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上周，我們解釋了為什么所有的一切都可以歸結(jié)為石油美元的死亡。

中國匯率制度轉(zhuǎn)型代表著這樣一個(gè)舉動(dòng)，即讓市場(chǎng)在決定人民幣匯率的過程中發(fā)揮更大的作用。法國巴黎銀行的摩爾-豪(Mole Hau)上周所描述的人民幣匯率現(xiàn)狀，“雖然每日固定匯率被用來去固定即期匯率，中國人民銀行現(xiàn)在看起來是在用即期匯率去決定每日固定匯率，這樣一來，如果市場(chǎng)真有決定匯率作用的話，市場(chǎng)決定匯率的這種作用短期內(nèi)也被削弱了。”當(dāng)然市場(chǎng)作用的削弱意味著中國人民銀行作用的提升，這反過來又意味著中國外匯儲(chǔ)備的清算，或者更簡單的說來，中國對(duì)美國國債的大規(guī)模拋售。

Zerohedge分析稱，數(shù)百億美元美國債券的清算本周上了美國新聞的頭條，這個(gè)世界突然意識(shí)到，當(dāng)各個(gè)國家開始削減他們外匯儲(chǔ)備的時(shí)候這意味著什么。

中國在10個(gè)月前就開始了其劃時(shí)代的轉(zhuǎn)變，要想真正理解事情的真相，我們就必須在中國劃時(shí)代轉(zhuǎn)變的背景下來看待中國對(duì)美國國債的清算。去年，沙特決定使用原油價(jià)格來讓美國頁巖油氣生產(chǎn)商破產(chǎn)，并同時(shí)能獲得一些“附加的外交利益”(比如對(duì)俄羅斯的影響),這為產(chǎn)油國家?guī)砹诵碌募o(jì)元。隨著石油價(jià)格的下跌，突然之間，石油美元的流動(dòng)開始干涸。多年以來，就是這些美元在一個(gè)牽涉了每個(gè)人的良性循環(huán)中回流進(jìn)了美元資產(chǎn)。這個(gè)系統(tǒng)(石油美元)的死亡意味著，在沙特等國被下跌的石油價(jià)格逼迫著去使用他們的外匯儲(chǔ)備來支撐本國金融時(shí)，幾十年來出口石油美元資產(chǎn)(如美元回流)的流動(dòng)第一次出現(xiàn)了負(fù)向。當(dāng)然石油價(jià)格的持續(xù)下跌并不會(huì)對(duì)破解大宗商品難題起到作用，而隨著商品貨幣的下跌，人民幣盯住美元的匯率政策意味著中國出口驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)會(huì)變得越來越不具備競(jìng)爭(zhēng)力。這是中國會(huì)進(jìn)行人民幣貶值和隨后外匯市場(chǎng)干預(yù)的線索。

簡言之，中國的外匯管理意味著北京也加入了全球美元資產(chǎn)清算的行列。而由于石油美元系統(tǒng)的解除，美元資產(chǎn)的清算加速了。要理解美元資產(chǎn)清算的影響，可以看下美銀美林在1月份所說的：

在石油繁榮的年代，石油出口國使用出口石油的收益來為他們進(jìn)口貨物和服務(wù)提供資金，并把石油收益中的一部分盈余存儲(chǔ)進(jìn)了外匯資產(chǎn)。‘石油美元’的回流幫助促進(jìn)了全球需求，增加了全球流動(dòng)性和推高了資產(chǎn)價(jià)格?，F(xiàn)在石油價(jià)格出現(xiàn)了崩潰，石油出口國的對(duì)外和財(cái)政收支平衡受到了損害，隨之而來的石油出口國的低進(jìn)口和外匯儲(chǔ)備送返值得我們關(guān)注。

亞洲-美元的回流可能會(huì)部分替代石油美元的回流。亞洲主權(quán)財(cái)富基金(2.8萬億美元)占到了總主權(quán)財(cái)富基金的39%，并且還有可能會(huì)快速增長。中國的主權(quán)財(cái)富基金，還有香港，新加坡和韓國的主權(quán)財(cái)富基金都排名全球前15。

是的，亞洲-美元的回流可能會(huì)部分替代石油美元的回流。除非一個(gè)大的亞洲國家突然之間被迫去大規(guī)模的出售美元資產(chǎn)。在這種情況下，亞洲-美元回流非但不會(huì)替代石油美元回流，而且”東方清算“還會(huì)為石油美元回流添柴加火-大量的添柴加火。這正是即將在我們面前展開的。

對(duì)上述美銀評(píng)注的仔細(xì)閱讀會(huì)讓我們知道，如果只是緊緊的盯著官方的外匯儲(chǔ)備量，那么石油美元效應(yīng)的潛在規(guī)模可能會(huì)被低估。迅速檢查一下賣方(指新興市場(chǎng)國家出售外匯)的活動(dòng)，我們就會(huì)認(rèn)識(shí)到瑞士信貸集團(tuán)“新興市場(chǎng)儲(chǔ)備長期下行趨勢(shì)”的評(píng)注。瑞士信貸集團(tuán)認(rèn)為，如果只關(guān)注官方的儲(chǔ)備，那么新興市場(chǎng)的外匯儲(chǔ)備下行趨勢(shì)可能會(huì)很輕易的就被低估了。

首先，來看看圖片中的趨勢(shì)(尤其是圖2)：

圖1

圖2

進(jìn)一步來講，外匯儲(chǔ)備的解除規(guī)模被大大的低估了，原因如下：

截至目前，今年新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備的下跌只占到了新興市場(chǎng)外匯總儲(chǔ)備的2%。但是，新興市場(chǎng)央行從美元外匯持續(xù)的購買者變?yōu)閮?chǔ)備資產(chǎn)的拋售著，這所蘊(yùn)含的意義更重大。重要的是，官方的儲(chǔ)備量很有可能低估了石油出口國家“石油美元”積累反面(即石油美元拋出)的全面規(guī)模。

重要的是，石油出口國家央行的官方儲(chǔ)備有可能低估了石油出口國家“石油美元”積累反面(即石油美元拋出)的全面規(guī)模。這是因?yàn)檫@些石油出口國家石油收益的大部分被納進(jìn)了主權(quán)財(cái)富基金，而主權(quán)財(cái)富基金是不記錄入外匯儲(chǔ)備的(俄羅斯除外，俄羅斯把主權(quán)財(cái)富基金也記錄為外匯儲(chǔ)備)。

· 目前，石油出口國家持有約1.7萬億美元的官方儲(chǔ)備，但主權(quán)財(cái)富基金的持有卻高達(dá)4.3萬億美元。

· 在2009-2014年間，石油出口國家積累了0.5萬億美元的官方外匯儲(chǔ)備，但卻積累了多達(dá)1.8萬億美元的主權(quán)財(cái)富基金資產(chǎn)。

現(xiàn)在這個(gè)趨勢(shì)變了，不僅僅是官方外匯儲(chǔ)備會(huì)出現(xiàn)下降，甚至于主權(quán)財(cái)富基金資產(chǎn)的積累都會(huì)放緩至零，甚至出現(xiàn)反向。隨著資產(chǎn)的流動(dòng)性越來越小，主權(quán)財(cái)富基金的拋售過程可能會(huì)變得越來越慢，但石油出口國家還是會(huì)利用出售主權(quán)財(cái)富基金的機(jī)會(huì)來返回一些投資，比如返回投資用來促進(jìn)國內(nèi)發(fā)展而不是國外基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。

注石油出口國家的官方外匯儲(chǔ)備變化

換句話來說，如果只是關(guān)注石油出口國家的官方外匯儲(chǔ)備總量，那么對(duì)石油美元的削減量就會(huì)出現(xiàn)2.5萬億美元的低估量。當(dāng)然，石油出口國家不可能把他們的主權(quán)財(cái)富基金全都消耗完。話雖如此，新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備積累在第二季度出現(xiàn)了歷史上第一次負(fù)向，這反映了趨勢(shì)變化得如此之快，外匯儲(chǔ)備積累的逆向會(huì)來得如此之迅疾。如果你無法從主權(quán)財(cái)富基金的角度來看這一問題，那么在最壞的情況下石油美元的削減量就會(huì)被低估約2.5萬億美元。如果2008年讓我們學(xué)到了什么的話，那就是，沒有認(rèn)識(shí)到最壞的情況會(huì)讓人們?cè)谇闆r惡化時(shí)對(duì)相關(guān)后果無法做出準(zhǔn)備。

是的，這就是大的圖景。換言之，上述文章討論了積累石油美元投資所面臨的壓力，指明了這樣一個(gè)事實(shí)，外匯資產(chǎn)庫在必要時(shí)會(huì)被出售以為巨大的預(yù)算赤字提供資金支持(比如沙特阿拉伯的預(yù)算赤字已經(jīng)達(dá)到了其國內(nèi)生產(chǎn)總值的20%)。并且，如果你只盯著官方儲(chǔ)備看的話，這種可用于出售的外匯資產(chǎn)庫是會(huì)被低估的。下面讓我們簡短的看看50美元每桶的石油價(jià)格對(duì)石油美元流動(dòng)來說意味著什么，蘇格蘭皇家銀行的阿爾伯特-伽羅(Alberto Gallo)有這方面的數(shù)據(jù)：

如果石油價(jià)格在今年內(nèi)持續(xù)其今年迄今為止的平均價(jià)格(52美元)，那么和2011年到2014年之間產(chǎn)生的石油美元比起來，這意味著2015年產(chǎn)生的石油美元下降了60%。假設(shè)每年產(chǎn)生的石油美元總額的30%用于投資金融市場(chǎng)，這意味著2015年準(zhǔn)備好投資的石油美元金額為2880億美元，而2011到2014年之間的年平均投資額為7260億美元。石油出口國家的低購買力可能反過來會(huì)降低對(duì)美元計(jì)價(jià)固定收入資產(chǎn)的需求，包括美元計(jì)價(jià)的高收益?zhèn)涂煽紤]持有債券。美國的可考慮持有債券和高收益?zhèn)窘衲甑侥壳盀橹垢髯园l(fā)行了9180億美元和2200億美元的債券量，和往年比起來，這兩個(gè)債券量的總和創(chuàng)下了新的記錄。

所有這一切看起來可能會(huì)顯得復(fù)雜，但事實(shí)上它們是很簡單的：流入的石油美元在減少，而流出的石油美元并沒有相應(yīng)的減少，這意味著流入和流出石油美元之間的差距肯定出現(xiàn)在某些地方，某些地方出現(xiàn)了美元儲(chǔ)備資產(chǎn)的拋售。并且如果你只是看看這些地方的官方外匯儲(chǔ)備的話，美元資產(chǎn)的拋售就會(huì)被低估。把這個(gè)情況和現(xiàn)狀進(jìn)行對(duì)照，過去很多年來石油美元的流入都超過了流出(比如支出)，流入和流出之間的產(chǎn)生的盈余被再投資到了美元資產(chǎn)上。

進(jìn)一步簡化來說：石油美元系統(tǒng)的良性循環(huán)(對(duì)美元和美元資產(chǎn)來說的良性循環(huán))不僅僅被打破了，而且這個(gè)循環(huán)開始出現(xiàn)逆向，并且這個(gè)循環(huán)逆向的規(guī)模還必須考慮進(jìn)主權(quán)財(cái)富基金資產(chǎn)。

從這里開始我們將走向何方，這是一個(gè)開放的問題。但從上述的分析中我們可以清楚知道的是，在中國削減外匯儲(chǔ)備保衛(wèi)人民幣和石油美元流動(dòng)急劇的下滑之間，石油美元這個(gè)自我維持的曾經(jīng)支撐起了美元，提高了美元資產(chǎn)價(jià)格的循環(huán)現(xiàn)在毫無疑問是被破壞了，而我們才剛開始知道這個(gè)系統(tǒng)破壞帶來的后果。(雙刀)