鳳凰財(cái)經(jīng)綜合 11月10日消息，近期中金發(fā)布了2016年投資展望，報(bào)告稱，2016年中國(guó)無風(fēng)險(xiǎn)利率被迫維持低位。在增長(zhǎng)面臨壓力的情況下，貨幣政策有望繼續(xù)寬松，財(cái)政政策有望加碼。受相對(duì)低的資金成本驅(qū)動(dòng)，這十大主題性的投資機(jī)會(huì)仍然還會(huì)階段性活躍。

與預(yù)期2014年市場(chǎng)絕地反轉(zhuǎn)及2015年利率下行帶來“股債雙牛”相比，展望2016年的中國(guó)市場(chǎng)，中金公司預(yù)測(cè)宏觀增長(zhǎng)穩(wěn)中偏弱，無風(fēng)險(xiǎn)利率被迫維持低位，而增長(zhǎng)壓力將加大周期性政策繼續(xù)放松以及結(jié)構(gòu)性改革的緊迫性，窮則思變。以下為報(bào)告內(nèi)容節(jié)選：

一、2016年中國(guó)宏觀：穩(wěn)增長(zhǎng)、推改革的緊迫性加大

與1997~2002年間經(jīng)濟(jì)下行壓力推動(dòng)政策放松與結(jié)構(gòu)改革的情形頗為類似的是，2016年中國(guó)整體增長(zhǎng)依然面臨壓力，周期性的政策放松與推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革的緊迫性增強(qiáng)。

具體來看，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)壓力主要來自內(nèi)、外兩方面：

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外部來看，全球主要經(jīng)濟(jì)體依然處于金融危機(jī)后的消化與調(diào)整期，普遍面臨的是總需求不足、增長(zhǎng)緩慢的局面；在貨幣貶值壓力之下中國(guó)可能依然選擇抗住匯率，中國(guó)外需缺乏亮點(diǎn)。

內(nèi)部來看，2015年在放松政策之下有所反彈的房地產(chǎn)行業(yè)，銷量增速在2016年可能有所回落，而投資與新開工也難以大幅增長(zhǎng)；就業(yè)在部分老經(jīng)濟(jì)行業(yè)開始大面積虧損或停產(chǎn)、新經(jīng)濟(jì)部分板塊也開始放緩的背景下也可能面臨明顯加大的壓力。

基于此，中金公司宏觀研究團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，2016年GDP增速6.8%，人民幣對(duì)美元匯率年底將在6.5左右。

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“在增長(zhǎng)面臨壓力的情況下，貨幣政策有望繼續(xù)寬松，財(cái)政政策有望加碼”，中金宏觀組進(jìn)一步分析認(rèn)為，“預(yù)計(jì)2016年仍將有降息，并有大幅降準(zhǔn)（600個(gè)基點(diǎn)），財(cái)政政策加大力度，預(yù)計(jì)財(cái)政赤字將從2015年的2.3%擴(kuò)大到2.9%的水平。”

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從時(shí)間點(diǎn)看，中金公司指出，刺激政策可能多數(shù)發(fā)生在從當(dāng)前到明年上半年，具體可從國(guó)企改革，財(cái)稅體制改革，金融開放，價(jià)格體制改革，人口政策、戶籍及土地制度改革，資本市場(chǎng)改革六個(gè)角度展開。

國(guó)企改革方面，2016年將步入推進(jìn)落實(shí)之年，預(yù)計(jì)將包括試點(diǎn)范圍的進(jìn)一步擴(kuò)大以及更多具體改革動(dòng)作的推進(jìn)，央企方面關(guān)注強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合及國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)平臺(tái)建設(shè)等動(dòng)作，地方國(guó)企既關(guān)注上海、廣東、重慶、山東等改革積極省份的示范效果，也需關(guān)注東北、新疆等落后地區(qū)后來居上的可能。

財(cái)稅體制改革方面，預(yù)計(jì)2016年的重點(diǎn)仍將是“營(yíng)改增”，希望財(cái)稅體制改革能夠?qū)崿F(xiàn)結(jié)構(gòu)性減稅效果，鼓勵(lì)服務(wù)業(yè)發(fā)展，在刺激增長(zhǎng)的同時(shí)達(dá)到調(diào)結(jié)構(gòu)的目的。

金融開放方面，人民幣有望加入SDR貨幣籃子，同時(shí)在資本賬戶開放和人民幣國(guó)際化方面更進(jìn)一步。中金公司預(yù)計(jì)中國(guó)將修改外匯管理相關(guān)法律、更加便利的QFII/RQFII 制度及資本市場(chǎng)互聯(lián)互通制度(深港通等)、試點(diǎn)QDII2 制度、減少對(duì)跨境融資等方面的限制、升級(jí)和推廣自貿(mào)區(qū)的開放試驗(yàn)、繼續(xù)減少對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)及擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間等。

價(jià)格體制改革方面，重點(diǎn)領(lǐng)域價(jià)改將有序推進(jìn)。近期發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)價(jià)格機(jī)制改革的若干意見》中，已經(jīng)明確將適時(shí)放開成品油、電力、天然氣、交通運(yùn)輸?shù)雀?jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域或環(huán)節(jié)價(jià)格，以及教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等領(lǐng)域的非基本公共服務(wù)價(jià)格，保留下來的政府定價(jià)項(xiàng)目也要建立項(xiàng)目清單。另外還要發(fā)揮價(jià)格的杠桿作用，使其能夠更好服務(wù)于宏觀調(diào)控，地方上將鼓勵(lì)進(jìn)一步完善電價(jià)和水價(jià)政策。

人口政策方面，放寬二胎政策可能只是個(gè)開始，有助于緩解中國(guó)人口老齡化的壓力及優(yōu)化人口結(jié)構(gòu)。此外，中金公司也指出，戶籍制度及與之相關(guān)的土地制度改革，有望在試點(diǎn)之后進(jìn)一步的推進(jìn)。

資本市場(chǎng)改革方面，證券法的修訂及注冊(cè)制改革的落實(shí)值得關(guān)注，建立完善多層次資本市場(chǎng)仍是改革的主要目標(biāo)之一。注冊(cè)制改革的出臺(tái)預(yù)計(jì)在證券法修訂完成之后，如若順利有望在明年上半年出臺(tái)。此外，MSCI 能否加入A股也是明年值得關(guān)注的事件；而今年養(yǎng)老金入市方案也已然落地，明年有望進(jìn)入實(shí)施階段，長(zhǎng)期投資者的入市利好市場(chǎng)發(fā)展。

二.盈利：2016年A股自上而下盈利增速4%

三、估值與流動(dòng)性：流動(dòng)性整體寬松

四、基于兩個(gè)關(guān)鍵問題的討論

五、行業(yè)配置思路：自下而上，守正出奇

超配兩類行業(yè)，關(guān)注十大主題

二.盈利：2016年A股自上而下盈利增速4%

在2015年增長(zhǎng)5.9%基礎(chǔ)上，中金公司預(yù)計(jì)，2016年A股市場(chǎng)盈利有望實(shí)現(xiàn)4.0%的盈利增長(zhǎng)，其中金融行業(yè)總體零增長(zhǎng)，非金融行業(yè)盈利增長(zhǎng)9.8%。

針對(duì)非金融行業(yè)，中金宏觀研究團(tuán)隊(duì)分析認(rèn)為，2016年非金融收入相比2015年略有回升，主要基于部分中上游行業(yè)收入負(fù)增長(zhǎng)幅度有望收窄和下游行業(yè)，尤其是消費(fèi)升級(jí)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的收入端將維持一定增長(zhǎng)的預(yù)期。

另一方面，中金方面進(jìn)一步預(yù)測(cè)非金融行業(yè)的利潤(rùn)率或?qū)睾吞嵘?，主要基于三大原因考慮：

一是毛利率有望繼續(xù)小幅提升，預(yù)計(jì)2016年多數(shù)大幅商品價(jià)格仍將維持低位，有助于A股非金融上市公司毛利率的溫和擴(kuò)張。

二是費(fèi)用率的節(jié)省，特別是財(cái)務(wù)費(fèi)用的節(jié)省有助于利潤(rùn)率擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2016年貨幣政策仍有望進(jìn)一步放松，有助于減輕非金融企業(yè)利息成本；另一方面國(guó)企改革也將獲得進(jìn)一步推進(jìn)，可能的減負(fù)增效措施有望帶來管理費(fèi)用的節(jié)省。

三是“營(yíng)改增”等稅收將在明年繼續(xù)推進(jìn)，有望減輕企業(yè)稅負(fù)。財(cái)稅體制改革將逐步減少間接稅比重，提高直接稅比重，同時(shí)在整體上起到減稅效果。

針對(duì)金融行業(yè)，中金宏觀團(tuán)隊(duì)分析認(rèn)為，目前市場(chǎng)對(duì)于2015年和2016年盈利的一致預(yù)期過高，預(yù)計(jì)在今明兩年該預(yù)期有較大幅度的下調(diào)，銀行行業(yè)可能面臨近十年來的首次負(fù)增長(zhǎng)。

具體原因來看，主要有兩個(gè)方面：一是2015年施行的貨幣放松政策拉低銀行明年凈息差，若銀行資產(chǎn)規(guī)模增速及資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)明年凈利息收入增速將出現(xiàn)回落；二是非銀行業(yè)業(yè)績(jī)將受制于高基數(shù)及資本市場(chǎng)成交量的下行，預(yù)計(jì)2015年資本市場(chǎng)日均成交額萬億元，明年中樞可能下降至8000億元左右，再考慮新股重啟的不確定性以及雙融等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的縮水，預(yù)計(jì)證券行業(yè)2016年業(yè)績(jī)有個(gè)位數(shù)的降幅。

綜合來看，總需求疲弱和原材料價(jià)格低位對(duì)于中上游行業(yè)的收入端影響相對(duì)較大，而下游消費(fèi)相關(guān)行業(yè)仍將平穩(wěn)增長(zhǎng)。“一些小額消費(fèi)類型行業(yè)，如文化傳媒、互聯(lián)網(wǎng)、旅游等受益于大眾消費(fèi)升級(jí)，對(duì)沖了經(jīng)濟(jì)下行的不利影響，將在明年繼續(xù)維持較高景氣度”，中金宏觀研究團(tuán)隊(duì)進(jìn)一步指出。

三、估值與流動(dòng)性：流動(dòng)性整體寬松

整體而言，由于受寬松貨幣政策影響，2016年整體流動(dòng)性較為充裕。

從資金供給面看，經(jīng)歷6 月份之后的股市明顯波動(dòng)之后，新增投資者數(shù)量、投資者活躍度、基金募集、雙融規(guī)模等指標(biāo)較峰值期已經(jīng)出現(xiàn)明顯回落。在整體貨幣環(huán)境寬松格局下，預(yù)計(jì)明年資金供給相對(duì)寬裕，主要有四大來源：

一是新增投資者預(yù)計(jì)為1,500萬左右。近期新增投資者數(shù)量已經(jīng)從此前160萬/周的高點(diǎn)降至30萬/周，降幅超80%。按目前增量，中金公司預(yù)計(jì)明年將新增1,000~1,500萬個(gè)人投資者。

二是公募基金、私募基金、券商、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)將帶來4,000~5,000億元左右的資金增量。今年股票型及混合型公募基金共計(jì)發(fā)行1.3萬億，預(yù)計(jì)明年該規(guī)模將大幅縮水，預(yù)計(jì)在3,000億元左右。私募基金、券商等金融機(jī)構(gòu)明年的新發(fā)產(chǎn)品募資額預(yù)計(jì)在1,000~2,000億元左右。

三是養(yǎng)老金入市預(yù)計(jì)帶來1,000~2,000億左右的資金。預(yù)計(jì)明年養(yǎng)老金入市將進(jìn)入實(shí)施階段，理論上入市上限為6,000 億元，我們預(yù)計(jì)實(shí)際初期入市資金可能在1,000~2,000億元左右。

四是若明年MSCI 納入A 股或QFII/RQFII 進(jìn)一步放開，也有望帶來500~1,500億元的資金供給。

此外，潛在入市資金充裕。6月后的股票市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致資金外逃，在流動(dòng)性充裕環(huán)境下債券等其他資產(chǎn)明顯受益。從居民企業(yè)資產(chǎn)配置的變化上可以看到，債券市場(chǎng)中發(fā)行最為市場(chǎng)化的公司債在三季度出現(xiàn)井噴行情。居民企業(yè)資產(chǎn)配置中，估算股票類資產(chǎn)占比已經(jīng)從2季度的20%下降至14%左右，房產(chǎn)、銀行理財(cái)、債券和儲(chǔ)蓄的配比有所上升。

從資金需求面看，2016年的潛在股市資金需求在1.5~2萬億左右，主要基于如下五個(gè)方面：

一是股東高管減持。2015 上半年股東高管減持規(guī)模在4,000 億元左右，下半年受政策影響減持暫停6 個(gè)月，明年將會(huì)放開。考慮股東減持規(guī)模和市場(chǎng)估值的正相關(guān)性，中金公司預(yù)計(jì)2016 年的減持規(guī)模在5,000~6,000 億元左右。

二是增發(fā)配股融資。年初至今再融資規(guī)模近8,000 億元，預(yù)計(jì)全年將突破萬億，預(yù)計(jì)明年再融資規(guī)模將與今年持平，為1~1.1 萬億元。

三是新股首發(fā)融資。新股發(fā)行受到6月股市波動(dòng)的影響而暫停，何時(shí)重啟仍有不確定性，今年年底微調(diào)規(guī)則后重啟或明年隨注冊(cè)制重啟均有可能。中金公司預(yù)計(jì)初期新股發(fā)行數(shù)量和節(jié)奏仍將受到一定限制，明年的總?cè)谫Y額可能在500~1,000 億元。

四是新興戰(zhàn)略板塊融資。若2016年上交所的新興戰(zhàn)略板塊開啟，粗略預(yù)計(jì)首批上市公司在2016 年的融資需求在500~1,000 億元左右。

五是潛在市場(chǎng)開放舉措帶來的資金凈流出。金融改革將使得資本市場(chǎng)進(jìn)一步開放，預(yù)計(jì)部分資金將通過QDII &QDII2、基金互認(rèn)、互聯(lián)互通等方式投資香港及海外市場(chǎng)，2016年通過這些渠道流出資金將在2,000億元左右。

綜合來看，增長(zhǎng)與改革預(yù)期的變化、匯率的波動(dòng)等因素可能使得資金階段性的進(jìn)出股市。從資金供需的角度，明年A 股市場(chǎng)可能呈現(xiàn)為供需兩旺、資金寬松的局面。市場(chǎng)并不缺乏潛在入市資金，或隨著行情和市場(chǎng)情緒的變化階段的參與股票市場(chǎng)。

進(jìn)一步分析市場(chǎng)估值，中金公司宏觀研究團(tuán)隊(duì)指出，“目前代表藍(lán)籌的滬深300 指數(shù)前向12 個(gè)月動(dòng)態(tài)市盈率11.5 倍，略低于歷史的均值,相比2014 年年中有約50%的提升；而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)目前TTM 市盈率估值又恢復(fù)到74 倍。我們認(rèn)為這些估值水平在很大程度上反應(yīng)了資金面寬松的預(yù)期，能否繼續(xù)大幅擴(kuò)張取決于政策力度、增長(zhǎng)及改革措施的前景能否大幅超越預(yù)期。 ”

四、基于兩個(gè)關(guān)鍵問題的討論

1.無風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場(chǎng)估值

在需求整體低迷的背景下，中國(guó)貨幣政策的放松使得市場(chǎng)流動(dòng)性寬裕，無風(fēng)險(xiǎn)收益率持續(xù)下行。到目前10年期國(guó)債收益率已經(jīng)降至3%左右，而且估計(jì)未來可能還會(huì)下降到更低的水平，投資者關(guān)心這是否能夠給A 股估值帶來支持。

結(jié)合海外情況來看，當(dāng)前主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均已經(jīng)面臨貨幣政策超級(jí)寬松、無風(fēng)險(xiǎn)收益率在歷史低位的情形。

進(jìn)一步結(jié)合美、歐、日及中國(guó)自身無風(fēng)險(xiǎn)收益率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)及估值的變化，中金公司得出如下四個(gè)結(jié)論：

1、無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降支持估值擴(kuò)張的前提是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)保持穩(wěn)定或者伴隨下降。

無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行到市場(chǎng)估值的變化，中間還有另外一個(gè)變量是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。如果無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是上升的，那么市場(chǎng)估值也不一定能夠提升。歐美日幾大經(jīng)濟(jì)體過去多年的無風(fēng)險(xiǎn)收益率都是下行趨勢(shì)，但整體估值區(qū)間相對(duì)穩(wěn)定，原因就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變動(dòng)可能會(huì)抵消無風(fēng)險(xiǎn)收益率變化對(duì)估值的影響。

2、無風(fēng)險(xiǎn)收益率的下降往往是被動(dòng)的，可能為了應(yīng)對(duì)總需求的不足，而這一般意味著增長(zhǎng)預(yù)期的低迷甚至系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的上升。

值得注意的是，無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行往往是因?yàn)樨泿欧潘梢穑@一般是在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)需求的不足、甚至是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，無風(fēng)險(xiǎn)收益率的下行并不一定立刻能夠帶來風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平的穩(wěn)定或者下行，相反，一旦增長(zhǎng)預(yù)期不穩(wěn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平會(huì)明顯上升，即使無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降，市場(chǎng)估值也不是上升而是下降的。

3、在增長(zhǎng)預(yù)期穩(wěn)定的情況下，較低的無風(fēng)險(xiǎn)收益率能夠起到支持市場(chǎng)估值擴(kuò)張的作用。

雖然無風(fēng)險(xiǎn)收益率對(duì)于估值的作用并不直接，但一旦增長(zhǎng)預(yù)期穩(wěn)定、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)降低，無風(fēng)險(xiǎn)收益率維持低位可能對(duì)估值起到支持作用。2013年之后，美國(guó)、歐洲、日本等市場(chǎng)雖然盈利增長(zhǎng)并無明顯改善，但估值都已經(jīng)相比2011 年年底擴(kuò)張了50%或以上，恢復(fù)到市場(chǎng)歷史估值區(qū)間的相對(duì)高端，可能就與這段時(shí)期較為寬松的貨幣政策、較低的無風(fēng)險(xiǎn)利率有關(guān)。

4、行業(yè)層面上看，兩類行業(yè)估值擴(kuò)張將高于市場(chǎng)。

考察歐美日三大市場(chǎng)在過去近四年市場(chǎng)估值及行業(yè)估值的變化，我們發(fā)現(xiàn)，增長(zhǎng)預(yù)期穩(wěn)定且相對(duì)快（傳媒、信息科技、醫(yī)藥、休閑娛樂等）、低利率的環(huán)境中需求有改善的行業(yè)（房地產(chǎn)及相關(guān)建筑、保險(xiǎn)等）。歐美日三大股市在過去四年中的市場(chǎng)能夠說明這一點(diǎn)。

對(duì)中國(guó)而言，過去兩年中國(guó)無風(fēng)險(xiǎn)利率的降低已導(dǎo)致A 股估值大幅擴(kuò)張（當(dāng)前A 股藍(lán)籌股估值相比2014 年年初已經(jīng)擴(kuò)張50%以上，而盈利增長(zhǎng)并無明顯改善），表明市場(chǎng)對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)收益率降低已經(jīng)有很大程度的反應(yīng)。而當(dāng)前中國(guó)增長(zhǎng)預(yù)期并無明顯改善，如果增長(zhǎng)繼續(xù)下滑可能會(huì)引發(fā)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)、金融體系等問題的擔(dān)憂，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平可能會(huì)因此而上升。

2.利率下行背景下的股市及行業(yè)

一方面，利率下降將節(jié)省財(cái)務(wù)費(fèi)用，也可能刺激總需求。

目前A股非金融類上市公司財(cái)務(wù)費(fèi)用占收入的比例是1.5%，利息支出占收入的比重是2.2%，與銀行的平均貸款資金成本密切相關(guān)。每25 個(gè)基點(diǎn)的降息，將使得利息支出降低5.6%（占利潤(rùn)的比例約3%）。行業(yè)層面看，高負(fù)債行業(yè)對(duì)降息的敏感度更高。

另一方面，利率下降并不一定意味著股市上漲。

從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的案例來看，2000 年之前, 無風(fēng)險(xiǎn)利率下行時(shí)期股市往往有不錯(cuò)的表現(xiàn)；而這之后，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行時(shí)期股市往往表現(xiàn)不佳；而2008 年危機(jī)之后，各國(guó)央行實(shí)施貨幣寬松政策，導(dǎo)致利率下降的同時(shí)，泛濫的流動(dòng)性也推動(dòng)了股市上漲。從中國(guó)的情況來看，在1998 年至今的五次無風(fēng)險(xiǎn)利率下降周期中，市場(chǎng)僅在1998 年以及最近一次利率下降周期中上漲。

進(jìn)一步觀察過去發(fā)達(dá)國(guó)家(美國(guó)、日本、德國(guó)、韓國(guó))10 年期國(guó)債收益率的歷史走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)，從上世紀(jì)八十年代以來，債券收益率就一直處于長(zhǎng)期的下行通道中。

以美國(guó)為例，雖然目前的水平相對(duì)2013年5月初的低點(diǎn)(1.66%)已明顯回升，但仍處于歷史低位，低于1962年以來歷史平均值（3.82%）以下一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的水平。

在2000年之前，國(guó)債收益率下行時(shí)期股市往往有不錯(cuò)的表現(xiàn)；而這之后，國(guó)債收益率下行時(shí)期股市往往表現(xiàn)不佳；而2008年危機(jī)之后，各國(guó)央行實(shí)施貨幣寬松政策，導(dǎo)致利率下降的同時(shí)，泛濫的流動(dòng)性也推動(dòng)了股市上漲。

分行業(yè)來看，防御性板塊在無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行期明顯跑贏周期性板塊。觀察各國(guó)股票指數(shù)各板塊在歷次債券收益率下行周期中的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，防御性板塊在10 年期國(guó)債收益率下降時(shí)明顯跑贏周期性板塊，反之亦然。而金融板塊則分化較大，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)，與周期中房地產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)密切相關(guān)。

附中國(guó)利率下行周期與股市表現(xiàn)

1998 年以來，中國(guó)總共經(jīng)歷過五次較為明顯、持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率（以國(guó)債收益率或銀行間回購利率衡量）下行階段。除第二次（2004 年底至2005 年底，在2004年底加息后國(guó)債收益率下行）外，其余四次（分別開始于2008年8月、2011年8月、2014年9月)均與降息周期疊加。

從股市及行業(yè)表現(xiàn)來看，在2004年11月、2008年8月、2011年8月開始的利率下降周期中，受經(jīng)濟(jì)增速下滑拖累，市場(chǎng)普跌，防御性及下游板塊表現(xiàn)好于中上游的周期性板塊。但在1998 年以及最近一次利率下降周期中市場(chǎng)均出現(xiàn)可觀漲幅。

展望未來，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速下臺(tái)階的大背景下，無風(fēng)險(xiǎn)利率仍有下降空間，并可能在較長(zhǎng)時(shí)間維持在低位，以支持結(jié)構(gòu)性改革及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。這意味著低利率環(huán)境可能持續(xù)存在，這與之前幾次利率下降周期（特別是2004年、2008年和2011年的周期性政策放松）并不完全可比，而與1998年開始的放松與改革周期有一定相似之處。

對(duì)利率較為敏感的高杠桿行業(yè)有望受益利率下行周期。歷史數(shù)據(jù)表明，利率下降周期中非金融企業(yè)借貸成本隨著基準(zhǔn)利率下降而降低，財(cái)務(wù)費(fèi)用增速也有所放緩。根據(jù)中金公司的測(cè)算，非金融企業(yè)年化借貸成本下降25個(gè)基點(diǎn)，減少的利息支出將占2015年上半年利潤(rùn)的3%，而對(duì)有色、煤炭等高杠桿行業(yè)而言影響更為顯著。

五、行業(yè)配置思路：自下而上，守正出奇

考慮到較低的資金成本及偏弱的宏觀背景，2016行業(yè)配置策略要注重自下而上、守正出奇：

1）自下而上：在新老經(jīng)濟(jì)板塊對(duì)資金利率及各自前景均有所反應(yīng)和預(yù)期的情況下，自下而上的方法更能夠幫助避開陷阱、發(fā)現(xiàn)局部和階段性的亮點(diǎn)；

2）“守正”：在老經(jīng)濟(jì)與新經(jīng)濟(jì)板塊中都需要堅(jiān)守價(jià)值，尋找有增長(zhǎng)、估值合理的板塊和個(gè)股；

3）“出奇”：資金面的整體寬松使得階段性、局部性的投資主題較為活躍。

超配兩類行業(yè)，關(guān)注十大主題

綜合最新的宏觀環(huán)境、行業(yè)進(jìn)展、盈利及估值動(dòng)態(tài)、機(jī)構(gòu)倉位等因素，中金建議超配兩類行業(yè)：

1）在較弱的宏觀背景之下仍能實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，且估值相對(duì)合理的大消費(fèi)、大健康相關(guān)行業(yè)，包括食品飲料、輕工制造、傳媒互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療保健及保險(xiǎn)等板塊；

2）有政策支持或者邊際上可能會(huì)有變化的偏周期性板塊，如新能源與電力設(shè)備、環(huán)保、公路鐵路物流等；相對(duì)低配估值尚不便宜、盈利增長(zhǎng)無起色的偏上游板塊，及科技硬件板塊。

另外，中金預(yù)計(jì)受相對(duì)低的資金成本驅(qū)動(dòng)，主題性的投資機(jī)會(huì)仍然還會(huì)階段性活躍。結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的變化趨勢(shì)（新老經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整仍在繼續(xù)、服務(wù)業(yè)占比可能仍在擴(kuò)大）、政策變化（政策發(fā)力局部領(lǐng)域保增長(zhǎng)）、改革的動(dòng)向（國(guó)企改革等改革仍在推進(jìn)）、科技行業(yè)的周期及趨勢(shì)，我們篩選了可能在2016年階段性活躍的十大投資主題，主要包括：價(jià)格改革、國(guó)企改革、金融開放、環(huán)保與新能源、云計(jì)算大數(shù)據(jù)與無線互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、虛擬現(xiàn)實(shí)、動(dòng)畫與漫畫、大健康、文教體育等。

根據(jù)中金公司研究報(bào)告整理