致伯克希爾·哈撒韋公司股東：

2005年伯克希爾公司的凈利潤為56億美元，每股A種股票和B種股票賬面價值增長了6.4%。在過去的41年間，也就是說從目前的管理層接手以來，每股賬面價值從19美元增長到59,377美元，年復(fù)合增長率為21.5%（這份報告中使用的所有數(shù)據(jù)適用于伯克希爾A種股票，這是本公司在1996年以前發(fā)行在外的唯一一種股份，B種股票擁有A股股票三十分之一的經(jīng)濟利益）。

2005年伯克希爾的表現(xiàn)相當(dāng)不錯。我們進行了5起并購，其中2起并購已經(jīng)完成，而且我們下屬的大多數(shù)業(yè)務(wù)經(jīng)營良好。盡管卡特里娜颶風(fēng)(Hurricane Katrina)讓伯克希爾公司和整個保險行業(yè)遭受到了創(chuàng)紀(jì)錄的巨大損失。估計卡特里娜颶風(fēng)給我們造成的損失高達(dá)25億美元，她那兩個同樣可惡的妹妹麗塔（Rita）和威爾瑪（Wilma）颶風(fēng)，又讓我們進一步損失了9億美元。

在2005年這個巨災(zāi)之年我們的保險業(yè)務(wù)能夠取得如此輝煌的業(yè)績，應(yīng)該歸功于GEICO及其杰出的首席執(zhí)行官Tony Nicely。統(tǒng)計數(shù)據(jù)清楚地表明，在過去僅僅兩年時間里，GEICO經(jīng)營效率提高了32%。尤為引人注目的是，保單數(shù)量增長了26%，收益大幅增長，與此同時，公司員工數(shù)量卻減少了4%。由于我們能夠如此顯著地降低單位成本，所以能為客戶創(chuàng)造更多的價值。這樣的結(jié)果如何呢？GEICO去年贏得了更多的市場份額，獲得了令人羨慕的盈利，并進一步提高了品牌的影響力。如果你2006年喜得龍子龍孫的話，給他起名叫Tony。

我寫這份報告的目的是為股東們估計伯克希爾的內(nèi)在價值并提供相應(yīng)的信息，之所以說是估計，是因為盡管計算內(nèi)在價值在投資中為重中之重，但往往并不精確，且錯誤常常非常嚴(yán)重。公司業(yè)務(wù)的前景越是不確定，內(nèi)在價值的計算就越是有可能謬之千里（關(guān)于內(nèi)在價值的有關(guān)解釋，請參見公司年報的第77-78頁）。不過伯克希爾公司具有以下有利因素: 種類眾多的相對穩(wěn)定的收入流，同時擁有巨大的流動性和很少的債務(wù)。這些因素使伯克希爾公司能夠比其他絕大多數(shù)公司更為準(zhǔn)確地估計內(nèi)在價值。

盡管伯克希爾的財務(wù)特征有助于提高估值的準(zhǔn)確度，但計算內(nèi)在價值的工作由于有如此之多的收入流而變得更加復(fù)雜。早在1965年，我們只有一家小小的紡織廠，估值不過是小菜一碟。如今我們已經(jīng)擁有68種經(jīng)營特性和財務(wù)特性相差很大的業(yè)務(wù)，這些各不相關(guān)的業(yè)務(wù)，加上我們巨大的投資規(guī)模，使你根本不可能簡單地分析一下我們的合并報表就能對公司內(nèi)在價值做出一個合理的估計。

為了更好地解決這一難題，我們將自身的業(yè)務(wù)合理地分為四類并在以下報告中詳細(xì)分析每一類業(yè)務(wù)，討論中我們會提供每類業(yè)務(wù)及其主要企業(yè)的關(guān)鍵數(shù)據(jù)。當(dāng)然，伯克希爾的總體價值可能會高于或低于四類業(yè)務(wù)價值之和。最終結(jié)果取決于兩個因素，一是我們下屬的眾多部門作為一個規(guī)模更大的企業(yè)的組成部分，運作得更好還是更差？二是在母公司的管理下，資本配置進一步改善了還是進一步惡化了？簡而言之，伯克希爾作為母公司為下屬各企業(yè)帶來了什么好處？是不是伯克希爾公司的股東們直接持股而不是通過伯克希爾間接持股更加有利？這是一個至關(guān)重要的問題，各位股東必須自己尋找答案。

在討論下屬各個企業(yè)之前，讓我們先來看看兩組說明我們的起點如何及現(xiàn)狀如何的數(shù)據(jù)。第一組數(shù)據(jù)（見表1）是每股投資額（包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物），在進行計算時，我們將下屬金融企業(yè)中持有的投資排除不計，因為這些投資大部分為借款所抵消。

表1：伯克希爾公司的每股投資額

年度 每股投資額

1965 $4

1975 $159

1985 $2,407

1995 $21,817

2005 $74,129

1965-2005復(fù)合增長率 28.0%

1995-2005復(fù)合增長率 13.0%

*扣除少數(shù)股東權(quán)益

除了有價證券和下屬保險企業(yè)持股的少數(shù)例外，我們持有種類廣泛的非保險企業(yè)。 表2是這些企業(yè)在扣除商譽攤銷后的每股稅前利潤。

表2：下屬企業(yè)每股稅前利潤

年度 每股利潤

1965 $4

1975 $4

1985 $52

1995 $175

2005 $2,441

1965-2005復(fù)合增長率 17.2%

1995-2005復(fù)合增長率 30.2%

*稅前且扣除少數(shù)股東權(quán)益

在討論增長率時，你非常有必要留心基期與終期年度的選擇。開始與結(jié)束的年度二者中有一個選擇不當(dāng)，無論如何計算出來的增長率都會被歪曲，尤其是當(dāng)基期年度盈利很少時，計算出來的增長率會高得驚人卻毫無實際意義。在表2中，作為基期的1965年度的盈利卻是異乎尋常地好，伯克希爾公司1965年的盈利水平高于此前10年中的9個年度。

從表1、表2中我們可以看出，伯克希爾的每股投資額相對每股收益的復(fù)合增長率而言，在最后一個10年期間發(fā)生了很大的變化，這一結(jié)果反映了我們的經(jīng)營重心日益向企業(yè)并購傾斜。盡管如此，伯克希爾的副董事長，也是我的合作伙伴——查理·芒格，和我的目標(biāo)還是努力使這兩個表格中的數(shù)字能夠雙雙實現(xiàn)增長。對于我們的這一雄心壯志，我們希望（打個比方），避免那些年邁的夫婦一度在羅曼蒂克方面面臨挑戰(zhàn)的命運。當(dāng)這對夫婦慶祝結(jié)婚50周年的晚餐結(jié)束之后，妻子在溫柔的音樂、醉人的香檳和搖曳的燭光的刺激下，忽然感到一陣久違的沖動，于是故作嬌羞地建議她的丈夫一起上樓到臥室去ML。她丈夫極度痛苦了好一陣子才回答說：“上樓行，ML也行，既上樓又ML我可不行。”

并購

未來幾年，我們目前的業(yè)務(wù)總體上應(yīng)該在經(jīng)營利潤上表現(xiàn)出一定的增長，但僅靠這些業(yè)務(wù)本身并不能產(chǎn)生出令人滿意的回報，要想實現(xiàn)這樣的理想目標(biāo)，我們必須進行一些規(guī)模較大的并購。已經(jīng)過去的2005年，我們的大規(guī)模并購活動令人鼓舞，我們達(dá)成了5項并購協(xié)議，其中2項在2005年年內(nèi)完成；1項在2006年年初完成；其余2項預(yù)計也會很快完成。這些并購協(xié)議無一涉及到伯克希爾發(fā)行新股，這一點非常關(guān)鍵卻常常被忽略：當(dāng)一家公司管理層驕傲地宣布以股票收購另一家公司時，作為收購方公司的股東們不得不為此犧牲自身的一部分股東權(quán)益。我也做過幾次類似的并購交易，當(dāng)然，伯克希爾的股東們?yōu)槲业呐e動付出了相應(yīng)的代價。

以下逐一討論我們?nèi)ツ甑牟①彛?/p>

2005年6月30日，我們收購了醫(yī)療保護保險公司（Medical Protective Company，MedPro），這是一家位于Fort Wayne的、有著106年經(jīng)營歷史的醫(yī)療事故保險公司。醫(yī)療事故保險是一種十分難以承保的險種，一度成為許多保險公司的夢魘之地。然而，MedPro卻由于以下原因?qū)?jīng)營良好：首先，MedPro將和伯克希爾下屬其他保險公司一樣在制度上領(lǐng)先一籌，那就是承保紀(jì)律重于其他一切經(jīng)營目標(biāo); 其次，作為伯克希爾公司的一個組成部分，MedPro擁有遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其競爭對手的財務(wù)實力，這足以向醫(yī)生們保證，那些需要很長時間的訴訟案件絕不會由于他們所投保的保險公司的破產(chǎn)而無法結(jié)案; 第三，這家公司有一個聰明能干的首席執(zhí)行官Tim Kenesey，他本能地和其他伯克希爾經(jīng)理人一樣遵循同樣的思考模式。

我們的第二起并購是森林之河（Forest River），已經(jīng)于2005年8月31日完成。在此之前的7月21日，我收到一份只有2頁紙的傳真，上面逐一說明了森林之河完全符合我們曾經(jīng)在年報上披露的收購標(biāo)準(zhǔn)（參見本年年報第25頁）。在此之前，我從未聽說過這位年銷售額16億美元的周末旅游汽車制造商及其所有人兼總經(jīng)理Pete Liegl。但這份傳真卻讓我十分動心，于是我馬上要求對方提供更多的相關(guān)數(shù)據(jù)。第二天早上我就拿到了這些數(shù)據(jù)，當(dāng)天上午我就向Pete Liegl提出了收購要約。7月28日，我們倆握手成交。Pete Liegl是一個杰出的企業(yè)家，幾年之前，他的企業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)比現(xiàn)在小，那時他把企業(yè)賣給了一家杠桿收購（LBO）機構(gòu)，他們接手后馬上對他指手畫腳，不久Pete Liegl就離開了公司。此后不久，公司就陷入破產(chǎn)，Pete Liegl重新收回了這家公司。你可以放心，我絕不會干涉Pete Liegl的任何經(jīng)營行為。

森林之河擁有60家工廠和5,400名雇員，在休閑車（Recreation Vehiele，RV）制造業(yè)中持續(xù)保持相當(dāng)?shù)氖袌龇蓊~，同時還將向船舶制造等其他業(yè)務(wù)拓展。Pete Liegl現(xiàn)年61歲，絕對處于加速前進的狀態(tài)。請你好好讀讀年報中所附的刊登在《RV Business》上的一篇文章，你就會明白為什么Pete會和伯克希爾喜結(jié)良緣。

2005年11月12日，華爾街日報上刊登了一篇討論伯克希爾與眾不同的并購和管理運作的文章。文中Pete宣稱:“向巴菲特出售我的公司比更新我的駕照還容易。”

紐約的Cathy Baron Tamraz讀了這篇文章之后，觸動了心弦。11月21日，她給我寫來一封信，開頭這樣寫道:“作為Business Wire公司的總裁，我想向你介紹我的公司，因為我認(rèn)為我的公司符合最近一篇刊登在華爾街日報上的文章中詳細(xì)說明的伯克希爾下屬子公司的特征。”

一看完Cathy的來信，我馬上覺得Business Wire與伯克希爾是一對佳偶，我特別喜歡她來信中的倒數(shù)第二段:“我們嚴(yán)格控制成本，并且限制一切不必要的支出。我們公司沒有秘書，也沒有管理分層。但我們卻會大量投資以取得技術(shù)領(lǐng)先和推動業(yè)務(wù)發(fā)展。”

我馬上給Cathy打了一個電話，伯克希爾與Business Wire的控股股東Lorry Lokey很快達(dá)成了收購協(xié)議。Lorry Lokey于1961年創(chuàng)建了這家公司，剛剛聘請Cathy為CEO。我非常欣賞像Lorry Lokey這樣的商業(yè)成功傳奇故事，今年78歲高齡的他已經(jīng)把公司打造成一家把信息傳送到150個國家的25,000個客戶的優(yōu)秀企業(yè)，與許多其他同樣選擇將伯克希爾作為他們一生打造的企業(yè)的最終歸宿的企業(yè)家一樣，他的商業(yè)成功傳奇故事是一個好的創(chuàng)意、一個商業(yè)天才、一種勤奮刻苦工作的態(tài)度完美結(jié)合的成功典范。

2005年12月我們達(dá)成協(xié)議，收購Applied Underwriters 81%的股權(quán)。這是一家向小型企業(yè)提供薪水支付服務(wù)和員工補償保險業(yè)務(wù)的公司，其大部分客戶在加利福尼亞州。

1998年，這家只有12名員工的小公司并購了一家基地位于奧馬哈的有24名員工、經(jīng)營類似業(yè)務(wù)的公司。Applied Underwriters杰出業(yè)務(wù)的創(chuàng)始人Sid Ferenc和Steve Menzies經(jīng)過分析得出結(jié)論，奧馬哈作為經(jīng)營基地?fù)碛泻芏鄡?yōu)勢——我想說這真是遠(yuǎn)見卓識——如今這家公司的479名員工中有400人在此安家落戶。

不到一年之前，Applied Underwriters與National Indemnity再保險部門的杰出經(jīng)理人Ajit Jain達(dá)成了一項大額再保險合同。Ajit Jain對Sid Ferenc和Steve Menzies留下很深的印象，而他們倆對伯克希爾的經(jīng)營之道也贊嘆不已，我們雙方?jīng)Q定合作。我們很高興地看到，Sid Ferenc和Steve Menzies在收購后繼續(xù)保持19%的股份，12年前他們剛起家時只有很小一筆資本，現(xiàn)在獲得如此的成就，想一想有伯克希爾強大的資本支撐，之后他們還會取得多么巨大的成就，我簡直樂不可支。

2005年春天，我們控股80.5%的MidAmerican Energy達(dá)成協(xié)議，收購一家為西部6個州提供電力服務(wù)的公司PacifiCorp。這類并購案需要獲得許多監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，目前我們已經(jīng)得到批準(zhǔn)，預(yù)計交易很快就會完成。伯克希爾將為此購買34億美元的MidAmerican普通股，MidAmerican用這筆資金加上17億美元的貸款來完成收購交易。投資政府監(jiān)管的公用事業(yè)，你不能指望獲得特別高的盈利，但這種行業(yè)卻能為巨額資金提供合理收益的盈利機會，因此對資金規(guī)模龐大的伯克希爾來說，這種投資是十分有利的。早在幾年之前，我曾說我們希望能夠在公用事業(yè)方面進行一些規(guī)模巨大的投資。請注意我說的是一些，我們將尋找更多的這種投資機會。

除了收購新的業(yè)務(wù)之外，我們繼續(xù)在進行鏈接（bolt-on）并購，其中一些并購規(guī)模不可小看——我們下屬的地毯企業(yè)Shaw 2005年投資5億美元進行兩起并購的業(yè)務(wù)鏈垂直整合，這將進一步提升其毛利率。XTRA和Clayton Homes也進行了價值提升的并購。

與其他并購方不同，伯克希爾根本沒有“退出策略”，我們買入只是為了長期持有。不過我們的確有一個進入策略，在美國及國際上尋找符合我們的6個標(biāo)準(zhǔn)且價格合理、能夠提供合理回報的目標(biāo)企業(yè)，如果你有合適的企業(yè)，請給我來電。就像一個充滿愛情憧憬的小女生，我會在電話旁等候夢中男孩的電話。

保險

讓我開始討論我們的四大部分業(yè)務(wù)。首先從我們最核心的保險開始，在保險業(yè)務(wù)中浮存數(shù)量及其時間成本意義重大。

考慮到我的新讀者，需要解釋一下浮存金（Float）。保險公司的浮存金是一筆雖然不屬于我們所有但可暫時為我們所用的資金。我們的浮存金增加的兩個主要原因是：（1）在保險業(yè)務(wù)中，我們先收取保費，通常在1年左右之后才提供保險服務(wù)；（2）目前發(fā)生的損失不表示我們馬上就要理賠，從發(fā)現(xiàn)損害、調(diào)解到最終解決，有時需要經(jīng)過好幾年時間（比如石棉訴訟案就是很好的例子。由于石棉中含有致癌物質(zhì)，很多從事有關(guān)行業(yè)的工人因此生病。20世紀(jì)80年代的美國，有將近20萬的工人就此提出索賠訴訟，其中以得克薩斯州情形最烈——譯者注）。1967年我們的保險浮存金為2,000萬美元，經(jīng)過多年的內(nèi)部成長及外部并購，已經(jīng)增長到如今的490億美元之巨。

浮存金確是一件大好事，但前提是取得的代價不能太高。其成本取決于承保的結(jié)果，也就是我們的費用和最終承擔(dān)的損失與收取的保費對比后的結(jié)果。當(dāng)一家保險公司獲得承保利潤時，就像伯克希爾過去38年來多半年份的保險業(yè)務(wù)那樣，浮存金的成本甚至低于零成本。在這些年度，我們實際上是持有客戶的資金還要向他們收費。然而，對于其他大部分保險同業(yè)來說，日子卻過得非常艱難——總體而言，承保的財產(chǎn)意外險通常不可避免地會發(fā)生承保損失，當(dāng)損失很大時，他們就必須為浮存金支付代價，有時甚至是毀滅性的代價。

2004年我們的浮存金成本低于零，即負(fù)成本，我曾告訴大家，除非發(fā)生超級巨大災(zāi)難，2005年我們?nèi)詴袡C會使浮存金成本為零。遺憾的是，作為承保超級巨大災(zāi)難保險的專家，我們確實遭遇了超級巨大災(zāi)難，由于颶風(fēng)使伯克希爾損失高達(dá)34億美元。盡管如此，我們的浮存金仍然無需支付任何成本，這主要是由于我們其他保險業(yè)務(wù)尤其是GEICO的杰出經(jīng)營所創(chuàng)造的超級業(yè)績。

GEICO的汽車保險業(yè)務(wù)大規(guī)模增長了12.1%，這使其在美國私人汽車保險業(yè)的市場份額從5.6%增長到約6.1%。汽車保險市場規(guī)模巨大，市場份額每增長1%，相當(dāng)于銷售額增長16億美元。

盡管我們的品牌無法量化，但我相信同樣在顯著增長。1996年伯克希爾完全控股GEICO時，其年均廣告費支出為3,100萬美元。2005年廣告費支出增長到5.02億美元，而且我們迫不及待要繼續(xù) 追加廣告費投入。

我們的廣告之所以有效，是因為我們講述了一個非常好的故事：與任何一家向所有客戶提供汽車保險服務(wù)的全國性保險公司相比，在GEICO公司投保汽車險能節(jié)省更多的錢（一些專業(yè)汽車保險公司的確在其擅長的領(lǐng)域中向申請人提供特別良好的服務(wù)；同樣，由于我們的全國性競爭對手運用不同的分類系統(tǒng)，所以有時能提供比我們更好的價格）。2004年我們獲得了迄今為止的歷史最高轉(zhuǎn)化比率，即網(wǎng)絡(luò)和電話訂單轉(zhuǎn)化為銷售的比率，這正是我們的價格與競爭對手相比，現(xiàn)在比以前更加有吸引力的一個強有力的證據(jù)。訪問GEICO.com或致電800-847-7536，你就會發(fā)現(xiàn)我所言不虛，記住一定要說明你是伯克希爾公司的股東，因為作為股東往往會讓你享受特別的優(yōu)惠。

我曾對人說過，2004年8月GEICO進入新澤西州，那里的駕車人士非常喜歡GEICO。我們在該州的新保戶的保留率（retention rate, 即衡量當(dāng)下一期時上一期的顧客仍存在的百分比——譯者注）大大高于其他州，估計到2007年左右，GEICO可能將成為新澤西第三大汽車保險商。除此之外，我們的低成本能夠在低價格銷售的同時保持穩(wěn)定的盈利。

55年前，我第一次發(fā)現(xiàn)GEICO時，這家公司簡單卻有效的經(jīng)營之道給我留下了深刻的印象。實際上，我21歲時還寫了一篇關(guān)于這家公司的文章（其復(fù)本在年報第24頁），當(dāng)時這家公司市值只有700萬美元。在文章中你會看到，我稱GEICO為“我最喜歡的股票”。如今我還是這樣稱呼它。

我們的再保險業(yè)務(wù)主要由General Re和National Indemnity經(jīng)營，前者由Joe Brandon 和Tad Montross管理，后者由Ajit Jain管理。考慮到2005年異常嚴(yán)重的颶風(fēng)損害讓再保險業(yè)遭受了嚴(yán)重打擊，兩家公司的業(yè)績表現(xiàn)可以說相當(dāng)不錯。

大氣、海洋或者其他偶然因素是否已經(jīng)大大改變了颶風(fēng)發(fā)生的頻率和強度，這至今還是一個未能解開的謎。最近颶風(fēng)發(fā)生的情況令人相當(dāng)恐懼不安。例如，我們知道，在2004年前的100年中大約有59次3級或更強一些的颶風(fēng)襲擊了東南部和墨西哥灣海岸（Gulf Coast）地區(qū)各州，其中只有3次為5級颶風(fēng)。我們知道，2004年有三次3級颶風(fēng)襲擊了這些地區(qū)，2005年發(fā)生了4次，其中1次是歷史上破壞性最大的卡特里娜颶風(fēng)。此外，2005年沿海發(fā)生了3次5級颶風(fēng)，幸運的是在登陸之前風(fēng)力減弱了。

這種更頻繁且更強烈的颶風(fēng)襲擊只是一種異?，F(xiàn)象？還是由于氣候、水溫或者我們并不完全了解的其他因素引發(fā)的變化？這些因素能否發(fā)展為一種模式，導(dǎo)致未來將會出現(xiàn)連卡特里娜颶風(fēng)也相形見絀的更大的災(zāi)難？

Joe、Ajit和我并不知道這些問題的答案，我們所知道的是，我們對這些問題的答案一無所知，這就意味著我們必須遵循帕斯卡爾（Pascal）提出的應(yīng)對之道。正如你所知道的那樣，在一場著名的關(guān)于上帝是否存在的打賭中，Pascal得出的結(jié)論是，既然他不知道答案是什么，個人的輸贏比率注定他應(yīng)該選擇一個上帝肯定存在的答案。(十七世紀(jì)法國數(shù)理科學(xué)家、思想家帕斯卡爾 (Blaise Pascal，1623-1662年) 提出了關(guān)于信仰上帝存在的賭博論證。意思是說，在上帝是否存在這個問題上，人們可以選擇上帝存在，也可以選擇上帝不存在，但不能不作選擇，在人生中必須對此作出選擇，必須下賭注。賭上帝存在時，如果上帝存在，信奉上帝的人會獲全勝，有無限的收益，會獲得幸福。如上帝不存在，也無多大損失。理性雖然不能證明上帝存在，但是它可以告訴我們應(yīng)該選擇上帝存在——譯者注）。

以此原則為指導(dǎo)，我們已經(jīng)得出結(jié)論，我們目前只能在價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于去年的水平上而且如果近期將來某些重要因素發(fā)生變化導(dǎo)致發(fā)生危害更為嚴(yán)重的風(fēng)暴時，我們的總體風(fēng)險水平也不會讓我們痛心時，才會承保超級災(zāi)難保險。2004年以后，在相對較弱的程度上我們已經(jīng)覺察到這樣的變化，在價格沒有提高的情況下減少了承保?，F(xiàn)在我們將會更加小心謹(jǐn)慎，不過如果價格合適，我們將仍舊擁有能力和愿望成為世界上保險金額最大的超級災(zāi)難保險商。

我們下屬的規(guī)模較小的保險公司，包括最近加入進來的MedPro，2005年取得了非常杰出的業(yè)績。不過，你們在以下表格中所看到的數(shù)據(jù)并沒有完全反映他們的業(yè)績，這是因為我們在收購MedPro以后馬上將其損失準(zhǔn)備金（the loss reserves）提高了約1.25億美元。

沒人能夠精確地知道需要多少資金才足以支付我們承保的保單的索賠，醫(yī)療過失責(zé)任保險（Medical malpractice Insurance）是一種長尾（long-tail）型的保險，這意味著索賠往往需要好多年才能最終解決。另外還會有其他損失發(fā)生，但我們卻可能在一段時間內(nèi)對此一無所知。保險商對迫在眉睫的損失問題往往過于樂觀，他們的行為類似一個彈簧小折刀搏斗中的一個家伙，當(dāng)對手在他喉嚨上猛刺一刀后，他高喊道:“你別想靠近我。”他的對手回答:“等你搖搖腦袋后再喊喊試試。”

除了我們?yōu)榍捌诘谋卧黾恿藫p失準(zhǔn)備金之外，MedPro只在能夠取得承保利潤時才簽發(fā)保單。我們下屬其他主要保險公司在12.7億美元承保業(yè)務(wù)量上取得了3.24億美元承保利潤，這是一個非常卓越的業(yè)績，我們?yōu)榇藨?yīng)該感謝Berkshire Hathaway Homestate Companies的Rod Eldred、Central States Indemnity 的John Kizer、U. S. Liability 的Tom Nerney、Kansas Bankers Surety的 Don Towle、 National Indemnity的 Don Wurster。

表3是我們下屬主要保險企業(yè)的承保和浮存總體情況。

表3：伯克希爾下屬主要保險企業(yè)的承保和浮存總體情況 （單位：百萬美元）

承保利潤(虧損) 年底浮存金

保險業(yè)務(wù) 2005 2004 2005 2004

General Re (334) 3 22,920 23,120

B-H Reinsurance (1,069) 417 16,233 15,278

GEICO 1,221 970 6,692 5,960

其它主要企業(yè) 235* 161 3,442 1,736

總計 53 1,551 49,287 46,094

*從2005年6月30日起包括MedPro在內(nèi)

政府管制公用事業(yè)業(yè)務(wù)

我們持有MidAmerican Energy Holdings 80.5%的股權(quán)（完全稀釋后），這是一家擁有許多不同種類公用事業(yè)企業(yè)的控股公司，其中下屬最大的三家企業(yè)包括：（1）Yorkshire Electricity和Northern Electric，擁有370萬電力用戶，為英國第三大電力供應(yīng)商;（2）MidAmerican Energy，主要是為愛荷華的706,000用戶提供服務(wù);（3）Kern River 和Northern Natural pipelines，提供了美國消費天然氣的7.8%。并購 PacifiCorp完成后，我們將在西部6州增加160萬的電力用戶，其中大部分業(yè)務(wù)在俄勒岡州和猶他州。這次交易將使MidAmerican的收入增加330億美元，資產(chǎn)增加141億美元。

2005年8月8日公用事業(yè)控股公司法案（The Public Utility Holding Company Act, PUHCA）被廢止，這一里程碑事件使伯克希爾能夠在2006年1月9日將其持有的MidAmerican優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為擁有投票權(quán)的普通股，這次轉(zhuǎn)換結(jié)束了公用事業(yè)控股公司法案強加于我們的錯綜復(fù)雜的公司制度安排（a convoluted corporate arrangement）?，F(xiàn)在我們同時持有MidAmerican的83.4%普通股和投票權(quán)，這使得我們在財務(wù)會計和稅收上能夠合并這家公司的報表?？墒俏覀冋嬲慕?jīng)濟權(quán)益是前面提到的80.5%，因為已經(jīng)發(fā)行的期權(quán)肯定會在未來幾年間執(zhí)行，這將稀釋我們的持股比例。

盡管我們的投票權(quán)大幅度增加，但四方共同持有的股權(quán)結(jié)構(gòu)根本不會發(fā)生任何變化。我們將MidAmerican看作是伯克希爾、Walter Scott 及其兩位超級經(jīng)理人 Dave Sokol 和Greg Abel四方組成的合伙企業(yè)，每一方持有多少投票權(quán)并不重要，重要的是，只有我們大家共同認(rèn)為明智的情況下，我們才會采取重大的行動。與Dave、 Greg和Walter共同合作了5年，進一步強化了我最初的信念：沒有比他們更好的合作伙伴了。

你會注意到，2005年我們提供了兩份資產(chǎn)負(fù)債表，一份是根據(jù)GAAP規(guī)定我們在2005年12月31日的實際數(shù)據(jù)（不包括MidAmerican在內(nèi)），另一份反映了我們將MidAmerican優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股的情況。今后伯克希爾所有財務(wù)報表都將MidAmerican合并在內(nèi)。

也許看起來與公司主業(yè)有些不太協(xié)調(diào)，MidAmerican持有美國第二大房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司，這可真是一顆掌上明珠。母公司名稱為美國安家服務(wù)公司（HomeServices of America），但公司的19,200個代理人通過18家以當(dāng)?shù)仄放泼南聦倨髽I(yè)進行經(jīng)營，由于三次小規(guī)模并購，2005年我們參與了金額達(dá)640億美元的房地產(chǎn)交易，比2004年增長了6.5%。

近年來持續(xù)狂熱的住宅相關(guān)房地產(chǎn)市場目前正在逐步降溫，這將為我們帶來更多的并購機會。我和公司CEO Ron Peltier希望美國安家服務(wù)公司（HomeServices of America）在未來十年內(nèi)能進一步發(fā)展壯大。

表4是MidAmerican業(yè)務(wù)經(jīng)營的主要數(shù)據(jù)。

表4：MidAmerican業(yè)務(wù)經(jīng)營的主要數(shù)據(jù)（單位：百萬美元）

收入

2005 2004

U.K. utilities 308 326

Iowa utility 288 268

Pipelines 309 288

HomeServices 148 130

其它凈收入 107 172

來自于已停止煉鋅項目的收入（或損失） 8 （579）

息稅前收益 1,168 605

支付伯克希爾以外債務(wù)的利息 （157） （170）

支付伯克希爾高等級債務(wù)的利息 （157） （170）

所得稅 （248） （53）

凈利潤 563 170

伯克希爾可分配利潤* 523 237

應(yīng)付其它企業(yè)債務(wù) 10,296 10,528

應(yīng)付伯克希爾債務(wù) 1,289 1,478

*包括伯克希爾2005年和2004年獲得的利息1.02億美元和1.10億美元（扣除相關(guān)所得稅以后）

金融與金融產(chǎn)品

我們金融業(yè)務(wù)的明星是由管理技巧爐火純青的Kevin Clayton先生經(jīng)營的Clayton Homes，他卓越的經(jīng)營業(yè)績記錄并非只是由于行業(yè)景氣而水漲船高——從2003年伯克希爾收購Clayton Homes以來，預(yù)制房屋業(yè)務(wù)（manufactured-housing，部分或完全在工廠預(yù)制的房屋單元——譯者注)一直很不景氣，最近由于卡特里娜颶風(fēng)破壞帶來的市場需求上升幾乎可以肯定是短暫的，近年來該行業(yè)許多企業(yè)都在虧損，只有Clayton Homes盈利豐厚。

在這種非常殘酷的經(jīng)營環(huán)境下，Clayton Homes從幾家大型銀行買入了大量預(yù)制房屋貸款，這些銀行認(rèn)為這種貸款無利可圖而且難以提供服務(wù)。Clayton Homes的專業(yè)能力和伯克希爾的財務(wù)實力卻使這種業(yè)務(wù)成為一個非常有利可圖的業(yè)務(wù)，在這項業(yè)務(wù)中我們是鶴立雞群。買入貸款時我們只提供了54億美元預(yù)制房屋貸款服務(wù)，而現(xiàn)在我們提供的預(yù)制房屋貸款服務(wù)高達(dá)170億美元。不僅如此，Clayton Homes現(xiàn)在持有96億美元的貸款服務(wù)資產(chǎn)組合，這些幾乎全部是伯克希爾進入后新增的。

Clayton Homes從伯克希爾借款以建立這些資產(chǎn)組合，由于使用了伯克希爾的信用，伯克希爾向Clayton Homes加收1%的利息以彌補其借款成本。2005年Clayton Homes為此項借款安排所支付的成本為8,300萬美元，這些數(shù)據(jù)包括在報表中的其他收入中，Clayton Homes的4.16億美元收益已經(jīng)扣除該項支付。

在制造業(yè)務(wù)上，Clayton Homes表現(xiàn)得相當(dāng)活躍。在原有的20家工廠的基礎(chǔ)上，2004年第一次增加了12家工廠，這些工廠全部來自于對幾年前還是行業(yè)老大的Oakwood的破產(chǎn)收購。2005年又收購了擁有4家工廠的Karsten，大大加強了公司在西海岸地區(qū)的地位。

很早以前，馬克·吐溫說：“一個想揪著貓尾巴把它弄回家的人將會得到一個他除此之外根本不可能得到的教訓(xùn)。”如果馬克·吐溫現(xiàn)在還在世，他可能會試圖終止一個衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)。過不了幾天，他會覺得還是選擇揪貓尾巴更好。

在2005年繼續(xù)努力退出Gen Re衍生業(yè)務(wù)的過程中，我們稅前損失了1.04億美元，自從我們開始這一工作之后，我們的累計損失高達(dá)4.04億美元。

原來我們有23,218份未平倉合約，2005年年初下降為2,890份。你也許會以為我們的損失會到此為止，但事實上我們的損失卻仍舊血流不止，2005年將未平倉合約減至741份讓我們付出了前面所說的1.04億美元的代價。

請記住，Gen Re在1990年設(shè)立衍生交易部門是為了滿足保險客戶的需求，但我們2005年清算的合約中有一個期限竟然是100年。很難以想象這樣一個合約所滿足的是什么需求，除非可能是一個只關(guān)心其補償?shù)慕灰咨淘谒慕灰椎怯洸局杏幸粋€長期合約需要對沖的需求。長期合約或者那些多變量合約，以市值計價（mark to market，在衍生交易財務(wù)會計中應(yīng)用的標(biāo)準(zhǔn)程序）的難度最大，這就為進行估值的交易商們提供進行“想象”的絕佳機會，因此，交易商們拼命向客戶推薦這些合約一點也不奇怪。

一個根據(jù)假想的數(shù)據(jù)計算出擁有巨額報酬流入的業(yè)務(wù)很明顯將危機四伏，當(dāng)兩個交易者執(zhí)行一筆有著幾種深奧難懂的變量而且結(jié)算日（settlement date）非常遙遠(yuǎn)的資金時，他們各自代表的企業(yè)在計算收益時必須相應(yīng)對他們的合約進行估值。對于一份相同的既定合約，A企業(yè)會得出一個估值，而B企業(yè)則會得出另一個估值。但你可以打賭他們的估值差異往往是由于兩家公司向有利于提高自身收益的方向進行估值。我個人的幾次經(jīng)驗表明雙方估值的差異甚至差之千里，執(zhí)行同一份書面合約的雙方竟然同時報告盈利，這種事情真是匪夷所思。

我之所以每年都細(xì)述有關(guān)衍生交易的經(jīng)歷，主要基于兩個原因: 一個是讓我感覺相當(dāng)不快的個人原因。嚴(yán)酷的事實是，由于我沒有馬上采取行動結(jié)束Gen Re的衍生交易業(yè)務(wù)，導(dǎo)致股東們損失了大筆金錢。在收購Gen Re時，我和查理·芒格都知道這是一個麻煩的問題，并且告訴這家公司的管理層，我們想盡快從這項業(yè)務(wù)中脫身。督促執(zhí)行這一計劃本是我的職責(zé)所在，但我不但不強調(diào)盡快脫身，還浪費了好幾年時間出售這一業(yè)務(wù)。這一努力注定必然失敗，因為對于我們那些將要持續(xù)幾十年的債務(wù)迷宮來說，根本不存在任何真正的解脫之道。我們?yōu)檫@些合約承擔(dān)的責(zé)任尤其令人不安，因為一旦問題爆發(fā)，后果會不堪設(shè)想。更有甚之，一旦發(fā)生嚴(yán)重的問題，我們知道將在金融市場上引發(fā)出其他連鎖反應(yīng)。

我想不傷毫發(fā)地脫身的努力以失敗而告終，與此同時，我們進行了更多的交易。都怪我優(yōu)柔寡斷犯下大錯（芒格稱之為吮拇指癖），當(dāng)一個問題發(fā)生時，不管是生活中還是商業(yè)中，行動的最佳時機是馬上行動。

第二個原因是，之所以一再闡述我們在這一領(lǐng)域遇到的問題，是希望我們的經(jīng)歷能夠?qū)?jīng)理人、審計師、監(jiān)管層有所啟發(fā)。在某種意義上，我們是一只剛剛從這一商業(yè)煤礦坑逃離的百靈鳥，有義務(wù)為大家敲響警鐘。全球衍生交易合約的數(shù)量和價值繼續(xù)不斷攀升，現(xiàn)在已經(jīng)是上一次金融危機爆發(fā)的1998年的數(shù)倍之多。

我們的經(jīng)驗尤其應(yīng)該讓大家更加清醒，因為我們的情況要好于平均水平，本來完全可以體面地脫身而去，卻由于拖延的緣故，一錯再錯，一損再損。Gen Re在衍生交易市場中只不過是一個小玩家，它交到好運時能夠在一個有利的市場上解除其預(yù)計流動資產(chǎn)頭寸（liquid positions），從而不用在財務(wù)或其他壓力之下可能被迫以并不有效的方式進行平倉。我們過去的會計政策是十分傳統(tǒng)的，實際上，大家都認(rèn)為我們相當(dāng)保守。另外，據(jù)我們所知公司沒有任何人卷入不正當(dāng)交易行為。

對于其他人來說，故事的結(jié)局可能會完全不同。想象一下，如果一個或者更多的企業(yè)（麻煩總會迅速擴散——擁有數(shù)倍于我們的頭寸，想要在一個混亂的市場中進行平倉，并且面臨著巨大的且廣為人知的壓力，事情會如何。對于這種情形，應(yīng)該在事前而不是在事后充分加以關(guān)注，安全撤離新奧爾良的最佳時機應(yīng)該是在卡特里娜颶風(fēng)來臨之前。

當(dāng)我們最終將Gen Re的證券交易部門關(guān)門大吉之后，我對它的感覺就像一首鄉(xiāng)村歌曲中所唱的那樣:“我的老婆與我最好的朋友跑了，我想念的更多的是我的朋友而不是我的老婆。”

表5是我們不同種類的金融及金融產(chǎn)品活動的經(jīng)營情況。

表5: 不同種類的金融及金融產(chǎn)品活動的經(jīng)營情況（單位：百萬美元）

稅前收益 付息債務(wù)

2005 2004 2005 2004

交易－經(jīng)常性收入 200 264 1,061 5,751

Gen Re證券業(yè)務(wù)（損失） （104） （44） 2,617* 5,437*

Life及年金業(yè)務(wù) 11 （57） 2,461 2,467

value Capital（損失） （33） 30 N/A N/A

租賃業(yè)務(wù) 173 92 370 391

預(yù)制房屋金融業(yè)務(wù)（Clayton） 416 192 9,299 3,636

其它 159 107 N/A N/A

資本收益以外的收益 822 584

交易－資本收益（損失） （234） 1,750

合計 588 2,334

*包括所有債務(wù)

制造、服務(wù)和零售業(yè)務(wù)

我們這部分業(yè)務(wù)種類繁多，讓我們先看看總體的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表主要數(shù)據(jù)(見表6、表7)。

表6:總體的資產(chǎn)負(fù)債表(截至2005年12月31日)(單位：百萬美元)

資產(chǎn) 資產(chǎn)

現(xiàn)金及等價物 1,004 應(yīng)付票據(jù) 1,469

應(yīng)收票據(jù) 3,287 其它流動負(fù)債 5,371

存貨 4,143 所有流動負(fù)債 6,840

其它流動資產(chǎn) 342

所有流動資產(chǎn) 8,776

商譽及其它無形資產(chǎn) 9,260 遞延稅款 338

固定資產(chǎn) 7,148 長期債務(wù)及其它債務(wù) 2,188

其它資產(chǎn) 1,021 權(quán)益 16,839

總資產(chǎn) $26,205 負(fù)債及權(quán)益 $26,205

表7：總體的損益數(shù)據(jù)表（單位：百萬美元）

2005 2004 2003

收入 46,896 44,142 32,106

營業(yè)支出 44,190 41,604 29,885

（包括折舊） 699 676 605

利息支出（凈值） 83 57 64

稅前利潤 2,623 2,481 2,157

所得稅 977 941 813

凈利潤 1,646 1,540 1,344

這個多種多樣的業(yè)務(wù)組合，銷售的產(chǎn)品從Dilly Bars冰淇淋到波音737的部分產(chǎn)權(quán)（fractional interests）應(yīng)有盡有，其2005年平均有形資產(chǎn)凈值收益率達(dá)到令人稱奇的22.2%。值得說明的是，這部分業(yè)務(wù)經(jīng)營取得如此之高的收益率，只使用了很小的財務(wù)杠桿。顯而易見，我們擁有非常卓越的企業(yè)，可是我們是以顯著高于其凈值的價格收購其中大部分企業(yè)的，這種溢價反映在資產(chǎn)負(fù)債表的商譽上，這使我們平均賬面現(xiàn)行價值（carrying value, 等于總資產(chǎn)-無形資產(chǎn)及負(fù)債——譯者注)收益率減少為10.1%。

表8是規(guī)模較大的分類或經(jīng)營單位的稅前收益情況。

表8：規(guī)模較大的分類或經(jīng)營單位的稅前收益情況(單位:百萬美元)

稅前收益

2005 2004

建筑產(chǎn)品 751 643

Shaw公司地毯產(chǎn)品 485 466

服飾鞋類 348 325

珠寶、家庭裝飾和糖果零售 257 215

航空服務(wù) 120 191

McLane 217 228

其它業(yè)務(wù) 445 413

合計 2,623 2,481

*McLane以前是Wal-Mart的子公司，負(fù)責(zé)配送食品及一般商品至便利店、藥妝店、大賣場、批發(fā)店、快餐店和電影院，是美國最大的批發(fā)配送商。2002年度會計年度的營業(yè)額為220億美元，沃爾瑪在2003年2月宣布將其賣給伯克希爾——譯者注

我們的建筑產(chǎn)品企業(yè)和Shaw仍然受到原材料和能源成本上升的打擊，這些企業(yè)中大多數(shù)是石油（更準(zhǔn)確地說是石化產(chǎn)品）和天然氣的消費大戶，這些商品的價格已經(jīng)快速上漲。

我們同樣也提高了產(chǎn)品的銷售價格，但在提價到實現(xiàn)業(yè)績增長之間往往有相當(dāng)長的時間間隔，盡管如此，我們的建筑產(chǎn)品企業(yè)和Shaw地毯公司的經(jīng)營業(yè)績還是令人稱贊的，這應(yīng)該歸功于他們強大的商業(yè)特許權(quán)和能干的管理層。

在服飾業(yè)務(wù)方面，我們最大的企業(yè)Fruit of the Loom收益與市場份額再次雙雙增長。當(dāng)然，我們在男士和女士內(nèi)衣市場上的領(lǐng)先優(yōu)勢盡人皆知，根據(jù)Wal-Mart、Target等大型賣場的統(tǒng)計，我們的銷售份額約為48.7% ，與2002年我們收購這家企業(yè)時的44.2%相比顯著上升。從較小的基數(shù)開始，我們在大賣場銷售的成年婦女和女孩的內(nèi)衣的市場份額從2002年的13.7%上升到2005年的24.7%。在一個主要產(chǎn)品類別市場上能夠?qū)崿F(xiàn)如此的增長并非易事，為此我們要特別感謝公司的CEO John Holland創(chuàng)造了這一奇跡。

2005年我曾告訴各位: Ben Bridge （珠寶業(yè)）和R. C. Willey（家庭裝飾業(yè)）的銷售額（same-store sales）遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過業(yè)內(nèi)同行。你們可能會認(rèn)為，一個年度的爆炸性增長會導(dǎo)致第二年的業(yè)績難以比肩，但Ben Bridge 的Ed和Jon Bridge、R. C. Willey的Scott Hymas面對這種挑戰(zhàn)卻仍舊實現(xiàn)了繼續(xù)增長，2005年Ben Bridge 同家店銷售額增長了6.6%，R. C. Willey增長了9.9%。

當(dāng)我們在新的市場開出新店鋪時，R. C. Willey繼續(xù)以周六不營業(yè)的經(jīng)營方式橫掃一周經(jīng)營7天的競爭對手，幾年之前我還十分懷疑的Boise店2005年竟然取得了21%的收益率，刷新了2004年10%的紀(jì)錄。2005年11月新開的Reno店一開張就擠破了大門，銷售額很快超過了Boise店早期的增長速度。2006年6月我們將在Sacramento開始營業(yè)，如果這家店能夠像我所預(yù)料的那樣成功的話，那么，未來幾年內(nèi)我們將在加利福尼亞開設(shè)R. C. Willey專賣店。

在航空服務(wù)業(yè)務(wù)方面，航空公司業(yè)務(wù)的反彈使FlightSafety的收益得到改善。為了支持公司業(yè)務(wù)持續(xù)增長，我們大筆投資新的模擬飛行器，我們最近的擴張是2005年9月份在英國Farnborough新開張一個主要設(shè)施訓(xùn)練基地，擁有42個訓(xùn)練中心。到2007年完全建成時，我們將累計投資1億美元用于建筑及15臺模擬飛行器。FlightSafety非常能干的CEO Bruce Whitman確信，沒有任何競爭對手所提供服務(wù)在深度和廣度上能夠與我們相媲美的。

NetJets的經(jīng)營成果卻是一個完全不同的故事。2004年我曾放言其業(yè)務(wù)將在2005年實現(xiàn)盈利，但我卻錯得一塌糊涂（全世界最大的公務(wù)機公司——巴菲特麾下的NetJets公司在全球范圍提供最安全私密的航空旅行解決方案。NetJets公司的部分產(chǎn)權(quán)擁有計劃允許個人或企業(yè)花費整架飛機購置成本的一部分購買公務(wù)機的部分產(chǎn)權(quán)，只需提前幾小時通知NetJets，即可在全年隨時得到安全、可靠和高質(zhì)量的服務(wù)。2004年，NetJets公司有超過26萬個航班飛往140多個不同的國家——譯者注）。

應(yīng)該說明的是，我們歐洲地區(qū)的業(yè)務(wù)在實現(xiàn)了良好的增長的同時，成本也有所下降，客戶合同增長了37%。我們是歐洲地區(qū)經(jīng)營飛機部分所有權(quán)業(yè)務(wù)的唯一一家企業(yè)，我們目前在歐洲地區(qū)業(yè)務(wù)遍地開花的局面是NetJets成為這一行業(yè)全球領(lǐng)導(dǎo)者的關(guān)鍵因素。

可是我們的美國業(yè)務(wù)盡管客戶大幅度增長，卻出現(xiàn)了嚴(yán)重的虧損，其經(jīng)營效率下降、成本急升。我們相信，我們?nèi)齻€最大的競爭對手也遭受到了同樣的打擊，但他們都各自隸屬于飛機制造商，因此可能并不像我們那樣非常關(guān)注獲得足夠利潤的必要性。無論如何，這三家競爭對手管理的飛行機隊的綜合價值都繼續(xù)遠(yuǎn)低于我們運作的機隊的價值。

Rich Santulli這位我所認(rèn)識的最具活力的經(jīng)理人將會解決公司的收入成本問題，但他絕不會以損害公司服務(wù)質(zhì)量的方式來解決問題。我和他都保證我們的服務(wù)、保安、安全水平肯定是其他任何對手難以比擬的。

我們的零售業(yè)務(wù)中包括See's Candies這家我們早在1972年收購的公司，這也是我們歷史最為悠久的非保險企業(yè)，當(dāng)時我們馬上決定由46歲的Chuck Huggins來負(fù)責(zé)。盡管我們倆當(dāng)時在選擇經(jīng)理人上還是新手，芒格和我在這次任命上卻打出了一個“本壘打”。在他34年的任期中，Chuck Huggins對客戶和品牌的熱愛已經(jīng)滲透到整個組織中，使這家公司的盈利增長了10倍。值得指出的是，這一成就是在一個增長得很慢甚至可以說是幾乎沒有增長的產(chǎn)業(yè)中所取得的（在這個行業(yè)中，銷售數(shù)量的數(shù)據(jù)很難搞清楚）。

2005年年底，我們把See's的管理權(quán)杖交給了Brad Kinstler，在此之前，他在為伯克希爾公司管理Cypress Insurance 和Fechheimer時就做得很好。對于我們來說，把經(jīng)理人調(diào)來調(diào)去并不尋常，但Brad Kinstler的良好記錄讓我們認(rèn)為，他顯而易見是See's經(jīng)理人的最佳選擇。我希望Chuck和他的妻子Donna能夠出席今年的股東大會。如果出席的話，所有股東就能與我和芒格一起給這位美國排名第一的糖果制造商經(jīng)理人非常應(yīng)得的掌聲。

每一天，通過無數(shù)種方式，我們下屬每一家企業(yè)的競爭地位要么變得更強，要么變得更弱，如果我們讓客戶更加愉悅、消除不必要的成本支出、改善我們的產(chǎn)品和服務(wù)，我們的競爭力就會更強。但如果我們對待客戶時冷淡或者容忍不必要的費用成本不斷上升，我們的競爭力就會萎縮。就每一天而言，我們行為的影響難以察覺，但天長日久所累計的影響后果之巨大卻難以估計。

由于這些幾乎毫不顯眼的行為的后果導(dǎo)致我們的長期競爭地位得到改善時，我們稱這種現(xiàn)象為“加寬護城河”，這些行為對于我們想要打造10年甚至20年以后的企業(yè)至關(guān)重要。當(dāng)然，我們總是想在短期內(nèi)賺到更多的錢，但當(dāng)短期與長期目標(biāo)沖突時，加寬護城河應(yīng)該優(yōu)先加以考慮。如果一個公司管理層作出糟糕的決策以實現(xiàn)短期盈利目標(biāo)并因此置成本、客戶滿意度、品牌吸引力于不顧，那么，以后再出色的努力也難免彌補由此造成的損害。當(dāng)今汽車和航空行業(yè)的公司經(jīng)理人在努力處置其前任留下的問題時所面臨的進退兩難的局面就是最好的證明。芒格和我喜歡引用本·富蘭克林的名言:“預(yù)防為主，治療為輔”（An ounce of prevention is worth a pound of cure）。但有時無論如何治療也無法治愈過去的錯誤。

我們的經(jīng)理人們專注于加寬護城河并且在這方面才華橫溢，原因非常簡單，他們對他們的企業(yè)充滿熱情。在伯克希爾收購以前，他們往往已經(jīng)管理了這家公司很長時間，伯克希爾進入之后唯一的作用是繼續(xù)堅持原來的方向。各位股東如果在年度大會上看到這些為股東們作為杰出貢獻(xiàn)的英雄們（其中包括四位女中豪杰），請向他們表示感謝。

我們的經(jīng)理人的態(tài)度與一位娶了商業(yè)大亨獨生女兒的年輕小伙子形成了鮮明的對比，在婚禮之后，感到十分寬慰的父親把他的女婿叫來，開始討論他們的將來：

“孩子，你是我盼望已久卻一直未能找到的乘龍快婿，這是我的公司的50%的股權(quán)證明，從現(xiàn)在開始，你就是與我平起平坐的合伙人。”

“謝謝您，父親大人。”

“那么，你想負(fù)責(zé)公司的哪些事務(wù)？負(fù)責(zé)銷售怎么樣？”

“恐怕我連把水賣給一個在撒哈拉沙漠緩緩爬行的人也做不到。”

“好吧，那么負(fù)責(zé)人際關(guān)系如何？”

“我對別人根本毫不關(guān)心。”

“沒關(guān)系，在經(jīng)營中我們還有許多其他事情要做。你愿意做什么？”

“事實上，我對任何事都沒有興趣。你為什么不買斷我的股權(quán)呢？”

投資

以下是我們的普通股投資情況。2005年年底市值超過7億美元的股票投資明細(xì)如下：

股份數(shù) 公司名稱 持股比例 成本 市值

151,610,700 美國運通 12.2 1,287 7,802

30,322,137 美奇金融（

Ameriprise Financial, Inc）

12.1 183 1,243

43,854,200 安海斯-布希（

Anheuser-Busch Cos., Inc）

5.6 2,133 1,884

200,000,000 可口可樂 8.4 1,299 8,062

6,708,760 M&T Bank Corporation 6.0 103 732

48,000,000 穆迪（

Moody’s Corporation）

16.2 499 2,948

2,338,961,000 中國石油 1.3 488 1,915

100,000,000 寶潔公司（

The Procter&

Gamble Company）

3.0 940 5,788

19,944,300 沃爾馬 0.5 944 933

1,727,765 華盛頓郵報 18.0 11 1,322

95,092,200 富國銀行集團(Wells Fargo& Company) 5.7 2,754 5,975

1,724,200 白山保險（

White Mountains Insurance.）

16.0 369 963

其他 4,937 7,154

普通股總計 $15,947 $46,721

*This is our actual purchase price and also our tax basis; GAAP “cost” differs in a few cases because of write-ups or write-downs that have been required.

2005年，我們的投資組合由于公司事件而出現(xiàn)了兩個變化——吉列并入寶潔（Procter &Gamble），美國運通（American Express）將Ameriprise分拆上市。另外，我們大幅增持了Dick Kovacevich管理得非常出色的富國銀行（Wells Fargo）的股票，同時在 Anheuser-Busch和Wal-Mart公司股票上建倉。

不要期望我們的證券投資組合會出現(xiàn)什么奇跡，盡管我們主要持股一些實力強大且盈利能力很高的企業(yè)，但其股價根本談不上便宜。作為一個整體，它們可能會在10年后價值翻番，一種可能性是下一個十年他們的每股收益總體上將每年增長6%-8%，其股價將或多或少與每股收益的增長相近（當(dāng)然這些公司的經(jīng)理人會認(rèn)為我的預(yù)期過于保守，我希望他們是對的）。

寶潔與吉列的并購于2005年第4季度結(jié)束，這要求伯克希爾記錄50億美元的稅前收益。從經(jīng)濟的觀點來看，美國公認(rèn)會計準(zhǔn)則（GAAP）規(guī)定的這種會計分錄沒有任何意義，你在評估伯克希爾2005年收益情況時，應(yīng)該忽略這筆巨額會計收益。在合并之前，我們從來沒有打算賣出吉列的股票，合并之后，我們也不打算賣出寶潔的股票，合并也不會導(dǎo)致我們繳納任何稅費。

無論如何夸大一個CEO對公司的重要性也不過分，在2001年Jim Kilts進入吉列之前，這家公司正在苦苦地掙扎之中，特別是為資本配置上的大錯而痛苦不堪。吉列收購金霸王電池（Duracell）讓股東們支付了幾十億美元的代價，而這種代價在傳統(tǒng)財務(wù)會計上根本看不出任何反映。簡而言之，吉列在并購中獲得的商業(yè)價值與其付出的并購成本并不相等（令人非常吃驚的是，這種非常簡單的衡量標(biāo)準(zhǔn)在管理層及其投資銀行家討論并購時幾乎總是被忽略）。

Jim Kilts入主吉列以后，馬上開始逐步嚴(yán)格財務(wù)紀(jì)律，全面收緊業(yè)務(wù)，推動市場營銷，他的一系列措施大幅度提升了公司的內(nèi)在價值。吉列并入寶潔進一步增強了兩家公司的發(fā)展?jié)摿ΑＳ捎谄涔芾沓删?，Jim Kilts獲得了非常豐厚的補償金——但他所掙的每一分錢都理所應(yīng)當(dāng)（這并非一個學(xué)術(shù)探討：作為在吉列公司持股9.7%的股東，伯克希爾實際上支付了相應(yīng)比例的補償金）。事實上，向一個巨型企業(yè)的能力的確超凡的CEO支付再高的報酬也不為過，可惜這種CEO實在是太罕見了。

大多數(shù)美國高管的薪酬與經(jīng)營業(yè)績并不匹配，將來也不會出現(xiàn)什么太大的變化，因為關(guān)于CEO薪酬就像以欺騙方式做牌一樣是已經(jīng)事先安排好的，完全不利于投資者。結(jié)果是，一個表現(xiàn)平平或者表現(xiàn)糟糕的CEO，在他精心物色的人際關(guān)系主管和非常樂于助人的咨詢公司顧問Ratchet and Bingo的協(xié)助下，最終總是從一個惡意設(shè)計的高管薪酬安排中獲得大量的金錢。

例如十年固定價格的股票期權(quán)（誰不愿意要呢?)。假設(shè)停滯公司（Stagnant）的CEO無用先生（Fred Futile）接受了這樣一批期權(quán)，比如給予他相當(dāng)于公司1%的股票期權(quán)，那么，他獲取個人利益的方法就會顯而易見——他肯定不會支付任何紅利，而是保留公司所有收益來回購股票。

假設(shè)在無用先生的領(lǐng)導(dǎo)下，停滯公司恰如其名沒有什么增長，在發(fā)行期權(quán)后的十年間，公司每年在100億美元的凈資產(chǎn)價值基礎(chǔ)上盈利10億美元，相當(dāng)于所發(fā)行的全部股票每股盈利10美元。無用先生拒絕向股東派發(fā)紅利，用全部收益來回購股票。如果股價一直保持10倍市盈率的水平，那么，在期權(quán)到期之日股價將增值158%。這是因為持續(xù)回購使股份減少了3,870萬股，每股收益將因此提高到25.80美元/股。通過將股東收益全部保留不作分配，無用先生就能獲得1.58億美元的巨額財富，盡管公司業(yè)務(wù)沒有任何增長。更令人吃驚的是，即使停滯公司的收益在這十年間下降了20%，無用先生仍然可以賺到1億美元以上。

通過不分配紅利而將留存收益投資到各種令人失望的項目和并購上，無用先生仍然會獲得巨大的報酬，即使這些投資只能取得微不足道的5%的收益率，無用先生個人仍然能有大筆金錢進賬。具體來說，在停滯公司的市盈率在十年間保持不變的情況下，無用先生的期權(quán)會讓他賺到630萬美元。與此同時，所有股東會開始懷疑：當(dāng)時向無用先生發(fā)行期權(quán)時所聲稱的股東與管理層結(jié)成“利益同盟”究竟是什么回事？

一種“正常”的紅利政策，比如將收益的三分之一派發(fā)紅利，雖然不會導(dǎo)致如此極端的結(jié)果出現(xiàn)，但仍然會讓那些根本沒有任何成就的經(jīng)理人獲得極其豐厚的報酬。

CEO們非常明白這個數(shù)學(xué)道理，他們知道支付給股東的每一分錢紅利都會相應(yīng)減少已發(fā)行期權(quán)的價值，可是我從未見過管理層與股東關(guān)于要求批準(zhǔn)固定價格股票期權(quán)計劃（a fixed-priced option plan）的股東大會委托材料（proxy materials）發(fā)生沖突。盡管CEO們總是一成不變地在公司內(nèi)部鼓吹資本是有成本的，但他們不知為何總是忘記告訴股東們，固定價格股票期權(quán)給CEO們帶來的資本卻是免費的。

事情本來并非注定必須如此, 對于一家公司的董事會來說，實行一種當(dāng)保留收益時自動調(diào)整計算期權(quán)價值的做法簡直是輕而易舉的。但讓我吃驚又吃驚的是，這種期權(quán)幾乎從來沒有發(fā)行過。實際上，期權(quán)履約價格（Strike Price）隨著留存收益而調(diào)整的期權(quán)激勵計劃，對于管理層激勵“專家”來說似乎十分陌生，然而這些專家對所有出現(xiàn)過的有利于管理層的期權(quán)計劃卻像百科全書一樣了如指掌（吃人的嘴軟，“Whose bread I eat, his song I sing.”）。

遭受解雇那一天將會是一個CEO收入特別豐厚的一天，事實上，在清理他的辦公桌走人的那一天，他“掙”到的錢要比一個清掃廁所的美國環(huán)衛(wèi)工人一年所掙的錢還要多得多。忘掉那句古老的格言: “一事成功事事成功”（nothing succeeding like success）。如今，在公司管理層中，一個風(fēng)靡一時的定律是:“一事失敗事事成功”（nothing succeeds like failure）。

為管理層毫不起眼的平平業(yè)績支付巨額的離職補償、慷慨的額外補貼和超標(biāo)的薪水，早已司空見慣，因為公司薪酬委員會（compensation Committee，是在英美企業(yè)董事會內(nèi)部普遍設(shè)立的旨在評價包括CEO、其他執(zhí)行董事在內(nèi)的高管人員的績效，負(fù)責(zé)制定和核定董事會成員及高管人員的一攬子補償方案的一個專門機構(gòu)——譯者注）已經(jīng)成為數(shù)據(jù)比較的奴隸。搞定董事會的方法很簡單，選擇三名董事，當(dāng)然并非隨機選擇，在董事會會議召開前幾個小時，用薪酬支付永遠(yuǎn)逐步提高的統(tǒng)計數(shù)據(jù)對他們進行一番狂轟亂炸。如此這般，董事會就會把一大堆稀奇古怪的“糖果”撒向CEO們，而原因只是我們兒時都會用的小把戲:“但是，媽媽，其他小朋友都有一個。”當(dāng)公司薪酬委員會采用類似的邏輯推理時，昨天已是非常過分的過度要求在今天看來只不過是底線而已。

公司董事會應(yīng)該采取我兒時的偶像底特律隊著名強擊手（打出許多本壘打的擊球手）Hank Greenberg 的態(tài)度。Hank Greenberg的兒子Steve曾經(jīng)是一個球手的代理人，在代表一個外場手與一家職業(yè)棒球大聯(lián)盟俱樂部談判時，Steve試探性地問他的老爸，他應(yīng)該要求多少簽約獎金。Hank Greenberg這位真正的按勞付酬主義者一針見血地問：“去年他的擊打成功率是多少？”Steve說：“0.246。”Hank Greenberg的回答直截了當(dāng)：“要一件隊服。”

（讓我停下來簡短地坦白一下: 在批評公司薪酬委員會的行為時，我并非作為一個真正的內(nèi)幕人士進行爆料，盡管我曾經(jīng)擔(dān)任過20家上市公司的董事，但只有一家公司的CEO把我安排進入公司薪酬委員會。嗚嗚嗚……）

我認(rèn)為美國經(jīng)濟的長期問題在于貿(mào)易不平衡，對此，我已經(jīng)在過去的年報中詳細(xì)陳述，我的觀點仍舊不變。我的這一信念卻讓伯克希爾2005年度稅前利潤減少了9.55億美元，這一數(shù)據(jù)包括在我們的損益表中，也反映了美國公認(rèn)會計準(zhǔn)則（GAAP）對待收益和損失的不同方式。我們在股票或債券上持有長期頭寸（long-term position）時，每年的持倉市值變化會反映在資產(chǎn)負(fù)債中，但只要我們沒有出售，這筆資產(chǎn)就極少反映在損益表中。比如，我們的可口可樂股票價值從1998年年底的134億美元下跌到2005年年底的81億美元，市值下降了53億美元之巨，卻不會影響我們的損益表?？墒情L期外匯頭寸卻是根據(jù)當(dāng)日市價每日計價的，因此，每個報表日都會影響我們的收益情況，從我們第一次涉足外匯交易起至今，我們一共賺了20億美元。

2005年我們減少了一些美元現(xiàn)匯看跌頭寸（direct position in currencies），可是通過買入以多種外匯計價的證券，我們部分抵消了這一變化，并且賺到了一大部分國際利潤。查理和我更喜歡以這種方式獲得非美元暴露（nondollar exposure，外匯風(fēng)險僅指因兩國貨幣匯率的變動給交易雙方中任何一方可能帶來的損失或收益。通常將承受外匯風(fēng)險的外匯金額稱為“受險部分”或“暴露”——譯者注）。這主要是由于利率的變化——當(dāng)美國利率相對于其他國家上升時，持有資產(chǎn)大部分為外匯就會形成一個顯著的負(fù)盈利（Negative Carry，負(fù)盈利，持有的市場頭寸利率較低而借貸貨幣要支付較高的利率從而導(dǎo)致負(fù)值現(xiàn)金流，也就是融資成本高于證券或期貨投資收益率的交易——譯者注）。我們持有美元頭寸的這種盈利變化實際上給我們造成了損失，2006年可能會繼續(xù)如此。與之相反，持有國外證券經(jīng)過一段時間之后，形成一個正盈利（與負(fù)盈利相反，正盈利指持有的市場頭寸利率較高而借貸貨幣要支付較低的利率從而導(dǎo)致正值現(xiàn)金流。也就是證券或期貨投資收益率高于融資成本的交易——譯者注）的可能性會相當(dāng)大。

影響美國經(jīng)常賬戶赤字的潛在因素繼續(xù)惡化，而且看起來沒有中止的跡象，不僅我們的貿(mào)易赤字——經(jīng)常賬戶中最大也是最常見的項目——在2005年創(chuàng)下了歷史新高，而且我們預(yù)計第二大項目——投資收支也將很快由正轉(zhuǎn)負(fù)。由于相對于美國海外投資而言，外國投資者所持有的美國資產(chǎn)（或者對美國的要求權(quán)）增加得更多，因此，這些外國投資者通過他們所持有的美國資產(chǎn)所獲得的收益將開始超過我們美國所持有的海外資產(chǎn)獲得的收益。最后，經(jīng)常賬戶的第三個項目國際收支中的單邊資金轉(zhuǎn)移總是負(fù)的。

應(yīng)該強調(diào)的是，美國特別富裕，并且將更加富裕。結(jié)果是，美國經(jīng)常賬戶的巨大不平衡如果對美國經(jīng)濟或市場沒有產(chǎn)生顯而易見的有害影響的話，可能會持續(xù)很長一段時間?？墒俏也惶嘈胚@種情況會永遠(yuǎn)是有利的，要么美國人盡快用我們所選擇的方式來處理這個問題，要么到了某種程度，這個問題可能將會以一種不太令人愉快的方式引起我們的注意。