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大類資產(chǎn)配置策略在國(guó)內(nèi)的應(yīng)用及其優(yōu)化方式


來(lái)源:中國(guó)基金報(bào)

前面三期FOF觀察專欄中,我們介紹了海外大類資產(chǎn)配置策略中的均值方差策略、BL策略、風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略、美林時(shí)鐘模型。BL模型與MVO模型不同的是,MVO將歷史收益率的均值和方差作為優(yōu)化中的收益與風(fēng)險(xiǎn)系數(shù),而B(niǎo)L則將歷史數(shù)據(jù)與主觀判斷相結(jié)合,給出客觀融合主觀后的收益與風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

前面三期FOF觀察專欄中,我們介紹了海外大類資產(chǎn)配置策略中的均值方差策略、BL策略、風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略、美林時(shí)鐘模型。然而,但我們將海外經(jīng)典模型引入到國(guó)內(nèi)實(shí)踐運(yùn)用中時(shí),會(huì)存在一些實(shí)踐的難題。因此,我們?cè)谶@期專欄中將重點(diǎn)闡述MVO、BL和RP策略在實(shí)踐中的不足以及優(yōu)化方法。

均值方差與BL策略的優(yōu)化

之前我們提到均值-方差優(yōu)化模型對(duì)于輸入?yún)?shù)或是基于CMA假說(shuō)的預(yù)期收益,預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)以及相關(guān)系數(shù)非常敏感。另外,由于MVO模型并沒(méi)有考慮流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),信用風(fēng)險(xiǎn)以及投資管理風(fēng)險(xiǎn),所以優(yōu)化結(jié)果容易形成集中配置到低波動(dòng)資產(chǎn)。

對(duì)此優(yōu)化的方式有三:其一,通過(guò)約束優(yōu)化過(guò)程,對(duì)各類資產(chǎn)增加配置比例的上下限,或者對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)或流動(dòng)性較差的資產(chǎn)增設(shè)配置上限。其二,自舉法(Bootstrapping),與單一樣本區(qū)間估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)收益不同,Bootstrapping重復(fù)抽取多次序列,構(gòu)造出大量的樣本序列,然后再估計(jì)參數(shù)的分布,該過(guò)程可降低對(duì)數(shù)據(jù)的敏感度。其三,采用跨期動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè),通常的SAA過(guò)程需要3-5年時(shí)間,投資者可能沒(méi)有時(shí)間來(lái)驗(yàn)證SAA的效果,在單一投資期限,投資者無(wú)法根據(jù)期限內(nèi)的市場(chǎng)變化調(diào)整配置策略。動(dòng)態(tài)SAA則是以季度或半年度進(jìn)行定期更新,基于更短期限的收益風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期來(lái)計(jì)算新的配置結(jié)果。

BL模型與MVO模型不同的是,MVO將歷史收益率的均值和方差作為優(yōu)化中的收益與風(fēng)險(xiǎn)系數(shù),而B(niǎo)L則將歷史數(shù)據(jù)與主觀判斷相結(jié)合,給出客觀融合主觀后的收益與風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。這些主觀觀點(diǎn)可以用數(shù)學(xué)方法表示,再融合進(jìn)歷史數(shù)據(jù)中。但是,該如何在客觀數(shù)據(jù)和主觀判斷之間進(jìn)行權(quán)重分配?這將由模型中的一個(gè)平衡系數(shù)來(lái)確定,較為簡(jiǎn)單的方式是在客觀和主觀兩方面各置一半的權(quán)重——這是一個(gè)比較自然的參數(shù)引入過(guò)程,從而避免過(guò)度參數(shù)優(yōu)化的嫌疑。

然而預(yù)測(cè)市場(chǎng)的表現(xiàn)比較困難,另一種替代方法是承認(rèn)預(yù)測(cè)市場(chǎng)表現(xiàn)不可能,從而建立三到四種可能的經(jīng)濟(jì)情景假設(shè),并對(duì)于每種假設(shè)指定相應(yīng)的概率。通常情況下,一種情景是具有最高概率的中心視角;第二種是較悲觀的情景;第三種是較樂(lè)觀的情景;第四種則僅僅是風(fēng)險(xiǎn)情景,屬于低概率且影響嚴(yán)重的情景。在每一種情景假設(shè)下,建立各類資產(chǎn)的短期預(yù)期收益,并計(jì)算出每種情景下組合的整體預(yù)期收益。由不同情景的組合構(gòu)成的加權(quán)表現(xiàn)會(huì)更加穩(wěn)定,并防止了極端風(fēng)險(xiǎn),從而降低最大回撤,提高存活率。這便引出了風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的全天候策略。

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)是指將不同風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn),通過(guò)權(quán)重設(shè)置使得每種資產(chǎn)(或者基于因子)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)基本相等,從而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)均衡分散的目的,以解決傳統(tǒng)方法中風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中在一種資產(chǎn)的問(wèn)題。

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)證明了組合在多個(gè)資產(chǎn)夏普比率相等時(shí),組合在均值方差上最優(yōu)的,夏普比率相等意味著風(fēng)險(xiǎn)和收益成正比,收益按風(fēng)險(xiǎn)定價(jià),但是風(fēng)險(xiǎn)不等于波動(dòng)性,雖然波動(dòng)性可以在一定程度上刻畫(huà)風(fēng)險(xiǎn),但這并非風(fēng)險(xiǎn)的全部含義,而且收益按風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)是存疑的。從全球和我國(guó)的低波動(dòng)率因子收益可知,低波動(dòng)率股票長(zhǎng)期收益好于高波動(dòng)率股票。以國(guó)內(nèi)過(guò)去10年數(shù)據(jù)舉例,滬深300累計(jì)收益率226%,而來(lái)自滬深300成分股的300低波動(dòng)率指數(shù)累計(jì)收益率467%。

其次是杠桿和成本問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略提高了夏普比率,但其代價(jià)是放棄了更高的預(yù)期收益,如需達(dá)到目標(biāo)更高的預(yù)期收益,策略上需要運(yùn)用杠桿。而中國(guó)杠桿工具仍然有限,杠桿的稀缺同時(shí)意味著杠桿的高昂成本,比如融資費(fèi)率高達(dá)8%,或許這意味著中國(guó)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)時(shí)不得不接受一個(gè)較低的預(yù)期收益率。根據(jù)我們國(guó)內(nèi)過(guò)去10年的數(shù)據(jù)測(cè)算,為保持風(fēng)險(xiǎn)均衡,只能降低權(quán)益的比例,而不是提高債券的杠桿。在沒(méi)有杠桿的情況下,風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的年化收益率僅為5%,波動(dòng)率3.2%。

然而策略的挑戰(zhàn)不止于此。全球債市的大牛市是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略取得成功的重要原因,由于高配低波動(dòng)性的債券,債券近30年大牛市和低波動(dòng)性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合產(chǎn)生巨大的效果,然而當(dāng)前全球債券的收益率非常低,一旦債券市場(chǎng)收益率上行,風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合表現(xiàn)可能面臨逆轉(zhuǎn)。

除了利率上漲,高杠桿下?lián)頂D的債券市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題也需要高度重視,長(zhǎng)期資本管理公司的教訓(xùn)還在。目前利率向下和向上空間已經(jīng)嚴(yán)重不對(duì)稱,其次關(guān)于杠桿的狀況無(wú)法回避,杠桿與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)造成負(fù)向反饋。

盡管存在些問(wèn)題,但風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的思想依然具有很大的參考意義,其風(fēng)險(xiǎn)均衡原則獲取溢價(jià)的思想是重大的創(chuàng)新,但是其不同周期中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和因子的系統(tǒng)性變化以及股票債券長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題需要納入考慮。綜上,經(jīng)典的MVO框架依然是較好的資產(chǎn)配置載體,我們需要做的是再優(yōu)化,精細(xì)化,結(jié)合其他方法和主觀意見(jiàn)來(lái)提高配置的靈活性與有效性。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)框架更合適在一個(gè)低目標(biāo)收益的情況運(yùn)用,獲得低波動(dòng)、穩(wěn)健的長(zhǎng)期回報(bào)。

(作者為廣發(fā)基金資產(chǎn)配置部投資經(jīng)理陸靖昶、朱坤)(CIS)

[責(zé)任編輯:李冰 PF013]

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