【相關(guān)報(bào)道】

民生宏觀：中國全面推出10萬億QE可能性不大

外媒：中國地方債已達(dá)4萬億美元 或?qū)W日本采取極端措施

日媒：中國版QE或是美國的噩夢

中證網(wǎng)訊 對于市場傳言的3萬億存量債務(wù)置換將引發(fā)中國版QE，全國政協(xié)委員、財(cái)政部副部長朱光耀11日表示，中國版QE是不實(shí)之詞。地方債務(wù)置換是在國務(wù)院對地方債批準(zhǔn)規(guī)模之下、企業(yè)與商業(yè)銀行之間的契約行為。

【此前傳聞】

消息稱央行將出臺10萬億QE 財(cái)政部已批復(fù)3萬億

傳聞兇猛，最新的一個(gè)版本是中國央行10萬億QE即將出臺。傳聞中，總共中國17.9萬億地方債解決方案：地方政府債券置換銀行貸款+央行再貸款買單。

央行10萬億QE，好大的想象力！

金羊毛工作坊經(jīng)過核實(shí)，證明上述傳言來源于經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝的一個(gè)講話以及海通證券固定收益分析師姜超的最近的一份報(bào)告，題目為《開前門，堵后門，護(hù)命門——樓繼偉答記者問及地方債置換點(diǎn)評(海通債券姜超、李寧、朱征星等》。盡管規(guī)模略有爭議，但思路代表市場預(yù)期方向：

劉煜輝：銀行股行情有多大，就看白手套做到有多白

只有這個(gè)場景，銀行才會(huì)漲。跟我們提的類似，主要看白手套做到有多白。這個(gè)玩意火候的拿捏恐怕會(huì)有激烈的口水戰(zhàn)。

中國實(shí)施美國第一任財(cái)長漢密而頓式旋轉(zhuǎn)門計(jì)劃，用國家授權(quán)的低息地方債置換銀行體系和市場內(nèi)高息地方債務(wù)。中國版QE推出也箭在弦上。3月6日上午，財(cái)政部舉行新聞發(fā)布會(huì)，樓繼偉就地方債相關(guān)問題回答了記者提問。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)報(bào)道財(cái)政部已批復(fù)3萬億的存量債務(wù)置換，1萬億的額度已批復(fù)至各省財(cái)政廳。

預(yù)計(jì)置換方式最終將會(huì)是央行認(rèn)購。賦予地方政府發(fā)行3萬億特別地方債的權(quán)限，面向特定投資者發(fā)行(例如政策性銀行)，然后通過央行再貸款來認(rèn)購，這意味著融資平臺相關(guān)的信托、城投債等相關(guān)高收益品種供給將基本消失，銀行潛在不良貸款大幅下降這相當(dāng)于央行直接購買高息的存量地方政府債務(wù)，類似于美聯(lián)儲的QE。

相信中國財(cái)政部將在未來置換10萬億元級別的高息地方債中國版QE將一舉大幅度降低中國債務(wù)市場利率水平，銀行體系信貸不良率大幅下降，銀行避免僵尸化，信貸高質(zhì)量擴(kuò)張功能恢復(fù)。貨幣流通速度反彈，通縮得已扼制。我相信，這一舉措標(biāo)志中國央行有跡象啟動(dòng)超級寬松的貸幣政策，以實(shí)現(xiàn)債務(wù)貨幣化和反通縮目標(biāo)，從而奠定銀行體系復(fù)活的基礎(chǔ)并植入中國股票市場的牛市基因。(完)

開前門，堵后門，護(hù)命門——樓繼偉答記者問及地方債置換點(diǎn)評

來源：海通證券姜超

事件：3月6日上午，財(cái)政部舉行新聞發(fā)布會(huì)，樓繼偉就地方債相關(guān)問題回答了記者提問。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)報(bào)道財(cái)政部已批復(fù)3萬億的存量債務(wù)置換，1萬億的額度已批復(fù)至各省財(cái)政廳。

1. 開前門，堵后門，地方債務(wù)疏堵結(jié)合

樓繼偉在回答記者關(guān)于地方債務(wù)危機(jī)的問題時(shí)，提到“必須開前門、堵后門，同時(shí)還要防止出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”。所謂開前門，指的是賦予地方政府發(fā)債權(quán)限，而根據(jù)3月5日公布的2015年預(yù)算草案，2015年地方政府可發(fā)行債券6000億，包括5000億地方政府一般債券和1000億地方政府專項(xiàng)債券。

所謂堵后門，指的則是逐步消化解決存量債務(wù)。對此，樓繼偉提出兩點(diǎn)意見：第一，地方債務(wù)整體風(fēng)險(xiǎn)可控，局部地區(qū)債務(wù)比例過高，財(cái)政部將更為重視。第二，存量債務(wù)分類進(jìn)行處置。對于有一定收益的項(xiàng)目，主要通過PPP模式轉(zhuǎn)化為普通企業(yè)債；對于公益性平臺舉借的政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，通過發(fā)債進(jìn)行替換。另外，原有的平臺貸款合同不能廢除，可通過債務(wù)重組其他過渡性的辦法逐步解決。

通過疏堵結(jié)合的方式解決地方債務(wù)問題的思路得到進(jìn)一步明確，財(cái)政部強(qiáng)調(diào)有能力解決存量債等歷史遺留問題，政策表述較為積極，利于增強(qiáng)城投債投資者信心。而對于存量債務(wù)分類處置一定程度上采用了《地方政府性存量債務(wù)清理處置辦法(征求意見稿)》中的方法，各類債務(wù)均有明確處置方法，放任違約始終不是選項(xiàng)。

2. 拉長久期降低成本，地方債務(wù)透明度和可持續(xù)性增加

存量一類債務(wù)中由融資平臺舉借的債務(wù)占比近40%，而融資平臺對利率敏感度較低，且普遍采用信托、短期貸款、中票短融、企業(yè)債等方式融資，債務(wù)久期短而融資成本高。通過地方債對其進(jìn)行置換，有望將久期從2-3年拉長至7-10年，融資成本也將大幅下降。久期拉長，成本降低，利于增強(qiáng)地方債務(wù)的可持續(xù)性；明確為地方政府信用償還，利于提高債務(wù)的透明度。

3. 大大緩解地方債務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》報(bào)道稱，財(cái)政部已經(jīng)批復(fù)3萬億存量債務(wù)置換，其中1萬億額度已經(jīng)批復(fù)到各省財(cái)政廳。根據(jù)13年審計(jì)結(jié)果，截至13年6月底地方政府第一類債務(wù)共10.89萬億，假設(shè)13年6月底至14年底凈增長率15%(據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道，財(cái)政部要求各地債務(wù)增長率不超過GDP增速，按照全國GDP增速7.5%算，一年半時(shí)間增長率約11.5%，但考慮到地方政府或傾向于在13年審計(jì)時(shí)少報(bào)，14年甄別時(shí)多報(bào)，且二類和三類債務(wù)可能通過債務(wù)甄別轉(zhuǎn)化為一類債務(wù)，故假設(shè)增長率合理提高至15%)，截至14年底第一類債務(wù)總額約12.5萬億。參考13年審計(jì)時(shí)債務(wù)未來償債情況分布，在一年內(nèi)到期的債務(wù)約33.85%，據(jù)此可得15年到期的一類債務(wù)約4.23萬億?？紤]到部分貸款可能采取債務(wù)重組或展期等方式，而存量地方債務(wù)中貸款占比高達(dá)50%以上，故3萬億額度能完全覆蓋存量債務(wù)的可能性較大。

而存量一類債務(wù)高達(dá)10萬億以上，預(yù)計(jì)將通過多次置換方可完成。若每年批準(zhǔn)3萬億額度，預(yù)計(jì)3-4年可置換完成，與3-4年的過渡期相對應(yīng)。這也從側(cè)面說明了放寬過渡期的必要性。

4. 護(hù)命門，存量城投債系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降

樓繼偉強(qiáng)調(diào)了在開前門、堵后門的同時(shí)，必須防止出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，政府對于妥善處置地方債有思路有信心。我們一直強(qiáng)調(diào)，防止出現(xiàn)區(qū)域性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是政府在處置地方債問題時(shí)的“命門”。

政策上對于堅(jiān)守“守住不發(fā)生區(qū)域性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”的原則始終未動(dòng)搖。國發(fā)43號文和此后山東、四川等省出臺的地方版實(shí)施意見均強(qiáng)調(diào)了防范風(fēng)險(xiǎn)的原則。2月10日公布的央行四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出“配合有關(guān)部門對地方政府性債務(wù)清理處置，著力防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，刪除了上期報(bào)告中“探索以市場化機(jī)制化解地方政府債務(wù)問題”的表述，顯示防范風(fēng)險(xiǎn)仍是首要原則。

5. 置換方式多種選擇

而對于3萬億存量債務(wù)的置換方式，目前尚不明確，我們認(rèn)為有如下幾種方式：

一是部分置換，市場發(fā)行。將3萬億地方各類債務(wù)明確為地方政府存量債務(wù)，規(guī)定其到期之后由地方政府負(fù)責(zé)償還，主要是發(fā)行地方政府債，當(dāng)年到期規(guī)?？刂圃?000億地方政府債券發(fā)行額度之內(nèi)。而今年未納入3萬億額度的到期地方政府債務(wù)仍可通過傳統(tǒng)信托、貸款、城投債等方式償還。這意味著融資平臺相關(guān)的信托、城投債等相關(guān)高收益品種供給將明顯下降。

二是全面置換，市場發(fā)行。賦予地方政府3萬億地方政府債的發(fā)行權(quán)限，面向市場發(fā)行，以替代15年到期的相應(yīng)債務(wù)。這意味著與融資平臺相關(guān)的信托、城投債等相關(guān)高收益品種供給將基本消失，而地方政府債券的供給將大幅上升。但這意味著將新增3萬億地方政府債券供給，遠(yuǎn)超6000億的地方政府債券發(fā)行計(jì)劃，因而這種選擇應(yīng)該不太可能發(fā)生。

三是全面置換，央行認(rèn)購。賦予地方政府發(fā)行3萬億特別地方債的權(quán)限，面向特定投資者發(fā)行(例如政策性銀行)，然后通過央行再貸款來認(rèn)購，這同樣意味著融資平臺相關(guān)的信托、城投債等相關(guān)高收益品種供給將基本消失，同時(shí)不增加市場上地方政府債券的供給。這相當(dāng)于央行直接購買高息的存量地方政府債務(wù)，類似于美聯(lián)儲的QE。

6. 城投逐漸退出歷史舞臺，優(yōu)質(zhì)城投債越發(fā)稀缺

隨著存量城投債將逐漸被置換或到期，優(yōu)質(zhì)城投債的稀缺性將逐漸顯現(xiàn)。從長期看，隨著政府信用的落實(shí)，未來優(yōu)質(zhì)城投債利率或有望接軌國開債利率。

無論是以上哪種方式，都意味著城投債作為特殊歷史階段的產(chǎn)物將逐漸退出歷史舞臺，事實(shí)上，近期城投企業(yè)債和短融中票的發(fā)行量都大幅降低。

7. 無風(fēng)險(xiǎn)利率有望真正下降

當(dāng)前中國10年期國開債利率在3.8%左右，處于歷史平均水平，而當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增速和通脹率均處于歷史的最低水平附近，遠(yuǎn)低于歷史均值，意味著目前中國的無風(fēng)險(xiǎn)利率水平相對偏高。

而導(dǎo)致這一現(xiàn)象的一個(gè)重要原因在于市場上存在著城投債等地方政府隱性背書的低風(fēng)險(xiǎn)高收益品種，導(dǎo)致了國債、國開債等真正無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求不足。

而未來隨著城投債這類低風(fēng)險(xiǎn)高收益品種的逐漸消失，市場對國開債等無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求有望回升，從而有望真正降低中國的無風(fēng)險(xiǎn)利率。