【摘要：全球股市似乎集體進(jìn)入了“股災(zāi)”模式，各大股指在近日均明顯下挫。從美元匯率的走弱來看，此次股市震蕩與美聯(lián)儲(chǔ)加息沒太大關(guān)系。人民幣貶值、PMI走低、以及A股大跌讓全球投資者擔(dān)心我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)不住、人民幣匯率守不住，是此次市場(chǎng)震蕩的主要原因。不過，我國(guó)“融資難”狀況已經(jīng)在近期明顯緩解，從而會(huì)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)復(fù)蘇。而人民銀行也有充分的決心和能力來穩(wěn)定人民幣匯率。所以，國(guó)際投資者當(dāng)前最大的擔(dān)憂其實(shí)并不成立?？偟膩碚f，當(dāng)前全球股市的動(dòng)蕩更多緣于情緒上的波動(dòng)，而并非是實(shí)體經(jīng)濟(jì)出了大問題。相應(yīng)的，此次動(dòng)蕩不會(huì)持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間，造成的影響也不會(huì)太大?！?/p>

從上周開始，全球股市似乎集體進(jìn)入了“股災(zāi)”模式。上周五，美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)下跌3.2%，創(chuàng)下了近3年來的最大單日跌幅。而本周一，上證綜指下挫8.5%，刷新了次貸危機(jī)后A股單日跌幅紀(jì)錄。其他全球主要股指也在近幾天明顯下挫（圖1）。風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降還同時(shí)表現(xiàn)在大宗商品市場(chǎng)。面對(duì)這樣的局面，悲觀的人已開始擔(dān)心亞洲金融危機(jī)或次貸危機(jī)會(huì)卷土重來。

應(yīng)該說，這次全球股市動(dòng)蕩跟美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期沒太大關(guān)系。確實(shí)，過去聯(lián)儲(chǔ)加息的時(shí)候往往會(huì)導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家資本外流，嚴(yán)重時(shí)甚至?xí)谶@些國(guó)家引發(fā)國(guó)際收支危機(jī)（97年亞洲金融危機(jī)就是這么來的）。而美聯(lián)儲(chǔ)在今年下半年又臨近加息。但是，在過去幾天全球股市的下跌中，表征美元匯率高低的美元指數(shù)明顯下降，在上周跌去了接近2%。如果股市是因?yàn)橥顿Y者擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)加息而下挫，那么美元指數(shù)應(yīng)該漲而不該跌。從美元指數(shù)的這種走勢(shì)來看，并考慮到美國(guó)10年期國(guó)債收益率近日來的明顯走低，投資者當(dāng)前正因?yàn)楣墒邢碌A(yù)期聯(lián)儲(chǔ)會(huì)推遲加息步伐（圖2）。

事實(shí)上，這次全球股市動(dòng)蕩與我國(guó)關(guān)系不小。人民幣貶值、PMI走低、以及A股大跌讓全球投資者對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)信心下滑，一定程度上引發(fā)了全球股市下跌。

8月11日，我國(guó)改革了人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，令人民幣超預(yù)期貶值。這讓部分國(guó)際投資者對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的疑慮上升。畢竟，在97年亞洲金融危機(jī)和08年次貸危機(jī)中，我國(guó)都堅(jiān)持了人民幣不貶值的態(tài)度。相比之下，近期的貶值不禁讓人猜測(cè)我國(guó)是否已經(jīng)到了必須要用貨幣貶值來救經(jīng)濟(jì)的地步了。這樣一來，全球貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值預(yù)期上升，其他新興市場(chǎng)國(guó)家面臨的貶值和資本流出壓力都加大。

8月21日發(fā)布的財(cái)新PMI又印證了投資者的疑慮。在8月份，這一指數(shù)已下滑至47.1，創(chuàng)出了次貸危機(jī)后的新低。而從8月18日開始，A股又明顯走弱，5個(gè)交易日里累計(jì)下跌約20%。在短短半個(gè)月里，國(guó)際投資者連續(xù)受到了這3個(gè)負(fù)面因素的沖擊，不少人心中因而形成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)不住、人民幣匯率守不住的預(yù)期，從而打壓了全球資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

過去人們常說：“美國(guó)經(jīng)濟(jì)一打噴嚏，全世界都感冒。”又說：“美元是美國(guó)的貨幣，卻是世界的問題。”而從近期全球資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩來看，把這兩句話里的“美國(guó)”和“美元”分別替換成“中國(guó)”和“人民幣”，似乎也說得通。

不過，恰恰因?yàn)檫@次全球市場(chǎng)動(dòng)蕩因我國(guó)而起，我們才無需恐慌。因?yàn)槲覈?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和人民幣匯率都能穩(wěn)得住。

先來看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。近期發(fā)布的宏觀數(shù)據(jù)雖然低迷依舊，但能從中看到一個(gè)很重要的積極變化。今年7月，固定資產(chǎn)投資資金來源的單月同比增速已經(jīng)回升到了9.4%，與同期固定資產(chǎn)投資9.9%的增速相差無幾。而在過去1年半中，投資增速一直顯著高于投資資金來源增長(zhǎng)。這兩個(gè)增速之間持續(xù)存在的裂口表明，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的投資項(xiàng)目來說，獲取資金的速度還趕不上做項(xiàng)目的速度，融資約束相當(dāng)明顯。這便是制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“融資難”問題的具體表現(xiàn)。而從今年6月開始，隨著寬松貨幣政策的重心轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，以及地方債置換的快速推進(jìn)，社會(huì)融資總量增長(zhǎng)已經(jīng)明顯加速，實(shí)質(zhì)性地改善了實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金面，讓投資增長(zhǎng)和投資資金增長(zhǎng)之間的裂口合攏。隨著融資瓶頸的放松，投資增長(zhǎng)在未來有望加速，從而帶動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（圖3）。

再來看人民幣匯率。在《新匯改的因與果》一文中筆者已分析過，人民幣8月11日之所以出人意料地貶值，更多是為了實(shí)現(xiàn)加入SDR的政治目標(biāo)，而并非要通過貶值來刺激出口[1]。8月13日人民銀行吹風(fēng)會(huì)上傳達(dá)出來的也是這樣的意思[2]。因此，在短期動(dòng)蕩之后，人民幣匯率會(huì)保持穩(wěn)定，不會(huì)就此進(jìn)入貶值通道?？紤]到我國(guó)目前仍然持有超過3萬億美元的外匯儲(chǔ)備，并且對(duì)跨境資本流動(dòng)有較強(qiáng)管制，人民銀行有充分能力實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。

因此，無論是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、還是人民幣匯率，我國(guó)都能守得住。國(guó)際投資者當(dāng)前最大的擔(dān)憂其實(shí)并不成立。

至于其他新興市場(chǎng)國(guó)家，它們當(dāng)前確實(shí)承受著不小的壓力。但相比20年前，當(dāng)前新興市場(chǎng)國(guó)家的整體外債水平更低，匯率也更加靈活，因而應(yīng)對(duì)資本流出的能力也更強(qiáng)。再加上美聯(lián)儲(chǔ)的加息也是相機(jī)抉擇。全球資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩反過來會(huì)推后美聯(lián)儲(chǔ)的加息步伐，從而部分減輕新興市場(chǎng)國(guó)家的資本流出壓力。所以，盡管個(gè)別國(guó)家可能會(huì)碰到一些問題，但新興市場(chǎng)國(guó)家做為整體，不會(huì)陷入97亞洲金融危機(jī)那樣的狀況。

所以總的來說，當(dāng)前全球股市的動(dòng)蕩更多緣于情緒上的波動(dòng)，而并非是實(shí)體經(jīng)濟(jì)出了大問題。相應(yīng)的，此次動(dòng)蕩不會(huì)持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間，造成的影響也不會(huì)太大。

展望未來，我們相信國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)在今年下半年逐步改善，從而抵消金融行業(yè)增速的下滑，令我國(guó)GDP增速穩(wěn)定在7%附近。而人民幣兌美元匯率將在當(dāng)前水平上保持穩(wěn)定。至于國(guó)內(nèi)股市，則將繼續(xù)處在泡沫破滅、去杠桿、以及救市政策退出的疊加之下，大概率會(huì)在震蕩中繼續(xù)下行。但這是股指向經(jīng)濟(jì)基本面的復(fù)歸，談不上什么危機(jī)。（來源：光大宏觀）