——境外交易所市場(chǎng)內(nèi)部分層經(jīng)驗(yàn)借鑒

上海證券交易所資本市場(chǎng)研究所區(qū)域經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展組

境外交易所普遍通過(guò)內(nèi)部分層形成了多層次市場(chǎng)體系，這既是順應(yīng)企業(yè)融資需求多樣化和投資者結(jié)構(gòu)變化的產(chǎn)物，也是交易所之間良性競(jìng)爭(zhēng)的必然結(jié)果。

從境外經(jīng)驗(yàn)看，新板塊的設(shè)立沒(méi)有普適模式，成功與否的一個(gè)重要因素在于是否有一套與板塊定位相匹配的制度安排，包括靈活的上市標(biāo)準(zhǔn)，適度的投資者適當(dāng)性管理，嚴(yán)格的持續(xù)監(jiān)管制度，不同板塊層次之間的優(yōu)勝劣汰機(jī)制等。

通過(guò)分析境外交易所市場(chǎng)內(nèi)部分層的主要制度安排，我們得到如下結(jié)論：

第一，市場(chǎng)分層的基礎(chǔ)在于設(shè)置差異化的上市條件。透過(guò)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，部分國(guó)家市場(chǎng)分層之所以失敗，主要緣于上市標(biāo)準(zhǔn)不夠明確，過(guò)高或過(guò)低都不利于新設(shè)板塊的發(fā)展。在市場(chǎng)分層時(shí)，應(yīng)根據(jù)目標(biāo)上市企業(yè)的特點(diǎn)對(duì)新設(shè)板塊的上市條件進(jìn)行設(shè)置，提供多套財(cái)務(wù)指標(biāo)供發(fā)行人選擇，在降低上市財(cái)務(wù)門檻的同時(shí)，對(duì)流動(dòng)性、信息披露、公司治理做出明確要求。

第二，投資者適當(dāng)性管理不宜過(guò)嚴(yán)。由于股票在資本市場(chǎng)中屬于簡(jiǎn)單金融工具，境外主要交易所在進(jìn)行市場(chǎng)內(nèi)部分層時(shí)，一般不會(huì)對(duì)投資者適當(dāng)性管理方面做出特殊的規(guī)定；而經(jīng)紀(jì)商作為投資者適當(dāng)性管理的執(zhí)行者，需要根據(jù)投資者適當(dāng)性管理的通用規(guī)則，調(diào)整投資者適當(dāng)性安排。

第三，不同板塊宜采取相對(duì)一致的交易機(jī)制。交易所市場(chǎng)分層時(shí)采取一致的交易機(jī)制，可以使股票在不同板塊之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換時(shí)，并不存在技術(shù)系統(tǒng)和投資者交易習(xí)慣等方面的障礙，極大地便利了市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制。境外絕大多數(shù)交易所內(nèi)部在增設(shè)不同市場(chǎng)板塊時(shí)，各市場(chǎng)層次的交易機(jī)制并無(wú)顯著差別。

第四，對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家來(lái)說(shuō)，嚴(yán)格的信息披露監(jiān)管是低層次市場(chǎng)成功發(fā)展的保障。相對(duì)于主板，新設(shè)板塊上市公司發(fā)展的不確定性更大，投資者與上市公司的信息不對(duì)稱更加嚴(yán)重。由于新興國(guó)家的市場(chǎng)化監(jiān)督機(jī)制尚不健全，需要在監(jiān)管層面對(duì)中小企業(yè)提出更高的要求，以保證低層次市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。從境外新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)看，在降低上市標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，建立相對(duì)主板嚴(yán)格的持續(xù)監(jiān)管規(guī)則，尤其注重市場(chǎng)的信息披露建設(shè)。

第五，靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制和嚴(yán)格的退市制度是保證市場(chǎng)高效運(yùn)行的重要措施。境外交易所在進(jìn)行市場(chǎng)分層后，一般都設(shè)置了自愿升板，強(qiáng)制降板的轉(zhuǎn)板機(jī)制。交易所在市場(chǎng)分層時(shí)，不同層次板塊的退市標(biāo)準(zhǔn)與上市標(biāo)準(zhǔn)呈現(xiàn)出一致性，交易所在特殊情況下可對(duì)退市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行臨時(shí)調(diào)整。轉(zhuǎn)板機(jī)制和退市制度可以促進(jìn)資金合理流動(dòng)和資源有效配置，實(shí)現(xiàn)上市公司優(yōu)勝劣汰，提高市場(chǎng)運(yùn)行效率。

借鑒境外交易所在市場(chǎng)內(nèi)部分層方面的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為上交所戰(zhàn)略新興板在制度設(shè)計(jì)方面應(yīng)該做出如下考慮：

第一，設(shè)置多樣化的上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，適應(yīng)創(chuàng)新型企業(yè)融資需求。戰(zhàn)略新興板定位于服務(wù)國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，側(cè)重于以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)。戰(zhàn)略新興板在設(shè)置上市條件時(shí)，應(yīng)根據(jù)這類企業(yè)的財(cái)務(wù)特點(diǎn)，形成與主板差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)體系，在傳統(tǒng)的“凈利潤(rùn)—收入”上市標(biāo)準(zhǔn)之外，引入以市值為核心的多樣化財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，以增強(qiáng)戰(zhàn)略新興板市場(chǎng)包容度。同時(shí)，戰(zhàn)略新興板應(yīng)對(duì)企業(yè)的流動(dòng)性、公司治理等方面做出明確要求。

第二，參照創(chuàng)業(yè)板實(shí)施投資者適當(dāng)性管理。根據(jù)戰(zhàn)略新興板定位，其投資者適當(dāng)性管理的要求應(yīng)嚴(yán)于主板但不高于創(chuàng)業(yè)板，可針對(duì)作為普通投資者的個(gè)人投資者進(jìn)行適當(dāng)性管理，并對(duì)會(huì)員單位的投資者適當(dāng)性義務(wù)和適當(dāng)性管理流程做出規(guī)定。

第三，交易結(jié)算機(jī)制上宜與主板保持一致?？紤]到戰(zhàn)略新興板上市公司不同于創(chuàng)業(yè)階段的高波動(dòng)性企業(yè)，也綜合投資者交易習(xí)慣、降低市場(chǎng)參與人成本、戰(zhàn)略新興板上市初期的推廣等因素，戰(zhàn)略新興板在交易結(jié)算機(jī)制上與主板基本保持一致。

第四，在現(xiàn)有監(jiān)管組織架構(gòu)和規(guī)則體系下，加強(qiáng)對(duì)戰(zhàn)略新興板企業(yè)的信息披露監(jiān)管，執(zhí)行嚴(yán)格的退市制度，同時(shí)簡(jiǎn)化企業(yè)再融資流程。對(duì)戰(zhàn)略新興板上市公司的持續(xù)監(jiān)管應(yīng)遵循國(guó)家相關(guān)法律的統(tǒng)一監(jiān)管框架。在具體規(guī)則的制定上，可以考慮結(jié)合上交所分行業(yè)監(jiān)管，制定戰(zhàn)略新興板上市公司所處行業(yè)的信息披露格式指引。

鼓勵(lì)引導(dǎo)戰(zhàn)略新興板上市公司為保障中小股東利益，結(jié)合新興企業(yè)公司治理和規(guī)范運(yùn)作的特點(diǎn)，做出差異化的公司治理安排，并強(qiáng)化相關(guān)主體承諾義務(wù)履行情況的持續(xù)監(jiān)管。簡(jiǎn)化戰(zhàn)略新興板上市公司再融資的注冊(cè)發(fā)行流程，滿足戰(zhàn)略新興板上市公司在快速發(fā)展階段對(duì)資金的巨大需求。結(jié)合《證券法》修訂，為戰(zhàn)略新興板上市公司制定區(qū)別于主板上市公司的退市指標(biāo)，執(zhí)行嚴(yán)格的退市制度。

第五，戰(zhàn)略新興板形成一定規(guī)模后，探索建立轉(zhuǎn)板機(jī)制。在證監(jiān)會(huì)關(guān)于不同層次市場(chǎng)之間轉(zhuǎn)板機(jī)制的總體安排下，探索建立內(nèi)部轉(zhuǎn)板機(jī)制。在戰(zhàn)略新興板形成一定規(guī)模之后，可根據(jù)企業(yè)自愿原則，允許符合主板上市條件的戰(zhàn)略新興板上市企業(yè)轉(zhuǎn)到主板上市。

交易所內(nèi)部分層的理論依據(jù)與現(xiàn)實(shí)背景

1．理論依據(jù)：降低交易成本，實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)

根據(jù)制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，一種制度或組織的產(chǎn)生是由于它在某種情況下，可以較低交易成本，并提高資源的配置效率。資本市場(chǎng)能否充分發(fā)揮優(yōu)化資源配置的作用，不但取決于資本市場(chǎng)的制度性建設(shè)，而且取決于資本市場(chǎng)層次拓展的完備性。

交易所股票市場(chǎng)內(nèi)部分層本質(zhì)上是資本市場(chǎng)層次拓展的一種形式，即針對(duì)同一類型的金融工具而展開(kāi)的縱向拓展：第一、同一類型金融工具在各層次市場(chǎng)間由于自身內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)收益特征不同而形成的差異性；第二、各個(gè)層次市場(chǎng)之間具有明顯的遞進(jìn)和互補(bǔ)關(guān)系，并通過(guò)資本循環(huán)把各層次功能有效地鏈接起來(lái)，提高了資本向優(yōu)質(zhì)企業(yè)流動(dòng)的比例和效率；第三、不同的縱向拓展市場(chǎng)出于對(duì)利潤(rùn)的追求以及自身發(fā)展的需要，與其他市場(chǎng)展開(kāi)以降低交易成本為核心的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

一方面，這樣的縱向拓展市場(chǎng)可針對(duì)不同的投資者和資金需求者構(gòu)建不同的上市標(biāo)準(zhǔn)、轉(zhuǎn)板要求、監(jiān)管體系、退市制度、風(fēng)險(xiǎn)程度，另一方面，各市場(chǎng)之間又能夠通過(guò)一種良性的互動(dòng)來(lái)不斷滿足各方需求，在有效發(fā)揮資本市場(chǎng)融通資金、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的基本職能基礎(chǔ)上，衍生出新功能，使資本市場(chǎng)發(fā)展更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

交易所股票市場(chǎng)內(nèi)部分層的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義在于通過(guò)建立多層次市值價(jià)值評(píng)估體系最大限度減少信息不對(duì)稱、降低交易成本，盡量避免劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象，促進(jìn)帕累托最優(yōu)的實(shí)現(xiàn)。

2．境外交易所內(nèi)部分層的現(xiàn)實(shí)背景

盡管不同階段、不同國(guó)家或地區(qū)實(shí)施市場(chǎng)分層的背景各不相同，但是以下幾點(diǎn)仍可以作為境外市場(chǎng)分層的共同驅(qū)動(dòng)因素。

（1）國(guó)家戰(zhàn)略與產(chǎn)業(yè)升級(jí)需求

交易所股票市場(chǎng)內(nèi)部分層與國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略息息相關(guān)，不僅有利于形成產(chǎn)業(yè)聚集和市場(chǎng)聚焦，而且能夠吸引和動(dòng)員更多的社會(huì)資本源源不斷地進(jìn)入相關(guān)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，促成資本與實(shí)業(yè)的循環(huán)互動(dòng)，加快形成支柱性、先導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，是推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要舉措。

從全球經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，為支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)，傳統(tǒng)的證券交易所紛紛開(kāi)設(shè)獨(dú)立板塊。例如，紐約證券交易所開(kāi)設(shè)了NYSE Arca和NYSE MKT子市場(chǎng)服務(wù)創(chuàng)新企業(yè)；倫敦證券交易所設(shè)立了techMARK 科技板塊，滿足創(chuàng)新技術(shù)企業(yè)的獨(dú)特要求；東京證券開(kāi)設(shè)了面向具有高成長(zhǎng)潛力公司的新興企業(yè)市場(chǎng)（MOTHERS）。

這其中最具代表的是NASDAQ市場(chǎng)。20世紀(jì)中期開(kāi)始美國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速調(diào)整，以信息技術(shù)為代表的第三產(chǎn)業(yè)逐步超過(guò)第二產(chǎn)業(yè)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱。這期間NASDAQ于1971年應(yīng)運(yùn)而生，并在1975年設(shè)立了其第一個(gè)上市標(biāo)準(zhǔn)，要求所有的上市公司都必須滿足，由此將在納斯達(dá)克上市的證券和在其他場(chǎng)外交易的證券區(qū)分開(kāi)來(lái)。

真正意義上的第一次分層是在1982年，納斯達(dá)克從原來(lái)上市公司中進(jìn)一步篩選出優(yōu)質(zhì)公司，轉(zhuǎn)入新創(chuàng)的有更高上市標(biāo)準(zhǔn)的納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)，形成兩層次的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。這樣的提前布局不僅使NASDAQ迅速崛起，更孕育出了微軟、英特爾等一流的世界級(jí)大企業(yè)，并進(jìn)一步激勵(lì)和推動(dòng)了美國(guó)的技術(shù)革命，進(jìn)而使美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持了二戰(zhàn)后最長(zhǎng)時(shí)期的繁榮。

在這個(gè)階段，NASDAQ指數(shù)就是“新經(jīng)濟(jì)”的風(fēng)向標(biāo)。如果缺少NASDAQ多層次市場(chǎng)的支持，美國(guó)信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展不會(huì)如此波瀾和壯闊。反之，沒(méi)有上世紀(jì)的信息產(chǎn)業(yè)技術(shù)革命，NASDAQ市場(chǎng)也不會(huì)如此發(fā)達(dá)和興旺。

（2）企業(yè)多層次融資需求

資本市場(chǎng)最大的優(yōu)勢(shì)在于可以高效的配置資源，對(duì)接實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需求。然而實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策因各自的規(guī)模、性質(zhì)、階段等因素，造成了千差萬(wàn)別的權(quán)益融資需求。不同規(guī)模企業(yè)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，從而出現(xiàn)了融資需求的多層次化，這種需求也成為資本市場(chǎng)層次拓展的主體動(dòng)力之一。交易所如果僅以一套運(yùn)行機(jī)制面對(duì)所有上市公司無(wú)法滿足需求。通過(guò)內(nèi)部分層，對(duì)應(yīng)于不同企業(yè), 可以充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的靈活性，滿足不同的融資需求，大幅提高市場(chǎng)效率，實(shí)現(xiàn)資本的供求均衡。

與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)相比，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模更加龐大，處于不同規(guī)模、不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)數(shù)量眾多。分層結(jié)構(gòu)明顯的企業(yè)群體在各個(gè)層面都提出數(shù)量巨大的金融服務(wù)需求。

NYSE長(zhǎng)期以來(lái)以藍(lán)籌為主，曾一度被認(rèn)為是“Big Board”。由于上市標(biāo)準(zhǔn)很嚴(yán)格，每年在美國(guó)上市的公司里面，僅有三分之一滿足NYSE的要求。很多公司達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)，只能在其他交易所上市。即使經(jīng)過(guò)發(fā)展達(dá)到NYSE要求，還需經(jīng)SEC審核同意轉(zhuǎn)板（2001年至2008年有167家公司轉(zhuǎn)板）。

為提高企業(yè)上市效率，2006年NYSE推出高增長(zhǎng)市場(chǎng)Arca，2008年建立中小板市場(chǎng)MKT，2009年進(jìn)一步改變上市規(guī)則，降低上市門檻。一系列圍繞內(nèi)部分層的改革使NYSE重新煥發(fā)活力，基本覆蓋了各類上市企業(yè)。在2012年JOBS法案出臺(tái)后，更鼓勵(lì)與支持中小企業(yè)融資。

而NASDAQ早期在很多投資者看來(lái)是創(chuàng)業(yè)板的代名詞：高風(fēng)險(xiǎn)、高成長(zhǎng)、小規(guī)模。但在2006年NASDAQ主動(dòng)轉(zhuǎn)型注冊(cè)成為全國(guó)性證券交易所，并內(nèi)部分層劃分為三個(gè)層次：全球精選市場(chǎng)、全球市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。最高層是全球精選市場(chǎng)，上市標(biāo)準(zhǔn)（按市值、流動(dòng)性和收入）為世界最高（蘋果、微軟、Google等）；第二層是全球市場(chǎng)，由之前的納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)升級(jí)而來(lái)；第三層是資本市場(chǎng)，前身為納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)。截至2013年12月31日，納斯達(dá)克共有2637家上市公司，其中1482家在全球精選市場(chǎng)，610家在全球市場(chǎng)，545家在資本市場(chǎng)。三個(gè)層次的設(shè)計(jì)全方位地滿足了大中小公司的上市需求。

（3）多元化投資者需求

由于資金來(lái)源、投資期限、流動(dòng)性偏好以及信息獲取等方面的差異, 投資者對(duì)于收益和風(fēng)險(xiǎn)具有不同的組合偏好, 如風(fēng)險(xiǎn)資本、對(duì)沖基金愿意承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)以期獲得高額利潤(rùn)；而養(yǎng)老基金則希望在一定風(fēng)險(xiǎn)水平下獲得穩(wěn)定的收益。因此, 不同風(fēng)險(xiǎn)—收益偏好的投資者將青睞不同發(fā)展階段的企業(yè), 這種資金供需雙方的多元化組合要求資本實(shí)現(xiàn)收益和風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)配置，從而為股票市場(chǎng)分層化提供需求基礎(chǔ)。動(dòng)態(tài)的看，投資者結(jié)構(gòu)的變遷將影響該市場(chǎng)分層的進(jìn)程。

世界交易所聯(lián)合會(huì)（WFE）的數(shù)據(jù)顯示，在歐美成熟市場(chǎng)，非居民投資者市值占比在50%以上。尤其美國(guó)當(dāng)前的投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化特征，以投資基金等機(jī)構(gòu)投資者為主。機(jī)構(gòu)投資者倡導(dǎo)理性投資、價(jià)值投資與長(zhǎng)線投資，有助于平抑股票市場(chǎng)價(jià)格的非理性波動(dòng)，在提升股票市場(chǎng)定價(jià)效率的同時(shí)也起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。同時(shí)，大量以個(gè)人養(yǎng)老金、保險(xiǎn)為代表的長(zhǎng)期資金進(jìn)入股票市場(chǎng)，又可以通過(guò)股票實(shí)現(xiàn)保值增值，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期資金與股票市場(chǎng)之間的良性有序互動(dòng)。

上述多元化的投資者結(jié)構(gòu)也經(jīng)歷了逐步調(diào)整的過(guò)程。在1970年美國(guó)股票市場(chǎng)居民投資者占比高達(dá)78%、非居民僅為22%，經(jīng)過(guò)40余年證券市場(chǎng)的發(fā)展變化為非居民投資者為主（2013年居民占比37%，非居民63%）。

伴隨這一進(jìn)程，交易所市場(chǎng)的多層次結(jié)構(gòu)也不斷深化，從NASDAQ最早以“高風(fēng)險(xiǎn)—高收益”特征的場(chǎng)外市場(chǎng)形式建立，滿足廣大居民投資者需求，到后期隨著投資者結(jié)構(gòu)的多元化，兩大交易所紛紛拓展內(nèi)部層次，根據(jù)不同的偏好，制定不同的上市條件、監(jiān)管制度。實(shí)質(zhì)上是根據(jù)投資者需求的變化，提供更有效率的服務(wù)平臺(tái)，以更加充分的信息披露方式揭示不同層次的風(fēng)險(xiǎn)—收益組合，由此形成股票市場(chǎng)內(nèi)部分層的重要?jiǎng)恿Α?/p>

（4）交易所良性競(jìng)爭(zhēng)需求

良性的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)是資本市場(chǎng)創(chuàng)新和提高服務(wù)質(zhì)量的根本動(dòng)力，有助于實(shí)現(xiàn)整體社會(huì)資源的優(yōu)化配置。作為交易所之間競(jìng)爭(zhēng)的重要方式，內(nèi)部分層有助于促進(jìn)交易所的組織、業(yè)務(wù)和服務(wù)的創(chuàng)新，降低交易成本，提高市場(chǎng)效率。

這以美國(guó)市場(chǎng)最為典型，尤其在過(guò)去10年最為明顯。NYSE和NASDAQ根據(jù)上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)、市值等進(jìn)行內(nèi)部自主分層，相互進(jìn)入彼此領(lǐng)地，展開(kāi)對(duì)上市公司的爭(zhēng)奪。兩大交易所的市場(chǎng)定位及界線開(kāi)始有了模糊和交叉，不再像以前那樣涇渭分明。

以往NASDAQ在與NYSE的競(jìng)爭(zhēng)中一直處于劣勢(shì)，通常扮演的是挑戰(zhàn)者的角色，渴望超越傳統(tǒng)上占優(yōu)的NYSE。離開(kāi)NASDAQ轉(zhuǎn)到NYSE上市的公司數(shù)目遠(yuǎn)多于從NYSE轉(zhuǎn)到NASDAQ上市的公司數(shù)。2004年初，NASDAQ開(kāi)始游說(shuō)在NYSE上市的大型藍(lán)籌股公司，試圖爭(zhēng)取讓他們?cè)贜ASDAQ上市，但效果并不明顯。

分界點(diǎn)的標(biāo)志性事件是2006年NASDAQ建立全球精選市場(chǎng)（NASDAQ Global Select Market），將原有2層增至3層，正式展開(kāi)與NYSE的資源爭(zhēng)奪。其后NYSE也通過(guò)內(nèi)部分層推出MKT，雙方競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入白熱化。數(shù)據(jù)顯示，2000年至2010年期間，只有2008年在NASDAQ掛牌的科技企業(yè)數(shù)量少于NYSE；2012年兩所基本持平；在2011年和2013年，NYSE均擊敗了NASDAQ，特別是在2012年風(fēng)險(xiǎn)投資者排名前20位最有價(jià)值的科技類IPO中，NYSE拿下了16個(gè)，而NASDAQ僅獲得包括Facebook在內(nèi)的4個(gè)。

對(duì)比NASDAQ和NYSE內(nèi)部分層的各級(jí)上市標(biāo)準(zhǔn)，NASDAQ全球精選市場(chǎng)和NYSE主板總體相差不多。NASDAQ最低板塊資本市場(chǎng)板的股價(jià)要求略高于紐交所的MKT，其他財(cái)務(wù)等條件兩家也基本相同。

交易所市場(chǎng)內(nèi)部分層的境外經(jīng)驗(yàn)

伴隨經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，在全球交易所上市資源競(jìng)爭(zhēng)日益加劇的情況下，境外主要交易所通常已經(jīng)形成多層次的市場(chǎng)體系。

從境外經(jīng)驗(yàn)看，成功的市場(chǎng)內(nèi)部分層需要做出與板塊定位相匹配的制度安排，包括靈活的上市標(biāo)準(zhǔn)，適度的投資者適當(dāng)性管理，嚴(yán)格的持續(xù)監(jiān)管制度，不同板塊層次之間的優(yōu)勝劣汰機(jī)制等。

1． 上市條件設(shè)置

境外交易所在進(jìn)行市場(chǎng)分層時(shí)，通常會(huì)制定差異化的上市條件，以對(duì)接實(shí)體經(jīng)濟(jì)多元化的融資需求。在上市條件的設(shè)置上，主要關(guān)注財(cái)務(wù)指標(biāo)、流動(dòng)性和公司治理等方面的指標(biāo)。其中在財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)置上，通常提供多套財(cái)務(wù)指標(biāo)供發(fā)行人選擇。

（1）設(shè)置差異化的上市條件

由于不同層次的市場(chǎng)所服務(wù)的目標(biāo)企業(yè)在行業(yè)類別、規(guī)模大小、盈利能力、發(fā)展階段等方面都存在差別，設(shè)置差異化的上市條件是市場(chǎng)分層的基礎(chǔ)。境外交易所一般采用了財(cái)務(wù)指標(biāo)、流動(dòng)性指標(biāo)、公司治理指標(biāo)等對(duì)不同層次板塊設(shè)置上市條件。

從境外交易所內(nèi)部分層的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，對(duì)于新設(shè)板塊設(shè)置過(guò)高或過(guò)低的上市條件均不利于市場(chǎng)的運(yùn)行。其中，過(guò)高的上市標(biāo)準(zhǔn)會(huì)導(dǎo)致上市資源不足，如法國(guó)的二板市場(chǎng)，該市場(chǎng)之所以在發(fā)展后期逐漸失去了企業(yè)資源，根本原因就在于其上市標(biāo)準(zhǔn)與主板市場(chǎng)之間界限的消失，兩個(gè)市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)日益趨同，導(dǎo)致很多企業(yè)偏好于選擇規(guī)模、交易量均占優(yōu)的主板市場(chǎng)，二板市場(chǎng)自然逐漸枯萎；巴西Novo Mercado市場(chǎng)也面臨類似的問(wèn)題。而過(guò)低的上市標(biāo)準(zhǔn)往往造成市場(chǎng)流動(dòng)性差、融資額低、虛假信息披露等問(wèn)題層出不窮，如2003年關(guān)閉的原德國(guó)新市場(chǎng)。

（2）提供多套財(cái)務(wù)指標(biāo)供發(fā)行人選擇

境外交易所在設(shè)置首發(fā)上市條件時(shí)，通常提供多套財(cái)務(wù)指標(biāo)供發(fā)行人選擇，以適應(yīng)不同類型的企業(yè)。如美國(guó)NYSE提供2套標(biāo)準(zhǔn)供上市公司選擇，美國(guó)NASDAQ各層次均有3-4套標(biāo)準(zhǔn)供上市公司選擇；韓國(guó)KOSDAQ市場(chǎng)提供3套財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)供上市公司選擇。

在具體指標(biāo)的選擇上，主要采用了收入、利潤(rùn)、資產(chǎn)、權(quán)益、現(xiàn)金流、市值等指標(biāo)。同時(shí)，也有不設(shè)置財(cái)務(wù)指標(biāo)的市場(chǎng)，如英國(guó)的AIM市場(chǎng)。

（3）對(duì)流動(dòng)性、公司治理等方面做出明確設(shè)置

相對(duì)于財(cái)務(wù)指標(biāo)，境外交易所在市場(chǎng)分層時(shí)對(duì)于公眾持股數(shù)量或比例、股權(quán)分散度、信息披露、董事會(huì)構(gòu)成等方面都設(shè)置了明確的要求，這些設(shè)置主要是基于上市后保證股票一定的流動(dòng)性和降低信息不對(duì)稱性的考慮。

其中，由于不同市場(chǎng)層次的企業(yè)規(guī)模有所區(qū)別，流動(dòng)性指標(biāo)的設(shè)置相應(yīng)也有所區(qū)別；而公司治理方面的要求主要遵循該國(guó)家或地區(qū)相應(yīng)的法律、法規(guī)等，不同層次板塊之間的區(qū)別不大。