基本面不支持人民幣對(duì)美元匯率進(jìn)一步大幅貶值

中國(guó)沒(méi)有意愿通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性貶值刺激出口

貶中有穩(wěn)、貶升交替、局勢(shì)可控

2015年11月初以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率持續(xù)貶值，特別是進(jìn)入2016年以來(lái)，市場(chǎng)貶值預(yù)期愈加強(qiáng)烈。截至2016年1月20日，兩個(gè)多月人民幣對(duì)美元中間價(jià)和即期匯率都貶值了3.7%。在此期間，人民幣在離岸匯差平均為491個(gè)基點(diǎn)，1月6日最高曾達(dá)到1384個(gè)基點(diǎn)。

在央行一系列措施干預(yù)下，目前人民幣對(duì)美元匯率顯現(xiàn)趨穩(wěn)跡象，在離岸匯差有所收窄，但貶值預(yù)期依然存在。未來(lái)人民幣匯改仍應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)化方向，在主動(dòng)、可控、漸進(jìn)原則下，增強(qiáng)匯率波動(dòng)彈性，積極引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，加強(qiáng)國(guó)際間政策協(xié)調(diào)，保持人民幣匯率對(duì)一籃子貨幣基本穩(wěn)定，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造良好的宏觀環(huán)境。

匯率波動(dòng)不改匯改市場(chǎng)化方向

匯率市場(chǎng)化改革是我國(guó)全面深化改革的重要內(nèi)容。中共十八屆三中全會(huì)指出，完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制；“十三五”規(guī)劃建議提出，推進(jìn)匯率和利率市場(chǎng)化。目前，我國(guó)實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率體制，而不是單一釘住的固定匯率體制，因此人民幣匯率隨市場(chǎng)供求上下波動(dòng)是正常的，是匯率市場(chǎng)化改革的應(yīng)有之義。

在人民幣國(guó)際化逐步推進(jìn)的背景下，人民幣在境內(nèi)外存在兩個(gè)市場(chǎng)、兩種價(jià)格。當(dāng)人民幣在離岸匯差較大時(shí)，容易引發(fā)投機(jī)套利，跨境資金流動(dòng)增加，投機(jī)交易放大了人民幣匯率波幅，以致給正常的跨境貿(mào)易和投資帶來(lái)負(fù)面影響。推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革，并不是完全自由浮動(dòng)，我國(guó)在匯改上強(qiáng)調(diào)“有管理”，即在匯率大幅波動(dòng)時(shí)進(jìn)行適當(dāng)干預(yù)，減小對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。即便如英國(guó)、中國(guó)香港等自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，在1992年英鎊被狙擊、1997年港元被狙擊時(shí)，英格蘭銀行、香港金管局同樣不遺余力地出手干預(yù)。

匯率是大國(guó)經(jīng)濟(jì)博弈的戰(zhàn)略武器，匯率之爭(zhēng)隱含著國(guó)家經(jīng)濟(jì)利益之爭(zhēng)。人民幣要成為世界貨幣，不僅要求其可以自由使用，也要求其價(jià)格即匯率是浮動(dòng)的。如果匯率波動(dòng)持續(xù)較大，顯然會(huì)制約潛在使用者的接受度，影響使用范圍的擴(kuò)大，不利于人民幣國(guó)際化。

需要注意的是，當(dāng)前保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，不是單純地對(duì)某一貨幣穩(wěn)定，而是在釘住一籃子貨幣意義上的基本穩(wěn)定。2015年12月11日，中國(guó)外匯交易中心發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)，這可以成為保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的一個(gè)參照系，當(dāng)明顯偏離一定基準(zhǔn)時(shí)，央行即可干預(yù)。

不能忽視貨幣政策獨(dú)立性

在開(kāi)放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，所謂的“三元悖論”指出，當(dāng)一國(guó)在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下進(jìn)行政策選擇時(shí)，不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)、貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定，這三個(gè)政策目標(biāo)最多只能同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩個(gè)，而另外一個(gè)目標(biāo)只能舍棄。

中國(guó)作為一個(gè)大國(guó)經(jīng)濟(jì)體，貨幣政策獨(dú)立性和有效性對(duì)于實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)增加和國(guó)際收支平衡至關(guān)重要，這應(yīng)當(dāng)作為政策選擇的首要目標(biāo)。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，金融風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)綜交織，要求繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、維護(hù)金融穩(wěn)定。

從價(jià)格型調(diào)控工具上看，由于目前存貸款基準(zhǔn)利率達(dá)到歷史低位，實(shí)際利率已經(jīng)略微為負(fù)，且中美利差日益減小，人民幣匯率貶值壓力本就較大，繼續(xù)降息并非央行明智的選擇。

從數(shù)量型調(diào)控工具上看，在2015年10月下旬降準(zhǔn)之后，11月、12月央行口徑外匯占款合計(jì)減少1萬(wàn)億元，比上年同期多減少8800多億元。盡管當(dāng)前M2增長(zhǎng)率較高，2015年12月末達(dá)到13.3%，但如果基礎(chǔ)貨幣供給大幅減少的話，這一增速是難以保持的，也不符合穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)的需要。

然而，在外匯占款大幅下降的背景下，央行在存款準(zhǔn)備金率調(diào)整上已經(jīng)明顯受到匯率維穩(wěn)的掣肘，在降準(zhǔn)上表現(xiàn)得更加謹(jǐn)慎，更傾向于使用逆回購(gòu)、MLF、SLO等工具，緩解市場(chǎng)流動(dòng)性緊張局面。這在緩解季節(jié)性短期資金緊張上比較有效，但并不能夠代替長(zhǎng)期資金的供給。

近期，在人民幣匯率大幅波動(dòng)的同時(shí)，境內(nèi)銀行間利率也出現(xiàn)季節(jié)性上升，隔夜、7天等不同期限資金相繼顯現(xiàn)趨緊跡象。央行因此加大了逆回購(gòu)操作規(guī)模，再次啟用MLF、SLO等創(chuàng)新工具，調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性意圖比較明顯。需要注意的是，這些工具僅在一定意義上有替代降準(zhǔn)的作用，央行還需更多地從國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控需要出發(fā)，在保證市場(chǎng)流動(dòng)性適度充裕的同時(shí)，還要瞄準(zhǔn)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)，合理搭配存準(zhǔn)率、逆回購(gòu)及利率、創(chuàng)新工具及利率等。

切實(shí)維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融體系安全

從長(zhǎng)周期看，布雷頓森林體系解體后，雖然期間出現(xiàn)過(guò)幾次階段性走強(qiáng)，但美元總體上在波動(dòng)中“走下坡路”。目前這一輪美元走強(qiáng)，從2011年開(kāi)始，已經(jīng)上升了22%。由于近幾年國(guó)際市場(chǎng)已經(jīng)比較充分地消化了美國(guó)貨幣政策走向常規(guī)化的相關(guān)信息，再考慮前兩次美元走強(qiáng)經(jīng)驗(yàn)，我們估計(jì)美元指數(shù)已經(jīng)完成了大部分的升值“旅程”，預(yù)計(jì)繼續(xù)上升的幅度不會(huì)太大，并且將在今年某一時(shí)點(diǎn)達(dá)到階段性高點(diǎn)。

強(qiáng)勢(shì)美元回歸將導(dǎo)致部分經(jīng)濟(jì)體發(fā)生金融動(dòng)蕩甚至是金融危機(jī)。美國(guó)人說(shuō)，我的貨幣，你的問(wèn)題。確實(shí)，每次強(qiáng)勢(shì)美元回歸，都會(huì)伴隨著部分經(jīng)濟(jì)體的金融動(dòng)蕩。

比如，1980年代的拉美債務(wù)危機(jī)，1990年代的亞洲金融危機(jī)等。盡管危機(jī)的發(fā)生很大程度上也由于這些國(guó)家和地區(qū)本身存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，如過(guò)度對(duì)外負(fù)債、財(cái)政赤字高企、過(guò)快開(kāi)放資本項(xiàng)目等，但每一次危機(jī)都伴隨著匯率的大幅波動(dòng)，且這一波動(dòng)反過(guò)來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生破壞性沖擊。

比如，1982年、1983年、1986年、1987年，墨西哥比索對(duì)美元貶值幅度都超過(guò)50%；1998年，印尼盧比、韓元、馬來(lái)西亞林吉特、泰銖對(duì)美元分別比上年貶值77%、32%、25%、28%；1999年，巴西雷亞爾對(duì)美元貶值36%；2002年，阿根廷比索對(duì)美元貶值69%。

最近這一輪美元升勢(shì)猛烈，部分經(jīng)濟(jì)體再度發(fā)生某種形式金融動(dòng)蕩或危機(jī)的概率較大，而反過(guò)來(lái)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)向反饋將拖累美聯(lián)儲(chǔ)的加息步伐，因而美元指數(shù)也不至于上升得太劇烈。

那么，誰(shuí)會(huì)成為強(qiáng)勢(shì)美元“鐵蹄下的羔羊”呢？從近幾年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)看，日本經(jīng)濟(jì)在2014年二季度至2015年一季度陷入了長(zhǎng)達(dá)4個(gè)季度的衰退，但之后局勢(shì)并未進(jìn)一步惡化，最近兩個(gè)季度GDP增長(zhǎng)率已經(jīng)轉(zhuǎn)正；俄羅斯經(jīng)濟(jì)從2015年一季度陷入衰退，巴西經(jīng)濟(jì)狀況更加糟糕，已經(jīng)連續(xù)6個(gè)季度處于衰退之中。也就是說(shuō)，俄羅斯、巴西這兩個(gè)能源、資源大國(guó)首當(dāng)其沖，正遭受著美元走強(qiáng)的池魚之殃，而且不排除陷入更被動(dòng)境地的可能性。

中國(guó)要堅(jiān)持以我為主，在匯率問(wèn)題上掌握好改革、發(fā)展、穩(wěn)定的平衡。橫向比較起來(lái)，盡管當(dāng)前中國(guó)遇到了經(jīng)濟(jì)下行的挑戰(zhàn)，但2015年6.9%的GDP增速在全球依然名列前茅，在主要經(jīng)濟(jì)體中僅低于印度。近期人民幣匯率的大幅波動(dòng)，既有外界擔(dān)憂中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的因素，但有央行推進(jìn)匯率市場(chǎng)化順勢(shì)主動(dòng)貶值的因素。在此過(guò)程中，我國(guó)要吸取拉美、亞洲各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，協(xié)調(diào)推進(jìn)金融市場(chǎng)化改革和資本項(xiàng)目開(kāi)放，切實(shí)維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融體系安全，保持正常的經(jīng)濟(jì)發(fā)展步調(diào)。

人民幣持續(xù)貶值沒(méi)有客觀必然性

關(guān)于下一步人民幣匯率走勢(shì)，我們認(rèn)為，從國(guó)內(nèi)外基本面、政府意愿和能力上看，人民幣匯率不會(huì)進(jìn)一步大幅貶值。

首先，基本面不支持人民幣對(duì)美元匯率進(jìn)一步大幅貶值。從國(guó)際收支平衡看，2015年前三季度中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比重為2.6%，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差占GDP比重為2.75%，都沒(méi)有太大程度的失衡。

從短期增長(zhǎng)看，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍可能繼續(xù)減速，但美國(guó)除了就業(yè)數(shù)字比較靚麗之外，零售銷售低迷，制造業(yè)出口疲軟，通脹水平較低，油價(jià)下跌也不利于相關(guān)投資增長(zhǎng)和實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，這些因素將拖累美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程。除了實(shí)體經(jīng)濟(jì)外，美聯(lián)儲(chǔ)加息已導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，這也將干擾美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步作出加息決定。從中長(zhǎng)期看，中國(guó)仍有潛力保持較高的生產(chǎn)率增速，且還將繼續(xù)高于美國(guó)，這對(duì)未來(lái)人民幣對(duì)美元匯率構(gòu)成強(qiáng)有力的支撐。

其次，中國(guó)沒(méi)有意愿通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性貶值刺激出口。由于全球經(jīng)濟(jì)不景氣，各國(guó)貿(mào)易均出現(xiàn)萎縮，出口下降并非只是中國(guó)遭遇到的難題。在主要經(jīng)濟(jì)體中，2015年中國(guó)出口降幅還算小的。即便人民幣對(duì)美元在一定程度上貶值，但其他貨幣同步貶值甚至貶值幅度更大，中國(guó)短期內(nèi)也難以擴(kuò)大出口規(guī)模。利用近幾年數(shù)據(jù)所做的實(shí)證研究表明，單純的人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)對(duì)出口的影響不大，真正影響出口的是人民幣實(shí)際有效匯率的變動(dòng)。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)表明，人民幣實(shí)際有效匯率而非人民幣對(duì)美元匯率才是出口的格蘭杰原因。而方差分解表明，實(shí)際有效匯率沖擊對(duì)出口變動(dòng)的影響在第6期可達(dá)20%，在第12期達(dá)到近31%，而人民幣對(duì)美元匯率沖擊對(duì)出口變動(dòng)的影響不足5%。

從實(shí)際操作角度看，中國(guó)也完全有能力保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定。首先，中國(guó)有3.3萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，匯市維穩(wěn)是其重要用途之一。必要時(shí)，央行可以通過(guò)代理行直接入市，通過(guò)買賣人民幣/美元，減小人民幣匯率波動(dòng)。其次，為了打擊投機(jī)套利者，央行可以通過(guò)窗口指導(dǎo)，要求國(guó)有行離岸機(jī)構(gòu)收緊人民幣供給，推升投機(jī)者人民幣拆借成本，甚至限制離岸人民幣清算行或參加行在岸回購(gòu)融資轉(zhuǎn)出。第三，央行可要求在岸機(jī)構(gòu)做好資本項(xiàng)下人民幣流出管理。第四，要求境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)人民幣存放繳納存款準(zhǔn)備金，1月17日央行已下發(fā)通知，自1月25日開(kāi)始執(zhí)行正常存準(zhǔn)率。

總之，有中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面做支撐，有央行干預(yù)做后盾，人民幣匯率即便還會(huì)有所貶值，但仍有望保持基本穩(wěn)定，大致上實(shí)現(xiàn)貶中有穩(wěn)、貶升交替、局勢(shì)可控，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的沖擊不會(huì)太大。 LW　

文/高玉偉 作者單位：中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所