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人民幣再一次踏入了貶值通道，美元報(bào)人民幣6.38元左右，意味著人民幣兌美元正徘徊在今年最低點(diǎn)附近。不過，與今夏令全球市場(chǎng)措手不及的那次驟跌不同，這一次中國(guó)采取了漸進(jìn)式的做法。

華爾街日?qǐng)?bào)分析報(bào)道稱，在8月份人民幣倉(cāng)促貶值之后，中國(guó)央行又通過大規(guī)模干預(yù)推高了人民幣匯率，突如其來的一切令那些習(xí)慣了中國(guó)謹(jǐn)慎決策的投資者陷入了混亂。

不過隨后央行在二級(jí)市場(chǎng)干預(yù)，阻止匯率大幅波動(dòng)，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩及美聯(lián)儲(chǔ)即將加息，仍使得看空人民幣的觀點(diǎn)甚囂塵上。目前人民幣匯率面臨較大壓力。

而這一次，人民幣在政府引導(dǎo)下穩(wěn)步下行，這種走勢(shì)不會(huì)讓投資者感到意外。本月迄今為止的17個(gè)交易日中，有14個(gè)交易日在岸人民幣中間價(jià)被下調(diào)，但每一天的下調(diào)幅度都不大。11月2日人民幣匯率觸及8月后高位，自那至今的累計(jì)跌幅僅有1.2%。

這也反映出美元走強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)。有關(guān)美聯(lián)儲(chǔ)下個(gè)月即將啟動(dòng)加息的預(yù)期成為主流。在盯住美元的同時(shí)，人民幣兌全球其他貨幣不可能不升值。

國(guó)際貨幣基金組織(International Monetary Fund)也將于11月30日決定是否將人民幣納入其特別提款權(quán)(SDR)貨幣籃子。該機(jī)構(gòu)可能會(huì)將人民幣納入SDR，人民幣多頭希望這一決定將為人民幣帶來支持。但短期可能不會(huì)有任何影響，因?yàn)镾DR相關(guān)買盤可能需要一段時(shí)間才能兌現(xiàn)，并且買盤規(guī)模將會(huì)受限。穆迪(Moody's)稱，SDR相關(guān)的買盤規(guī)模最多可能達(dá)到430億美元，相對(duì)于中國(guó)外匯市場(chǎng)總體規(guī)模而言，這個(gè)數(shù)字并不大。

那么未來幾個(gè)月中國(guó)政府愿意讓人民幣出現(xiàn)多大幅度的貶值？一些人認(rèn)為1美元兌人民幣6.40元是中國(guó)政府不希望人民幣跌破的整數(shù)關(guān)口，因?yàn)閾?dān)心人民幣大幅貶值可能引發(fā)新一輪資本外逃。1美元兌人民幣6.40元相當(dāng)于人民幣較年初水平貶值3%，從大環(huán)境看這個(gè)幅度是合理謹(jǐn)慎的。相比之下，今年巴西雷亞爾下跌近30%。

問題是，3%的貶值幅度并不能給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來多大幫助。在歐元、日?qǐng)A和許多新興市場(chǎng)貨幣以更快速度下跌的情況下，人民幣貿(mào)易加權(quán)實(shí)際有效匯率較年初升值7%。鑒于其他的政策工具對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有限，投資者應(yīng)該為人民幣出現(xiàn)更大幅度貶值做好準(zhǔn)備。

升值好還是貶值好

中國(guó)央行鄭州培訓(xùn)學(xué)院教授、研究專員王勇周三在《上海證券報(bào)》撰文稱，強(qiáng)勢(shì)人民幣政策框架符合中國(guó)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)。

王勇表示，在“十三五”時(shí)期，努力創(chuàng)造條件引入強(qiáng)勢(shì)人民幣政策框架，有助提升中國(guó)的地位和影響力，使國(guó)外機(jī)構(gòu)及投資者對(duì)持有人民幣及以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)保持長(zhǎng)久信心，強(qiáng)勢(shì)人民幣戰(zhàn)略也能讓人民幣更堅(jiān)挺，能使中國(guó)的皮毛更堅(jiān)硬，叫美國(guó)人剪不動(dòng)。

文章認(rèn)為，從近來美國(guó)針對(duì)中國(guó)所做出的一系列動(dòng)作可看出，美國(guó)絕對(duì)不允許人民幣國(guó)際化進(jìn)程走得太快進(jìn)而挑戰(zhàn)美元霸權(quán)地位，會(huì)用強(qiáng)勢(shì)美元戰(zhàn)略來抑制強(qiáng)勢(shì)人民幣戰(zhàn)略。

無獨(dú)有偶，前中國(guó)外管局國(guó)際收支司司長(zhǎng)、現(xiàn)中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員管濤近期亦撰文建議采取強(qiáng)勢(shì)人民幣政策。他稱，強(qiáng)勢(shì)人民幣并非追求人民幣單邊升值，而是在有管理的浮動(dòng)匯率制度前提下，按照“對(duì)內(nèi)平衡優(yōu)先”的原則定位人民幣匯率政策。

至于中國(guó)官方的態(tài)度，根據(jù)本周一香港《南華早報(bào)》報(bào)道，中國(guó)央行副行長(zhǎng)兼外匯管理局局長(zhǎng)易綱周日表示，若人民幣被納入SDR，將在一個(gè)合理、均衡水平上維持穩(wěn)定。

一些國(guó)際投行則不樂觀。美銀美林(Bank of America Merrill Lynch)就表示，在IMF就人民幣納入SDR貨幣籃子一事作出決定后，12月份第二周人民幣將貶值3-4%。

在持穩(wěn)與貶值之間——人民幣匯率猜想

彭博亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐樂鷹與經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳世淵撰認(rèn)為，人民幣料將被納入國(guó)際貨幣基金組織(IMF)特別提款權(quán)(SDR)籃子，增加了人民幣短期持穩(wěn)的理由。進(jìn)入2016年后，貶值風(fēng)險(xiǎn)仍然更勝一籌。

納入SDR并不意味著人們必須轉(zhuǎn)投人民幣資產(chǎn)。但這可能成為外匯儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)、主權(quán)財(cái)富基金及其他主要資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)考慮提高人民幣在投資組合中占比的催化劑。尤其是從全球范圍來看人民幣收益頗具吸引力，更是支持了上述觀點(diǎn)。

IMF數(shù)據(jù)顯示，目前中國(guó)出口在全球出口中的占比約為13%，但人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中僅占1%多一點(diǎn)。如果人民幣納入SDR可成為人民幣外儲(chǔ)占比與出口占比相匹配的催化劑，那么未來幾年將有數(shù)以萬億美元計(jì)資金流入人民幣資產(chǎn)。即便央行外儲(chǔ)管理機(jī)構(gòu)行動(dòng)緩慢，更靈活的私募基金也可能在不遠(yuǎn)的將來成為推動(dòng)人民幣走強(qiáng)的一股力量。

人民幣將在一段時(shí)間內(nèi)保持相對(duì)穩(wěn)定的預(yù)期，還來自另一個(gè)原因：中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)企穩(wěn)。彭博行業(yè)研究的月度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)追蹤顯示，過去四個(gè)月中國(guó)GDP同比增速為6.6%。中國(guó)政府正提高財(cái)政與貨幣政策刺激力度，未來數(shù)月經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或有更多優(yōu)于預(yù)期的表現(xiàn)。這會(huì)降低決策者使人民幣貶值的理由，并增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)人民幣持穩(wěn)的預(yù)期。

人民幣加入SDR還可能吸引更多資金流入中國(guó)。但加入SDR也可能加快中國(guó)資本賬戶開放步伐，從而引發(fā)更大規(guī)模的資本流出。IMF于2013年發(fā)布的一份分析報(bào)告顯示，由于國(guó)內(nèi)投資者尋求分散投資組合，資本外逃將成為主流，且外流規(guī)模相當(dāng)于GDP的比例或升至顯著水平。

美國(guó)開始緊縮周期將是一個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻。中美利差縮窄將使人民幣面臨更大拋壓。若人民幣繼續(xù)與美元掛鉤，則美元升值可能加劇出口商的競(jìng)爭(zhēng)力困境。屆時(shí)，中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人就有理由不再遵守此前作出的人民幣維穩(wěn)承諾，因?yàn)橛腥嗣駧刨H值是利差變化的必然結(jié)果這個(gè)正當(dāng)理由。

彭博行業(yè)研究的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，短期內(nèi)中國(guó)央行干預(yù)市場(chǎng)或令人民幣兌美元持穩(wěn)在6.39左右——人民幣自8月中旬以來一直守住這一水平。美聯(lián)儲(chǔ)加息與中國(guó)央行降息或許會(huì)成為人民幣進(jìn)一步貶值的導(dǎo)火索。這種情況最早12月就可能發(fā)生，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)料將加息。鑒于中國(guó)對(duì)人民幣遭恐慌性拋售的擔(dān)憂揮之不去，而且需要允許企業(yè)管理自己的美元敞口，若人民幣真在12月貶值未免來得有點(diǎn)早。

2015年末人民幣兌美元的預(yù)估中值為6.4，較當(dāng)前水平有小幅走弱，2016年末料進(jìn)一步跌至6.6。這個(gè)預(yù)估中值的背后是分歧的擴(kuò)大。對(duì)2016年末人民幣兌美元的預(yù)估區(qū)間介于升值至6.2到貶值至7.85。預(yù)估區(qū)間之大彰顯出在市場(chǎng)力量與政府干預(yù)交錯(cuò)的市場(chǎng)上預(yù)測(cè)匯率難度之高。