本文來(lái)源：首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇

李迅雷（海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

記得張五常曾在一本書中寫過(guò)這樣一件事情，對(duì)我印象很深：有一天，他的導(dǎo)師帶領(lǐng)他和其他同學(xué)去一個(gè)無(wú)人島，讓他們計(jì)量海灘上某一塊石頭的重量和體積，而他們沒(méi)有帶任何計(jì)量工具。這怎么能計(jì)量呢？其實(shí)，這個(gè)世界本身就沒(méi)有什么計(jì)量單位，所有的尺度都是人類編制出來(lái)的。

如今，我們已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)數(shù)字化時(shí)代，所有的東西都可以被量化，而且被重復(fù)量化、衍生量化，于是本應(yīng)該便于認(rèn)清事物面目的計(jì)量工具，有時(shí)反而掩蓋了事物的本來(lái)面目，或者被顛倒了。

從投資者的角度看，被各種指標(biāo)迷惑的現(xiàn)象也不在少數(shù)，尤其是被分母迷惑。

1、一個(gè)最典型的案例：被平均

其實(shí)，認(rèn)清被分母迷惑的投資者也不在少數(shù)。比如，談到個(gè)人收入，很多人會(huì)感慨，自己的收入要低于官方公布的平均數(shù)，自己被平均了。

我是從2014年的年末開(kāi)始，就開(kāi)始關(guān)注A股市盈率的中位數(shù)，并在次年1月份發(fā)表了《估值偏高、經(jīng)濟(jì)下行背景下的牛市邏輯》，發(fā)現(xiàn)截止15年1月20日，盡管滬深300的平均市盈率只有12.6倍，但深滬主板的市盈率中位數(shù)已經(jīng)高達(dá)42.3倍。之后，發(fā)現(xiàn)到了2015年的年末，所有A股的市盈率中位數(shù)已經(jīng)超過(guò)90倍。

但美國(guó)的標(biāo)普500，無(wú)論是市盈率的中位數(shù)還是平均數(shù)，都是20倍。說(shuō)明人家畢竟是成熟市場(chǎng)，估值呈現(xiàn)正態(tài)分布。中國(guó)是銀行大市值、高收益，很多中小市值股票的PE都被平均了。

被平均的案例真是太多了。比如，說(shuō)某個(gè)行業(yè)很有發(fā)展前景，分析師們就會(huì)把美國(guó)的人均消費(fèi)額與中國(guó)做比較。但若中國(guó)的人均汽車擁有量要達(dá)到美國(guó)水平，則全球的石油就不夠用了。

又如，有人會(huì)說(shuō)，溫州的人均GDP要低于浙江平均水平，所以溫州的房?jī)r(jià)是虛高的。但他有沒(méi)有想過(guò)，溫州人很多人是外出做大老板，給別的地方貢獻(xiàn)GDP了，但把收入?yún)R到溫州，故溫州的人均GNP很高啊。

所以，我們不要被那些看似有道理，實(shí)則不合理的數(shù)據(jù)說(shuō)迷惑。

2、GDP作為分母常會(huì)騙人

以GDP作為分母的指標(biāo)很多，如負(fù)債率、證券化率、總儲(chǔ)蓄率等。因?yàn)镚DP這個(gè)數(shù)據(jù)是一個(gè)非常重要的評(píng)價(jià)指標(biāo)，所以，其失真度一直是被熱議的。既然如此，在用的時(shí)候還是要思考一下，這對(duì)于你的判斷邏輯有沒(méi)有影響。

比如，我們一直引以為豪的是GDP增速領(lǐng)先于世界，GDP已經(jīng)排名世界第二。但實(shí)際上很少人去考慮，GDP世界第二所付出的代價(jià)是巨大的。因?yàn)橹袊?guó)的固定資產(chǎn)投資規(guī)模是超過(guò)美國(guó)的，企業(yè)的資產(chǎn)總規(guī)模與負(fù)債總規(guī)模也是超過(guò)美國(guó)的，M2的規(guī)模也是遠(yuǎn)超美國(guó)的。因此，中國(guó)企業(yè)的ROE很低，世界500強(qiáng)中，中國(guó)企業(yè)的平均利潤(rùn)率只有美國(guó)的一半。所以中國(guó)為GDP所付出的代價(jià)很大。

有的時(shí)候，分母與分子一起合謀騙人。比如，中國(guó)的證券化率分母是GDP，分子是股票總市值，中國(guó)的證券化率遠(yuǎn)低于美國(guó)和其他成熟市場(chǎng)。那你是否就可以得出中國(guó)的股票還可以繼續(xù)上漲的結(jié)論呢？

股票市值是股價(jià)乘以股數(shù)，如果股份數(shù)量少，即便股價(jià)高，其市值也不會(huì)大。截止1月15日，A股的證券化率約為67%，美國(guó)則大部分時(shí)間在100%以上。

但問(wèn)題是中國(guó)的股票發(fā)行是受管制的，在過(guò)去21年中，先后有9次暫停新股發(fā)行。而美國(guó)等成熟市場(chǎng)是開(kāi)放的。故不能把一個(gè)受管制的股市的證券化率與成熟市場(chǎng)作簡(jiǎn)單比較。

3、如何避免被分母迷惑：認(rèn)清大趨勢(shì)

在過(guò)去15年中，重配房地產(chǎn)應(yīng)該是最為成功的投資方式之一。但不少人對(duì)于持續(xù)上漲的房?jī)r(jià)提出質(zhì)疑，認(rèn)為房?jī)r(jià)過(guò)高，不值得投資。其依據(jù)就是房?jī)r(jià)收入比，或房?jī)r(jià)租金比。比如，上海的房?jī)r(jià)這個(gè)數(shù)據(jù)不會(huì)騙人，但作為分母的收入，卻容易騙人。

因?yàn)槭侨珖?guó)的有錢人到上海來(lái)買房，你就不能用上海人的收入作為上海房?jī)r(jià)的分母，而是上海人與外地購(gòu)房者的加權(quán)平均收入。更何況官方公布的收入是不含灰色收入的。

同樣，房?jī)r(jià)租金比相當(dāng)于股市里的市盈率，50倍的房?jī)r(jià)租金比意味著租金回報(bào)率只有2%。你覺(jué)得投資房地產(chǎn)不劃算？但問(wèn)題是，你買房的目的是為了追求房?jī)r(jià)升值收益還是租金？如果是前者，那你就不用考慮租金了。

過(guò)去15年的最大教訓(xùn)就是，房?jī)r(jià)一直漲，租金一直低。租金低的原因是因?yàn)榉績(jī)r(jià)漲。

在人民幣貶值趨勢(shì)形成的今天，很多人準(zhǔn)備去海外配置資產(chǎn)，其中房地產(chǎn)是首選。但發(fā)現(xiàn)很多人還是會(huì)把房?jī)r(jià)租金比當(dāng)做投資的重要依據(jù)。

那么，我覺(jué)得需要反思的是，如果你在國(guó)內(nèi)是因?yàn)榭吹椒績(jī)r(jià)租金比過(guò)高而放棄了購(gòu)房念頭，那么，到國(guó)外購(gòu)房就不應(yīng)該犯同樣的錯(cuò)誤。

在人口老齡化的今天，海外不少地方的房?jī)r(jià)租金比很低，就是因?yàn)榉績(jī)r(jià)下跌的緣故。房?jī)r(jià)下跌原因是因?yàn)楫?dāng)?shù)厝丝谠诶淆g化，在減少。所以，投資應(yīng)該選擇未來(lái)人口會(huì)不斷流入的城市，所謂流動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值。

上海、北京、深圳等大城市的房?jī)r(jià)之所以一升再升，就是因?yàn)橐惠営忠惠喌娜丝诹魅?。在海外投資，同樣還是要選擇未來(lái)移民會(huì)不斷集聚的地方，盡管這些地方的房地產(chǎn)“市盈率”已經(jīng)很高了，但成長(zhǎng)性卻是更重要的指標(biāo)。

投資的本源是什么？一起回到張五常所提到的無(wú)人島上，回到問(wèn)題的原點(diǎn)，這樣答案就不言自明了，就不會(huì)被各種數(shù)據(jù)和指標(biāo)所迷惑。

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