——年度策略“解鈴”系列之二：股市籌融資環(huán)境

投資要點(diǎn)：

本篇報(bào)告旨在探究救市后的退出制度和股市的籌資融資環(huán)境，證金的平穩(wěn)退出和后續(xù)股市的良性發(fā)展可以期待，從以下幾個(gè)方面闡述：1.一級(jí)市場近期關(guān)注的事件是IPO重啟和相關(guān)的規(guī)則變化，從中可以看到國家對(duì)新股發(fā)行制度的改良和進(jìn)步，一級(jí)市場的籌資融資功能逐步恢復(fù)，增發(fā)和再融資的規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大；2.證金公司持有股票的現(xiàn)狀，以及如何漂亮的退出，我們對(duì)證金公司的投資風(fēng)格進(jìn)行合理推測，我們相信證金的退出是有序和可控的；3.股指期貨在股災(zāi)期間的限制性措施對(duì)市場是柄雙刃劍，股災(zāi)過后生存下來的部分量化對(duì)沖基金，其規(guī)模已受限。股指期貨目前不是影響市場行情的重要變量，期指市場政策將逐步恢復(fù)正常。

一級(jí)市場：IPO暫停限制了新股對(duì)資金的分流，對(duì)于暴跌的市場有一定的止血作用；IPO重啟本身對(duì)市場最多是中性的消息，而非重大利空，由于監(jiān)管層敢于放開IPO預(yù)示著對(duì)市場的壓力測試有信心，這種反向思維釋放出來的信息，對(duì)于反彈中的股市參與者的心理建設(shè)至關(guān)重要，并且新規(guī)則伴隨著取消系列規(guī)定(包括新股申購預(yù)交款、凍結(jié)資金的規(guī)定，取消關(guān)聯(lián)交易、獨(dú)立性、募集資金用途等方面的規(guī)定)為IPO松綁，大概率增強(qiáng)了投資者為了打新而增持大藍(lán)籌的意向以及小市值高成長性小盤股全面開花、供給增加的可能性。所以我們認(rèn)為IPO重啟，包括相關(guān)制度的改進(jìn)，以及前期一系列的金融反腐、清理場外配資等都是為健康運(yùn)行的股市夯實(shí)基礎(chǔ)，為資金選擇真正有潛力的企業(yè)(進(jìn)入優(yōu)秀實(shí)體企業(yè))鋪平道路，最終都是為了恢復(fù)股市高效的籌資融資環(huán)境服務(wù)的。就這點(diǎn)而言，股市參與者，不論是有發(fā)展?jié)摿Φ墓具€是掌握資金的投資者都是件樂觀的事。

二級(jí)市場：證金救市期間的控盤情況大致如下：1.證金救市前只在兩家公司位列前十大股東，分別是中國石化和中國人壽，最新(11月12日)證金控盤的公司家數(shù)(前十大股東包括中國證券金融股份、中央?yún)R金投資、中證金融資產(chǎn)管理計(jì)劃)達(dá)到1145家，紅十月初期，證金控盤的公司家數(shù)有1169家。10月起證金不再增持，10月上半月減持貴糖股份、閩東電力、金隅股份、深天地A等10只股票；11月(上半月)繼續(xù)減持海南航空、藍(lán)星新材、攀鋼釩鈦、高盟新材、三全食品等14只股票。我們認(rèn)為證金的減持以及之后的退出會(huì)溫和有序，可控可調(diào)，不會(huì)造成市場大波動(dòng)。

股指期貨：金融期貨交易所針對(duì)股指期貨的限制性措施主要體現(xiàn)在交易保證金和交易手續(xù)費(fèi)的要求上，8月初股指期貨交易保證金最低為8%，交易手續(xù)費(fèi)為萬分之零點(diǎn)二三；9月非套期保值者保證金要求達(dá)到40%，套期保值者保證金要求也從10%提高到20%，交易手續(xù)費(fèi)大幅提升到萬分之二十三。隨后指數(shù)期貨的成交量和成交金額縮水嚴(yán)重，滬深300指數(shù)期貨10月成交額(0.32億)約為6月成交額(53億)的0.6%，10月上證指數(shù)期貨和中證指數(shù)期貨成交金額(分別為0.08億、0.25億)也僅為6月的1%和3%。國務(wù)院在促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的意見中提到：適應(yīng)資本市場風(fēng)險(xiǎn)管理的要求，平穩(wěn)有序的推進(jìn)期貨市場建設(shè)?？梢钥闯觯芍钙谪浗灰赚F(xiàn)階段主要服務(wù)對(duì)象是套期保值者，對(duì)投機(jī)者的交易放開程度趨于謹(jǐn)慎。

分析框架梳理

本篇報(bào)告旨在探究救市后的退出制度以及股市的籌資融資環(huán)境，對(duì)于證金的平穩(wěn)退出和后續(xù)股市的良性健康發(fā)展我們是有信心的，從以下幾個(gè)方面闡述：1.一級(jí)市場近期關(guān)注的事件是IPO重啟和相關(guān)的規(guī)則變化，從中可以看到國家對(duì)新股發(fā)行制度的改良和進(jìn)步，一級(jí)市場的籌資融資功能逐步恢復(fù)，增發(fā)和再融資的規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，新三板轉(zhuǎn)板制度的完善可期2.證金公司持有股票的現(xiàn)狀，以及如何漂亮的退出，我們對(duì)證金公司的投資風(fēng)格進(jìn)行合理推測，我們相信證金的退市可以做到“輕輕的來，不帶走一片云彩”3.股指期貨在股災(zāi)期間的限制性措施對(duì)市場是把雙刃劍，我們認(rèn)為股災(zāi)過后生存下來的股指期貨交易的基金已經(jīng)控制在規(guī)模內(nèi)且這部分量化對(duì)沖產(chǎn)品已經(jīng)不是影響市場行情的重要變量，這也為市場的良好恢復(fù)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

一級(jí)市場: 我們應(yīng)該知道的那些事

歷史IPO暫停的次數(shù)及重啟后大盤的表現(xiàn)

表格

表格1列出了2000年以來6次IPO暫停的基本情況，我們可以看到基本上IPO暫停原因分為兩種：第一種是事件結(jié)果型，即由于某個(gè)嚴(yán)重導(dǎo)致金融市場失序的事件，為了緩沖事件對(duì)股市的影響暫停IPO，今年的股災(zāi)、08年的金融危機(jī)、01年國有股減持方案出臺(tái)引發(fā)市場暴跌；第二種是為發(fā)行制度的良性發(fā)展鋪路型，詢價(jià)制度、股權(quán)分臵、核查活動(dòng)。基本上IPO暫停限制了新股對(duì)資金的分流，對(duì)于暴跌的市場有一定的止血作用；IPO重啟本身對(duì)市場最多是中性的消息，由于監(jiān)管層敢于放開IPO預(yù)示著對(duì)市場的承壓有信心，這種反向思維釋放出來的信息，對(duì)于反彈中的股市參與者的心理建設(shè)至關(guān)重要，并且新規(guī)則伴隨著取消系列規(guī)定(包括新股申購預(yù)交款、凍結(jié)資金的規(guī)定，取消關(guān)聯(lián)交易、獨(dú)立性、募集資金用途等方面的規(guī)定)為IPO松綁，大概率增強(qiáng)了投資者為了打新而增持大藍(lán)籌的意向以及小市值高成長性小盤股全面開花、供給增加的可能性。所以我們認(rèn)為IPO重啟，包括相關(guān)制度的改進(jìn)，以及前期一系列的金融反腐、清理場外配資等都是為健康運(yùn)行的股市夯實(shí)基礎(chǔ)，為資金選擇真正有潛力的企業(yè)(進(jìn)入優(yōu)秀實(shí)體企業(yè))鋪平道路，最終都是為了恢復(fù)股市高效的籌資融資環(huán)境服務(wù)的。就這點(diǎn)而言，股市參與者，不論是有發(fā)展?jié)摿Φ墓具€是掌握資金的投資者都是件樂觀的事。

此次IPO規(guī)則變化-2016年1月后開始實(shí)行

證監(jiān)會(huì)11月6日宣布對(duì)股票發(fā)行制度的相關(guān)調(diào)整細(xì)則，對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)一步優(yōu)化，推進(jìn)IPO向注冊制改革的步伐。主要?dú)w納四點(diǎn)：1.取消申購預(yù)繳款2.審慎性原則向信息披露為中心過度3. 2000萬股以下的發(fā)行取消詢價(jià)4.強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)、發(fā)行人責(zé)任。

注冊制是IPO發(fā)行制度演變發(fā)展的必然趨勢，IPO發(fā)行制度的改革是金融體制改革的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，除發(fā)行制度改革外，A股交易制度等也是下一步改革的重要方面。

IPO重啟的原因探究-目前市場的各項(xiàng)指標(biāo)和狀態(tài)

我們認(rèn)為IPO重啟是在市場流動(dòng)性充裕貨幣政策寬松的前提下，所以其對(duì)市場資金抽水有限，伴隨著眾多“穩(wěn)增長”政策的出臺(tái)，國家有信心和實(shí)力使金融市場恢復(fù)到健康運(yùn)轉(zhuǎn)的狀態(tài)。股災(zāi)過后，紅10月以來我們統(tǒng)計(jì)全部A股最新(11月10日)收盤價(jià)與股災(zāi)期間的最低價(jià)，剔除股災(zāi)期間停牌的股票，全部A股樣本為2575只，有315只已經(jīng)翻倍(12%)，2267只股票(88%)漲幅超過30%，所以我們認(rèn)為市場已經(jīng)準(zhǔn)備好了迎接IPO重啟。

附表

并購重組-未來市場化改革方向上市公司的成長，除了依靠內(nèi)生的業(yè)績增長，并購重組也是實(shí)現(xiàn)公司快速增長的重要方式?！秶鴦?wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》中提到要鼓勵(lì)市場化的并購重組，拓寬并購融資渠道，豐富并購支付方式。并購重組事件從2014年的171次，快速增加到2015年的557次(不完全統(tǒng)計(jì))，其中橫向整合為目的的重組占比最大(約50%)，多元化戰(zhàn)略和買殼上市的重組分別占18%和14%。

增發(fā)-2017年三季度到2018年三季度是限售解禁高峰期

已經(jīng)實(shí)施的增發(fā)，限售股解禁期間分布圖顯示2017年第三季度到2018年第三季度是限售股解禁的高峰期。再融資分為增發(fā)和配股，配股規(guī)模較小涉及公司也非常少，暫不做討論。

二級(jí)市場：救市政策的退出

證金的融資情況

自6月15日開始的股市暴跌，在短短3周內(nèi)上證指數(shù)跌幅近40%，創(chuàng)業(yè)板則暴跌幅度更甚。從7月6日開始，以證金公司和21家證券公司為代表的“國家隊(duì)”攜央行提供的流動(dòng)性支持入場“維穩(wěn)”。

附表

8月6日彭博報(bào)道，證金獲得包括中國央行在內(nèi)機(jī)構(gòu)提供的2.5萬億至3萬億元人民幣資金支持，以應(yīng)對(duì)股市波動(dòng)。資金將用于向券商提供流動(dòng)性支持、購買股票和基金以穩(wěn)定市場等；資金支持的具體規(guī)模是不斷變化的。證金目前仍在尋求從銀行融入3-12個(gè)月期限的資金，針對(duì)6-12個(gè)月的資金品種，價(jià)格約在4.0%-4.4%的水平。證金的目標(biāo)是尋求總量高達(dá)5萬億人民幣的資金儲(chǔ)備以在必要時(shí)支持股市。

證金的控盤情況

證金救市期間的控盤情況大致如下：1.證金救市前只在兩家公司位列前十大股東，分別是中國石化和中國人壽，最新(11月12日)證金控盤的公司家數(shù)(前十大股東包括中國證券金融股份、中央?yún)R金投資、中證金融資產(chǎn)管理計(jì)劃)達(dá)到1145家，紅十月初期，證金控盤的公司家數(shù)有1169家，所以我們認(rèn)為在10月到11月上旬這段時(shí)間，證金已經(jīng)在緩慢而有序的出貨并且沒有引發(fā)市場的騷動(dòng)和擔(dān)憂。證金救市的步驟大致如下：

附表

證金-溫和的減持

證金救市后，市場對(duì)于證金會(huì)不會(huì)退出以及什么時(shí)候退出都有諸多猜測。香港外匯基金1998年-2002年救市，盈利1100多億港元后通過盈富基金完成港股轉(zhuǎn)交；臺(tái)灣國安基金2000年-2007年救市，利用2007年臺(tái)灣股市的大好行情，國安基金最終盈利37億新臺(tái)幣出清。在IPO重啟以后，證金因持有高市值的股票，打新中簽率提高，有助于證金解套后溫和的減持，10月以來，證金減持的情況可以看出，證金月減持股數(shù)在20家左右，證金的減持在溫和有序的進(jìn)行。

股指期貨交易情況

附表

期貨大致可以分為商品期貨和金融期貨，股指期貨就是金融期貨的一種，是以股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，股指期貨交易不需要全額支付合約價(jià)值的資金，只需要支付一定比例的保證金就可以簽訂較大價(jià)值的合約，因此具有杠桿性。2010年4月滬深300股指期貨合約正式上市交易。目前，正在上市交易的股票如上表所示。

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