本報記者張學(xué)光北京報道

從新股路演的座上賓，到配合走過場，到現(xiàn)在的冷眼相對，賣方研究員和機(jī)構(gòu)分析師這5年來與新股發(fā)行承銷商之間的關(guān)系一落千丈。當(dāng)初年景好的時候，一些有報價權(quán)的機(jī)構(gòu)分析師參加完上市路演甚至還能收到iPad作為小禮品，后來在主辦方發(fā)放的禮品袋里就只有移動充電器、移動硬盤之類的小玩意兒了，再后來，不要說禮品，連招股書都改電子版了。

這是過去5年來新股發(fā)行制度不斷調(diào)整下的一個側(cè)影，如今，圍繞在IPO周圍的灰色利益江湖再次面臨變數(shù)。

11月6日，A股IPO第9次重啟，按照重新調(diào)整后的新股發(fā)行制度，未來新股發(fā)行量低于2000萬股且沒有老股轉(zhuǎn)讓的小盤股，將取消網(wǎng)下詢價和配售環(huán)節(jié)，直接由發(fā)行人和承銷商確定發(fā)行價向網(wǎng)上投資者發(fā)行。

新政一出，發(fā)行人、承銷商、研究員和配售機(jī)構(gòu)的心態(tài)各異，有喜有悲，幾方為了各自利益博弈了這么多年，即將到來的注冊制又能否在他們之間建立新的利益關(guān)系？

新股還能暴漲嗎？

對于此次取消小盤股的網(wǎng)下詢價和配售，證監(jiān)會[微博]新聞發(fā)言人在答記者問中解釋道，新股發(fā)行主要有詢價和直接定價兩種方式，各有優(yōu)劣，詢價機(jī)制有利于尋找均衡價格，挖掘市場需求，降低承銷風(fēng)險，但發(fā)行成本高、周期長，大盤股發(fā)行運用較多；直接定價發(fā)行對承銷商的定價能力有較高要求，但發(fā)行成本低、周期短、效率高，適合小盤股發(fā)行。

所以，監(jiān)管層此次對于小盤股取消詢價和線下配售的環(huán)節(jié)，意圖是為了簡化程序，縮短發(fā)行周期，提高發(fā)行效率，降低中小企業(yè)的發(fā)行成本。可在業(yè)內(nèi)人士看來，這一發(fā)行制度的微調(diào)，最根本的還是平衡一二級市場之間的利益。

按照上一輪IPO所實行的新股發(fā)行制度，無論新股所屬行業(yè)的平均市盈率是多少，其新股發(fā)行的市盈率幾乎都被卡在23倍以下，一些機(jī)構(gòu)又可以通過線下配售拿到大量的籌碼，這些新股一旦上市流通，估值差價的補(bǔ)漲需求和機(jī)構(gòu)手握重籌惜售導(dǎo)致這些新股的股價一路躥升，也造就了暴風(fēng)科技上市后股價從7元的發(fā)行價兩個月內(nèi)漲至327元的“傳奇”。

“合法的利益輸送。”在一家券商的投資顧問看來，扭曲的定價機(jī)制造成了大量資金流入一級市場打新者的口袋，二級市場的投資者往往都在高位接盤，更重要的是，作為募集資金主體的發(fā)行人并沒有得到足夠的資金。

監(jiān)管層發(fā)現(xiàn)了這一個制度的弊端，“新股不敗”引得越來越多的資金參與打新，加上申購預(yù)繳制度，導(dǎo)致去年6月份25家公司集中發(fā)行時，414億元的申購資金凍結(jié)了5.69萬億元，資金面緊缺已影響到大盤走勢。

而作為第9次IPO重啟的新政，監(jiān)管層首先要解決的就是凍結(jié)資金導(dǎo)致大盤失血的問題；另一方面，從發(fā)行2000萬股的小盤股開始著手，放棄網(wǎng)下詢價和配售環(huán)節(jié)，改為直接定價并向網(wǎng)上投資者發(fā)行。

事實上，接受《華夏時報》記者采訪的業(yè)內(nèi)人士仍預(yù)測，這些小盤股的定價也不可能完全放開，有可能會依據(jù)中證指數(shù)公司的行業(yè)市盈率為定價標(biāo)準(zhǔn)。至于究竟是以該標(biāo)準(zhǔn)的80%為最高限額，還是依據(jù)這一標(biāo)準(zhǔn)制定一個上下浮動的空間，記者目前還沒有從投行機(jī)構(gòu)了解到進(jìn)一步的消息。

然而，正如投行人士分析的那樣，承銷商和發(fā)行人的定價標(biāo)準(zhǔn)不再受限于23倍市盈率，以目前新興行業(yè)在中證指數(shù)上的市盈率，發(fā)行市盈率最少可以高出一倍至兩倍，這就意味著發(fā)行人在同等發(fā)行數(shù)量的基礎(chǔ)上，可以募集更多的資金，當(dāng)然，承銷商也可以分得更多的傭金。

更重要的變化體現(xiàn)在二級市場，由于發(fā)行價和市場價之間的估值差不再懸殊；同時，所有新股都直接面向中小投資者集中的網(wǎng)上發(fā)行，這些新股上市之后，很難再憑借估值懸殊和流動性不足導(dǎo)致股價暴漲。

灰色利益鏈

按照證監(jiān)會新聞發(fā)言人所透露的信息，目前已經(jīng)拿到發(fā)行批文和一部分已經(jīng)完成詢價申購的28家公司，按照現(xiàn)有規(guī)則在年底前完成發(fā)行上市，從明年開始將逐步消化還在排隊的600多家擬上市公司。

未來，那些新股發(fā)行量超過2000萬股的發(fā)行人仍舊要執(zhí)行詢價制度，那么將如何確定發(fā)行價也成為市場關(guān)注的熱點。

從過去5年的經(jīng)驗來看，無論監(jiān)管層如何調(diào)節(jié)一級市場和二級市場的利益分配，都做不到“甘蔗兩頭甜”。如果偏向一級市場，好處是可以給急于融資的實體經(jīng)濟(jì)導(dǎo)入大量資金，弊端是容易讓發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)達(dá)成利益協(xié)同體，甚至沆瀣一氣財務(wù)造假，引發(fā)二級市場風(fēng)險；如果偏向于二級市場，好處是可以通過“打新不敗”吸引大量資金入市，但弊端不但是發(fā)行人募資不足，還容易引發(fā)二級市場劇烈波動。

在一級市場和二級市場的博弈之間，關(guān)鍵點在于新股的定價機(jī)制，這其中，代表一級市場利益的發(fā)行人和承銷商，與代表二級市場利益的詢價機(jī)構(gòu)，過去的5年間在路演現(xiàn)場演繹了一場場的“勾心斗角”。

一家財經(jīng)公關(guān)公司負(fù)責(zé)人向《華夏時報》記者回憶，2010年至2011年國內(nèi)IPO最為火爆時，發(fā)行人和承銷商為了獲得一個高發(fā)行價，往往不惜成本，路演租用酒店都得是白金五星級，而且在會后都要安排工作餐，以方便發(fā)行人與機(jī)構(gòu)分析師深入溝通，會后送一些小禮品就成為心照不宣的慣例。加之當(dāng)時詢價機(jī)構(gòu)的報價和申購價不掛鉤，出現(xiàn)了很多“人情價”，一些公司發(fā)行定價屢創(chuàng)新高，發(fā)行市盈率超過100倍的創(chuàng)業(yè)板公司屢見不鮮。

“送什么樣的禮物，當(dāng)時對于我們來說是一個很動心思的事情，既要有面子還要花費少，特別是對于那些費用不足的小公司。”上述財經(jīng)公關(guān)公司負(fù)責(zé)人對本報記者稱。

在2012年IPO關(guān)門前的幾個月，隨著市場轉(zhuǎn)冷，發(fā)行人只求順利上市，對于發(fā)行價的高低也不再苛求，而且按照新規(guī)詢價過高會被重新詢價，因此發(fā)行人對于詢價機(jī)構(gòu)的關(guān)系也開始變得淡然起來，分析師在會后領(lǐng)到的資料袋里的禮品也從1000多元的標(biāo)準(zhǔn)下降到200元到300元左右了。

2014年初，IPO第8次重啟，按照新的規(guī)則發(fā)行價被嚴(yán)格限制在行業(yè)平均市盈率以內(nèi)，為了順利發(fā)行，發(fā)行人不得不剔除絕大多數(shù)的高報價，當(dāng)時上市的眾信旅游甚至剔除了96%的報價，加之當(dāng)時監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)控內(nèi)幕交易，一些公司的上市路演就成了走過場，發(fā)行人對著詢價機(jī)構(gòu)念完招股書就散會，沒有問答、沒有工作餐，更沒有小禮品。

“研究員自己都沒法相信自己的定價能力了，當(dāng)然，之前也是瞎報，現(xiàn)在，連瞎報都不會了。”當(dāng)時有投行人士在微博上調(diào)侃道。

2014年6月底，在幾經(jīng)調(diào)整之后IPO再度重啟，結(jié)果隨后的幾批新股發(fā)行市盈率被嚴(yán)格限定在了23倍以內(nèi)，新股定價成了一道簡單的算術(shù)題，詢價環(huán)節(jié)形同虛設(shè)，一些發(fā)行人索性取消了新股路演。

構(gòu)建新生態(tài)

在這場一級市場和二級市場的利益博弈當(dāng)中，被夾在中間的承銷商總是在發(fā)泄自己的不滿，因為沒有任何一個定價是讓所有人都滿意的。

那么，承銷商和詢價機(jī)構(gòu)之間為何總是無法通過詢價平衡彼此利益呢？

在投行人士向本報記者所分析的深層次原因中，長期的IPO行政管制導(dǎo)致新股存在巨大的溢價，對于多數(shù)小盤股，融資多少相差不過是幾億元，但A股一個殼資源的價值高達(dá)數(shù)十億元，發(fā)行人自然首先考慮的是能否順利上市，然后才是定價；其次，由于中小投資者參與打新踴躍，回?fù)苤缶W(wǎng)下的配售比例往往都不超過1%，導(dǎo)致承銷商難以與機(jī)構(gòu)投資者之間形成長期可持續(xù)的利益依存關(guān)系，承銷商即便是因為一個項目定價過高得罪了一些機(jī)構(gòu)也無所謂，下一個項目還是會有人買。

“衡量一家外資投行的定價能力，很多時候是看他們一些項目上市后的表現(xiàn)，如果出現(xiàn)暴漲會被發(fā)行人責(zé)備犧牲了自身利益，如果出現(xiàn)暴跌則會得罪投資者，特別是那些基石投資者，所以最好的結(jié)果就是橫盤。”一家剛剛在港股上市的內(nèi)地上市公司高管給《華夏時報》記者分析稱。

在不少投行人士看來，國內(nèi)的新股發(fā)行市場落后于境外資本市場，除了制度上的不足之外，更多的是國內(nèi)參與新股發(fā)行的各方機(jī)構(gòu)市場化程度不夠，補(bǔ)齊這一短板要遠(yuǎn)比修改《證券法》、推出注冊制更為漫長。

而從此次監(jiān)管層剛剛調(diào)整后的小盤股新股發(fā)行規(guī)則看，市場化定價意圖明顯。一方面給予了發(fā)行人和承銷商以更高的定價自主權(quán)，同時將一部分基于審慎監(jiān)管要求增加規(guī)定的發(fā)行條件調(diào)整為信息披露要求，比如不再將“獨立性要求”和“募集資金使用”作為發(fā)行上市的門檻；而另一方面又強(qiáng)化了中介機(jī)構(gòu)的主體責(zé)任，強(qiáng)調(diào)發(fā)行人是信息披露的第一責(zé)任人，保薦機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)核查把關(guān)責(zé)任，而投資者則要自主判斷發(fā)行人的投資價值。

IPO再次重啟后，健康的新股發(fā)行已露端倪。

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