來源：姜超宏觀債券研究，作者：姜超、顧瀟嘯、王丹、于博等

慢就是快——2016年經(jīng)濟(jì)和資本市場展望

摘要：

一、寬松仍將繼續(xù)，樂觀尋找機(jī)會。

寬松貨幣政策是當(dāng)前影響全球資本市場的核心因素，8月雙降標(biāo)志著中國新一輪寬松貨幣周期的重啟，意味著16年國內(nèi)資本市場的資金依然充裕，應(yīng)該樂觀尋找機(jī)會。

通縮為主要風(fēng)險(xiǎn)，寬松仍有空間。8月央行降息意味著寬松貨幣政策與食品價(jià)格脫鉤。糧價(jià)下跌增加通縮風(fēng)險(xiǎn)，我們預(yù)測16年CPI降至1%，從物價(jià)看寬松仍有空間。

擺脫匯率枷鎖，放開利率獨(dú)立。中國出口份額穩(wěn)定意味著競爭力未降，人民幣沒那么差，匯率未出現(xiàn)長期貶值壓力。8月雙降表明，央行更在意的是獨(dú)立的貨幣政策，先打開匯率枷鎖，再放開利率獨(dú)立。

寬松主導(dǎo)全球資本市場。金融危機(jī)以后貨幣政策是影響資本市場的最重要因素。15年寬松貨幣政策一波三折，8月末我們旗幟鮮明提出兩個(gè)判斷，“債牛王者歸來，股市不再悲觀”，理由為8月26日的雙降標(biāo)志著新一輪寬松周期的重啟，其意義不亞于美國開始新一輪QE。

二、降息空間受限，警惕各種風(fēng)險(xiǎn)。

雖然我們認(rèn)為寬松仍是16年貨幣政策主基調(diào)，但16年寬松空間肯定比不上15年，而且面臨各種風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。

降息空間受限，降準(zhǔn)作用有限。展望16年，由于1.5%的存款基準(zhǔn)利率已離零不遠(yuǎn)，我們預(yù)測明年頂多有兩次左右降息，遠(yuǎn)不如15年的5次。準(zhǔn)備金率下調(diào)空間依然巨大，預(yù)測16年或繼續(xù)降準(zhǔn)4到5次，但主要對沖資金流出，沒有降息作用大。

人民幣貶值壓力積累，防范美國加息沖擊。預(yù)測人民幣綜合匯率有望保持穩(wěn)定，但從14年開始中美利差縮窄，意味著人民幣兌美元逐漸積累貶值壓力。雖然市場普遍預(yù)期這是有史以來最弱的加息周期，但16年美國加息仍是定時(shí)炸彈，屆時(shí)仍需防范人民幣階段性貶值壓力加大、資金流出的風(fēng)險(xiǎn)。

信用風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)，警惕信用傳染。由于經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，國內(nèi)信用事件頻發(fā)，不良貸款大幅攀升，如果信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，央行放水也難以降低相關(guān)領(lǐng)域企業(yè)的融資成本。

三、從估值到盈利，從快牛到慢牛。

未來利率下行空間有限，股災(zāi)以后杠桿率難以恢復(fù)，想賺央行的錢和別人的錢越來越難，但有希望賺企業(yè)的錢。一是服務(wù)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)等有收入增長的行業(yè)，二是傳統(tǒng)行業(yè)收入雖難改善，但各類成本有望大幅節(jié)約。因而未來A股格局將從過去幾年估值提升的快牛演變?yōu)橐云髽I(yè)盈利為主要驅(qū)動(dòng)的慢牛。

利率走勢影響最大。盈利、風(fēng)險(xiǎn)偏好和利率是決定資產(chǎn)定價(jià)的三大因素。近兩年盈利低迷、并非股市上漲主因，杠桿加減令風(fēng)險(xiǎn)偏好起伏且難以把握，市場最重要的影響因素是無風(fēng)險(xiǎn)利率走勢，5月長期利率上升令估值見頂，9月利率創(chuàng)新低促股市反彈。

利率有底估值有頂。過去兩年10年期國債利率從5%降至3%，推動(dòng)估值提升70%，預(yù)測16年國債利率有望從3%繼續(xù)下行，但或難低于2.5%歷史低點(diǎn)，因而估值有頂。

新興行業(yè)看收入、傳統(tǒng)行業(yè)看成本。服務(wù)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)收入增速仍可觀；利率下行降低債務(wù)成本，供給側(cè)改革強(qiáng)調(diào)減稅，或從成本端改善傳統(tǒng)行業(yè)盈利，但都不容易。

四、降低回報(bào)預(yù)期，16年慢就是快。

過去兩年大家賺的主要是央行（利率下降）和別人（風(fēng)險(xiǎn)偏好）的錢，但未來利率下行、估值提升空間均有限。這意味著債市必須依靠票息，股市依靠企業(yè)盈利，但后兩者都不容易。因而應(yīng)降低回報(bào)預(yù)期，賺取穩(wěn)健回報(bào)。

金融時(shí)代正在到來，股債優(yōu)于地產(chǎn)存款。中國居民財(cái)富配置先后經(jīng)歷了存款時(shí)代和地產(chǎn)時(shí)代，正在步入金融時(shí)代。比較來看，股票、債券均比房地產(chǎn)和存款更具配置價(jià)值。

股債貨幣三驅(qū)輪動(dòng)，股債牛市內(nèi)部輪動(dòng)。在金融資產(chǎn)內(nèi)部，以往存在著以利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好為主線的貨幣牛市、債券牛市和股票牛市三驅(qū)輪動(dòng)。而股災(zāi)之后，各金融資產(chǎn)內(nèi)部也存在輪動(dòng)，債市是在利率債和信用債之間，股市是在藍(lán)籌和成長之間。在一心賺錢的時(shí)代，是信用債和成長股的天下，而今各種風(fēng)險(xiǎn)在增加，利率債和藍(lán)籌股或受寵。

理財(cái)入市助力慢牛，穩(wěn)定收益將受青睞。股災(zāi)以后最大的贏家是銀行理財(cái)，其追求穩(wěn)定收益，意味著對債券、藍(lán)籌需求持續(xù)增加，助于慢牛形成，其中藍(lán)籌股或好于債券。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融之基，理性降低回報(bào)預(yù)期。實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融回報(bào)的根基，各國股市的長期回報(bào)率與GDP名義增速高度一致，經(jīng)濟(jì)增速下臺階意味著金融資產(chǎn)回報(bào)率系統(tǒng)性下降，過去兩年金融市場的超高回報(bào)注定不可持續(xù)。因此降低回報(bào)預(yù)期，依然可以找到合適的資產(chǎn)。但如果預(yù)期太高，依然期待每年50%-100%，最終可能顆粒無收。

正文：

1.貨幣寬松重啟

1.1.寬松主導(dǎo)全球資本市場

分析資本市場走勢，大家有各種方法，有人談?wù)?、有人分析?jīng)濟(jì)，但在我們看來，金融危機(jī)以后貨幣政策是影響資本市場的最重要因素。08年次貸危機(jī)以后，美聯(lián)儲推出了3輪QE，而資本市場均在QE期間持續(xù)上漲，在QE結(jié)束以后陷入低迷。當(dāng)前美國的失業(yè)率只有5%，經(jīng)濟(jì)處于金融危機(jī)以來的頂峰，但15年的股市基本沒漲，表現(xiàn)完全不及失業(yè)率高企的09年，區(qū)別在于當(dāng)時(shí)QE明確，而目前則要加息。從全球來看，今年美股表現(xiàn)不及日股歐股，也在于后兩者仍在QE，貨幣更加寬松。

1.2.13年：錢荒緣于緊縮，導(dǎo)致股債雙熊

從國內(nèi)來看，貨幣政策也是近幾年影響資本市場表現(xiàn)的最主要因素。比如13年股債雙熊，源于央行收緊貨幣政策，大幅提高了官方回購利率，甚至出現(xiàn)了錢荒。由于貨幣利率高企，大家普遍購買貨幣基金，余額寶一夜之間規(guī)模突破了5000億。而無論股票還是債券，都被市場拋棄，導(dǎo)致當(dāng)年股市一度跌至1849點(diǎn)，而債市的國債利率也一度暴跌至接近5%。

1.3.14年：貨幣政策轉(zhuǎn)松，股債雙牛開啟

14年起：利率走廊封頂，債市率先轉(zhuǎn)牛。而14年起，央行的態(tài)度發(fā)生了巨大的變化。14年初，央行宣布通過SLF給貨幣利率封頂，其中R007封頂在7%，利率走廊的上限基本成形，此后又分別在15年3月2日和11月20日下調(diào)至5.5%和3.25%。所以從14年年初開始我們就堅(jiān)定判斷債市已經(jīng)由熊轉(zhuǎn)牛，因?yàn)橐馕吨实纳闲锌臻g已經(jīng)被封死，利率只能下降不能上升。而事后來看，14年1月中國10年期國債利率確實(shí)出現(xiàn)了下行的大拐點(diǎn)。

14年7月：貨幣市場降息、股市由熊轉(zhuǎn)牛。14年7月份，央行正式下調(diào)了官方的回購利率，也就意味著央行在貨幣市場正式降息了，因而機(jī)構(gòu)投資者都知道央行開始放水，股市也從14年7月起由熊轉(zhuǎn)牛。

14年11月：降息儲蓄分流，股市瘋牛出現(xiàn)。到了14年11月，央行正式宣布存款利率降息，意味著普通老百姓都知道央行降息了，錢存在銀行不值錢了，開始了瘋狂將儲蓄搬家，后面的股市開始出現(xiàn)加速上漲的瘋牛行情。

1.4. 15年：寬松一波三折，新一輪寬松重啟

15年6月：寬松預(yù)期生變，7、8月空窗期。15年7、8月發(fā)生了慘烈的股災(zāi)，事前如何預(yù)警。我們在15年6月發(fā)布報(bào)告《寬松似乎有變化》，指出寬松貨幣政策或生變。而事后來看也的確如此，在15年上半年幾乎每個(gè)月都有降息降準(zhǔn)，而在7月份則全部落空、一直到8月末才出現(xiàn)雙降，標(biāo)志著寬松貨幣政策預(yù)期在7、8月發(fā)生了變化。

15年8月末：寬松周期重啟，從此不再悲觀。我們在15年8月27日發(fā)布報(bào)告《從今天起，不再悲觀》，旗幟鮮明提出兩個(gè)判斷，“債牛王者歸來，股市不再悲觀”，后來也得到了市場走勢的印證，其實(shí)主要理由只有一個(gè)：8月26日的雙降標(biāo)志著新一輪寬松周期的重啟，后來10月份的雙降證明這是一輪新的寬松周期，其意義不亞于美國開始新一輪QE。

1.5.通縮為主要風(fēng)險(xiǎn)，寬松仍有空間

貨幣政策與食品價(jià)格脫鉤。我們在6月份對貨幣政策的主要擔(dān)心有兩點(diǎn)，一是擔(dān)心豬價(jià)上漲推動(dòng)豬價(jià)反彈，制約寬松貨幣政策。但在8月央行降息聲明中表示，貨幣政策不會受到豬價(jià)上漲等結(jié)構(gòu)性因素的干擾，央行明知道8月CPI回到2%，也把1年期存款利率下降到2%以下，第一次主動(dòng)實(shí)施實(shí)際負(fù)利率，這意味著通脹不再是寬松的障礙，寬松貨幣政策與食品價(jià)格脫鉤。

通縮仍為主要風(fēng)險(xiǎn)。金秋十月剛過，秋糧收獲正當(dāng)時(shí)。但今年入秋以來，糧食主產(chǎn)區(qū)的三大主糧收購價(jià)格均出現(xiàn)不同程度的下跌。從供需看糧價(jià)下行趨勢短期難以逆轉(zhuǎn)，將從成本下降角度制約豬肉消費(fèi)價(jià)格上漲，也意味著此前CPI中唯一上漲因素已經(jīng)消失，而未來通縮風(fēng)險(xiǎn)將顯著升溫。我們預(yù)測16年CPI僅為1%，從物價(jià)看寬松仍有空間。

1.6.擺脫匯率枷鎖，放開利率獨(dú)立

人民幣貶值引發(fā)擔(dān)憂。8月時(shí)的第二個(gè)擔(dān)心是匯率貶值，利率難以下降，寬松貨幣政策受阻。從8月中旬開始，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)大幅貶值，引發(fā)全球金融市場大幅震蕩，也引發(fā)了國內(nèi)投資者的普遍擔(dān)心。

全球來看，人民幣沒那么差。過去中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，如今經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，所以一個(gè)自然的感覺是人民幣匯率承壓。但匯率要比較才有意義，我們發(fā)現(xiàn)從全球來看，15年人民幣兌美元的貶值幅度僅為3%左右，從全球來看表現(xiàn)相當(dāng)優(yōu)異，僅次于日元，而遠(yuǎn)強(qiáng)于印度盧比、韓元、歐元等。

日元95年而非90年見頂，源于出口占比變化。如何衡量匯率走勢，有兩個(gè)概念。一個(gè)是實(shí)際有效匯率，是和全球平均水平的比值，代表的是一個(gè)國家的競爭力，而這個(gè)層面出口占比是一個(gè)重要的指標(biāo)。日本就是一個(gè)非常重要的案例，眾所周知日本泡沫經(jīng)濟(jì)在90年就達(dá)到頂峰，但是日元并沒有見頂，而是到1995年才見頂，因?yàn)槿毡镜某隹诜蓊~在90-95年還在上升，一直到95年才見頂，因?yàn)橹蟊恢袊〈?。這說明出口份額是決定一個(gè)國家競爭力的最重要指標(biāo)。

全球貿(mào)易整體停滯，中國競爭力未降。今年以來中國出口下滑引發(fā)擔(dān)憂，但我們發(fā)現(xiàn)今年的全球貿(mào)易出現(xiàn)金融危機(jī)以來的首次萎縮，因而中國的出口份額并未下降，包括中國對前兩大貿(mào)易伙伴美國、歐盟的出口占比并未下降，這說明在美歐市場中，中國產(chǎn)品并未被他國產(chǎn)品所替代，“中國制造”的出口競爭力并未下滑，因而人民幣并未出現(xiàn)長期貶值的壓力。

打開匯率枷鎖，放開利率獨(dú)立。8月的雙降，在降息層面是非常超預(yù)期的，其實(shí)也在于向市場表明，央行更在意的是獨(dú)立的貨幣政策，因而在此之前先把匯率形成機(jī)制給改了。過去我們匯率和美國綁定，資本流動(dòng)也不怎么管，所以利率政策基本跟隨美國，而過去7年中國、美國都寬松，所以不存在問題。但現(xiàn)在美國利率趨升，中國利率趨降，意味著我們的匯率不能跟美國綁定了，所以我們先把匯率解鎖，意味著利率也和美國脫鉤了。

展望16年：寬松仍將繼續(xù)，樂觀尋找機(jī)會?？偨Y(jié)來說，15年8月的雙降標(biāo)志著中國新一輪寬松貨幣周期的重啟，而且其背后的支撐在于利率政策擺脫了通脹和匯率的約束。在我們看來，寬松貨幣政策是當(dāng)前影響全球資本市場的核心因素，這也就意味著16年國內(nèi)資本市場的資金依然充裕，首先應(yīng)該樂觀尋找機(jī)會。

2.降息空間受限

2.1.降息空間受限，降準(zhǔn)作用有限

展望16年，我們預(yù)測通縮風(fēng)險(xiǎn)加大，降息仍有空間。但與14年年末3%的存款利率相比，14年11月以來的6次降息以后利率已下降一半，因而在目前1.5%的基準(zhǔn)利率下，未來即便是零利率的話頂多還有6次降息，所以毫無疑問降息空間是有約束的，我們預(yù)測明年頂多有兩到三次降息。而當(dāng)前法定存款準(zhǔn)備金率依然高達(dá)17.5%，而歷史上最低值僅6%，意味著準(zhǔn)備金率下調(diào)空間依然巨大，我們預(yù)測16年或繼續(xù)降準(zhǔn)4到5次，但降準(zhǔn)更多是對沖資金外流，作用顯然沒有降息作用大。

2.2.人民幣貶值壓力積累，防范美國加息沖擊

中美利差收窄，貶值壓力積累。而從匯率的角度來看，雖然我們認(rèn)為人民幣綜合匯率有望保持穩(wěn)定。但從人民幣兌美元走勢來看，與中美利差存在著高度正相關(guān)。08年以后由于美國QE，利率下降，中美利差上升，因而人民幣兌美元持續(xù)強(qiáng)勢。但從14年開始中美利差縮窄，意味著人民幣兌美元逐漸積累貶值壓力。

防范美國加息沖擊。此前在10月份全球資本市場普遍反彈，源于美國9月就業(yè)數(shù)據(jù)不佳，加息預(yù)期延后，但美國10月就業(yè)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，市場普遍預(yù)期12月大概率將啟動(dòng)首次加息，而在16年將有2到3次加息，這也就意味著全球?qū)捤韶泿耪呙媾R首次拐點(diǎn)。16年美國加息仍是定時(shí)炸彈，屆時(shí)仍需防范階段性人民幣貶值壓力加大、資金流出的風(fēng)險(xiǎn)。

美元絕對霸主，匯率牽動(dòng)全球。而美元是全球流動(dòng)性的水龍頭，無論外匯儲備、國際貿(mào)易結(jié)算、全球外匯交易中美元占比都在50%左右甚至以上，處于國際貨幣體系核心地位。因此，全球大多數(shù)匯率都選擇和美元掛鉤，根據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，56%的國家仍然采用相對固定的匯率制度，且絕大多數(shù)盯住美元。導(dǎo)致的結(jié)果是各經(jīng)濟(jì)體貨幣政策受限，甚至完全喪失獨(dú)立性，跟著美國貨幣政策走。在美元寬松周期時(shí)，這些經(jīng)濟(jì)體貨幣有升值壓力，資金流入迫使其選擇寬松，導(dǎo)致泡沫產(chǎn)生和杠桿提升。美元緊縮周期時(shí)，貨幣又面臨貶值壓力，貨幣政策被迫緊縮。

新興市場動(dòng)蕩難免。從80年代的拉美債務(wù)危機(jī)，到日本房地產(chǎn)和股市泡沫破滅，從90年代亞洲金融危機(jī)，到08年全球金融危機(jī)，再到本輪新興市場的動(dòng)蕩。這些危機(jī)幾乎都發(fā)生在美國貨幣政策的緊縮時(shí)期。08年后發(fā)達(dá)國家放水，資本大量流入新興市場。美國加息意味著從全球回收流動(dòng)性，勢必會帶來新興市場的動(dòng)蕩。2014年加息預(yù)期產(chǎn)生后，8個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)出現(xiàn)資本凈流出。歷次美國加息受影響最嚴(yán)重的往往是外債高、外儲少的經(jīng)濟(jì)體。從外債余額/外匯儲備的比重看，俄羅斯、馬來西亞、阿根廷、智利、印尼等國均在100%以上，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值得高度警惕。

加息的歷史經(jīng)驗(yàn)，對股市短期不利。根據(jù)前三輪加息經(jīng)驗(yàn)，受資金面收緊影響，加息三個(gè)月后美股下跌4%左右。隨著時(shí)間推移，影響美股走勢的主力由資金轉(zhuǎn)向基本面，美股長期又會走強(qiáng)。從歷史數(shù)據(jù)看，新興市場股市也是先跌后漲。因此從短期來看，美國加息對全球股市都是重要的負(fù)面沖擊，需要小心應(yīng)對。

史上最弱加息周期，加息后美元或走弱。但即便美國年底啟動(dòng)加息，市場也普遍預(yù)期這是有史以來最弱的加息周期，而從過去3輪加息經(jīng)驗(yàn)看，通常美元加息前走強(qiáng)，加息后走弱可能性大。本輪美國加息預(yù)期從14年年中就已開始發(fā)酵，美元指數(shù)至今已上漲25%，加息真的到來時(shí)，美元走弱概率加大。但受資本流出影響，新興市場貨幣仍存貶值壓力。

2.3信用風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)，警惕信用傳染

國內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)。14年3月超日債利息違約打開了公募債違約的潘多拉魔盒，此后便一發(fā)不可收拾，不到兩年的時(shí)間內(nèi)，公募債券領(lǐng)域已發(fā)生15起信用事件，其中有8起最終實(shí)質(zhì)性違約。

不良貸款激增，警惕信用傳染。不管是不良貸款余額，還是不良貸款率，2015年均現(xiàn)持續(xù)大幅攀升，根據(jù)銀監(jiān)會數(shù)據(jù)，3季末商業(yè)銀行不良貸款率上升至1.59%，不良貸款余額超過11000億，均創(chuàng)09年以來新高。由于山水水泥短融的違約，導(dǎo)致同屬水泥行業(yè)的12松建化收益率大幅上升，而這也意味著如果信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，央行放水也難以降低這些領(lǐng)域企業(yè)的融資成本。

展望16年：降息空間受限，警惕各種風(fēng)險(xiǎn)?？偨Y(jié)來說，雖然我們認(rèn)為16年寬松仍是貨幣政策主基調(diào)，但是也需要客觀認(rèn)識到，16年寬松空間受到各種約束。首先是降息空間在2次左右，遠(yuǎn)比不上15年的5次。其次是美國加息將成為現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)而非預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，對人民幣匯率乃至全球流動(dòng)性、新興市場形成沖擊。最后是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，傳統(tǒng)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性加大。

3. 從快牛到慢牛

3.1.15年資產(chǎn)定價(jià)：盈利低迷杠桿加減，利率走勢影響最大

定價(jià)核心：經(jīng)濟(jì)增長、利率、風(fēng)險(xiǎn)偏好。但如何看待寬松貨幣政策受限對資本市場的影響？在我們看來，企業(yè)盈利、風(fēng)險(xiǎn)偏好和利率是決定資產(chǎn)定價(jià)的三大因素，要深刻理解其中每一個(gè)因素的影響。其中債市主要與利率相關(guān)，而盈利和風(fēng)險(xiǎn)偏好則是影響股市的另外兩大重要因素。

利潤并非上漲主因。首先，盈利并非上漲主因。近兩年A股的整體漲幅超過80%，但是從盈利表現(xiàn)來看，A股整體在這兩年盈利增速僅增長不到10%，其中14年增長了6%，15年前3季度甚至是負(fù)增長。從表現(xiàn)最好的創(chuàng)業(yè)板來看，近3年創(chuàng)業(yè)板的累積漲幅接近300%，但是這3年的累積利潤增速也只有70%，其中13年利潤增速10%，14/15年利潤增速都在25%左右。這說明A股大部分漲幅和盈利沒關(guān)系，即便成長性最好的創(chuàng)業(yè)板，盈利增速也遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上股價(jià)的漲幅。

杠桿加減，風(fēng)險(xiǎn)偏好起伏。其次，風(fēng)險(xiǎn)偏好劇烈擺動(dòng)，難以把握。影響本輪風(fēng)險(xiǎn)偏好的一個(gè)重要因素是杠桿率。各種加杠桿導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)偏好上升、出現(xiàn)瘋牛行情，而之后的持續(xù)去杠桿導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)下降、股市出現(xiàn)大幅暴跌。中國在這一輪股市加杠桿過程中，高峰時(shí)期場內(nèi)兩融余額超過2.2萬億，整體場外配資規(guī)模2萬億左右。場內(nèi)場外總和，高峰時(shí)期A股整體杠桿規(guī)模約4萬億，相對于6月上旬60萬億的流通市值，A股杠桿率最高曾經(jīng)達(dá)到7%，杠桿比率已經(jīng)遠(yuǎn)高于美國、臺灣。目前場外融資被全面清理，9月以來融資余額恢復(fù)到1.2萬億左右，杠桿率從底部的2.5%回升到3%左右正常水平，但應(yīng)難以恢復(fù)到前期高點(diǎn)。

10年期國債利率影響重大。最后，我們來看利率變化，其中影響資本市場最重要的是代表性的10年期國債利率。在6月份，如果說要找到提示股災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，除了之前我們提到的貨幣政策變化之外，10年期國債利率也在5月下旬顯著上升，意味著利率下行受阻、估值見頂，隨后股市也出現(xiàn)大幅下跌。而9月份以來的股市反彈，在經(jīng)濟(jì)基本面上找不到支撐，最好的消息也是來自于10年國債利率已創(chuàng)下2010年以來的新低水平。

3.2.16年資產(chǎn)定價(jià)：利率有底估值有頂，盈利回升并不容易

國債利率下行有底。展望16年，我們認(rèn)為10年期國債利率依然有望繼續(xù)下行，但是頂多從目前的3%左右下降到2.5%左右，主要的原因有如下三點(diǎn)：一是我們預(yù)測明年降息在2次左右，對應(yīng)的就是50bp左右利率下行。二是歷史看2.5%是國內(nèi)長期國債利率的最低點(diǎn)，歷史低點(diǎn)或許可以達(dá)到，但很難突破，因?yàn)檫^去在歷史低點(diǎn)介入債市全部輸錢。三是外部的制約，目前美國的10年期國債利率大約在2.3%，加息之后或會達(dá)到2.5%，很難想象中國的長期國債利率低于美國，同時(shí)匯率不大幅貶值。

利率下降支撐估值，但有天花板。目前大家的共識是利率下降提升股市估值，而這也是我們在8月末提出“不再悲觀”的主要理由，但是利率下降的影響是可以量化比較的。比如過去兩年的10年期國債利率從5%降至3%，利率下降幅度大約是70%，可以解釋A股在完全沒有盈利的情況下從2000點(diǎn)漲到了目前的3500點(diǎn)左右，我們預(yù)測未來10年期國債利率有望從3%降至2.5%，從利率看還有20%的下行空間，所以沒準(zhǔn)還可以再支撐20%的股市上漲，但指望靠利率下行來回到5000點(diǎn)甚至創(chuàng)新高應(yīng)該是不現(xiàn)實(shí)的。

經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，盈利能否見底？因此，未來如果希望市場能夠繼續(xù)向好，利率下降和風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的故事都面臨瓶頸，需要轉(zhuǎn)向盈利改善。但從經(jīng)濟(jì)增長來看，15年3季度GDP增速已降至6.9%，預(yù)測4季度繼續(xù)降至6.7%，預(yù)測2016年GDP增速降至6.5%，短期看經(jīng)濟(jì)增速仍在繼續(xù)探底，盈利能否回升依然存疑。

3.3.尋找新增長點(diǎn)：新興行業(yè)看收入，傳統(tǒng)行業(yè)看成本

尋找經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)：服務(wù)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)。由于經(jīng)濟(jì)增速下行，上市公司的總收入已經(jīng)連續(xù)3個(gè)季度停滯增長，但是其中結(jié)構(gòu)分化非常明顯，其中部分行業(yè)增速依然可觀，主要集中在服務(wù)業(yè)和新興行業(yè)，例如傳媒、房地產(chǎn)、非銀金融、電子、休閑服務(wù)、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)、國防軍工、電氣設(shè)備、食品飲料、通信等。因此可以在這些行業(yè)尋找收入擴(kuò)張帶來的盈利改善機(jī)會，但由于經(jīng)濟(jì)整體低迷，這些行業(yè)的收入增速也普遍不高，到20%就算相當(dāng)不錯(cuò)了。

經(jīng)濟(jì)蛋糕的分配。但由于上市公司整體收入沒有增長，而且未來經(jīng)濟(jì)增速仍難見底，因此整體盈利的改善的主要希望不在收入端，而在成本端，而這一方面確實(shí)存在改善的希望。如果我們把經(jīng)濟(jì)GDP看做是一個(gè)大蛋糕的話，這里面可以做一個(gè)切割，其中一部分屬于債權(quán)、另一部分屬于股權(quán)，屬于股權(quán)的部分就是企業(yè)利潤。

經(jīng)濟(jì)下臺階，利率市場化。在12年以前，中國的GDP名義增速動(dòng)輒20%以上，而貸款利率被管制在個(gè)位數(shù)，所以企業(yè)盈利增速動(dòng)輒30%以上的增長。但在過去幾年一方面GDP增速在經(jīng)歷下臺階，與此同時(shí)利率市場化大幅提升了利率的相對水平，利率和GDP名義增速接軌，使得企業(yè)盈利受到了雙重打擊。但現(xiàn)在利率市場化到了尾聲階段，利率開始和經(jīng)濟(jì)增速同步下降，說明企業(yè)盈利最難受的時(shí)候應(yīng)該快過去了。

利率下降，成本節(jié)約。從工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，15年以來收入持續(xù)下滑，但利潤增速未再惡化，成本節(jié)約應(yīng)是最主要貢獻(xiàn)，包括原材料和財(cái)務(wù)成本。因?yàn)橹袊窃牧系膬暨M(jìn)口國，去年原油進(jìn)口金額超過2000億美元，因此油價(jià)跌一半，就可以給中國省出6000多億人民幣的成本。其次我們看到恒大今年在國內(nèi)發(fā)債的成本只有5%左右，而以往在海外融資成本都在10%以上，今年1000億左右債務(wù)置換可以節(jié)約50億左右財(cái)務(wù)費(fèi)用，貢獻(xiàn)30%左右利潤增速。

可以算筆大帳，目前企業(yè)貸款規(guī)模接近70萬億，利率每下降1%，可以為企業(yè)節(jié)約7000億的財(cái)務(wù)費(fèi)用，這些都是潛在利潤的改善。今年央行一共5次降息，但是大多數(shù)企業(yè)不具備發(fā)債置換債務(wù)的能力，需要和商業(yè)銀行談判來置換貸款利率，而這通常是每隔一年才有協(xié)商的機(jī)會，而且最終利率下降幅度取決于談判能力。這意味著16年企業(yè)財(cái)務(wù)成本有望繼續(xù)改善，但是過程也不容易。

居民儲蓄受損，企業(yè)貸款受益。問題是，企業(yè)成本節(jié)約的錢是誰出的？在過去兩年，利率市場化的早中期，銀行為了爭奪市場份額不得不上浮利率，所以銀行存貸息差縮窄，是銀行在買單，所以企業(yè)整體盈利并未改善。但今年股災(zāi)以后銀行理財(cái)收益率大幅下降，意味著利率市場化步入尾聲，銀行開始轉(zhuǎn)嫁成本，結(jié)論是居民和企業(yè)的100多萬億存款在承受著巨大的利息損失，這也就意味著從資產(chǎn)配置出發(fā)，大家應(yīng)該把存款拿出來，去配置那些相對受益的資產(chǎn)。

3.4.結(jié)構(gòu)改革重啟：從需求側(cè)到供給側(cè)，減稅改善企業(yè)盈利

從凱恩斯主義到供給側(cè)改革。在中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會議和亞太經(jīng)合組織APEC工商領(lǐng)導(dǎo)人峰會上，習(xí)近平主席兩次提到要加強(qiáng)“供給側(cè)”結(jié)構(gòu)性改革。20世紀(jì)70-80年代，美歐等經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)高通脹、高失業(yè)的滯脹，與凱恩斯主義的觀點(diǎn)相違背，供給學(xué)派占據(jù)了主流。“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”（Reaganomics）和“撒切爾主義”（Thatcherism）是對供給學(xué)派觀點(diǎn)的典型實(shí)踐，它們的共同點(diǎn)是減稅和減少政府對生產(chǎn)的干預(yù)，且前者注重減稅，后者注重國企私有化。

里根學(xué)派核心：減稅。1981年里根就任美國總統(tǒng)后，開始奉行供給學(xué)派和貨幣主義的主張，提出“經(jīng)濟(jì)復(fù)興計(jì)劃”，主要措施包括：降低稅率，減少政府干預(yù)，縮減政府開支，緊縮貨幣供給。里根上臺后即開始全面降低稅率，將個(gè)人所得稅最高邊際稅率從70%降到28%，企業(yè)所得稅從46%降至33%。這些減稅政策使得企業(yè)有效稅率大幅下降。對于企業(yè)而言，通過稅收優(yōu)惠等多種途徑提高了盈利水平，也提高了企業(yè)投資意愿；對于個(gè)人而言，一方面，個(gè)稅降低提高了可支配收入，增加了勞動(dòng)供給意愿，又推動(dòng)消費(fèi)上行。

減稅改善企業(yè)盈利。15年我國財(cái)政預(yù)算赤字為1.62萬億，赤字率約為2.4%，如果16年赤字率能提高到3%，則財(cái)政預(yù)算赤字可以提高5000億到2.1萬億。而其中最應(yīng)該削減的是企業(yè)所得稅，因?yàn)槠髽I(yè)所得稅占財(cái)政收入的比重在最近幾年大幅上升，說明企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)增加。我國15年的企業(yè)所得稅大約2.5萬億，當(dāng)前企業(yè)所得稅稅率約為25%。如果能將企業(yè)所得稅稅率從25%降至20%，那么就可以為企業(yè)節(jié)約5000億的稅收成本，也是潛在利潤來源。但如果增加的赤字還是去投資擴(kuò)張，則只會帶來短期的刺激和持續(xù)的產(chǎn)能過剩。

展望16年：從快牛到慢牛。客觀來分析：未來利率下行空間有限，想賺央行的錢越來越難。股災(zāi)以后杠桿率難以恢復(fù)，想賺別人的錢也越來越難。

未來有希望賺企業(yè)的錢，一是尋找有收入增長的行業(yè)，主要在服務(wù)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)；二是從整體看，經(jīng)濟(jì)下行企業(yè)收入仍難改善，主要靠成本節(jié)約改善企業(yè)盈利，但是會比較慢。如果這個(gè)分析邏輯成立，未來A股的格局應(yīng)該也會從過去幾年估值提升的快牛演變?yōu)轭愃朴诿拦勺罱鼉赡甑穆８窬?，以企業(yè)盈利為主要驅(qū)動(dòng)。

4.金融資產(chǎn)輪動(dòng)

4.1. 居民財(cái)富配置：金融時(shí)代正在到來，股債優(yōu)于地產(chǎn)存款

從存款、地產(chǎn)到金融時(shí)代。過去30年中國居民的財(cái)富管理先后經(jīng)歷了存款時(shí)代和地產(chǎn)時(shí)代，也就是銀行和房地產(chǎn)幫助大家管理財(cái)富，增值資產(chǎn)。但從14年開始，我們發(fā)現(xiàn)居民來自于房地產(chǎn)的財(cái)富占比首次降至40%以下，而金融資產(chǎn)首次成為居民財(cái)富增量的主要來源，這意味著我們可能正在進(jìn)入一個(gè)新的時(shí)代——金融時(shí)代。

金融資產(chǎn)為王。目前國內(nèi)主要存在4大類資產(chǎn)：第一大類是房地產(chǎn)，目前總規(guī)模約200萬億，但是租金回報(bào)率不到2%，隱含的估值超過50倍。第二大類是銀行存款，目前總規(guī)模超過100萬億，但是1年期存款利率已經(jīng)降至1.5%。第三大類是債券類資產(chǎn)，規(guī)模約50萬億。目前經(jīng)過屢次降息，債券利率雖然不如以往，但是4-5%左右的企業(yè)債券依然隨處可覓。第四類是股票，規(guī)模也在50萬億，其中代表藍(lán)籌的上證50指數(shù)股息率約3%。所以比較來看，無論債券類資產(chǎn)還是股票類資產(chǎn)，均比房地產(chǎn)和存款更有配置價(jià)值，因此我們堅(jiān)信未來資產(chǎn)配置的主旋律依然在金融資產(chǎn)。

4.2.金融資產(chǎn)內(nèi)部：股債貨幣三驅(qū)輪動(dòng)，股債牛市內(nèi)部輪動(dòng)

金融資產(chǎn)三驅(qū)輪動(dòng)。在金融資產(chǎn)內(nèi)部，從過去的經(jīng)驗(yàn)看存在著貨幣牛市、債券牛市和股票牛市三驅(qū)輪動(dòng)，以利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好為主線。當(dāng)利率較高時(shí)，通常屬于貨幣牛市，典型的是13年，余額寶就能提供6-7%的回報(bào)率。而當(dāng)利率開始下降以后，就出現(xiàn)了債券牛市，比如說14年。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升以后，就切換到了股票牛市，15年上半年是典型。而在股災(zāi)以后，很多人堅(jiān)信目前又回到了貨幣牛市，應(yīng)該現(xiàn)金為王。但是這一輪貨幣牛市是假的，余額寶利率已經(jīng)不到3%，和13年貨幣利率高企完全不同。

股債牛市的輪動(dòng)。因此，從14年利率下行周期啟動(dòng)以后，就不再存在貨幣牛市，一直是債券牛市和股票牛市的相互交替，14年上半年啟動(dòng)的債券牛市到了14年末切換成股票牛市，而到了15年股災(zāi)以后，又是直接從股票牛市跳到了債券牛市，其中的核心原因在于，股票、債券作為金融資產(chǎn)的回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了銀行存款，因此儲蓄分流的邏輯一直成立。

問題是，如果現(xiàn)在處于債券牛市，將來會再次切換到股票牛市嗎？但是過去3個(gè)月創(chuàng)業(yè)板漲幅接近60%，已經(jīng)是個(gè)大牛市了，難道錢還會從債市跑過去接盤？我們猜測，一個(gè)合理的解釋是在各個(gè)金融資產(chǎn)內(nèi)部也存在輪動(dòng)。其中債市是在利率債和信用債之間，股市是在藍(lán)籌和成長之間輪動(dòng)。過去兩年大家一心賺錢，資本市場是信用債和成長股的天下，而今在各種風(fēng)險(xiǎn)增加以后，相對安全的利率債和藍(lán)籌股或受寵。

4.3.投資回報(bào)溯源：理財(cái)入市助力慢牛，穩(wěn)定收益將受青睞

銀行理財(cái)崛起，改變市場結(jié)構(gòu)。所以，如果未來從債券牛市向股票牛市的切換邏輯成立，而且如果未必是暴漲過的神創(chuàng)，那么被目前市場遺忘的藍(lán)籌股或許會有機(jī)會。其中一個(gè)重要的原因在于市場參與者的結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。在股災(zāi)發(fā)生以前，散戶都認(rèn)為股市是提款機(jī)，后來發(fā)現(xiàn)自己原來是根韭菜，只適合買4%左右的銀行理財(cái)，所以股災(zāi)以后最大的贏家是銀行理財(cái)，規(guī)模新增了5萬億、余額突破20萬億，成為最大的機(jī)構(gòu)投資者，未來規(guī)模還會持續(xù)大幅增加。而銀行理財(cái)?shù)暮诵淖非笫欠€(wěn)定收益，意味著對債券、藍(lán)籌等穩(wěn)定收益類資產(chǎn)需求的持續(xù)增加，將會改變市場結(jié)構(gòu)，使得市場更加穩(wěn)定，也有助于慢牛的形成。

藍(lán)籌股或比債券好。而且比較來看，在利率大幅下降之后，穩(wěn)定藍(lán)籌股或比債券更好。例如目前萬科公司債5年期只有3.5%，相比之下萬科A股的股息率就有3.4%，而且假定行業(yè)龍頭的盈利增速可以和5%的GDP名義增速同步，那么后者的潛在回報(bào)率就接近8%。茅臺的股息率有2%，假定其盈利增速與10%的消費(fèi)增速同步，那么其潛在回報(bào)率高達(dá)12%。即便大家都看不上的銀行，而且由于工行的PE只有6倍，ROE高達(dá)16%，工行其實(shí)只分紅了30%的收益，股息率就高達(dá)5%，而沒有分紅的部分都變成了凈資產(chǎn)，所以PB每年會增加10%，假如地產(chǎn)不崩盤、銀行維持1倍PB的估值，那么買銀行股相當(dāng)于每年16%的回報(bào)率。

4.4.16年市場展望：實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融之基，理性降低回報(bào)預(yù)期

實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長：金融回報(bào)之基。實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融回報(bào)的根基，在經(jīng)濟(jì)增速下臺階以后，其實(shí)金融資產(chǎn)的回報(bào)率將出現(xiàn)系統(tǒng)性的下降。我們比較了歷史各國的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股市的長期回報(bào)率與GDP名義增速高度一致，比如美國過去100年道指年均回報(bào)率大約5.5%，而GDP名義增速大約6%。中國股市過去10年從最低點(diǎn)算年均回報(bào)率大約14%，同期GDP名義增速年均也是14%。日本股市在過去20年沒有回報(bào)，因?yàn)镚DP在過去20年完全沒有增長。這其實(shí)也表明，長期看金融資產(chǎn)的回報(bào)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長相當(dāng)，金融資產(chǎn)只能賺到企業(yè)的錢，賺不到央行和別人的錢。

降低回報(bào)預(yù)期，16年慢就是快。這幾年經(jīng)濟(jì)增速下行、大家的回報(bào)率理應(yīng)下降。為什么過去兩年大家都賺了很多錢？其實(shí)賺的是利率下降、估值提升的錢，也就是賺了央行和別人的錢。但未來客觀看利率下行空間有限，估值提升空間也有限，這意味著未來的債市必須依靠票息，股市依靠企業(yè)盈利，但后兩者都不容易，所以如果能獲得和GDP名義增速的4%-5%類似的回報(bào)就非常不錯(cuò)了。這其實(shí)就是宋國青教授說的：未來要習(xí)慣接受每年3-4%的回報(bào)。因此降低回報(bào)預(yù)期，依然可以找到合適的資產(chǎn)，賺取穩(wěn)健的回報(bào)。如果預(yù)期10-20%，應(yīng)該不難實(shí)現(xiàn)；但如果依然期待每年50%-100%，最終可能顆粒無收。

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