易綱：中國金融業(yè)對外開放的路徑邏輯

2014年文章

金融業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟社會運轉(zhuǎn)的關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)，其基礎(chǔ)性作用在于社會資源的優(yōu)化配置。如果金融系統(tǒng)的效率得不到提高，那么整個中國經(jīng)濟都將受到非常嚴重的拖累，這是中國金融安全和穩(wěn)定的最大威脅。

研究表明，絕大多數(shù)的外資銀行進入，可提高本國銀行業(yè)效率和本國貨幣當局的依法監(jiān)管水平，但也有少數(shù)案例表明，大量外資銀行收購合并本土銀行，整個市場的競爭力不但沒有提高，反而使外資銀行獲得高額壟斷利潤。這可能是中國對外資入股國內(nèi)金融機構(gòu)有“股份上限控制”措施的原因。

一、銀行、證券、保險業(yè)的對外開放進程

1.銀行業(yè)開放程度顯著提高，競爭力不斷增強

中國銀行業(yè)開放，30年以來在廣度和深度上發(fā)生了質(zhì)的變化。銀行業(yè)開放是漸進、有序的。以中國加入世貿(mào)組織為時間分界，大致可以分為兩個階段：

第一階段：從改革開放之初至加入世貿(mào)組織前(1979年-2001年)。這一階段的開放主要是配合國民經(jīng)濟的發(fā)展和引進外資，開放措施帶有“試點”特征，沒有開放時間表。

1979年，中國批準設(shè)立了第一家外資銀行代表處——日本輸出入銀行北京代表處，拉開了中國銀行業(yè)對外開放的序幕。

中國第一家外資銀行是香港南洋銀行在深圳開設(shè)的分行，此后沿海區(qū)域先行開放，銀行業(yè)開放不斷推進。截至1997年年底，外資銀行營業(yè)性機構(gòu)達到164家，四年內(nèi)增加了90家，資產(chǎn)總額達到380億美元。受亞洲金融危機和中國加入世貿(mào)組織不確定性的影響，銀行業(yè)開放進程有所減緩。截至2001年年底，外資銀行營業(yè)性機構(gòu)為177家，四年內(nèi)僅增加了13家，資產(chǎn)總額達到450億美元。

第二階段：從加入世貿(mào)組織至今(2001年至今)。這一階段中國認真履行承諾，逐步開放外資銀行經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的地域范圍和客戶對象范圍。外資銀行已成為中國銀行業(yè)體系的重要組成部分。

建行、中行、交行和工行的改革過程中，引進了境外戰(zhàn)略投資者并在境內(nèi)外成功上市，是中國金融業(yè)改革開放相互促進的成功案例。

國有商業(yè)銀行的改革經(jīng)歷了艱難的探索，先是要辦成專業(yè)銀行，然后是成立政策性銀行，把政策性業(yè)務(wù)剝離給政策性銀行，要把國有銀行辦成真正的商業(yè)銀行。然而事實證明，如果不轉(zhuǎn)變公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營機制，國有商業(yè)銀行不可能成為真正意義上的商業(yè)銀行。

在1999年-2000年將13939億元國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)剝離給金融資產(chǎn)管理公司后，封閉的銀行體系和舊的體制機制仍在不斷地產(chǎn)生新的不良資產(chǎn)。從2004年開始的新一輪改革中，又從工、建、中三大行再次剝離不良資產(chǎn)合計超過1萬億元。

這一輪國有商業(yè)銀行的改革帶有明顯的開放色彩。首先，引入境外戰(zhàn)略投資者是開放，在境內(nèi)外上市也是開放。在境內(nèi)上市是對境內(nèi)非公投資者的開放(包括自然人持股)，在境外上市是對境外投資者的開放。

如果我們用文章開頭講的計劃經(jīng)濟和市場經(jīng)濟的五個特征來檢驗，我們可以清楚地看到，在產(chǎn)權(quán)清晰、政企分開、依法治國、經(jīng)濟激勵、社會監(jiān)督這五個方面，經(jīng)過改革的國有商業(yè)銀行都向市場經(jīng)濟的方向大大進步了。至于這些公司治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變能否使之成為真正的商業(yè)銀行，還須再看一段時間，現(xiàn)在下結(jié)論為時過早。

2.證券業(yè)的開放度較低，主要限制是商業(yè)存在

從歷史的教訓以及其他金融行業(yè)對外開放的經(jīng)驗來看，外資參股證券公司有利于證券公司提升經(jīng)營管理水平，構(gòu)建行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的機制。當前，應(yīng)以外資參與高風險證券公司重組為契機，全面推進證券業(yè)對外開放的進程，以此推動證券市場在國民經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮更大的作用。

盡管證券業(yè)已全面履行加入世貿(mào)組織的承諾，但中國證券業(yè)仍然是世界上少數(shù)存在對外開放限制性措施的國家之一。

目前，大部分新興市場經(jīng)濟體均實現(xiàn)了證券業(yè)對外開放，中國臺灣地區(qū)和香港特別行政區(qū)、新加坡、俄羅斯、印度尼西亞、菲律賓、巴西、阿根廷、智利、墨西哥等對外資參與證券公司均沒有持股比例限制，泰國、印度、韓國等原先的限制條款目前也已全部取消。

許多國內(nèi)證券公司在發(fā)展過程中均吸收過國有資本、產(chǎn)業(yè)資本或民間資本，但公司治理并沒有質(zhì)的提高，有的公司還達不到合規(guī)經(jīng)營的要求。違規(guī)是機構(gòu)內(nèi)部人及其所有者獲益的來源，但導(dǎo)致法人機構(gòu)及整個資本市場受損。中國證券業(yè)并不缺少發(fā)展的資金，主要是缺少“機制”，缺少嚴格的公司治理和創(chuàng)新意識。

證券市場功能的喪失，才是對國家金融安全真正的威脅。就證券業(yè)而言，對國家金融安全最大的影響，在于證券公司大面積的違規(guī)經(jīng)營，導(dǎo)致投資者對證券市場失去了信心。中國曾經(jīng)有一段時間，即使是保險資金和社保基金這類亟待拓展投資渠道的機構(gòu)投資者也不愿投資證券市場，反映了證券業(yè)的違規(guī)行為已嚴重影響了證券市場功能的正常發(fā)揮，并對其他領(lǐng)域的改革進程產(chǎn)生了負面影響。

在當前情況下，應(yīng)立足長遠，通過引入外資，形成與國內(nèi)證券機構(gòu)的良性互動，在世貿(mào)組織承諾和現(xiàn)行法律框架內(nèi)，積極引入國際一流投行、港臺優(yōu)質(zhì)公司以各種形式進入中國境內(nèi)證券市場，有利于改革證券業(yè)的公司治理，提高會計標準和透明度，提高依法經(jīng)營、依法納稅的意識，引入和開發(fā)新的金融產(chǎn)品，提高管理風險水平，總之是提高服務(wù)水平，使廣大中國企業(yè)和普通投資者獲益。

3.保險業(yè)的開放較早，但在市場準入上仍有諸多限制

2004年12月11日開始，中國根據(jù)加入世貿(mào)組織的承諾，全面放開保險業(yè)對外資的業(yè)務(wù)和地域限制，除了對壽險公司有外資比例不超過50%及設(shè)立條件限制外，對外資沒有其他限制，非壽險公司則除了設(shè)立條件以外，沒有其他限制，法定再保險比例降為5%。外資保險公司與中資保險公司相比，更加注重依法經(jīng)營、持續(xù)經(jīng)營、創(chuàng)新經(jīng)營、穩(wěn)健經(jīng)營，注重強化內(nèi)部管理和培育企業(yè)文化。

盡管中國保險業(yè)發(fā)展迅速，但由于中國保險業(yè)發(fā)展的歷史短、基礎(chǔ)差、底子薄、整體水平不高，與發(fā)達國家和中國經(jīng)濟社會發(fā)展的要求相比，還存在較大的差距。保險業(yè)的總資產(chǎn)、保費收入、保險深度和保險密度等方面與世界平均水平相差懸殊，更進一步的開放仍然是必要的，我們應(yīng)努力加快這一進程。

二、金融市場：蓬勃發(fā)展與依然不足

人們對風險的偏好，形成了使用金融工具的兩種基本動機：規(guī)避風險和投資風險。金融工具的發(fā)展使得人們能夠利用不同金融工具的特點來規(guī)避相應(yīng)的風險。這些人是風險的出售者，也就是風險的供給者。我們一般所說的投機商人，則是這些風險的購買者，也就是風險需求。從社會分工的角度來看，回避金融風險和風險投機行為可以被視為經(jīng)濟單位的經(jīng)營活動中又一次分工的現(xiàn)象。經(jīng)濟單位將影響自身經(jīng)營效益的風險因素通過金融工具，部分或者全部地交給了風險投機商。

與國際先進水平相比，中國金融市場還有很大不足。中國金融市場有很大的改革開放的空間，金融市場的價格發(fā)現(xiàn)和配置資源的作用沒有充分發(fā)揮上來，金融市場的發(fā)展總體上是滯后于金融機構(gòu)改革和金融業(yè)對外開放的步伐的。

三、資本項目開放和人民幣可兌換

1.中國資本項目開放已面臨國際競爭

資本項目開放的國際經(jīng)驗表明，資本管制不是長期可行的宏觀經(jīng)濟政策措施。漸進式的開放過程，可以為市場和機構(gòu)適應(yīng)環(huán)境留下足夠的調(diào)整時間和空間。

一般認為，有彈性的匯率制度是資本項目開放的前提條件，例如泰國在1997年亞洲金融危機之前，采取的是固定匯率制度和資本項目開放的政策，其結(jié)果是災(zāi)難性的。但實際上，資本項目開放與有彈性的浮動匯率制度是相輔相成的關(guān)系，例如，俄羅斯已經(jīng)實現(xiàn)了貨幣自由兌換，但仍對某些資本項目進行管制并實施有管理的匯率制度。從更一般的意義來說，資本項目開放也并不意味著什么都可以不管，或者說無條件開放，譬如說反洗錢。

2.人民幣國際化，國家實力和信用增強的自然結(jié)果

隨著中國經(jīng)濟與區(qū)域經(jīng)濟的融合程度不斷提高，中國與區(qū)內(nèi)各國的貿(mào)易聯(lián)系日益密切，影響日益增強，區(qū)內(nèi)一些市場人士、政府官員與學者相繼提出了人民幣區(qū)域化的建議。需要特別指出的是，資本賬戶的開放有利于實現(xiàn)貨幣國際化，但不是必要條件。如英鎊、馬克和日元早就是國際貨幣，但英國和德國的資本賬戶開放到20世紀80年代才基本完成，日本則更晚。

貨幣的國際化是指貨幣在國際市場作為計值、結(jié)算、流通和儲備工具被廣泛接受，在國際貿(mào)易結(jié)算、國際金融交易以及官方外匯儲備中占有顯著比例和地位。

貨幣國際化一般分為三個階段：一是，貨幣在周邊地區(qū)的現(xiàn)鈔流通和使用;二是，貨幣成為周邊地區(qū)貿(mào)易和金融交易的計值、結(jié)算和流通貨幣，即貨幣的區(qū)域化，這是貨幣國際化的初級階段;三是，貨幣成為儲備貨幣，實現(xiàn)真正的國際化。

全世界的投資者為什么愿意持有某種貨幣并在某個市場投資，主要考慮的是安全、收益、市場的深度和流動性。中國市場和人民幣具有這個潛力。

中國的貨幣市場、債券市場(或者固定收益市場)和股票市場要穩(wěn)步對外開放，使全球投資者可以根據(jù)風險和收益的偏好進行充分選擇。

貨幣國際化，一般應(yīng)具備下列前提條件：貨幣發(fā)行國經(jīng)濟和貿(mào)易規(guī)模較大;幣值穩(wěn)定;政治穩(wěn)定;資本項目下基本可兌換;金融市場大體開放，有廣泛的金融工具、深厚的二級市場、功能齊全的金融機構(gòu);該國的中央銀行必須實力雄厚。貨幣區(qū)域化的條件相對低一些。

實現(xiàn)人民幣區(qū)域化、國際化要以一種放松的心態(tài)，順其自然，既不要大力推進，也不必設(shè)置障礙。

要做好“人民幣國際化”的利弊分析。

首先，人民幣區(qū)域化、國際化將提升人民幣的國際地位，成為繼GDP、對外貿(mào)易指標之后我經(jīng)濟大國的另一標志。

其次，可以促使其他國家持有人民幣，減輕中國外匯儲備壓力，從而減緩主要儲備貨幣的不穩(wěn)定性以及國際金融市場的動蕩對我們的影響。

再次，有利于降低信息成本、交易成本和匯率風險，擴大對外貸款和投資，促進貿(mào)易發(fā)展。

最后，中國可獲得一定的鑄幣稅收益。

不利影響在于：一是，為資本賬戶的開放帶來壓力;二是，影響貨幣當局控制貨幣供給，要求中國提高制定和實施貨幣政策的能力。

四、金融業(yè)對外開放與金融安全

經(jīng)濟金融的全球化和一體化，使得金融安全受到越來越多的關(guān)注。由于各國經(jīng)濟金融背景不同，國家金融安全問題存在明顯的國別差異。發(fā)達國家由于經(jīng)濟實力強、金融市場發(fā)達，且相互之間形成一個強大的利益共同體，主導(dǎo)著國際金融體系，因此其金融安全程度較高，是金融全球化的受益者。

但發(fā)達國家為維護本國戰(zhàn)略利益，其控制手段也較多，比如美國，其對于有著共同利益、價值觀相似的發(fā)達國家、友好國家，開放程度高，對于其他國家，則限制措施較多。而歐盟國家在其區(qū)域內(nèi)開放程度高，對區(qū)域外則設(shè)置了較多限制。發(fā)展中國家由于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上存在缺陷，金融市場發(fā)展相對落后，在國際金融格局中處于弱勢地位，普遍存在一些金融安全隱患。

金融開放程度與金融安全程度之間的關(guān)系非常復(fù)雜，開放只是影響金融安全的一個因素。金融開放程度高的國家并不一定金融安全程度低，反之亦然。在本國經(jīng)濟基礎(chǔ)并不牢固的情況下，拉美國家通過大量舉借外債發(fā)展本國經(jīng)濟，結(jié)果導(dǎo)致了債務(wù)危機;東南亞國家過度開放資本項目過度依賴外資，結(jié)果導(dǎo)致了貨幣危機。發(fā)達國家一方面對外開放，一方面通過有效的限制措施保護本國的經(jīng)濟基礎(chǔ)，成功保障了本國的金融穩(wěn)定與安全。

發(fā)展中國家出現(xiàn)“金融危機”之前，一般會有以下特征：(1)經(jīng)常賬戶赤字和財政赤字;(2)本幣實際升值;(3)高流動性資本流入;(4)國際儲備與短期外債比例失衡;(5)匯率制度上，釘住美元匯率政策和缺乏資本市場控制的內(nèi)在矛盾;(6)非銀行金融機構(gòu)投資風險資產(chǎn)比例過大，且缺乏有效監(jiān)管。

同許多發(fā)展中國家相比，中國是相對安全的。目前，中國的金融體系存在防止金融危機的五道防線：第一道防線是，經(jīng)常賬戶保持順差;第二道防線是，大量的外國直接投資;第三道防線是，國際儲備安全水平高;第四道防線是，繼續(xù)保持對資本賬戶的控制;第五道防線是，以勞動生產(chǎn)率和全要素生產(chǎn)率為主要標志的中國國際競爭力，繼續(xù)保持增長。

從根本上說，生產(chǎn)力和服務(wù)水平的不斷快速提高，是金融系統(tǒng)保持穩(wěn)定的基本前提。進一步擴大對外開放，使外資銀行、證券和保險公司更協(xié)調(diào)地參與中國經(jīng)濟發(fā)展，不但是中國參與經(jīng)濟全球化的需要，也是維護金融穩(wěn)定和安全的需要。

從根本上說，中國金融對外開放保持著自主、漸進和可控的原則。只要有利于中國金融業(yè)的發(fā)展，有利于提高中國金融業(yè)分配社會資源的效率，有利于市場經(jīng)濟的穩(wěn)定，我們就要堅持開放。無可置疑的是中國30年的改革開放時機和節(jié)奏把握得相當好，是全球一體化進程的最大受益者。盡管有些發(fā)達國家對中國的態(tài)度并不十分友善，但其主導(dǎo)的全球經(jīng)濟一體化，卻為中國帶來了FDI大量涌入和各國貿(mào)易壁壘普遍降低的現(xiàn)實好處。

隨著經(jīng)濟的不斷快速增長，中國金融業(yè)在如巴塞爾協(xié)議、加入世貿(mào)組織承諾、外資入股中資金融機構(gòu)等外部強制約的條件下，正在逐步變得有效率。正如我們前面所說，一個有效率的金融體系才是中國金融安全的最大保障，而這一成果的取得，在外部條件方面確實要感謝全球金融一體化的進程。

(一)賤賣論：片面的理解和不必要的擔心

在外資入股中資銀行的過程中，價格始終是一個敏感的問題。當交通銀行、建設(shè)銀行IPO市凈率(P/B值)高于上市前對外資銀行招股的市凈率時，引發(fā)了銀行股權(quán)是否“賤賣”的爭論。根據(jù)IPO價格來判斷上市前的股權(quán)出讓價格高低是不科學的。因為，股票價格具有“向前看”的特性，反映了投資者對該企業(yè)未來表現(xiàn)的一種預(yù)期。

對于交行、建行來說，上市前引入?yún)R豐、美洲銀行等戰(zhàn)略投資者使其他投資者提高了對這些銀行的未來發(fā)展的預(yù)期，從而愿意支付較高的IPO價格。而上市前入股的外資面臨三年的戰(zhàn)略鎖定期，比IPO低的進入價包含了對流動性風險的補償以及股東與銀行的技術(shù)轉(zhuǎn)讓、系統(tǒng)建立和培訓的一系列公司內(nèi)部價值安排。

在中國銀行的并購案例中，股份制商業(yè)銀行規(guī)模相對較小，獲得的收購價格卻較高，國有商業(yè)銀行規(guī)模大，得到的溢價水平卻較低。這與國際經(jīng)驗是一致的。

中國銀行國有股權(quán)對外轉(zhuǎn)讓應(yīng)該說不存在賤賣的現(xiàn)象。通過引進戰(zhàn)略投資者，中國銀行業(yè)提高了綜合競爭力，贏利能力普遍增強。

(二)金融基礎(chǔ)設(shè)施：效率上限和安全底線

金融基礎(chǔ)設(shè)施的效率是金融系統(tǒng)服務(wù)效率的上限，金融基礎(chǔ)設(shè)施的安全是中國金融安全的最根本保障。如果金融基礎(chǔ)設(shè)施的水平低下，那么無論從國外引進的金融服務(wù)多么具有創(chuàng)新性，人們所能夠得到的金融服務(wù)仍然是低效率的。而這一點往往會被中國金融改革開放的巨大成就所掩蓋，被人們所忽視。因此，中國金融改革開放的重要一環(huán)就是，要提高金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)水平，盡快實現(xiàn)國際化、標準化和現(xiàn)代化。

目前，世界銀行和國際貨幣基金組織對“金融基礎(chǔ)設(shè)施”的闡釋比較全面，將金融領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施總結(jié)為三個方面：法律基礎(chǔ)設(shè)施、信息和公司治理基礎(chǔ)設(shè)施，以及流動性基礎(chǔ)設(shè)施。

1.法律基礎(chǔ)設(shè)施。主要包括民商法、中央銀行法、金融監(jiān)管法、銀行法、證券法、保險法等，以及有關(guān)支付系統(tǒng)等各種金融法律制度。除了嚴格執(zhí)行金融法律制度，金融監(jiān)管部門還需要建立預(yù)案，以便在出現(xiàn)緊急突發(fā)事件時，能夠有效保護投保人和投資者，協(xié)調(diào)各部門之間的利益，確保金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。

2.信息和公司治理的基礎(chǔ)設(shè)施。信息和公司治理是金融發(fā)展的基礎(chǔ)，能夠使市場準則的發(fā)揮更加有效。包括高水平、國際化的會計和審計標準、金融機構(gòu)的信息準確有效和良好的公司治理水平。這些都能夠大大提高一國金融市場基礎(chǔ)設(shè)施的穩(wěn)定性，可以大幅度提高監(jiān)管效率，對金融機構(gòu)實施有效監(jiān)管，確保金融系統(tǒng)更加穩(wěn)固。

3.流動性基礎(chǔ)設(shè)施，是指一整套制度安排和操作的規(guī)則，金融市場的基礎(chǔ)設(shè)施和金融政策的操作主要包括：首先是各類市場交易系統(tǒng)，包括貨幣、債券、股票、期貨、外匯、金融衍生品的交易系統(tǒng)是否高效安全;除了交易系統(tǒng)，還有：(1)支付清算系統(tǒng)和證券托管系統(tǒng);(2)貨幣政策工具;(3)公共債務(wù)和外匯儲備的管理;(4)反洗錢和信息系統(tǒng)。

(三)金融監(jiān)管：遭遇挑戰(zhàn)的分業(yè)監(jiān)管

改革開放初期的十幾年，中國金融業(yè)是綜合經(jīng)營，但結(jié)果混亂，導(dǎo)致監(jiān)管部門決定采用分業(yè)監(jiān)管的方式。隨著證監(jiān)會、保監(jiān)會和銀監(jiān)會的成立，中國金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管的模式得以確立。

分業(yè)監(jiān)管部分解決了當時的混亂問題，但隨著開放程度不斷加深，這一監(jiān)管模式受到了全球金融一體化和綜合經(jīng)營的挑戰(zhàn)。嚴格區(qū)分金融業(yè)的經(jīng)營品種，束縛了中資金融機構(gòu)在金融工具方面創(chuàng)新的動力，而境外金融機構(gòu)的核心競爭力往往體現(xiàn)于此。如何使中國金融監(jiān)管更加有效率是一個值得研究的問題。

好的金融監(jiān)管有四個目標：(1)保持金融市場和金融體系的穩(wěn)定與安全;(2)保持金融市場投資者的利益，突出表現(xiàn)在保護存款人利益;(3)創(chuàng)造一個平等的競爭環(huán)境和良好的市場秩序;(4)允許金融業(yè)創(chuàng)新活動，允許金融機構(gòu)為適應(yīng)經(jīng)濟環(huán)境的變化而變化，以保持并不斷提高競爭力。有效監(jiān)管的標準是，促使金融部門最大限度地達到以上四個目標。

現(xiàn)在，國際上金融監(jiān)管有幾個明顯的發(fā)展趨勢：一是，由合規(guī)性監(jiān)管轉(zhuǎn)向?qū)蛐员O(jiān)管，即只確定監(jiān)管目標，中間過程由金融機構(gòu)在允許范圍內(nèi)自主決定;二是，由直接監(jiān)管轉(zhuǎn)向間接監(jiān)測;三是，由被動式監(jiān)管轉(zhuǎn)向互動式監(jiān)管;四是，隨著金融服務(wù)國際貿(mào)易迅速發(fā)展，金融監(jiān)管趨于國際化。

中國金融業(yè)缺乏創(chuàng)新的主要原因之一是，中國監(jiān)管部門的監(jiān)管缺乏必要的靈活性，基本屬于風險厭惡型監(jiān)管，對金融機構(gòu)的產(chǎn)品創(chuàng)新，否定多、肯定少。監(jiān)管過度的結(jié)果之一是，高成本的金融創(chuàng)新。再加上分業(yè)監(jiān)管本身就具有風險厭惡的特征，基本上不會批準銀行、證券、保險三者交叉的新業(yè)務(wù)品種，這對金融機構(gòu)的創(chuàng)新和金融市場的發(fā)展是不利的。

(四)次貸危機的經(jīng)驗和教訓

次貸危機威脅到金融安全，從次貸危機中我們能夠?qū)W到的東西很多，主要有以下五條。

第一條，宏觀經(jīng)濟政策，特別是貨幣政策必須要正確和穩(wěn)健。這一點對整個金融的穩(wěn)定至關(guān)重要。這里的宏觀經(jīng)濟政策和貨幣政策，可以是一個非常復(fù)雜的組合，但是我更強調(diào)貨幣政策，比如說利率、匯率、貨幣供應(yīng)量、金融市場，這些大的宏觀變量要協(xié)調(diào)一致，才能夠保持經(jīng)濟和金融的穩(wěn)定。

如果貨幣供應(yīng)量過多、利率過低的時間很長，就可能造就金融資產(chǎn)泡沫的土壤。中央銀行的主要責任人要有反潮流的勇氣和智慧，一個不被市場和公眾批評的在任央行行長，是不會在歷史上站得住的行長。

第二條，沒有“免費的午餐”，違背市場規(guī)律必然要付出代價。我們知道，新增次貸貸款的時間大概是2002年到2006年這五年。如果房價繼續(xù)上漲，次級貸款這個游戲就可以進行下去。但是很多不夠標準的人借了貸款，其中有很多人管理不了自己的債務(wù)，利率和房價的變動就產(chǎn)生了金融風險。

我們知道在整個消費群體中不是所有的人群都適合貸款，這并不是說窮人就應(yīng)該沒有房子住，解決窮人住房問題可以用財政政策或者其他的政策來解決。如果用一種金融創(chuàng)新使不符合標準的人得到貸款，好像解決了問題，實際上造成了更大的金融風險，代價非常昂貴。這又一次驗證了經(jīng)濟學上所說的沒有“免費的午餐”，金融業(yè)必須要按市場規(guī)律辦事。

第三條，由于信息不對稱，市場過度相信評級公司。買次貸金融資產(chǎn)的投資者和機構(gòu)做了一定的盡職調(diào)查，但不可能把資產(chǎn)包里每筆貸款都調(diào)查清楚。由于信息不對稱，投資者和機構(gòu)只能相信評級公司。評級公司的模型是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)做的，里面有很多假設(shè)，比如對房價的假設(shè)、對GDP的假設(shè)、對通貨膨脹的假設(shè)、對利率的假設(shè)等。

這些模型里當對風險的預(yù)期與實際情況相差較大的時候，評級的誤差就會很大。這時候，監(jiān)管當局實際上應(yīng)該從宏觀政策的角度及時發(fā)現(xiàn)風險，但是看來監(jiān)管當局做得不夠，沒有及時向市場提出足夠的警示。

第四條，風險暴露以后，產(chǎn)生了巨大的不確定性，很多人沒有估計到次貸危機會有這么大的沖擊力。這種沖擊力的傳導(dǎo)機制是由于不確定性損害了商業(yè)銀行的資本充足率，損害了全世界中心市場的商業(yè)銀行資本充足率和投資銀行的經(jīng)營狀況。

第五條，貨幣當局的穩(wěn)定措施，不斷地在“防止危機”和“道德風險”兩方面權(quán)衡，非常困難。危機來臨之后，英格蘭銀行、歐洲央行、美聯(lián)儲在對待危機的前后態(tài)度、表態(tài)，以及在救助的及時性、救助的方法方面有些不一致。

所有這些不一致，實際上都可以歸納為兩個方面：一方面，要防止危機的擴散，比如流動性緊縮導(dǎo)致利率大幅度上升，防止信貸緊縮和經(jīng)濟衰退。另一方面，要防止道德風險，防止不負責任地依賴政府的道德風險。這兩者的權(quán)衡，是貨幣當局采取穩(wěn)定措施中最困難的。

還有一個困難，如果貨幣當局介入太多，接受許多有問題的資產(chǎn)做抵押品，實際上影響了這些資產(chǎn)在市場上的出清和價格發(fā)現(xiàn)，使得市場調(diào)整期延長，暫時掩蓋了問題，市場出清和價格發(fā)現(xiàn)會減慢。貨幣當局應(yīng)該找到一個有效的方式，既能夠防止危機的擴散，又防范道德風險，還能夠最大效率地保證市場價格發(fā)現(xiàn)和市場出清的功能。