上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院副院長朱寧。

鳳凰財(cái)經(jīng)訊 2015博鰲亞洲論壇于3月26-29日在海南博鰲舉行。上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院副院長朱寧在論壇期間接受鳳凰財(cái)經(jīng)專訪。

談及萬億地方政府債券置換的問題，朱寧認(rèn)為，面對目前如此高額的債務(wù)問題，在短期內(nèi)不可能采取休克療法的情況下，置換的做法是適當(dāng)?shù)?，雖然有可能是不得已而為之，但是卻能夠?yàn)楦母镖A取一些時間長度，“用時間換損失”。

而債券置換面臨的一大質(zhì)疑是，在目前強(qiáng)調(diào)剛性兌付的大環(huán)境之下，財(cái)政部這一計(jì)劃實(shí)際上是在延緩債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，難免有剛性兌付之嫌。

在朱寧看來，剛性兌付的“傳統(tǒng)”之說以存在，很大原因在于，在之前計(jì)劃經(jīng)濟(jì)傳統(tǒng)下形成的中央政府“買單”行為，以及在某種程度上存在的契約精神的缺失，這一切都導(dǎo)致“愿賭卻不服輸”的習(xí)慣。

朱寧分析，這是目前中國整個債務(wù)問題的難點(diǎn)所在：有效打破剛性兌付預(yù)期的重要途徑，可能只有通過讓少數(shù)的發(fā)債機(jī)構(gòu)或者借債主體違約或者出現(xiàn)破產(chǎn)才可行，但是恰恰是從中央到地方政府都非常不愿意看到的局面。

以下為訪談實(shí)錄：

鳳凰財(cái)經(jīng)：對于長期存在的地方債務(wù)，債券置換能起到根本作用嗎？其本質(zhì)似乎是，僅僅延后了還款日期和成本而已。

朱寧：從實(shí)質(zhì)上來講確實(shí)如此。但是我覺得這個政策有其價(jià)值所在，就是說，中國已經(jīng)面臨如此高額的債務(wù)問題，在短期內(nèi)不可能采取休克療法——這樣只能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)完全癱瘓。所以我覺得置換的做法可能是更適當(dāng)?shù)?，更能夠獲得很多重組的時間，畢竟從債務(wù)的重組角度來講，也是用時間換損失的一個原則。

下一個問題就是，換了時間能干什么？還是要鼓勵地方政府自主發(fā)債，通過公開的市場能夠發(fā)債，然后能夠籌措新的資金償付原來的債務(wù)。

打破剛性兌付預(yù)期需要讓少數(shù)發(fā)債主體破產(chǎn)

鳳凰財(cái)經(jīng)：在去剛性兌付的大環(huán)境下，財(cái)政部這一計(jì)劃其實(shí)是在延緩債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，會不會有強(qiáng)化剛性兌付之嫌？

朱寧：這也是我認(rèn)為很重要的問題，讓政府自由發(fā)債究竟有多可信？我們的中央政府已經(jīng)習(xí)慣對地方政府和國有企業(yè)提供隱性擔(dān)保，所謂剛性兌付。

怎樣打破投資者對于中央政府會向地方政府提供這種剛性兌付的預(yù)期，是非常難的，而能夠有效打破這個預(yù)期最重要的一個途徑，可能只有通過讓少數(shù)的發(fā)債機(jī)構(gòu)或者借債主體違約或者出現(xiàn)破產(chǎn)才可能扭轉(zhuǎn)這個預(yù)期，但是恰恰這是我們從中央到地方政府都非常不愿意看到的，這是整個債務(wù)問題的一個核心或者一個難點(diǎn)所在。

鳳凰財(cái)經(jīng)：那應(yīng)該從何處著手去打破這種剛性兌付的預(yù)期？

這里我覺得可能牽涉到一個更深層次的問題，就是因?yàn)楝F(xiàn)在在整個經(jīng)濟(jì)增速放緩的大環(huán)境下，可能確實(shí)市場為經(jīng)濟(jì)增長的速度和質(zhì)量提供了一個權(quán)衡。咱們在過去一段時間，非常注重增長速度，但是為了獲得這種速度，其實(shí)犧牲了很多經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量，包括環(huán)境、老百姓的滿足感。其實(shí)在新常態(tài)下，能夠保證政府更可持續(xù)的一種發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)，這可能是更重要的。其實(shí)在這個大的環(huán)境下如果愿意把這種增速降到6%到7%這個區(qū)間里面的話，可能允許區(qū)域性或者某個部門違約行為，其實(shí)是可以忍受、也可以接受的。比如去年的信托產(chǎn)品，大家以為可能會打破剛性兌付的，最后也沒有。

這種預(yù)期不改變，他們的投資過程中就很難控制自己的風(fēng)險(xiǎn)，我覺得這是現(xiàn)在中國金融或者經(jīng)濟(jì)最大風(fēng)險(xiǎn)——大家在很多應(yīng)該有風(fēng)險(xiǎn)的投資進(jìn)行領(lǐng)域，比如房地產(chǎn)、股票市場、影子銀行，大家都認(rèn)為這種獲得的收益是隱性的無風(fēng)險(xiǎn)的收益，于是投資者大規(guī)模承擔(dān)他們自己根本不能承受的風(fēng)險(xiǎn)，推高國內(nèi)整個無風(fēng)險(xiǎn)利率的影子銀行的成本，這也是目前中小企業(yè)融資困難的原因之一。

中央兜底因缺乏契約精神愿賭不服輸

鳳凰財(cái)經(jīng)：關(guān)于地方發(fā)債，還存在這樣一種認(rèn)識：地方政府認(rèn)為自己舉債是“為公”的，是為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，最后是否償還無關(guān)緊要。另外就是我們剛才說的，認(rèn)為中央政府一定會兜底。

朱寧：這有兩個問題，一個就是，咱們國家從文化跟歷史來講，契約精神是有缺失的，大家都“愿賭不服輸”。全民缺乏一種尊重契約的精神。

第二這個確實(shí)跟咱們整個計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的這種歷史或者傳統(tǒng)是有關(guān)系的，因?yàn)樵蹅儑伊?xí)慣了政府會對所有東西買單，這其中有很復(fù)雜的政府和穩(wěn)定的關(guān)系。

鳳凰財(cái)經(jīng)：這種剛性兌付的環(huán)境下，對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的“扭曲”認(rèn)識會有哪些直接的影響？

朱寧：我們來看經(jīng)濟(jì)學(xué)的兩個因素：一個是時間的價(jià)值，一個是風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值，但恰恰咱們現(xiàn)在是一個二元的金融體系，一方面國企它雖然效率很低，但大家覺得它是安全的，因?yàn)楸澈笥姓膭傂詢陡?。另一方面是民企的，雖然其實(shí)運(yùn)行得不錯，但大家覺得它有風(fēng)險(xiǎn)。相當(dāng)于政府提供了隱性擔(dān)保之后，等于就把整個原來市場應(yīng)該對于風(fēng)險(xiǎn)的這種認(rèn)知和資產(chǎn)的配置就給扭曲了，這是現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)和問題。

這有幾個方面的表現(xiàn)：

一個是宏觀的流動性非常泛濫，微觀仍然有中小企業(yè)融資難融資貴的問題，這其實(shí)就反應(yīng)了整個金融體系沒有更好在工作，我覺得這是第一點(diǎn)。

還有一方面我覺得這種扭曲造成一個就是低效率的企業(yè)在大規(guī)模的擴(kuò)產(chǎn)能，而高效率的產(chǎn)業(yè)由于受到資本的限制，沒有擴(kuò)張的機(jī)會，這就反應(yīng)到前一段國進(jìn)民退，其實(shí)很大程度上你看市場上的反應(yīng)差并不是那么大，是在資本市場的反差非常非常大，無論是通過從銀行獲得存款的這個角度，還是說從資本市場上市這個角度，這個國企都比民企有太多的優(yōu)勢。

國企改革需剝離其社會職能、政府職能

鳳凰財(cái)經(jīng)：這也是目前國企改革的一個重點(diǎn)。

朱寧：是。國企改革有兩個很核心的方面，一個就是企業(yè)的規(guī)模和企業(yè)的效益，其實(shí)第一沒有正相關(guān)，第二很多時候是有負(fù)相關(guān)：做大未必做強(qiáng)，所以我覺得整個國有企業(yè)的考評體系必須要相應(yīng)的調(diào)整，你規(guī)模做大，你一百家企業(yè)排到全球500強(qiáng)，但這里面20多家企業(yè)是虧損的，其實(shí)沒有任何意義，這是第一點(diǎn)。

第二點(diǎn)，我覺得確實(shí)要把國企的社會職能、政府職能逐漸的剝離。

鳳凰財(cái)經(jīng)：就跟咱們前面說的地方政府在債務(wù)面前“耍賴”是同樣的道理。咱們還是要回到地方債的問題來。直面地方債，財(cái)政部近期也出臺了一系列措施來應(yīng)對，改革正一步步展開。

朱寧：我認(rèn)為要從三個方向來進(jìn)行：第一個是財(cái)稅改革，現(xiàn)在地方政府的說辭之一就是，1994年稅改的后遺癥導(dǎo)致財(cái)權(quán)和事權(quán)不匹配，“我要干的事多多了”。

所以財(cái)稅制度肯定要改革，分稅制的改革。在財(cái)權(quán)上，增值稅在中央政府之間怎樣分配，今后的房產(chǎn)稅如何確定等。在以前的財(cái)政制度下，基本上賣地是唯一的途徑，而如今土地出讓金沒有了，就必須逼迫它不得不改；在事權(quán)上，中央會擔(dān)負(fù)一部分事權(quán)，這是一個方向。

第二個方向，之前地方政府是不能合法發(fā)債的，現(xiàn)在可以了，鼓勵它以獨(dú)立的方式自收自支形式去發(fā)債，給它一個市場化發(fā)債的機(jī)制，這個機(jī)制不但允許它融資，而且讓市場去監(jiān)督它的整個財(cái)務(wù)水平是什么樣，來決定它發(fā)債的利率。

第三方面，可能在于地方的政治體制，本來發(fā)債是需要人大審批的，但實(shí)際情況卻是，在很多地方人大是不能夠扮演比較有效的制約或者監(jiān)督的機(jī)制，這里也是改革的一個方面。

現(xiàn)在反過來頭看，這個債券置換真的是不得已而為之的一個做法，因?yàn)槟阒挥锌恐脫Q才能爭取到改革的時間。

鳳凰財(cái)經(jīng)：那咱們能不能這樣看，現(xiàn)在說要給地方政府發(fā)債“開前門堵后門”，現(xiàn)在的現(xiàn)實(shí)是，兩扇門可能無法那么無縫同步，所以就有了置換這樣一個“緩沖器”？

朱寧：對，可以這么說。