申萬宏源宏觀

去杠桿是去年10月份國家提出的供給側(cè)改革的五大任務(wù)之一，去杠桿對于化解債務(wù)風險，加強財務(wù)約束，促進金融改革都有重要的作用。但是從過去半年的情況看，對于去杠桿在認識層面還有很多分歧，使得去杠桿這一任務(wù)并沒有很好地落實。要真正地落實去杠桿政策，非常有必要弄清楚四個基礎(chǔ)性問題。

一、杠桿率高低如何判斷

去杠桿的前提是杠桿率偏高，因此首先要明確杠桿利率高低的標準。直觀地看，杠桿率就是別人的資金和自有資金的比重，這一概念并不復(fù)雜，但要弄清楚杠桿率是高還是低并不容易。從微觀上講，如果負債成本能夠低于預(yù)期的投資回報率，增加負債不但能夠獲得自有資金的投資回報率，還能夠獲得投資回報率和負債成本之間的凈收益，如果滿足負債成本低于投資回報率的條件，負債越多越好。從宏觀上講，加杠桿是把儲蓄資金轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟發(fā)展所需要的資本的一個有效途徑，加杠桿能夠加速資本積累，促進經(jīng)濟增長。無論從宏觀還是微觀看，加杠桿都是好事情。但過猶不及，負債過多，也會使得政府和企業(yè)的運營風險加大，甚至可能出現(xiàn)債務(wù)危機，因此需要一個適度的杠桿率。

由于各個國家和企業(yè)償債能力不同，運營能力不同，事實上并不存在一個統(tǒng)一的判斷杠桿率合適與否的標桿。只是在實踐中出于財務(wù)穩(wěn)健和保護債權(quán)人的考慮，企業(yè)的資產(chǎn)負債率一般在40％－60％之間。并且不同的國家融資結(jié)構(gòu)不同，不同的行業(yè)經(jīng)營的風險不同，資產(chǎn)負債率的經(jīng)驗值也不同。一般來說，對于企業(yè)來說，直接融資主導(dǎo)的國家，例如歐美，企業(yè)的杠桿利率低，間接融資主導(dǎo)的國家，例如中日，企業(yè)的杠桿率高。對于經(jīng)營穩(wěn)健的行業(yè)例如公用事業(yè)，企業(yè)的杠桿率高。對于初創(chuàng)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，企業(yè)的杠桿率低。

對于國家來說，由于具有高于企業(yè)信用的發(fā)債能力和貨幣發(fā)行能力，理論上說只要債券能夠順利發(fā)行，并不存在破產(chǎn)或者債務(wù)危機的可能，并不存在明確的債務(wù)上限，但是各個國家為了保持穩(wěn)健的政府財務(wù)狀況，都會主動或者被動地對債務(wù)進行控制。由于國家舉債并不以具體的實物資產(chǎn)作為擔保，很難通過類似資產(chǎn)負債率的指標對國家的債務(wù)清償能力進行評估。在實踐中往往通過債務(wù)占GDP的比率來衡量各個國家的債務(wù)水平，但值得說明的是這一指標只是為了方便比較，并不是反映國家清償能力的好的指標。實際上既有債務(wù)率很高依然運轉(zhuǎn)良好的國家，例如日本，也有債務(wù)率剛超過100％就出現(xiàn)危機的國家，例如部分歐豬國家。

總體上我們認為應(yīng)該按照實質(zhì)大于形式的標準，從一個國家、一個企業(yè)的債務(wù)發(fā)行是否順利，是否受歡迎來判斷一個國家一個企業(yè)的杠桿率是否適度。從這個角度看，我國并不存在總體杠桿率過高的問題。同時中國的債務(wù)無論是政府還是企業(yè)均以內(nèi)債為主，也使得中國的債務(wù)杠桿具有較強的抗外在沖擊的能力。

二、去杠桿是去誰的杠桿

接下來需要明確的是去杠桿去的對象是誰，去誰的杠桿。我們認為國家去年提出的去杠桿主要是去企業(yè)的杠桿。一方面，供給側(cè)改革主要是針對企業(yè)作的部署，去杠桿理應(yīng)是去企業(yè)的杠桿。另一方面，只有杠桿率高，有潛在風險才需要去。從目前的情況看，國債和地方政府債券機構(gòu)趨之若鶩，居民按揭資產(chǎn)和政府相關(guān)項目仍然是銀行信貸投放的主要方向，說明政府和居民杠桿率正常，投資者并不擔心其出現(xiàn)清償問題。銀行對一般企業(yè)惜貸情緒嚴重，說明企業(yè)的杠桿率偏高，可能隱藏著較大的問題。這個結(jié)論和通過債務(wù)率國際比較的結(jié)論基本一致。2015年政府部門、居民部門和企業(yè)部門債務(wù)占GDP的比重分別為63.7％、40.5％和165.1％。從國際比較的角度看，政府和個人杠桿率都不高，企業(yè)部門債務(wù)率偏高。

由于微觀企業(yè)有資產(chǎn)負債數(shù)據(jù)，我們可以對企業(yè)的杠桿率作進一步分析。從絕對數(shù)值來看，2015年底，國有及規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率為56.2％，其中采礦、制造、水電氣分別為59.7％、54.9％和61％；國有控股、集體、股份制、外資、私營企業(yè)資產(chǎn)負債率分別為61.4％、58.9％、57.1％、54.2％和51.2％?？傮w上看，企業(yè)資產(chǎn)負債率并不高，企業(yè)高杠桿的情況可能集中在產(chǎn)能過剩的傳統(tǒng)制造領(lǐng)域，尤其是經(jīng)營效率不高市場約束不強的國有企業(yè)。從時間序列看，2008年-2011年企業(yè)資產(chǎn)負債率顯著上升，2012年以來企業(yè)資產(chǎn)負債率總體下降，這次去杠桿更多地是去2008－2011年保增長時期積累的杠桿。

三、如何去杠桿

杠桿率是債務(wù)和清償保障的資產(chǎn)的比率，去杠桿的途徑無非是減少債務(wù)或者增加資本。減少債務(wù)的途徑主要有償還債務(wù)、核銷債務(wù)、以及會計上的債轉(zhuǎn)股；增加資本的途徑主要有股東注資、增加留存利潤。去杠桿還是加杠桿都應(yīng)該是企業(yè)行為，一般情況下都是以市場為主導(dǎo)，但在特殊情況下，往往政府也會參與。一是在金融危機時期，為了避免債務(wù)鏈條斷裂引發(fā)連鎖反應(yīng)，國家會對出現(xiàn)問題的企業(yè)進行救助，例如次貸危機時期，美國政府對相關(guān)企業(yè)采取的臨時的支持行為。二是對于國有企業(yè)，由于國有企業(yè)承擔了一部分政府職能，國有企業(yè)的債務(wù)直接或者間接和政府部門的擔保有關(guān)，對債務(wù)的清償負有償還責任，因此國家也會介入地方政府的去杠桿。1998年國企改革和銀行改革中基本上綜合運用了這幾種方式來解決企業(yè)的杠桿率過高問題。這次國家提去杠桿除了支持新興行業(yè)股權(quán)融資之外，我們認為更多地是希望主動解決困擾國有企業(yè)的債務(wù)率過高，債務(wù)負擔過重問題。除此之外，除了特別大的企業(yè)違約之外，一般企業(yè)的去杠桿更應(yīng)該通過市場規(guī)則來解決，國家并不適合有太多涉及。

從這個角度看，這次企業(yè)的去杠桿并不是簡單的減少債務(wù)，注入資本，而更要考慮如何從制度上從根本上解決國有企業(yè)預(yù)算軟約束的問題，只有這樣，才能夠避免國有企業(yè)債務(wù)的無序膨脹。在這方面，一度被認為很難解決的地方債務(wù)問題的解決模式值得參考。2013年之前地方融資平臺一度成為地方的錢袋子，但也隱藏著比較大的風險。2013年6月份國家發(fā)布43號文對地方融資平臺進行清理整頓。到目前為止，地方債問題基本上圓滿解決，一方面通過清理規(guī)范，按照分類管理的方法有效抑制了地方債的擴張，另一方面通過地方債務(wù)置換解決了地方債務(wù)的清償問題，降低了地方企業(yè)的債務(wù)負擔。總結(jié)地方債治理的經(jīng)驗，主要是兩條：一是新老劃斷，新人新辦法，老人老辦法。對于歷史上由于權(quán)責不清等導(dǎo)致的歷史債務(wù)國家承擔起該承擔的責任，而新老劃斷之后的新的債務(wù)明確誰借債誰償還，同時在借債之前就需要對償債資金來源進行安排。二是嚴格實施債務(wù)余額管理，控制地方的發(fā)債沖動。對于需要去杠桿的企業(yè)，其債務(wù)處理也可以采取類似的辦法。第一，一定要新老劃斷，這樣才不致于在解決老的問題的同時產(chǎn)生新的問題。第二，對于由于歷史原因形成的企業(yè)債務(wù)，國家應(yīng)該采取妥善的辦法例如債務(wù)重整、資產(chǎn)拍賣、債務(wù)核銷、債轉(zhuǎn)股、國家注資等方式降低杠桿，優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。對于市場原因形成的，國家并不負有償付責任的要敢于打破剛兌以嚴肅財務(wù)約束。第三，對于符合舉債條件的企業(yè)應(yīng)該按照市場化方式融資，債務(wù)人應(yīng)該按照約定還本付息，債權(quán)人相應(yīng)承擔債務(wù)違約的風險，國家并不承擔代為清償?shù)呢熑?。只有這樣才能保證去杠桿不是簡單的去杠桿，而是從根本上解決國有企業(yè)預(yù)算軟約束的問題，實現(xiàn)政企分開。

在企業(yè)去杠桿過程中，還會涉及到銀企關(guān)系。不少學者也對應(yīng)該對什么樣的企業(yè)繼續(xù)提供貸款，應(yīng)該對什么樣的企業(yè)果斷斷貸款進行了分析。我們認為如果把銀行作為完全市場化的主體的話，銀行會選擇自身利益最大化的方案進行處理，并不需要過多地替銀行擔心。如果把銀行作為一個類政府機構(gòu)的話，或者是涉及到的債權(quán)方是政策性金融機構(gòu)的話，企業(yè)的去杠桿基本上可以參照上面討論的國有企業(yè)去杠桿的辦法實施。

四、如何既去杠桿又穩(wěn)增長

由于加杠桿是把儲蓄資金轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟發(fā)展所需要的重要途徑，在其他因素不變的情況下，去杠桿會導(dǎo)致企業(yè)擴張受限，經(jīng)濟增長放慢。要去杠桿，同時又要保持經(jīng)濟增長穩(wěn)定，一般可以通過以下幾種政策組合實施：其一是擴大直接融資，在降低杠桿的同時通過直接融資為企業(yè)提供發(fā)展所需要的資金；其二是企業(yè)降杠桿的同時，政府或者居民加杠桿，通過政府和居民的加杠桿，通過政府支出的增加和居民消費的增加為經(jīng)濟提供資金支持；其三在企業(yè)部門內(nèi)部有去杠桿，有加杠桿，而不是一刀切的去杠桿。如果采取這幾種方式去杠桿，應(yīng)能在去杠桿的同時使得經(jīng)濟增長總體平穩(wěn)。十三五明確經(jīng)濟增長的底線是6.5％以上，去杠桿也是十三五經(jīng)濟改革的重要任務(wù)之一，據(jù)此推論，我們的去杠桿很有可能以以上三種組合方式并行的方式進行。

原文刊載于《大公報》2016年7月4日A17版