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美聯(lián)儲低利率時代終結(jié)，沒有人會大吃一驚。這家美國央行幾個月來一直在談?wù)撟约旱男袆?，雖然經(jīng)濟中持續(xù)存在的一些薄弱環(huán)節(jié)會促使部分觀察人士對此決定發(fā)起挑戰(zhàn)，但幾乎沒有理由相信，這樣一個小小的舉措會把世界頭號經(jīng)濟體重新推入衰退。

不過，美聯(lián)儲相對容易的利率決定卻會讓地球另一側(cè)的決策者日子變得更加艱難。最近一段時間，中國央行一直在大規(guī)模動用其3.4萬億美元外匯儲備，一個月就花出近1,000億美元來支撐人民幣匯率。美國加息及美元走強肯定會刺激更多資金外流，特別是在投資者對中國經(jīng)濟的擔憂揮之不去的情況下。

在推進匯率市場化改革的進程中，中國似乎愿意接受人民幣一定程度的溫和貶值；未來，由歐元和日元等13種貨幣組成的籃子或許會成為人民幣匯率的決定因素，這將增加人民幣下行壓力。然而，如果中國央行現(xiàn)在反悔，那么人民幣的溫和下挫可能很快就會變成直線下跌。鑒于美元兌新興市場貨幣的強勢，真正的自由浮動可能會促使人民幣貶值超過30%。

在這種情況下，中國可以動用的武器很少。今年11月，人民幣加入了國際貨幣基金組織(IMF)的儲備貨幣精英俱樂部，中國取得了具有重大象征意義的勝利。如果以實施資本管制的方式來遏制人民幣下跌，他們的處境就會變得非常尷尬，更不用說他們的經(jīng)濟管理能力還會受到嚴重質(zhì)疑。

中國幾乎別無選擇，只能繼續(xù)應(yīng)付下去，允許人民幣貶值，同時努力降低其貶值步伐。在Donald Trump等美國總統(tǒng)候選人的眼中，這肯定算是匯率“操縱”。

這種兩難困境凸顯了一個令人不安的現(xiàn)實：美聯(lián)儲的加息屬于傳統(tǒng)的低風(fēng)險決策，而中國如今面臨的都是高風(fēng)險的政策抉擇。他們最多只能期望獲得一定程度的穩(wěn)定，而不是過去幾十年快節(jié)奏的增長。

以前，當中國的債務(wù)水平還很低，政府擁有巨大盈余的時候，投資機遇比比皆是。如今，信貸已是捉襟見肘。固定資產(chǎn)投資過度造成了產(chǎn)能過剩。城鎮(zhèn)化步伐正在放緩，而同時工作年齡人口開始減少。改革再非易事。中國需要實施的改革--刺激競爭、提高生產(chǎn)力、增進資本配置效率和促進創(chuàng)新--都要求作出痛苦的犧牲。

盡管經(jīng)常談到要尊重市場規(guī)律，但中國似乎還沒有做好準備。規(guī)劃制定者尚未認清現(xiàn)代經(jīng)濟決策的兩個重要基礎(chǔ)。首先，有活力的、生機勃勃的經(jīng)濟體需要死亡和淘汰。在創(chuàng)造性毀滅的過程中，新技能不斷開發(fā)。新企業(yè)發(fā)展壯大。創(chuàng)新將帶來新的產(chǎn)品。舊的企業(yè)、產(chǎn)品和技能將被替換。帶著悲憫之心對經(jīng)濟實施安樂死，中國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型步伐就會加快。相反，保護注定會失敗的公司和行業(yè)不僅是徒勞的，而且是愚蠢的。

事實上，中國的經(jīng)濟奇跡主要受益于全球經(jīng)濟健康發(fā)展和人民幣匯率被低估，從而帶來了大規(guī)模的資金流入和投資。雖然中國在繁榮歲月中的辛勤努力和扎實管理功不可沒，但的確也搭上了強勁的順風(fēng)。

如今，似乎還在使用過去的老辦法，而正是這些辦法造成了中國當前的一系列問題--信貸快速擴張，不良貸款不斷展期，支持實際上破產(chǎn)的企業(yè)，盡可能少減產(chǎn)，繼續(xù)投入大筆資金進行固定資產(chǎn)投資。

話說回來，其他國家也應(yīng)當認識到，世界第二大經(jīng)濟體的轉(zhuǎn)型并不容易。雖然中國必須直面不良貸款問題，但想要避免可能引發(fā)工人抗議的大范圍失業(yè)和破產(chǎn)也是可以理解的。雖然中國需要實現(xiàn)匯率市場化，但它必須留有余地，盡量降低可能造成全球性影響的大規(guī)模破產(chǎn)的可能性。世界應(yīng)當全力支持中國取得成功。否則的話，美聯(lián)儲下一次作出決定的時候就不會那么輕松了。

作者Christopher Balding是北京大學(xué)匯豐商學(xué)院副教授

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亞洲能否抵擋沖擊

上回美聯(lián)儲展開緊縮貨幣周期，亞洲經(jīng)濟情勢樂觀。

那次是在2004年，時任美聯(lián)儲主席的格林斯潘啟動新一波升息。那一年年中，美聯(lián)儲加息0.25個百分點至1.25%，此后開始緊縮周期，直到2006年中基準利率達到5.25%。

當時日本是世界第二大經(jīng)濟體。中國經(jīng)濟以兩位數(shù)速度增長，東南亞國家經(jīng)濟再度火紅，亞洲金融風(fēng)暴似乎是遙遠的記憶。

數(shù)據(jù)來源：世界銀行

而這回當美聯(lián)儲主席耶倫即將展開2006年以來首度升息之際，亞洲經(jīng)濟展望卻不樂觀。

中國經(jīng)濟邁向25年來最低增長率。日本瀕臨三年來二度經(jīng)濟衰退，資本流出亞洲，曾經(jīng)一度火紅的泰國、馬來西亞等經(jīng)濟體步履蹣跚。

今年夏天中國股市蒸發(fā)掉5萬億美元令人驚心動魄，是促使耶倫9月按兵不動的原因之一。

數(shù)據(jù)來源：世界銀行

對于美聯(lián)儲這次升息可能給亞洲造成的沖擊，分析師存在分歧。

有個風(fēng)險顯而易見就是美元債大增。美國升息會吸引資金流出亞洲，壓低亞洲貨幣，因此亞洲企業(yè)更難以償還外債。對于中國、印尼、馬來西亞等國家來說，這尤其是個隱憂。經(jīng)濟學(xué)家Barry Eichengreen和Ricardo Hausmann用“原罪”來形容向海外借貸的發(fā)展中國家所面臨的困境。

數(shù)據(jù)來源：世界銀行

對付這些隱憂的手段就是累積外匯儲備，多利用浮動匯率，保證相對穩(wěn)健的財政狀況。有些分析師說，這些招數(shù)或足以防止亞洲受到美聯(lián)儲升息的沖擊。

彭博首席亞洲經(jīng)濟學(xué)家歐樂鷹和經(jīng)濟學(xué)家陳世淵撰文指出，中國是抗風(fēng)險能力最強的國家之一。

“美聯(lián)儲升息已經(jīng)是眾所週知，因此資金急速流出亞洲似乎不太可能發(fā)生。”他們寫道。“即使真的發(fā)生，對中國的沖擊將是通過韓國等貿(mào)易伙伴的疲軟需求而來，而非造成直接沖擊。”

到底該買還是該賣？

分析師和基金經(jīng)理表示，隨著中國經(jīng)濟增速放緩至25年以來的最低水平，加上大宗商品價格大跌的影響蔓延至金融市場，美聯(lián)儲政策路徑的意義比之前的升息周期更加重大。

雖然多數(shù)市場觀察人士預(yù)計美聯(lián)儲的措辭可能較為溫和，但對亞洲股市的預(yù)期因未來的不確定性而有所不同。

德意志資產(chǎn)管理的Taylor預(yù)計，“(亞洲股市)將慢步爬升，如果美聯(lián)儲的措辭暗示，升息步伐是逐步且持續(xù)時間較長的，則股市上漲速度可能會快于預(yù)期。”

盛寶金融分析師Van-Petersen及瑞士信貸分析師Sakthi Siva都預(yù)測，市場一開始會上漲，然后重拾跌勢。其他一些分析師的預(yù)測則剛好相反，高盛首席亞太策略分析師Timothy Moe便是其中之一。

上一次美聯(lián)儲政策與其他主要央行背離，是美聯(lián)儲1994年出人意料地開始升息，亞洲股市在那之后的一年時間大跌了23%，而美國利率調(diào)升了3個百分點。

但Moe指出，當年以及過去其他周期里，亞洲貨幣與美元的連系關(guān)系較為緊密，導(dǎo)致亞洲地區(qū)跟隨美國貨幣政策。

“以亞洲周期與美國周期而言，這次是現(xiàn)代史上我們第一次見到這種差異，”他稱。

印尼及泰國等國的央行預(yù)料將在2016年寬松政策，日本央行原本已極為龐大的刺激措施料將加碼，同時市場也在指望中國當局出臺更多寬松措施。

美國2016年經(jīng)濟成長率預(yù)估在2.4-2.5%，這也低于1990年代及2000年代初期政策緊縮周期時的經(jīng)濟增速，當時美國成長率在3.8-4.7%。

“歷史經(jīng)驗這次幫不上太多忙，”Axioma的D’Assier表示。

“我們愛怎么揣測都可以，但事實是這次情況真的大不相同了。”

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