致伯克希爾-哈薩維的股東：

2011年我們的A股和B股每股賬面價值增長了4.6%。在過去47年，即現(xiàn)任管理層就職以來，賬面價值從每股19美元增長到99860美元，年復(fù)合增長19.8%。

伯克希爾副董事長，我的合伙人查理-芒格對2011年公司取得的進展感到滿意，以下是要點：

董事會的主要工作是確保讓合適的人選來運營我們的業(yè)務(wù)，確認(rèn)下一代領(lǐng)導(dǎo)人并讓他們做好準(zhǔn)備明天就可以接管公司。我在19個公司董事會任職，伯克希爾董事們在繼承方案上投入的時間和努力是最多的。更重要的是，他們的努力得到了回報。

2011年開始的時候，Todd Combs作為一名投資經(jīng)理加入了我們，在年末結(jié)束不久，Ted Weschler也加入了我們。他們兩個人都擁有杰出的投資技能，以及對伯克希爾的承諾。在2012年他們兩人只掌管數(shù)十億美元資金，但他們擁有的大腦、判斷力和魅力，可以在我和查理不再運營伯克希爾時掌管整個投資組合。

你們的董事會對于誰會成為CEO的繼任人也同樣熱情。同樣我們也有兩個非常好的超級替補。我們到時候可以做到無縫交接，而伯克希爾的前途將保持光明。我的98%以上凈財富都是伯克希爾股票，他們將進入各種慈善基金。將如此多資金投入到一只股票中并不符合傳統(tǒng)智慧。但我對這一安排感到滿意，我知道我們的業(yè)務(wù)質(zhì)量好并且多元化，而管理他們的人又如此能干。有了這些資產(chǎn)，我的繼任者就有了良好的開端。不要把這段話解讀為我和查理會去哪里。我們?nèi)苑浅＝】?，并且喜歡我們做的事情。

在9月16日，我們收購了路博潤，一家生產(chǎn)添加劑和其他特殊化學(xué)制品的全球性公司。自James Hambrick在2004年成為CEO以來取得了杰出的成績。稅前利潤從1.47億美元增長到10.85億美元。路博潤在特殊化學(xué)領(lǐng)域?qū)泻芏喔郊拥氖召彊C會。其實，我們已經(jīng)同意了三起收購，成本為4.93億美元。James是一個有原則的買家，一個超級的公司運營者。查理和我都迫切希望擴張他的管理領(lǐng)域。

我們的主要業(yè)務(wù)去年也表現(xiàn)很好。實際上，我們五個最大的非保險公司，BNSF，Iscar，路博潤，Marmon集團和中美能源都取得了創(chuàng)紀(jì)錄的盈利。這幾項業(yè)務(wù)2011年稅前共盈利超過90億美元。而在七年前，我們只擁有其中一家，就是中美能源，當(dāng)時其稅前盈利為3.93億美元。除非經(jīng)濟在2012年走弱，我們這五項業(yè)務(wù)應(yīng)該都能再創(chuàng)紀(jì)錄，總盈利能夠輕易超過100億美元。

總體來說，我們運營的所有公司2011年在房地產(chǎn)、工廠和設(shè)備上投入了82億美元，比之前的記錄還要高20億美元。大約有95%的支出都是在美國，這可能會讓那些覺得我們的國家缺乏投資機會的人感到吃驚。我們歡迎海外的項目，但是預(yù)期未來伯克希爾的資金承諾主要還是在美國。2012年這方面的開銷會再創(chuàng)紀(jì)錄。

我們的保險業(yè)務(wù)繼續(xù)為無數(shù)其他機會提供沒有成本的資本。這個業(yè)務(wù)制造的是“浮款”——這些錢不屬于我們，但我們可將之用于投資給伯克希爾帶來好處。同時如果我們在虧損和成本方面的支出比我們收到的保費少，我們就贏得了一筆額外的承銷費用，意味這比浮款的成本比零還要少。盡管我們不時會出小一些承保損失，我們現(xiàn)在已經(jīng)連續(xù)9年都獲得了承銷利潤，總額高達170億美元。在過去的9年時間，我們的浮款從410億美元上升到現(xiàn)在創(chuàng)紀(jì)錄的700億美元。保險是我們的一個好業(yè)務(wù)。

最后，我們在市場上做了兩項重大投資：1、50億美元購買美國銀行6%的優(yōu)先股，同時獲得權(quán)證可以在2021年9月2日之前以每股7.14美元的價格購買7億股普通股。2、6390萬股IBM股票，成本為109億美元。加上IBM，我們現(xiàn)在在四家非常優(yōu)秀的公司里占有大量股份：美國運通13%，可口可樂8.8%，IBM 5.5%，富國銀行7.6%。（當(dāng)然，我們也擁有很多小一點，但同樣重要的倉位。）

我們將這些持倉視為在偉大的公司里的合伙人利益，而不是基于短期前景可供出售的證券。這些公司的盈利情況還遠未反應(yīng)在我們的盈利中。只有我們從這些公司的分紅反應(yīng)在我們的財務(wù)報告中了。長期來說，在這些公司未分配的盈利中，歸屬我們所有權(quán)的那一部分對我們來說至關(guān)重要。因為我們將通過各種方式使用這些盈利，來增加未來的盈利和投資對象的分紅。他們也可以用來回購股票。

如果我們在去年就持有我們現(xiàn)在的倉位，我們從這“四大”公司中就可以獲得8.62億美元的分紅。這一部分就會出現(xiàn)在伯克希爾的收入報告中。我們這個季度的盈利就會高得多，為33億美元。查理和我相信我們賬本上沒有報告的24億美元將為伯克希爾創(chuàng)造同等的價值，因為它可以增加未來數(shù)年的盈利。我們預(yù)期這四家公司的盈利和分紅2012年會繼續(xù)增長，并在未來許多年都會增長。十年后，我們持有的這四家公司盈利可能為我們帶來會70億美元盈利，其中有20億美元的分紅。

我的好消息報完了。接下來是2011年傷害我們的一些事情：

過去幾年，我花了20億美元購買了Energy Future Holdings發(fā)行的多種債券，后者是一家為德克薩斯州的部分地區(qū)提供服務(wù)的電力運營商。這是一個錯誤-巨大的錯誤。從大的方面衡量，這家公司的前景與天然氣價格的前景聯(lián)系在一起，而后者在我們購買后大幅下跌并一直在低估徘徊。盡管自購買后我們每年收到大約1.02億美元的利息支付，但除非天然氣價格大幅上升，否則這家公司的支付能力將很快耗盡。我們在2010年對這筆投資提了10億美元減記。去年又補提了3.9億美元。

在年底，我們將這筆債券的賬面價值按其市值8.78億美元確認(rèn)。如果天然氣價格維持在目前水平，我們很可能將面臨更多損失，金額甚至最終能夠抹去目前的賬面價值。相反，如果天然氣價格大幅回升，我們將會恢復(fù)部分，甚至全部的減記額。無論結(jié)果如何，在我購買債券的時候都算錯了收益損失概率。在網(wǎng)球術(shù)語中，這是你們的主席一次非常重大的非受迫性失誤。

在2011年，三項大規(guī)模的同時也是非常有吸引力的固定收益投資被其發(fā)行人贖回了。瑞士再保險，高盛和GE在贖回證券時一共向我們支付了128億美元，這些證券此前每年給伯克希爾創(chuàng)造12億美元的稅前收益。這么一大筆收益需要再投資，盡管我們對Lubrizol的收購抵消了大部分的影響。

去年，我告訴你們“房地產(chǎn)復(fù)蘇很可能在一年左右時間內(nèi)開始。”我錯的離譜。我們擁有5家企業(yè)，其業(yè)績受到房地產(chǎn)業(yè)的顯著影響。這直接影響了Clayton Homes的業(yè)績，后者是美國最大的移動房屋制造商，占到2011年此類房屋建造量的7%。

此外，Acme Brick，Shaw（地毯），Johns Manville（隔熱層）和MiTek（建筑產(chǎn)品）都受到建筑活動的極大英系那個，我們的5家房地產(chǎn)相關(guān)公司在2011年共錄得稅前收益5.13億美元。這與2010年類似，但低于2006年的18億美元。

房地產(chǎn)會復(fù)蘇的-你能夠?qū)Υ舜_信無疑。長期看，房屋的數(shù)量需與家庭的數(shù)量相當(dāng)（在考慮通常比例的空置率后）。然而，在2008年前的一段時期內(nèi)，美國增加的房屋數(shù)量高于家庭數(shù)量。不可避免的，最終我們造了太多的房屋，泡沫破裂的威力動搖了整個經(jīng)濟。這還給房地產(chǎn)業(yè)帶來了另一個問題：在衰退初期，新家庭形成的速度放緩，在2009年這一下滑非常劇烈。

這一毀滅性的供求關(guān)系等式如今逆轉(zhuǎn)了：每天新的家庭數(shù)量要多于房屋。人們可能在充滿不確定的時期擱置置業(yè)，但最終荷爾蒙會接管一切。在衰退期間，一些人最初的反映可能是“暫時同居一室”，但與對方父母同居一室很快會失去吸引力。

我們目前每年建造60萬個家庭房屋-遠低于新家庭形成的數(shù)量-購買和租賃需求正在吸收此前遺留下的過度供給。（這一過程在美國各地已不同速率開展；不同地區(qū)的供需情形不同）。然而當(dāng)這種修復(fù)發(fā)生時，我們的房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)卻手忙腳亂，他們在2006年的員工數(shù)字為58769，而如今卻只有43315。作為經(jīng)濟中至關(guān)重要的部門，它不僅包含建筑業(yè)，還包含所有對其依賴的行業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)仍然在經(jīng)歷其自身的衰退過程中。我相信這是就業(yè)復(fù)蘇遠遠落后于我們在經(jīng)濟的絕大部分行業(yè)所看到的穩(wěn)固和顯著的復(fù)蘇的原因。

明智的貨幣和財政政策在緩和衰退中起到重要作用，但這些政策工具不會創(chuàng)造家庭，也不能消除多余的房屋。幸運的是，人口因素和我們的市場體系將會恢復(fù)所需的平衡-很可能在不久之后。當(dāng)那一天來臨的時候，我們的年均住宅建造量將再度達到100萬棟或更多。我相信，一旦這種情形發(fā)生后，那些自命權(quán)威的人將對失業(yè)率的下降程度感到驚訝。他們將再度意識到1776年以來就一直確認(rèn)的事實：美國的好日子還在前面。

企業(yè)內(nèi)含價值

查理和我使用伯克希爾的每股內(nèi)含價值的增長率來衡量我們的業(yè)績表現(xiàn)。如果我們的收益長期內(nèi)超過標(biāo)普500的表現(xiàn)，我們就配得上自己的薪水。如果未能超過，那么我們得到的薪水太多了。

我們沒有辦法準(zhǔn)確定位內(nèi)含價值。盡管其價值被大幅低估，但我們確實有一個有效的代理指標(biāo)：每股賬面價值。這一指標(biāo)在大部分公司毫無意義。然而在伯克希爾，賬面價值大致追隨企業(yè)價值波動。這是因為伯克希爾的內(nèi)含價值超過賬面價值的幅度不會每年大幅變化，盡管這一差異在大部分年份內(nèi)都是增加的。長期看，這一差異在絕對值上可能越來越大，但企業(yè)價值/賬面價值的比例卻大致穩(wěn)定，因為其分子、分母同時變大。

我們此前經(jīng)常強調(diào)我們的賬面價值表現(xiàn)在股市糟糕的日子里幾乎確定超過標(biāo)普500的表現(xiàn)，在股市強勁的時候?qū)跤谥笖?shù)表現(xiàn)。真正的考驗是我們長期做的如何。去年的年報包含了一張表格列出了自我們在1965年接手伯克希爾后的42個5年期間（例如1965-69,1966-70）的業(yè)績表現(xiàn)。所有的期間都顯示我們的賬面價值表現(xiàn)擊敗了標(biāo)普，我們的記錄一直持續(xù)到2007-11。

去年我列出了兩張表，闡明一些關(guān)鍵數(shù)據(jù)以幫助你估算我們每股的內(nèi)在價值。上次那兩張表中需要有所更新的是，2011年每股投資增長4%至98366美元。我們從商業(yè)本身而非保險或投資獲得的稅前收益增長18%至每股6990美元。

我和查理都樂見這兩方面的增長，但我們更關(guān)注營業(yè)收益。我們現(xiàn)在擁有的公司應(yīng)該增加他們的總收入。同時，我們希望購入一些大型業(yè)務(wù)，以獲得更大的收入增長。我們現(xiàn)在有8個子公司位列財富500強，所以還剩492個選擇。我的任務(wù)非常明確，而我現(xiàn)在仍在考慮中。

股份回購

去年九月，我們宣布，伯克希爾將以最高為股票賬面價值的110%回購股份。我們?nèi)胧袃H幾天，在觸及我們所限定的價格之前，回購了價值6700萬美元的股份。

當(dāng)滿足兩個條件時，我和查理會選擇股份回購：1、公司擁有充裕的資金來維持日常運轉(zhuǎn)和所需的現(xiàn)金流；2、股票價格遠低于保守估計的公司內(nèi)在價值。

我們曾目睹很多股份回購并非滿足上述第二條條件。你要知道，很多CEO永遠認(rèn)為他們公司的股票太便宜了。但事實上，股份回購并非簡單用來抵消股票增發(fā)帶來的股權(quán)稀釋，或者僅僅因為公司手握多余的現(xiàn)金。只有當(dāng)回購價格低于股票內(nèi)在價值時，繼續(xù)持有的股東才不會利益受損?？紤]是否要收購或者股份回購時的第一準(zhǔn)則是，在某一個價格你是明智的，但在另一個價格時你可能就是愚蠢的（what is smart at one price is dumb at another）。（摩根大通的Jamie Dimon就始終重視價格/價值因素在回購決定中的重要性。我建議你們?nèi)プx讀他的年度信。）

當(dāng)很多人在伯克希爾股票低于內(nèi)在價值時拋售時，我和查理心情復(fù)雜。一方面，我們希望幫助繼續(xù)持有的股東獲得更豐厚的利潤，而最好的方法無疑是購入我們自己的股票，因為我們知道現(xiàn)在的股價只是內(nèi)在價值的九成、八成，甚至更低。（這就像我們一位董事曾經(jīng)說過的，這在就好比在一個水已流干的桶里，射那些已經(jīng)停止跳躍的魚。）另一方面，我們并不希望我們的股東在股票價格還未達到內(nèi)在價值時就出倉，盡管我們回購股份的價格或許比一些股東預(yù)設(shè)的出倉價位要高。我們回購時，希望那些退出的股東能充分意識到他們所拋售的資產(chǎn)究竟價值幾何。

我們預(yù)設(shè)回購價格上限為賬面價值的110%，回購明顯增加了伯克希爾每股的內(nèi)在價值。而且我們買得越多，買的價格越便宜，繼續(xù)持有的股東獲得的利潤將更豐厚。因此，如果有機會，我們希望積極回購股票，甚至在價格上限或略低于價格上限的價位上。但是，你要知道，我們對支持股市并無興趣。另外，如果我們持有的現(xiàn)金少于200億美元，我們也不會進行股票回購操作。在伯克希爾，財務(wù)實力毫無疑問比其他所有事情都要重要。

對回購的討論為我提供了一個闡述眾多投資者對股價變化非理性反應(yīng)的機會。當(dāng)伯克希爾購買一家正在回購股票的公司時，我希望出現(xiàn)兩件事情：首先，我們通常希望企業(yè)盈利在未來一段較長時期將有良好的增長；第二，我們還希望股票在相當(dāng)長一段時間表現(xiàn)落后于大市。對第二點的一個推論就是：“按照我們的劇本”持有我們擁有的股票——假設(shè)這能夠有效——事實上將會對伯克希爾有害，而不是評論家慣常認(rèn)為的有益。

讓我們以IBM為例。正如許多行業(yè)觀察者所知，其CEO郭士納（Lou Gerstner）和彭明盛（Sam Palmisano）作出了出色的工作，把IBM從20年前瀕臨破產(chǎn)變成了今天的卓越領(lǐng)先，他們的經(jīng)營成果是極不平凡。

但是他們的財務(wù)管理也同樣輝煌，特別是近年來改善了公司的財務(wù)靈活性。事實上，我能認(rèn)為沒有其他大公司有更好的財務(wù)管理，這一技能實實在在的增進了IBM股東的獲利。該公司明智地使用債務(wù)，幾乎全部用現(xiàn)金完成增值收購，并積極的回購自己的股票。

今天IBM有11.6億股流通股，我們擁有約6390萬股占到5.5%。當(dāng)然公司未來五年的盈利對我們而言尤其重要。除此之外該公司還可能會花500億美元左右在未來幾年回購股份。我們今天的測驗就是：一個長期投資者，比如伯克希爾，應(yīng)該在這段時間內(nèi)期待什么呢？

我們不會讓你保留懸念。我們應(yīng)該期待IBM股價在未來五年內(nèi)下跌。

讓我們做數(shù)學(xué)題。如果IBM股價在這一時間段的平均價格為200美元，公司將用500億美元收購2.5億股股票。這將導(dǎo)致流通股數(shù)量為9.1億股，我們將擁有7%的公司股份。反之如果股價未來五年以平均300美元的價格出售，IBM將僅僅能購買1.67億股。這將導(dǎo)致在五年后有約9.9億股流通股，而我們將擁有其中的6.5%。

如果IBM將盈利，比如第五年有200億美元，我們享受的份額將是一個完整的1億美元，而在“令人失望”較低股價下享受的收益大于高股價的情況。

邏輯很簡單：如果你將要在未來成為某只股票的凈買方，要么直接用自己的錢購買或者間接（通過持有一家正在回購股票的公司），當(dāng)股價上升時你就受害，當(dāng)股價不振時你獲益。不過，情感因素通常會令事情變得復(fù)雜：大多數(shù)人，包括將在未來成為凈買入者那些人，看到股價上升會覺得舒服。這些股東就像是看到汽油價格上漲感到高興的通勤者，僅僅因為他們的油箱里已經(jīng)裝滿了一天汽油。

查理和我并不指望能贏得你們中的很多人用與我們相同的思維思考，我們已經(jīng)觀察到了足夠多人的行為，知道這是徒勞的。但是我確實想要你了我們的個人算法。并且在這里陳述是為了：在我早期的日子里，我也樂于看到市場上漲。然后我讀到格雷厄姆的“聰明的投資者”第八章，這章說明了投資者如何對待股價的波動。立刻一切在我眼前發(fā)生了變化，低價成為了我的朋友。拿起那本書是我一生中最幸運的時刻之一。

最后，IBM的帶給我的投資成本主要取決于它未來的盈利。但是一個重要的輔助因素是，公司愿意拿出多少可觀的資金來購買自己的股票。如果回購一旦令I(lǐng)BM的流通股跌到了6390萬股，那么我將放棄我們著名的節(jié)儉，給伯克希爾公司所有員工有薪假期。

保險

首先看保險，伯克希爾的核心業(yè)務(wù)，這個在過去幾年推動我們發(fā)展的引擎。

財產(chǎn)險保險公司在前期收保費和以后支付索賠，極端的例子下，比如那些工人事故賠償，可能要幾十年才會產(chǎn)生支付。這個現(xiàn)在收錢，以后付款的模式讓我們持有大量現(xiàn)金，我們稱這位“浮動”的錢，并最終向流到別人的地方。與此同時，我們將投資這些浮存金令伯克希爾收益。雖然個人保單來來往往，但是我們持有的浮存金相對于保費量仍然保持穩(wěn)定。因此隨著我們業(yè)務(wù)的增長，浮動金也在增長。

我們的浮存金從目前的水平上可能不會再增長多少，如果還有的話。這主要是因為相對于我們的保費收入，已經(jīng)有一個超大型的浮存金規(guī)模。浮存金是否會出現(xiàn)一個下降，我將會補充，它將幾乎肯定以一個緩慢的形式出現(xiàn)，因此不會令我們付出大量資金。

如果我們的保費收入超過我們的開支和最終損失的總額，我們把浮存金產(chǎn)生的獲利加入到投資收入中。當(dāng)這樣的一個利潤發(fā)生時，我們享受自由使用資金——并且更好的是，持有資金還能獲利。不幸的是，所有保險人希望發(fā)生的情況導(dǎo)致了激烈競爭，如此激烈導(dǎo)致大量年份中財產(chǎn)保險業(yè)整體出現(xiàn)虧損。比如State Farm，這個迄今為止美國最大的保險公司，并且作為一個良好管理的公司，在過去11年中的8年產(chǎn)生承保虧損。保險業(yè)出現(xiàn)虧損的方式有很多，這個行業(yè)有辦法創(chuàng)造新的虧損。

正如本報告第一部分所指出的，我們經(jīng)營的業(yè)務(wù)連續(xù)九年有承保利潤，我們在這階段的收益總計達到170億美元。我們相信我們將在大多數(shù)年份繼續(xù)承保利潤，但肯定不是全部年份。如果我們果我們實現(xiàn)這個目標(biāo)，我們的浮存金將好過免費午餐。我們的獲利就像是如果某些團體在我們這里存了706億美元，向我們支付一筆費用持有這些錢，并允許我們用這筆錢為自己獲利投資。

那么這些浮存金是如何影響內(nèi)在價值的估算呢？我們的浮存金作為一筆負債從伯克希爾的賬簿中減去，如同我們要在明天付掉，并且無法補充它。但這是一種對浮存金不正確的看法，而正確的看法應(yīng)該是作為周轉(zhuǎn)基金來看。如果浮存金既是無成本的，又是長期持久的，這個負債的真正價值遠低于會計定義上的負債。

部分抵消這種夸大的負債是對我們保險公司的155億美元“商譽”作為資產(chǎn)納入賬簿，事實上，商譽代表了我們?yōu)楦〈娼鹬Ц兜膬r格。然而商譽的成本沒有體現(xiàn)真正的價值。如果如果保險業(yè)產(chǎn)生巨大和持續(xù)的承保損失，任何任何商譽的資產(chǎn)都應(yīng)該被視為毫無價值，不論其原始成本多少。

幸運的是，在伯克希爾情況并非如此。查理和我認(rèn)為我們保險業(yè)務(wù)的商譽的真正經(jīng)濟價值——我們將以此作為支付購買浮存金—— 要遠遠超過其歷史賬面價值。我們的浮存金價值是其中的一個原因——一個很大的原因——這就是我們?yōu)槭裁聪嘈挪讼柕膬?nèi)在商業(yè)價值大大超過帳面價值。

讓我再次強調(diào)一點，無成本的浮存金不是整體財產(chǎn)保險業(yè)預(yù)期都能產(chǎn)生的結(jié)果：我不認(rèn)為有很多“伯克希爾”式的浮存金在保險業(yè)界中存在。在大多數(shù)年份里，包括2011年，該行業(yè)的保費收入已不足以支付索賠和費用。因此，該行業(yè)幾十年來的有形資產(chǎn)整體回報為，遠遠短低于美國工業(yè)企業(yè)的平均回報。這一遺憾的表現(xiàn)幾乎可以肯定將繼續(xù)。伯克希爾優(yōu)秀經(jīng)濟性只是因為我們有某些了不起的經(jīng)理人在運營某些非凡的保險業(yè)務(wù)。讓我告訴你們一些主要的部門。

以浮存金規(guī)模計，排名第一的是Ajit Jain管理的伯克希爾-哈薩維再保險集團。Ajit擔(dān)保的風(fēng)險沒有別的人愿意或者有資本能接納得了。他的運作結(jié)合了容量、速度、果斷。最重要的是，他的思維方式在保險業(yè)中獨一無二。然而他從來沒有把伯克希爾暴露到與我們的資源不適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險中。事實上事實上，我們在這方面比大多數(shù)大型保險公司更為保守。舉例來說，如果保險業(yè)應(yīng)該經(jīng)歷一個從一些虧損2500億美元特大災(zāi)難——損失相當(dāng)于任何時候曾經(jīng)歷的三倍——作為一個整體伯克希爾可能會錄得適度利潤的一年，因為它有許多盈利流。目前所有其他主要保險公司和再保險公司都離上漲的紅色很遠，有些人還將面臨破產(chǎn)。

從1985年開始，Ajit已創(chuàng)造了有340億美元浮存金的保險業(yè)務(wù)和巨大的承保利潤，一個沒有任何其他保險公司的首席執(zhí)行官能夠接近的壯舉。這些成就使他為伯克希爾價增加了數(shù)十億美元的價值。查理很樂意拿我換第二個Ajit，但是第二個不存在。

我們另一個強力保險部門是由Tad Montross管理的General Re。

作為一個優(yōu)秀保險人他的經(jīng)營要堅持四條準(zhǔn)則，他必須（1）了解所有敞口可能會導(dǎo)致的保單損失；（2）保守評估任何敞口可能導(dǎo)致的真實損失以及可能造成的成本（3）設(shè)置能提供利潤的一保費，能平均的把兩個潛在損失成本和運營費用都覆蓋在內(nèi)（4）如果不能得到適當(dāng)?shù)谋ＹM溢價。愿意離場。

許多保險公司通過前三個測試但第四個不及格。他們就是無法轉(zhuǎn)身離開其競爭對手都熱切進入的業(yè)務(wù)。老話：“其他人正在這么干所以我們必須也干”，在任何行業(yè)都會出問題。，但是沒有其他行業(yè)的情況會比保險業(yè)更壞。事實上，一個好的有獨立思維的承報人，必須像在開車回家途中接到妻子電話的那個人一樣聰明。”“Albert,當(dāng)心“，她妻子警告：”我剛剛聽到廣播說有一輛成出問題卡在了州際公路上。“Mabel，他們根本什么都不懂，“Albert回答說，“不只是一輛車，而是有上百輛”。

Tad明白保險業(yè)四條軍規(guī)，而這也反映到他的成績單上。General Re在他的領(lǐng)導(dǎo)下創(chuàng)造了巨大的浮存金，我們希望，從平均的角度而言他能繼續(xù)。在我們收購General Re的最初幾年，它是一個麻煩，現(xiàn)在它是一筆財富。

最后還有GEICO，這個保險人讓我在61年前獲得了經(jīng)驗。GEICO由Tony Nicely運營，他18歲加入公司，2011年已經(jīng)供職了50年。GEICO令人羨慕的業(yè)績，來自Tony完美的執(zhí)行一個幾乎無法被復(fù)制的運營模式。在他擔(dān)任CEO的18年中，我們的市場份額從2.0%增長到9.3%。如果公司的仍然維持靜止的份額——如同他擔(dān)任CEO以前的情況——那么現(xiàn)在我們的保費將是33億美元而不是實際在2011年獲得的154億美元。Tony和他的同事創(chuàng)造的的額外價值，是伯克希爾的內(nèi)在價值超過賬面價值的主要元素。

汽車保險市場仍然有超過90%的市場在等待GEICO。不要對賭Tony會在未來一年年的收購。我們的低成本允許了低價格。

除了我們擁有的三大主要保險業(yè)務(wù)，我們還有一群較小的公司，他們中大多數(shù)在做保險業(yè)務(wù)中最奇怪的業(yè)務(wù)?？傮w而言，他們的一貫有盈利，并且向我們提供了巨大的浮動。查理和我把這些公司和經(jīng)理們當(dāng)作珍寶。

年末我們收購了Princeton Insurance，一家承保醫(yī)療事故的保險人。這一閃電交易使得我們的明星Medical Protective的明星CEO有更大的管理空間。Princeton能帶來6億美元的浮存金，數(shù)字包括在下表。

受監(jiān)管，重資本行業(yè)

我們擁有兩家非常大的企業(yè)，BNSF和中美能源（MidAmerican Energy），他們重要的共同特點使其與許多我們的其他企業(yè)截然不同。因此，我們在這封信里將他們單列一個版塊，在我們GAAP財務(wù)報表中也將其單獨列報。

這兩家公司的關(guān)鍵特點是他們對長期，受監(jiān)管資產(chǎn)的巨額投資，這些投資部分由非伯克希爾擔(dān)保的大額長期債務(wù)融資。不需要我們的信用：兩家公司在糟糕商業(yè)環(huán)境下的盈利能力足以覆蓋其利息要求。在2011年的疲軟經(jīng)濟下，BNSF的利息覆蓋率為9.5倍。同時，對于中美能源，兩項關(guān)鍵指標(biāo)確保了其在所有環(huán)境下償付債務(wù)的能力：其收益能力來自于獨家提供必需的服務(wù)和多元化的收入來源，使其免受任何單一監(jiān)管機構(gòu)行動的影響。

以噸-公里計，鐵路承擔(dān)了美國城市間貨運量的42%，而BNSF運輸量要多于其他鐵路，占到行業(yè)總量的37%。簡單的算術(shù)就能告訴你，美國城市間運輸量的15%是由BNSF運輸?shù)?。毫不夸張的說，鐵路是我們經(jīng)濟的循環(huán)系統(tǒng)。而你們的鐵路是主干線。

所有這一切使我們肩負重任。我們必須維護好和提升我們23000公里長的鐵路以及1.3萬座橋，80座隧道，6900臺機車以及78600臺運輸車輛。這一工作要求我們在所有經(jīng)濟情形下都有足夠的財務(wù)資源以及能夠迅速而有效的處理千變?nèi)f化的行業(yè)特征的人才。

為了能完成社會義務(wù)，BNSF定期投資額遠大于其折舊支出，2011年這一差額達到18億美元。美國的三大主要鐵路都做了類似投入。盡管許多人指責(zé)我們國家的基礎(chǔ)設(shè)施支出不足，但這一批評對鐵路行業(yè)并不合適。這一行業(yè)正將私人部門的資金滾滾投入各種投資項目，這些項目將在未來提供更好和更多的服務(wù)。如果鐵路沒有做出這樣龐大的支出，我們國家公共部門融資的高速公路系統(tǒng)將面臨更大的擁堵和維護問題。

類似BNSF這種的大額投資如果不能獲得合適收益將會非常愚蠢。但我非常有信心，由于其所提供的價值，BNSF會盈利。正如多年前Ben Franklin所說的話，對應(yīng)到我們的受監(jiān)管業(yè)務(wù)，他會說：“照顧好你的客戶，那么監(jiān)管者-代表著你的客戶也會照顧你。”做好事有好報。在中美能源，我們參與了類似的“社會契約”。我們預(yù)期將撥出越來越多的金額來滿足我們客戶未來的需求。如果我們同時能夠可靠而有效的運營，我們直到我們將能在這些投資上獲得公平的收益。

伯克希爾持有中美能源89.8%的股份，后者向美國國內(nèi)的250萬客戶提供電力服務(wù)，是愛荷華，猶他和懷俄明州的最大供應(yīng)商，并且是其他6個州的重要供應(yīng)商。我們的輸氣管運輸著這個國家8%的天然氣。很明顯，數(shù)百萬的美國人每天要依賴我們。他們從未失望。當(dāng)中美能源在2002年收購Northern Natural的輸氣管時，這家公司的有危機被行業(yè)的領(lǐng)先機構(gòu)評為行業(yè)43家公司中的最后一位。在最近的報告中，Northern Natural已經(jīng)列到第二位。第一位則是我們的另一家輸氣公司，Kern River.

在電氣行業(yè)中，中美能源有著無可比擬的記錄。在最近的客戶滿意度調(diào)查中，中美能源美國公用事業(yè)部分位列受調(diào)查的60家公用事業(yè)機構(gòu)中位列第2.而這一切與多年前中美能源收購這些資產(chǎn)時大相徑庭。

到2012年底，中美能源將擁有3316兆瓦風(fēng)電運營，遠超美國其他電力公用事業(yè)機構(gòu)。我們已經(jīng)投資以及承諾的風(fēng)能領(lǐng)域的投資達到驚人的60億美元。我們能夠做出如此投資是因為中美能源保留了所有的收益，不像其他公用事業(yè)企業(yè)幾乎將其收益全部支付給股東。此外，去年底我們上馬了2個太陽能項目，一個是100%獨資的加州項目，另一個亞利桑那州的項目占股49%，這些項目將需要30億美元建設(shè)。后續(xù)還有更多風(fēng)能和太陽能項目。

正如你現(xiàn)在可以看出來的，我對BNSF的Matt Rose和中美能源的Greg Abel為社會做出的貢獻感到驕傲。我對他們?yōu)椴讼柕墓蓶|做出的貢獻同樣驕傲和感謝。在我們的資產(chǎn)負債表的賬面價值中，BNSF和中美能源商譽的賬面價值總計200億美元。對每一例，我和查理都相信目前的內(nèi)含價值遠高于賬面價值。制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、零售業(yè)運營伯克希爾這一部分的業(yè)務(wù)面面俱到。讓我們來看一下資產(chǎn)負債表和整個集團的盈利報告。

這個集團的公司出售從棒棒糖到飛機等產(chǎn)品。有一些業(yè)務(wù)極佳，沒有杠桿的凈有形資產(chǎn)稅后盈利可達25%至100%以上。其他一些產(chǎn)品回報則在12%-20%。但也有一些回報很糟糕，這是因為我在分配資本時犯了一些嚴(yán)重的錯誤。之所以犯錯，是因我錯誤地判斷了這些公司的競爭力活該行業(yè)未來運營的經(jīng)濟狀況。我嘗試在做并購時要看10年或20年，但有時我的視力并不好。查理比我的要好；他在我錯誤收購的一些案例中投了反對票。

伯克希爾比較新的股東可能會對我繼續(xù)自己錯誤的決定感到迷惑。不管怎樣，他們的盈利對伯克希爾來說并不重要，而有問題的公司比優(yōu)秀的公司需要更多管理時間。管理咨詢或或華爾街顧問都會看著我們這些落后的公司，然后說“扔掉他們”。

這種情況并不會發(fā)生。過去29年來，我們經(jīng)常會羅列伯克希爾的經(jīng)濟準(zhǔn)則，其中第11條講的是我們總體上會抵制出售表現(xiàn)糟糕的公司（很多情況落后都是因為行業(yè)原因，而不是管理的缺陷）。我們的與達爾文主義者相差很遠，你們很多人可能會不同意。我可以理解你們的立場。但我們曾經(jīng)對賣家承諾過，并將繼續(xù)承諾，不管是順境還是逆境，我們都會保留這些公司。到目前為止，這些承諾的美元成本并不高，他們在潛在買家中建立的商譽可能已經(jīng)抵消了這些成本。這些買家在為他們寶貴的業(yè)務(wù)和忠實的伙伴尋找一個合適且永久的家。這些買家知道他們無法從其他地方得到從我們身上得到的，我們對他們的承諾未來數(shù)十年對他們對會有益。

但是請你們理解，查理和我既不是受虐狂，也不是盲目樂觀。如果在第11條規(guī)則中的任何一個缺點出現(xiàn)，如果這些業(yè)務(wù)長期很可能會現(xiàn)金枯竭，如果勞工沖突很流行，我們將采取快速果斷的決定。在我們47年歷史中，這種情況只發(fā)生過幾次，我們現(xiàn)在擁有的業(yè)務(wù)沒有一個因陷入困境而要求我們考慮放棄。

這一部分前面的盈利表格可以看出，美國經(jīng)濟自2009年中以來穩(wěn)步持續(xù)復(fù)蘇。這一部分共包括54家公司。但其中一個公司Marmon在11個地區(qū)業(yè)務(wù)部門擁有140家企業(yè)。簡而言之，當(dāng)你看伯克希爾的時候，你就是在整個美國經(jīng)濟。所以讓我們進一步挖掘，看看過去幾年發(fā)生了什么。

這一部分中四個與房地產(chǎn)有關(guān)的公司（這一部分將除去Clayton，它被歸入金融和金融產(chǎn)品中），他們總稅前盈利2009年為2.27億美元，2010年3.62億美元，2011年3.59億美元。如果把房地產(chǎn)公司從聯(lián)合報告中去除，你會發(fā)現(xiàn)我們多元化的非房地產(chǎn)業(yè)務(wù)2009年盈利18.31億美元，2010年盈利39.12億美元，2011年盈利46.78億美元。2011年大約有2.91億美元盈利來自于路博潤并購。剩余的43.87億美元盈利則說明美國已經(jīng)從2008年金融恐慌的破壞中恢復(fù)過來。雖然房市相關(guān)業(yè)務(wù)還留在急診室，但其他大多數(shù)業(yè)務(wù)都已經(jīng)離開醫(yī)院，完全康復(fù)。

幾乎我們所有的經(jīng)理去年都有優(yōu)秀的業(yè)績，其中一些房市相關(guān)的經(jīng)歷正在對抗颶風(fēng)般的經(jīng)濟逆境。幾個案例：

Vic Mancinelli在CTB再創(chuàng)新紀(jì)錄。CTB是我們的農(nóng)業(yè)設(shè)備業(yè)務(wù)。我們在2002年以1.39億美元收購了CTB。他在隨后為伯克希爾貢獻了1.8億美元。CTB去年稅前盈利1.24億美元，并擁有1.09億美元現(xiàn)金。Vic 在過去一些年又做了大量附帶的并購，包括今年年底后的一項并購。

TTI是我們的電子組件經(jīng)銷商，其銷售收入增加至21億美元，比2010年高12.4%。盈利也創(chuàng)下紀(jì)錄，自2007年以來增長了127%。我們就是在2007年收購TTI的。在2011年，TTI的表現(xiàn)比這個領(lǐng)域其他大型公共交易公司的表現(xiàn)要好得多。這絲毫不出意外：Paul Andrews和他的伙伴們已經(jīng)有很多年都打敗了他們。查理和我很高興Paul在2012年初在討論一項大型的附帶并購。我們期待更多進展。

Iscar是一家割削工具公司，我們擁有80%股份，它繼續(xù)給我們帶來驚奇。他的銷售增長和整體業(yè)績在其行業(yè)中是獨一無二的。Iscar的經(jīng)理Eitan Wertheimer, Jacob Harpaz和Danny Goldman是聰明的戰(zhàn)略家和運營者。在全世界經(jīng)濟在2008年11月崩潰時，他們出售收購了Tungaloy，一家領(lǐng)先的日本割削公司制造商。去年春天東京遭到海嘯沖擊時，Tungaloy遭受了嚴(yán)重打打擊。但你不會想到現(xiàn)在怎么樣：Tungaloy銷售在2011年創(chuàng)下紀(jì)錄。我在11月參觀了他們在Iwaki的工廠，對Tungaloy管理層及員工的熱情和貢獻印象深刻。他們是一個了不起的團體，值得我們尊敬和感謝。

我們的大型經(jīng)銷商McLance由Grady Rosier公司運營，在2011年新增了重要的新客戶，并創(chuàng)下3.7億美元的稅前盈利紀(jì)錄。我們在2003年以15億美元收購了該公司，從那時到現(xiàn)在，他們帶來了24億美元的稅前盈利，并增加了2.3億美元LIFO儲備，因為其經(jīng)銷的產(chǎn)品（糖果、口香糖、香煙）價格增長了。在運營這臺物流機器方面，沒有人比得上Grady。McLance接下來可能還會有一些附加并購，特別是在我們新的葡萄酒和烈酒分銷生意上。

Jordan Hansell在4月份接管Netjets，2011年的稅前盈利為2.27億美元。這是非常了不起的業(yè)績，因為新飛機銷售在過去一年大多數(shù)時候都很緩慢。12月出現(xiàn)了上漲趨勢，且比季節(jié)性正常情況要多。但這種情況能持續(xù)多久還不確定。

幾年之前NetJest是我最大的擔(dān)憂：它的成本遠超收入，且現(xiàn)金一直在流血。沒有伯克希爾的支持，NetJets將走向破產(chǎn)。我們已經(jīng)將這些問題留在了后面，Jordan現(xiàn)在正從管理良好運營順暢的業(yè)務(wù)中帶來穩(wěn)定的利潤。NetJests正計劃與一些頭等艙合伙人推進一項進入中國的方案。這一動作將進一步拓寬我們的商業(yè)“護城河”。其他的少數(shù)股權(quán)公司在規(guī)模和范圍上都與NetJets相差甚遠，未來也沒有人可以趕上它。NetJets堅持不懈專注于安全和服務(wù)已經(jīng)在市場上帶來了回報。

我們很高興看到Marmon在Frank Ptak的領(lǐng)導(dǎo)下取得進步。除了取得內(nèi)部增長外，F(xiàn)rank不斷做附加并購，這些并購加起來將大幅增加Marmon的盈利能力。（在過去幾個月里他花費2.7億美元收購了三家公司。）全球范圍內(nèi)的合資企業(yè)對Marmon來說也是一個機會。去年年中Marmon與一頓的起重機公司Kundalia家族合作，目前已經(jīng)產(chǎn)生了大量利潤。這是Marmon與該家族合作的第二個企業(yè)，之前他們合資的電線電纜公司也很成功。在Marmon運營的11個主要行業(yè)中，有10個行業(yè)在過去一年貢獻了盈利。你應(yīng)該有信心未來數(shù)年Marmon會有更高的盈利。

“買商品，賣品牌”多年來一直是企業(yè)成功的一個方程式。這一方程式讓可口可樂自1886年以來，箭牌自1891年以來都產(chǎn)生了巨大且可持續(xù)的利潤。而在較小的公司方面，40年前我們收購喜詩糖果，用這一方法也帶來了大量財富。去年喜詩稅前盈利8300萬美元創(chuàng)新紀(jì)錄，我們收購喜詩以來總盈利達到了16.5億美元?？梢员容^一下，我們在收購喜詩的時候只花了2500萬美元。這一切都歸功于Brad Kinstler，他在2006年就任CEO后將公司帶到了新的高度。

內(nèi)布拉斯加家具市場（簡稱NFM，我們持有80%）盈利在2011年創(chuàng)新紀(jì)錄，比1983年我們收購它的時候高出十倍多。

但這還不是大新聞。更重要的新聞是，NFM收購了達拉斯以北433英畝的土地，我們將在此建造全美最大的家具商店。目前全美最大的家具商店是我們在奧馬哈和堪薩斯的商店，每一個在2011年都創(chuàng)下歷史小時紀(jì)錄，均超過4億美元。德州那個商店還需數(shù)年才可以完成，我希望在開業(yè)時剪彩。

我們的新商店將提供各種無與倫比的商品，價格也是其他人無法比較的，它將吸引遠近的客戶前來。

我們在NFM上的經(jīng)驗，以及Blumkin家族的管理都是愉快的經(jīng)歷。1937年，Rose Blumkin（我們所有人都稱為B女士）為了一個夢想，用500美元創(chuàng)建了這家公司。當(dāng)她89歲的時候把公司的股份賣給我們，并一直工作到103歲。（她退休后一年就去世了。我把這個結(jié)果告訴過所有想過退休的伯克希爾經(jīng)理。）B女士的兒子Louie現(xiàn)在92歲，他從二戰(zhàn)歸來后就一直幫他的母親打造這份生意，他的妻子Fran過去55年都是我的朋友。Louie的兒子Ron和Irv將公司帶到了新的高度，他們先是開了堪薩斯商店，現(xiàn)在又在著手準(zhǔn)備德州的。

兩個“男孩”和我一起度過了許多美好時光，我將他們做為我最好的朋友。Blumkins是了不起的家族。他們從未讓優(yōu)秀的基因庫浪費，最近Blumkin第四代家族的幾位成員加入NFM讓我感到高興。

總體來說，伯克希爾這一部分的內(nèi)在價值大大超過他們的賬面價值。但對很多更小的公司，情況不是這樣的。我在購買小公司方面犯錯更多。查理很早之前就告訴過我，“如果有些事根本就不值得做，也不值得把它做好，”我本應(yīng)聽他的話?？傮w來說，我們的大型收購都表現(xiàn)不錯，有一些非常優(yōu)秀?？傮w來說我們在這個領(lǐng)域是贏家。

有一些股東告訴我們，他們渴望了解更多對會計奧秘的討論。那我就談一點對GAAP的胡說八道。

常識告訴你，我們的各個附屬公司表現(xiàn)在我們的賬本上時，都是用從我們購買他們時的成本加上留存盈利（除非他們的經(jīng)濟價值大幅下降，必須減記）。伯克希爾的現(xiàn)實基本就是這樣的，出來Marmon的情況比較糟糕。

我們在2008年收購了該公司64%的股份，在我們賬面上記下了48億美元成本。到目前為止一切順利。在2011年初，我們按照與Pritzker家族的最初合同，有支付了15億美元購買了16%股份（當(dāng)時Marmon的價值已經(jīng)上升）。于是我們被要求馬上對2010年底的購買價格減記6.14億美元。很明顯，這個減記與經(jīng)濟活動沒有關(guān)系。在這個沒有意義的減記中，實際上Marmon的內(nèi)在價值上升了。

金融與金融產(chǎn)品

這個部門是我們企業(yè)中最小的部門，包括兩家租賃公司，XTRA（拖車）和CORT（家具），以及美國領(lǐng)先的活動房屋制造商和融資提供方Clayton Homes。除了這些100%控股的子公司，我們在這一類業(yè)務(wù)中還包括一系列金融資產(chǎn)以及Berkadia Commercial Mortgage50%的權(quán)益。

在2008年末經(jīng)濟跌落懸崖后，觀察我們的三家公司業(yè)務(wù)運營所體現(xiàn)的情況是很有幫助的，因為他們的經(jīng)歷顯示出隨后到來的經(jīng)濟的部分復(fù)蘇。

我們兩家租賃公司的業(yè)績表現(xiàn)是“除房地產(chǎn)外”經(jīng)濟的體現(xiàn)。他們的稅前收益合計在2009年為1300萬美元，2010年為5300萬美元，而2011年為1.55億美元，這一提升反映了我們在絕大部分非房地產(chǎn)業(yè)務(wù)中所看到的穩(wěn)步復(fù)蘇勢頭。相比之下，Clayton的活動房屋業(yè)務(wù)經(jīng)歷了名副其實的蕭條，至今未曾恢復(fù)。美國的活動房屋銷售量在2009年為49789戶，2010年為50046戶，2011年為51606戶(而在2005年房地產(chǎn)繁榮時，這一數(shù)字為146744戶）。

盡管時局艱辛，但Clayton還是繼續(xù)盈利，大部分是因為其抵押貸款組合在令人頭痛的條件下表現(xiàn)良好。因為我們是移動房屋業(yè)最大的借貸者且通常貸款給中低收入家庭，你可能預(yù)期我們將在房地產(chǎn)崩潰中承受沉重的損失。但通過對傳統(tǒng)貸款政策的堅守，即有意義的，與固定收入相適應(yīng)的首付和月供，Clayton已經(jīng)將損失維持在可以接受的水平。甚至在我們的許多借款人在部分房屋上擁有負權(quán)益時也做到了這點。

眾所周知，美國在其房屋所有權(quán)和抵押貸款政策上出了問題，而我們的經(jīng)濟如今正在為這些錯誤付出巨大的代價。我們所有人都參與了這一毀滅性的行為-包括政府、貸款人、借款人、媒體以及評級機構(gòu)等。這些愚蠢行為的核心是幾乎所有人都相信房屋的價格必定會一直上漲，任何下跌都是不合理的。真是對這一前提的接受使得房地產(chǎn)交易中任何價格和行為都是合理的。各地的房屋擁有者們感到自己變得富裕，爭相通過再融資將其房屋增值部分“貨幣化”。這類大規(guī)模資金注入推動了全國各地的消費狂潮。當(dāng)這股潮流持續(xù)的時候看起來一切都很好。（一個幾乎不被注意的事實是“許多在止贖中“失去”房屋的人事實上已經(jīng)獲得了收益，因為他們在此前通過再融資獲得的資金超過其成本。這這類情況下，遭驅(qū)逐的房主是獲勝的一方，而貸款人才是受害者）。

2007年，泡沫破裂，正如所有泡沫必定會經(jīng)歷的那樣。我們?nèi)缃褚咽窃谂菽屏押笾饾u恢復(fù)的第4個年頭，盡管這一恢復(fù)過程漫長而痛苦，但終將成功。今天，新家庭形成數(shù)量持續(xù)高于房屋開工數(shù)量。

當(dāng)全國的超額房屋存貨被消耗完后，Clayton的收益應(yīng)該會大幅提高。然而，正如我所理解的，我相信這三家企業(yè)的內(nèi)含價值與其賬面價值沒有顯著差異。

投資

以下顯示我們的普通股投資年底市值逾10億美元。

2011年，我們的投資持股很少變動。但重要的變動有3次：我們購買了IBM和美國銀行的股份，還增持了10億美元的富國銀行股份。

銀行業(yè)東山再起，富國銀行正走向繁榮，其收益表現(xiàn)強勁，其資產(chǎn)穩(wěn)固可靠，其資本處于創(chuàng)紀(jì)錄高位。美國銀行此前的管理層犯下了一些大錯誤。該行首席執(zhí)行官Brian Moynihan在清理失誤方面取得出色的進展，不過完成這一過程需要多年時間。目前，他在培養(yǎng)一家具有吸引力和潛力的大企業(yè)。這家企業(yè)會在今天的問題被人們遺忘很久之后還屹立不倒。我們購買7億美國銀行股份的那些認(rèn)購權(quán)證將可能在它們到期以前擁有巨大的價值。

與1988年和2006年分別投資可口可樂和鐵路一樣，我也沒有趕早買入IBM。這家公司的年報我已經(jīng)讀了50多年，可直到去年3月的一個星期六，我才感到柳暗花明。正如梭羅所說：“要緊的不是你看到的，而是你看到了什么。”

Todd Combs去年構(gòu)建了17.5億美元的投資組合，Ted Weschler將很快打造一個同樣規(guī)模的投資組合。他們每個人都會憑借個人成績得到80%的績效獎金和20%的合伙人獎勵。我們的季度報告分別匯報了小額持倉，這些不可能是我買入的股份（但媒體通常夸大了這點），而是Todd或者Ted名下購買的股份。

對這兩位新人有一點要補充。Ted和Todd都會幫助下任伯克希爾的首席執(zhí)行官進行收購。他們擁有優(yōu)秀的“商業(yè)頭腦”，能捕捉到可能決定多種類別企業(yè)未來的經(jīng)濟動力。他們了解什么是可以預(yù)計到的，什么是不可知的，這有助于他們思考判斷。

關(guān)于我們的衍生品倉位，沒有什么新東西可報告的，過去的報告中已經(jīng)詳細解說。（1977年以來的年報可以登錄www.berkshirehathaway.com查閱。）然而，必須指出一個重要的行業(yè)變動：雖然我們現(xiàn)有合約要求的抵押非常少，但新倉位的情況有所不同。因此，我們不會建立任何大規(guī)模的衍生品倉位。我們杜絕各類可能要求立即提供抵押的合約?？赡苡行┨峁O大抵押的突然要求——來自世界范圍內(nèi)金融恐慌或者大批恐怖分子襲擊這樣的意外事件——與我們過多流動性的組要目標(biāo)和毋庸置疑的財力不符。

我們類似保險的衍生品合約就要到期。如果包括高收益率債券指數(shù)違約在內(nèi)的各種問題出現(xiàn)就會賠付。我們虧損風(fēng)險最大的那些合約已經(jīng)過期，剩下的會很快到期。2011年，我們?yōu)閮晒P虧損賠付8600萬美元，這讓我們的總付款額達到了26億美元。我們幾乎確定認(rèn)識到了這一投資組合最終的“減記利潤”，因為我們收到的溢價是34億美元，今后的虧損會低于這一金額。此外，我們的這類合約5年內(nèi)平均浮動抵押為20億美元。在面臨巨大信貸壓力的時期取得了這樣的成功表現(xiàn)，這突出表明，獲得一個與風(fēng)險相匹配的險的溢價有多重要。

考慮到我們會在15年左右持有42億美元的浮動抵押，而且我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)我們回購的合約盈利2.22億美元，查理和我仍然認(rèn)為，我們的賣權(quán)倉位將產(chǎn)生可觀的利潤。2011年年底，伯克希爾的面值反映出，現(xiàn)存合約負債85億美元。如果這些合約全部在我們支付之時到期，實際金額就是62億美元。

投資者的基本選擇與我們的強烈偏好

投資行為被形容這樣一個過程：在今天投出資金，預(yù)期未來能收回更多的錢。在伯克希爾，我們對此要求更高，我們將投資定義為將今天的購買力轉(zhuǎn)移給他人而預(yù)期在未來收到合理的購買力（扣除對名義收益的稅收）。更簡潔的說法是，投資是放棄今天的消費，為了在以后的日子里能夠有能力更多的消費。

從我們的定義中可以得出一個重要的推論：投資的風(fēng)險并非被beta衡量（華爾街以此衡量波動性以及風(fēng)險），而是由概率衡量-合理的概率-即投資導(dǎo)致其主人在持有期間損失的購買力的概率。資產(chǎn)價格經(jīng)常大幅波動，而只要他們在其持有期間內(nèi)可以合理確信提供增加的購買力，那么這些資產(chǎn)就不是風(fēng)險高的。而正如我們將看到的，一個波動性小的資產(chǎn)也能充滿風(fēng)險。

投資有許多種且變化多端。然而，投資概率主要有三個類型，理解每個類型的特征是非常重要的。因此，讓我們了解下這一領(lǐng)域。

.部分投資是以給定的貨幣計價的，包括貨幣市場基金，債券，抵押貸款，銀行存款以及其他工具。大部分基于貨幣的投資被認(rèn)為是“安全”的。事實上，他們是最危險的資產(chǎn)之一。他們的beta是零，但風(fēng)險巨大。

在過去一個世紀(jì)，這些工具毀了許多國家投資者的購買力，即使是其持有者持續(xù)收到定期的利息和本金支付。此外，這一丑陋的結(jié)果將一直重復(fù)發(fā)生。政府決定了貨幣的最終價值，但系統(tǒng)的力量不時會使他們被制造通脹的政策所吸引。而這類政策經(jīng)常失控。

即使在美國，盡管對穩(wěn)定貨幣的愿望非常強烈，自我在1965年接管伯克希爾的管理之后，美元仍然貶值了驚人的86%。那時的1美元的價值不低于今天的7美元。因此，為了能夠維持購買力，對于免稅的機構(gòu)來說，其在這段期間內(nèi)的債券投資收益需達到年化4.3%。而如果這家機構(gòu)的投資經(jīng)理認(rèn)為其收到的利息是“收益”的話，那他是在開玩笑。

對于需要支付稅收的你我來說，情況就更糟了。在同樣的47年時間段內(nèi)，持續(xù)的對美國國債滾動投資產(chǎn)生每年5.7%的收益。這聽起來很令人滿意。但如果個人投資者需要支付平均25%的個人所得稅時，這5.7%的回報率以真實收入衡量毫無收益?？梢姷乃枚悓⑾鳒p投資者1.4%的收益，而不可見的通脹“稅”則超過所得稅的三倍，而投資者很可能只是認(rèn)為所得稅才是其主要負擔(dān)。盡管我們的貨幣上印有“我們信仰上帝”的語句，但操作我們政府印鈔機的雙手卻都是人。

當(dāng)然，高利率可以彌補購買者基于貨幣的投資所面臨的通脹風(fēng)險。確實，上世紀(jì)80年代早期的利率在這方面做得很好。然而如今的利率無法彌補投資者所需承擔(dān)的購買力風(fēng)險。如今的債券應(yīng)該標(biāo)上警示標(biāo)識。

因此，在如今的條件下，我不喜歡基于貨幣的投資。即使如此，伯克希爾仍然持有大量此類投資，主要是短期品種。但不管利率怎樣，在伯克希爾，對充足流動性的需求占據(jù)核心位置，且永不忽視。為了滿足這一需求，我們主要持有美國國債，這是在絕大部分混亂的經(jīng)濟情況下對于流動性唯一可靠的投資。我們的目前的流動性水平是200億美元；100億美元時我們最低要求。

在流動性和監(jiān)管層對我們的要求以外，我們購買貨幣相關(guān)證券只是因為其提供超常收益的可能性-或是因為一特定信貸工具被錯誤定價，例如在定期的垃圾債券市場可能發(fā)生的，或是因為利率上升到一定程度，使得在其下降時，足以在高收益?zhèn)蠈崿F(xiàn)大額收益。盡管我們曾經(jīng)在過去利用過這類機會-也可能再次這么做，但我們?nèi)缃駥@一前景持悲觀態(tài)度。對于如今的情形，華爾街謝爾比Cullom Davis在很久以前說的話看起來很適用“債券此前被推銷為提供無風(fēng)險收益，而如今的價格實際上是在提供無收益風(fēng)險。”

.第二類投資包括的資產(chǎn)是指那些實際不產(chǎn)生任何收益，但買家在認(rèn)為其他人未來會為此支付更高的價格的期望下所購買的資產(chǎn)，這些買家也清楚這些資產(chǎn)永遠不具有生產(chǎn)性。17世紀(jì)的郁金香就是此類買家的最愛。

這類投資要求有足夠容量的買家市場，而這些買家受到誘惑是因為他們相信這一購買市場將持續(xù)擴大。持有者并非被這些資產(chǎn)的生產(chǎn)力所激勵，這些資產(chǎn)永遠不會生產(chǎn)，而是堅信他們在未來會對其更渴望。這一類別最主要的資產(chǎn)就是黃金，后者是對其他所有資產(chǎn)（尤其是貨幣）恐懼的投資者的最愛。然而黃金有兩個顯著的缺點，用途不廣且不具有生產(chǎn)性。確實，黃金有一些工業(yè)和裝飾的用途，但此類用途的需求優(yōu)先，且不足以吸收新的產(chǎn)量。同時，如果你一直持有一盎司黃金，到最后你將仍然只擁有一盎司。

激勵大部分黃金購買者的動機是他們相信恐懼的等級將會增長。在過去的十年，這一想法被證明是正確的。此外，上升的價格自身會產(chǎn)生額外的購買熱情，吸引那些認(rèn)為價格上升證實其投資理論的購買者。當(dāng)大量投資者涌入時，這一結(jié)果就自我實現(xiàn)了。但只是暫時。

在過去15年，互聯(lián)網(wǎng)股票和房地產(chǎn)業(yè)都已經(jīng)證實了這一理論：起初明智的理論加上廣為宣傳的價格上升能夠創(chuàng)造出驚人的多余需求。在這些泡沫中，許多起初充滿懷疑的投資者屈服于所謂市場的“證據(jù)”，而購買者群體的擴大在一段時間內(nèi)足以使得這場盛宴持續(xù)。但泡沫吹得大了不可避免會破裂。那個時候那句古老的諺語又將得到證實：“明智的人開頭，蠢蛋收尾。”

今天，全球黃金儲量約17萬公噸。假如把它們?nèi)坭T成一個每面約68英尺的立方體。（設(shè)想它可以輕輕松松地放在一個棒球內(nèi)場。）如果每盎司黃金價格1750美元，也就是我寫下這些內(nèi)容時的金價，這個立方體的價值大約9.6萬億美元。我們稱它立方體A。

然后來創(chuàng)造一個和立方體A價格相同的立方體B。為此，我們要買下美國所有的耕地（4億英畝，年產(chǎn)值2000億美元），以及16家?？松梨诠荆ㄈ蚶麧欁罡叩墓?，年利潤超過400億美元）。買下這些以后，我們還有1萬億美元可以用來零花。你能想象到，一個9.6萬億美元在手的投資者會選立方體A還是立方體B？

不計對現(xiàn)存黃金令人吃驚的估值，目前的價格讓今天的黃金年產(chǎn)值達到約1600億美元。買家——不論是珠寶和工業(yè)用戶還是投資者——都必須不斷消化增加的供應(yīng)。這僅僅是為了維持現(xiàn)有價格的平衡。

一個世紀(jì)以后，無論可能用哪種貨幣，4億英畝農(nóng)田都會生產(chǎn)出大量的玉米、小麥、棉花和其他作物，繼續(xù)帶來有價值的回報。?？松梨趧t可能分紅數(shù)萬億美元，持有16家這樣的公司會新增數(shù)萬億美元。而17萬噸黃金既不會增加規(guī)模，也不能創(chuàng)造任何產(chǎn)品。你可以深情撫摸它，它卻不會有回應(yīng)。

還得承認(rèn)，當(dāng)距今一個世紀(jì)的未來人類擔(dān)憂的時候，可能還會有很多人蜂擁而上為黃金。但我相信，一個世紀(jì)過去，目前價格9.6萬億美元的立方體A這期間的復(fù)合價值增長率會遠遠不及立方體B。

我們的前兩個資產(chǎn)類別在恐懼情緒達到頂峰時最受歡迎。對經(jīng)濟崩潰的恐慌將散戶推向貨幣基礎(chǔ)的資產(chǎn)，首當(dāng)其沖的是美國債務(wù)。而且，對貨幣崩潰的恐慌又將這些散戶推向黃金這種沒有產(chǎn)出能力的資產(chǎn)。2008年底，我們風(fēng)聞的是“現(xiàn)金為王”，當(dāng)時應(yīng)該配置現(xiàn)金，不應(yīng)持有。同樣地，20世紀(jì)80年代初，我們聽說的是“現(xiàn)金如垃圾”，當(dāng)時的固定美元投資處于我們記憶中最有吸引力的水平。在這些情況下，需要從眾心理支持的投資者為求得心安付出了代價。

我自己最青睞的——你知道，就要講到了——是我們的第三類資產(chǎn)：投資于有生產(chǎn)力的資產(chǎn)，無論是企業(yè)、農(nóng)場，還是房地產(chǎn)。在理想的情況下，這些資產(chǎn)應(yīng)該能在通脹時期讓產(chǎn)出保持自身的購買力價值，同時只需要盡可能最少的新增資本投入。農(nóng)場、房地產(chǎn)和可口可樂、IBM這樣的很多企業(yè)，以及我們自己的See's Candy（譯注：逾90年歷史的美國老牌糖果與巧克力食品公司）都能滿足這雙重考驗。其他特定的公司——比如我們那些受管制的公共事業(yè)公司——都不能通過上述考驗，因為它們在通脹的環(huán)境下需要大量資本。為了增加收益，它們的所有者必須增加投資。即便如此，第三類投資也仍會超越毫無生產(chǎn)力和以貨幣為基礎(chǔ)的資產(chǎn)。

一個世紀(jì)過去，不管那時的貨幣是黃金、海貝、鯊魚牙，還是（和今天一樣的）一張紙，人們都愿意用他們每日勞作的幾分鐘時間換來喝一杯可口可樂，或者吃一些See's Candy的花生薄片糖。未來的美國人會出售更多的商品，消費更多的食品，需要的生活空間也比現(xiàn)在多。人們永遠都會用自己生產(chǎn)的換取他人生產(chǎn)的。

我們國家的企業(yè)會繼續(xù)高效地運送我們國民需要的商品和服務(wù)。這好比說，這些商業(yè)“奶牛”活了幾個世紀(jì)，產(chǎn)了比以往更多的“牛奶”。它們的價值不是由交換的中介決定，而是由它們產(chǎn)奶的能力而定。對奶牛的主人而言，銷售牛奶會是復(fù)利交易，就像20世紀(jì)道指由66點漲至11497萬點時那樣（當(dāng)時也支付了大量的股息）。伯克希爾的目標(biāo)將是增持第一等企業(yè)的股權(quán)。我們首先會選擇整體持有——但我們也會通過持有大量可交易股票成為所有者。我相信，任何一段較長的時間內(nèi)，事實都會證明，這類投資在我們考查的三類資產(chǎn)中是長線贏家。更重要的是，它最為安全。