創(chuàng)業(yè)板中肯定也有好公司，我們會回避概念性的炒作，關(guān)注有真正競爭優(yōu)勢的企業(yè)，并且客觀評估其商業(yè)模式、競爭能力和估值水平。