導讀：前期我們在改革牛的邏輯下推薦國企改革和央企整合。近期國企改革頂層設(shè)計方案將出臺，與“1”配套的“N”也將陸續(xù)推出，邊際上有突破，成為當前最大的風口。隨著中央頂層設(shè)計方案出臺，地方國企改革配套方案也將提速。

摘要：國企改革頂層設(shè)計方案出臺臨近，預計8月底前。8月3日發(fā)改委《經(jīng)濟體制改革取得新進展》，指出國企改革系列配套文件基本形成。隨著中央頂層設(shè)計方案出臺，地方國企改革配套方案也將提速。

在國企改革“1+N”官方體系的“1”（《深化國企改革指導意見》）出臺后，與“1”配套的“N”也將陸續(xù)推出：1）改革和完善國有資產(chǎn)管理體制、國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟等系列配套文件；2）中央企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與重組方案；3）進一步完善國有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)方案；4）完善中央企業(yè)董事會董事評價辦法；5）中央企業(yè)分類考核實施細則；6）加強和改進企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督防范國有資產(chǎn)流失的意見；7）進一步加強和改進外派監(jiān)事會工作的意見；8）健全國有企業(yè)國有資本審計監(jiān)督體系和制度；9）國有企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機制；10）國有企業(yè)經(jīng)營投資責任追究制度的指導意見；11）進一步深化電力體制改革的若干意見，制度相關(guān)配套政策；12）石油天然氣體制改革總體方案；13）鼓勵和規(guī)范國有企業(yè)投資項目引入非國有資本的指導意見；14）完善產(chǎn)權(quán)保護制度，健全歸屬清晰、權(quán)責明確、保護嚴格、流轉(zhuǎn)順暢的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度；15）國有產(chǎn)權(quán)交易流轉(zhuǎn)監(jiān)管辦法和實施細則等。持續(xù)性的政策刺激，使得國企改革成為當前最為亮眼的風口。

此輪國企改革六大亮點：

1）國企分類監(jiān)管，按功能劃分，實行國有企業(yè)分類監(jiān)管，不同類型的國企將有不同的考核標準；

2）國資管理變國資委、國有資本運營公司和經(jīng)營性國企三級架構(gòu)，國資委將成為純粹監(jiān)管者，與出資者職能的分離；

3）經(jīng)營性國企是混合所有制改革載體，借鑒新加坡的淡馬錫模式；

4）股權(quán)激勵和員工持股有望取得突破；

5）國企資產(chǎn)證券化和混合所有制深度嵌合；

6）資本市場將是支撐國企改革重要力量。提高國企的證券化率，可以改善國企的財務結(jié)構(gòu)，并為國資劃撥社保打下基礎(chǔ)。多省都給出了國企證券化率的具體目標。

國企改革頂層設(shè)計方案臨近，預計8月底前出臺。國企改革動作頻繁，5月5日十二次深改會議提出改革的“三個有利”的標準；6月5日十三次深改會議提出改革的兩個保障機制；7月17日習近平主席提出“兩個不動搖”和“三個有利于”的重要論斷都是為大規(guī)模的改革提供準備；7月30日，中共中央政治局會議再次強調(diào)重點推進國企、財政、金融等體制機制改革；8月3日，發(fā)改委發(fā)布《經(jīng)濟體制改革取得新進展》，指出國有企業(yè)改革系列配套文件基本形成。

我們預計頂層設(shè)計方案將明確此輪國企改革的六大亮點：（1）國企分類監(jiān)管；（2）國資管理變國資委、國有資本運營公司和經(jīng)營性國企三級；（3）經(jīng)營性國企是混合所有制改革載體；（4）股權(quán)激勵和員工持股取得突破；（5）國企資產(chǎn)證券化和混合所有制深度嵌合；（6）資本市場將是支撐國企改革重要力量。

在國企改革“1+N”官方體系的“1”——深化國企改革指導意見——出臺后，與“1”配套的“N”也將陸續(xù)推出，持續(xù)性的政策刺激，使得國企改革成為當前最為亮眼的風口。

1.國企改革頂層設(shè)計方案臨近落地

國企改革頂層設(shè)計方案臨近，預計8月底前推出。

自2013年10月十八屆三中全會提出新一輪國企改革以來，從央企到地方國企，都陸續(xù)啟動了國企改革，國資委推進央企改革“四項改革”試點，大多數(shù)省地方政府發(fā)布改革指導政策或開始了改革試點。

在十八屆三中全會的《全面深化改革若干意見》中，國企改革的主要發(fā)力點是：分類監(jiān)管的市場化策略、產(chǎn)權(quán)上的混合所有制和國有資本營運的淡馬錫模式。

自十八屆三中全會到現(xiàn)在一年多時間，國資委、財政部、發(fā)改委、人社部總計進行了數(shù)十次的調(diào)研，對于國有企業(yè)改革的總體方案、指導思想、原則以及實施辦法已基本達成共識，其中包括對國資分類、混合所有制改革、員工持股、交叉持股比例等敏感問題的研究。

國務院于5月18日批轉(zhuǎn)發(fā)改委《關(guān)于2015年深化經(jīng)濟體制改革重點工作的意見》明確國企改革方案：“1”即為：深化國有企業(yè)改革指導意見，“N”則包括：1）改革和完善國有資產(chǎn)管理體制、國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟等系列配套文件；2）中央企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與重組方案；3）進一步完善國有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)方案；4）完善中央企業(yè)董事會董事評價辦法；5）中央企業(yè)分類考核實施細則；6）加強和改進企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督防范國有資產(chǎn)流失的意見；7）進一步加強和改進外派監(jiān)事會工作的意見；8）健全國有企業(yè)國有資本審計監(jiān)督體系和制度；9）國有企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機制；10）國有企業(yè)經(jīng)營投資責任追究制度的指導意見；11）進一步深化電力體制改革的若干意見，制度相關(guān)配套政策；12）石油天然氣體制改革總體方案；13）鼓勵和規(guī)范國有企業(yè)投資項目引入非國有資本的指導意見；14）完善產(chǎn)權(quán)保護制度，健全歸屬清晰、權(quán)責明確、保護嚴格、流轉(zhuǎn)順暢的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度；15）國有產(chǎn)權(quán)交易流轉(zhuǎn)監(jiān)管辦法和實施細則等。

中央深改組于6月5日通過《關(guān)于在深化國有企業(yè)改革中堅持黨的領(lǐng)導加強黨的建設(shè)的若干意見》和《關(guān)于加強和改進企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督防止國有資產(chǎn)流失的意見》兩份國企改革的基礎(chǔ)性文件，在國企改革頂層意見出臺之前，先行出臺防止國資流失的意見，為國企改革的穩(wěn)妥推進提供保障。

7月17日，習近平主席在吉林長春考察時提出“兩個不動搖”和“三個有利于”的重要論斷，強調(diào)堅持國有企業(yè)的重要地位和把國有企業(yè)做大做強做優(yōu)不動搖，推進國企改革要有利于國有資本保值增值、有利于提高國有經(jīng)濟競爭力和有利于放大國有資本功能。頂層設(shè)計落地前夕，“三個有利于”的提出從戰(zhàn)略層面明確了國企改革的大方向和根本標準，從而為改革的穩(wěn)妥推進奠定了重要基礎(chǔ)。

7月30日，中共中央政治局會議再次強調(diào)要把改革作為調(diào)整結(jié)構(gòu)的根本依靠，重點推進國企、財政、金融等體制機制改革。

8月3日，發(fā)改委發(fā)布《經(jīng)濟體制改革取得新進展》，指出今年是全面深化改革的關(guān)鍵之年，企業(yè)改革今年以來已取得積極進展，其中國有企業(yè)改革系列配套文件基本形成。

圖1 國企改革的“1+N”方案要點

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

2.國企改革是新一輪改革的關(guān)鍵之戰(zhàn)

2.1.歷史上三次國企改革

在從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中，國企改革在歷次改革中均居核心地位。

從1978年至2012年，中國國有企業(yè)改革可劃分為初步探索、制度創(chuàng)新以及深化推進三個階段。國企改革是一個“摸著石頭過河”的過程，是中央頂層設(shè)計與地方基層實踐上下結(jié)合的結(jié)果，在這一過程中，資本市場都曾發(fā)揮了重要的作用。

在制度創(chuàng)新階段，1993-2003年第二次國企改革時，解決國有企業(yè)歷史遺留的過度負債和資產(chǎn)損失問題，僅靠銀行的間接融資已經(jīng)難以滿足其巨大的資金需求，只能發(fā)展資本市場使用直接融資的方法。十四屆三中全會《中共中央關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟體若干問題的決定》明確指出，要穩(wěn)妥的發(fā)展債券、股票融資，通過資本市場解決國企改革的融資問題。

在深化推進階段，2004-2012年第三次國企改革時，國企和資本市場的改革同步進行。國企要建立現(xiàn)代企業(yè)制度，對國有經(jīng)濟進行戰(zhàn)略性重組，需要資本市場提供支持和服務，但我國資本市場因為股權(quán)分置的先天缺陷而制約了其發(fā)展，使得其融資功能受到很大限制，急需對資本市場進行改革。2006年末，股權(quán)分置改革基本完成后，資本市場逐步恢復活力，為國企改革提供了大的資源配置平臺，對國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生了積極的影響。

2.2.改革增強企業(yè)活力、提高效率

2013年10月，中共十八屆三中全會吹響了新一輪國資國企改革的號角，會議對全面深化國資國企改革做出了總體部署，將國有企業(yè)股權(quán)多元化改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟及深化國有企業(yè)管理體制改革提到重要日程。新一輪國企改革的目的是不斷增強國有經(jīng)濟活力、控制力、影響力，繼續(xù)發(fā)揮國有經(jīng)濟的主導作用。

2014年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議要求：“推進國企改革要奔著問題去，以增強企業(yè)活力、提高效率為中心，提高國企核心競爭力，建立產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責明確、政企分開、管理科學的現(xiàn)代企業(yè)制度。”

對地方國企而言，地方財稅體系的重構(gòu)，將促使地方政府以更大的熱情投入到國企改革中去。43號文《國務院關(guān)于加強地方政府性債務管理的意見》將徹底改變地方政府債務融資模式，地方政府債務的擴張受到極大限制，而房地產(chǎn)行業(yè)的不景氣使得原來的土地出讓金收入的可靠性下降，地方政府急需通過國企改革盤活地方國企資產(chǎn)，以補充地方政府的資金缺口。

國企改革將提高國企治理效率。1999-2001年大刀闊斧式的國企改革后，國企三年脫困，國企經(jīng)營效率大幅提升，全國國有企業(yè)銷售增長率在01年觸底5.7%后，開始向上攀升于05年到達階段性高點13%，09年在“四萬億”的刺激下，國企企業(yè)銷售增長率從09年的3.5%迅速攀升至11年的17.5%，后來銷售增長率快速滑落至13年的7.5%?，F(xiàn)在新一輪國企改革有望再次激發(fā)國企活力，提升國企治理效率。

圖2 國企三年脫困后經(jīng)營效率獲得階段性提升（%）

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，WIND

3.國企改革的六大亮點

臨近落地的國企改革的頂層設(shè)計將在以下幾方面取得突破：（1）混合所有制改革；（2）管理體制改革；（3）薪酬體制的改革和股權(quán)激勵的推進。細化來講，則有六大亮點：（1）國企分類監(jiān)管；（2）國資管理變國資委、國有資本運營公司和經(jīng)營性國企三級；（3）經(jīng)營性國企是混合所有制改革載體；（4）股權(quán)激勵和員工持股取得突破；（5）國企資產(chǎn)證券化和混合所有制深度嵌合；（6）資本市場將是支撐國企改革重要力量。

3.1.國企分類監(jiān)管

國企分類方案是混合所有制改革的基礎(chǔ)，不同類型的國企將有不同的考核標準。國有企業(yè)將按照功能劃分，實行國有企業(yè)分類監(jiān)管。

十八屆三中全會的《改革決定》中，明確提到對國企實行分類管理的思路，在《改革決定》中，國企分為提供公益性產(chǎn)品或服務的國有企業(yè)、國有資本繼續(xù)控股經(jīng)營的自然壟斷行業(yè)和一般性競爭領(lǐng)域的國有企業(yè)。在國企改革頂層設(shè)計缺位時，《改革決定》中的表述引導了地方政府國企改革的思路，在已經(jīng)發(fā)布改革指導政策的21個省市中，改革方案多數(shù)是按照三類來劃分的，即公益保障類、特定功能類、商業(yè)競爭類三種類型。

此前由國資委制定的央企功能界定分類方案中，把央企分為公益保障類、特定功能類、商業(yè)競爭類三種類型：公益類如中儲棉、中儲糧等；特定功能類央企包括石油石化、電力、通訊等領(lǐng)域的18家央企以及11家軍工企業(yè)；而商業(yè)競爭類共有77家。

2015年，已發(fā)布國企改革指導文件的各省市，可能也將對國企改革思路進行微調(diào)，以和中央的國企改革思路接軌。

3.2.國資管理變國資委、國有資本運營公司和經(jīng)營性國企三級

現(xiàn)在的國資委履行企業(yè)行政主管部門和出資人雙重職能，既管資產(chǎn)還管人、管事，審批事項涉及人事、戰(zhàn)略、經(jīng)營、財會、法律、黨群等各個領(lǐng)域，亟待簡政放權(quán)。

未來國資管理將從兩級變?nèi)墸谠瓉淼膰屹Y本監(jiān)管機構(gòu)與經(jīng)營性國有企業(yè)之間系統(tǒng)性的加入國有資本運營公司，形成三級架構(gòu)，國資委將成為純粹監(jiān)管者，實現(xiàn)與出資者職能的分離。

3.3.經(jīng)營性國企是混合所有制改革載體

國資委成為純粹監(jiān)管者實現(xiàn)與出資者職能的分離后，負責資本運營的國有資本運營公司，將負責國有資本的保值增值，新加坡的淡馬錫將是可供借鑒的范本。國本資本運營公司將便利的與其它所有制經(jīng)濟進行合作，一起運營公司，在經(jīng)營性國有企業(yè)層面上進行混合所有制改革。

十八屆三中全會的《改革決定》、2014年的《政府工作報告》、國務院發(fā)布《關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》和國務院批轉(zhuǎn)發(fā)改委《關(guān)于2014年深化經(jīng)濟體制改革重點任務的意見》，均強調(diào)加快發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，建立政府和社會資本合作機制。

推進混合所有制，重點在于提升國資杠桿，用活國有資本，提高國有資本對整體經(jīng)濟的控制力，在這一過程中，提高國資的吸引力，以吸引社會和民營資本進入國企領(lǐng)域至關(guān)重要。

混合所有制在中國并非完全新生事物，經(jīng)過多年混合所有制改造，很多國企其實已經(jīng)是混合所有制，但在一些行業(yè)，如石油石化、電信等，因為存在集中審批，行政壟斷并未實質(zhì)打破，不能發(fā)揮社會和民營資本的活力。

混合所有制經(jīng)濟已提升到我國基本經(jīng)濟制度重要實現(xiàn)形式的高度，作為一種富有效率和活力的資本組織形式，成為深化國企改革新的有效載體和動力，混合所有制已成為新形勢下深化國企改革、完善基本經(jīng)濟制度的必然要求。

表1 本輪國企改革與之前國企改革的異同

資料圖

3.4.股權(quán)激勵和員工持股取得突破

形成三級架構(gòu)后，經(jīng)營性國企層次將非常方便的推行股權(quán)激勵和員工持股計劃等改革。在高管薪酬方面，合理確定并嚴格規(guī)范國有企業(yè)管理人員薪酬水平。采取業(yè)績股票、股票期權(quán)、限制性股票、崗位分紅權(quán)等激勵方式，進一步完善與業(yè)績考核緊密掛鉤的任期激勵和中長期激勵機制，健全與激勵機制相配套的財務審計、信息披露、延期支付、追索扣回等約束機制，同時嚴格規(guī)范國有企業(yè)管理人員的職務待遇、職務消費、業(yè)務消費。在用工制度上，要按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求，完善治理結(jié)構(gòu)，合理增加管理人員市場化選聘比例，建立市場化退出機制，探索建立職業(yè)經(jīng)理人制度。

2015年1月12日，國資委主任、國資委全面深化改革領(lǐng)導小組組長張毅主持召開國資委全面深化改革領(lǐng)導小組第十八次全體會議。會議審議了《關(guān)于進一步加強和改進外派監(jiān)事會工作的意見》、《關(guān)于混合所有制企業(yè)實行員工持股試點的指導意見》。

員工持股是混合所有制的重要形式，同時也是激發(fā)內(nèi)部活力的源泉，但為了防止國有資產(chǎn)流失，將分階段、分層次推進。

3.5.國企資產(chǎn)證券化和混合所有制深度嵌合

截止到2012年底，全國共有企業(yè)單位8286654戶，其中國有企業(yè)為151820戶，占全部企業(yè)單位數(shù)的1.8%。在國有企業(yè)中，央企有48181戶，占國企的31.7%，地方國企103637戶，占國企的68.3%。

截止2014年12月24日，A股共有2605家上市公司，其中國企上市公司996家，占比38.2%。國企上市公司中，央企上市公司341家，地方國企上市公司655家，分別占總上市公司的13.1%、25.1%。與國有企業(yè)占全部企業(yè)單位數(shù)的1.8%相比，國有企業(yè)的38.2%的上市公司占比數(shù)是極高的，說明了資本市場歷來大力支持國有企業(yè)發(fā)展，也說明歷史上國企改革通常要借助于資本市場實現(xiàn)資產(chǎn)證券化。

此輪國企改革也將借助于資本市場來推進，因為此輪國企改革的方方面面都涉及到資本市場，國企的股權(quán)激勵改革需要通過資本市場來實施，上市公司嚴格的公司治理要求也使得職業(yè)經(jīng)理人制度易于推行，國企的混合所有制改革的最主要方式將是證券化，通過資本市場對國有資產(chǎn)進行評估定價，能有效防止國有資產(chǎn)的賤賣。

資本市場作為本輪混合所有制改革的主要平臺，既解決了定價公平問題，又為各類資本提供了便利的退出渠道。

提升國有資產(chǎn)的證券化水平，將極大的提高國有資產(chǎn)的流動性水平，幫助政府盤活手中的國有資產(chǎn)，優(yōu)化國資的配置。對資本市場而言，國有資產(chǎn)證券化水平的提高，要求政府將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)裝入上市公司，將有效的提高上市公司平臺對投資者的吸引力。

各省在國企改革中都強調(diào)提高國企資產(chǎn)證券化率。湖南的國企資產(chǎn)證券化率目標最高，要求在2020年達到80%，一般省份的國企資產(chǎn)證券化率目標為50%，相較于當前的資產(chǎn)證券化率還有提升空間。

圖3 各省資產(chǎn)證券化目標

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

3.6.資本市場將是支撐國企改革重要力量

通過資本市場，發(fā)展股權(quán)直接融資是此輪國企改革的重點推進方向，多省都給出了國企證券化率的具體目標，我們預計在數(shù)量化管理的當下，此證券化目標對于投資者選擇國企投資標的具有相當大的參考意義。

資本市場將是支撐國企改革重要力量。雖然國企的融資狀態(tài)和條件較優(yōu)，自08年以來，國企負債率持續(xù)上升，但我們認為這不能在未來持續(xù)，12年國企負債率僅較11年微升0.15個百分點。此外，負債率的上升推高了國企的財務成本，使得國企盈利承壓，而通過資本市場的發(fā)展，提高國企的證券化率，提高國企市值管理的水平，一方面可以改善國企的財務結(jié)構(gòu)；另一方面，提高的國企市值，也為將來的國資劃撥社保打下基礎(chǔ)。

圖4 08年后國企負債率上升明顯（億元，右軸：1）

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

歷史上看，從1978年至2012年的三個階段國企改革，資本市場都發(fā)揮了重要的作用。1993-2003年第二次國企改革時，為了解決國有企業(yè)歷史遺留的過度負債和資產(chǎn)損失問題，僅靠銀行的間接融資已經(jīng)難以滿足其巨大的資金需求，只能過去發(fā)展資本市場使用直接融資的方法。2004-2012年第三次國企改革時，國企改革和資本市場的改革同步進行。股權(quán)分置改革基本完成后，資本市場逐步恢復活力，改善了國企的融資環(huán)境，對國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生了積極影響。

（文：國泰君安宏觀任澤平、宋雙杰，來源澤平宏觀）

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