本文選自“中原證券”

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的加強(qiáng)，各國股票市場都不是獨立運行的個體，呈現(xiàn)出同漲同跌的聯(lián)動性。從2001 年中國加入WTO 改革開放后，我國對外貿(mào)易日益頻繁，與各國經(jīng)濟(jì)聯(lián)系不斷增強(qiáng)，在我國境內(nèi)注冊發(fā)展的企業(yè)也在香港市場和美國市場上市，更隨著資本市場改革開放的重要節(jié)點如股權(quán)分置改革，QFII、陸股通的政策陸續(xù)推出，和A 股被正式納入MSCI 指數(shù)等，中國資本市場不再是封閉的獨立運行系統(tǒng)，與國際市場的聯(lián)動性愈加明顯。本文主要就A 股、港股和美股相互間的聯(lián)動性進(jìn)行研究。

A 股與港股美股具有聯(lián)動性

市場化促進(jìn)A 股與恒生標(biāo)普聯(lián)動性增強(qiáng)

按歷史重要節(jié)點劃分時間區(qū)間來看，2001年中國加入WTO至2005年股權(quán)分置改革期間， 上證綜指與恒生指數(shù)、標(biāo)普500 相關(guān)度分別只有0.12、0.04，幾乎不相關(guān)，恒生指數(shù)與標(biāo)普500 相關(guān)度高達(dá)0.75。2005 年股權(quán)分置改革以后，A 股與港股、美股相關(guān)性大幅提升，2005 年至2007 年9 月次貸危機(jī)爆發(fā)前夕，滬指與恒生指數(shù)相關(guān)度高達(dá)0.9，滬指與標(biāo)普500 相關(guān)度為0.7，恒生與標(biāo)普為0.89。2007 年10 月至2009 年9 月次貸危機(jī)期間我國股市和香港市場亦受美股大跌波及，但由于我國資本項目并未完全開放，人民幣未自由兌換，A 股與美股相關(guān)度較前期略有下降，港股與美股則依然保持著0.89 的高度正相關(guān)走勢。2009 年10 月至今滬指與恒生指數(shù)相關(guān)度為0.28，滬指與標(biāo)普相關(guān)度為0.2，恒生指數(shù)與標(biāo)普相關(guān)度為0.48，三地股市并未呈現(xiàn)較高的相關(guān)性。另外，自2010 年6 月創(chuàng)業(yè)板推出至今，創(chuàng)業(yè)板指與納斯達(dá)克指數(shù)走勢也呈現(xiàn)一定的正相關(guān)性，相關(guān)度達(dá)0.68。

從波動率來看，美股市場由于發(fā)展較為成熟，且有熔斷機(jī)制，波動率最小；A 股市場由于漲跌停板制度，波動率比美股略高；港股市場則無這類規(guī)定，恒生指數(shù)的波動率遠(yuǎn)大于上證綜指和標(biāo)普500。 

歷史上三次大跌的聯(lián)動性

按上漲、下跌和橫盤重新劃分時區(qū)，對三地股指相關(guān)性進(jìn)行再統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，滬指下跌期間與港股美股的相關(guān)度高于上漲與橫盤期間。

以A 股歷史上主要發(fā)生于2001 年、2008 年和2015 年的三次較為顯著的下跌為例，主要特征是，滬指與恒生指數(shù)的相關(guān)性從2001 年的0.71 逐漸增強(qiáng)到2015 年的0.86，恒生指數(shù)與標(biāo)普500 的相關(guān)性從0.89 減弱至0.67，滬指在三次大跌中與美股的相關(guān)性在0.5~0.6 間無太大變化。

滯后性方面，2001 年下半年的下跌期間，用滬指滯后半個月的數(shù)據(jù)與標(biāo)普500 和港股指數(shù)相比，相關(guān)度由滬指與美股的0.58提高到0.61，滬指與恒生指數(shù)的相關(guān)度從0.71提高到0.73。 2008 年的那次大跌，三地股市的聯(lián)動性強(qiáng)于2001 年，并且經(jīng)過檢驗也并沒有滯后性，也說明我國資本市場全球化時效性上有所提升。

上漲和震蕩市的聯(lián)動性不如下跌大

上漲的三個時段主要發(fā)生在2006.3—2007.6，2008.12—2009.7，2014.8—2015.5，主要特征與三次大跌相反，恒生指數(shù)與A 股、美股的相關(guān)性都在減弱。即港股隨A 股和美股上漲時， 漲幅不如其隨之下跌的幅度大。

A 股歷史上三次較長時期的震蕩市2002.1—2005.12，2009.8—2014.7，2016.2~至今， 滬指與港股、美股的相關(guān)性隨時間增加，與經(jīng)驗相符。

從基本面和量化方式檢驗聯(lián)動性

由于目前美股估值仍然位于歷史高位，今年美聯(lián)儲至少加息3 次，美10 年期國債收益率有持續(xù)上行的預(yù)期，對美股估值形成壓力，若美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)拐點或不及預(yù)期的信號，則極有可能引發(fā)美股繼續(xù)暴跌。因此，僅就A 股歷史上的3 次大跌對三地股市基本面進(jìn)行簡析，并結(jié)合格蘭杰因果檢驗探明其聯(lián)動性。

2001 年下半年A 股出現(xiàn)下跌的原因主要有：2001 年6 月12 日起宣布的“國有股減持”，11 月12 日簽署WTO 組織協(xié)議書后為打擊違規(guī)行為進(jìn)行的政策規(guī)范等；美股則主要由于911 恐怖襲擊引起大幅下挫。從Granger 因果檢驗來看，在5%的顯著性水平下，滬指與標(biāo)普500 都是港股的Granger 原因。即上證綜指與標(biāo)普500 大跌帶動恒生指數(shù)跳水。

2007.10—2008.10 期間，國內(nèi)股市下跌的原因有：6124 點泡沫超高，國家實施從緊的貨幣政策，3 次降準(zhǔn)，中國平安巨額增發(fā)與中國南車新股擴(kuò)容進(jìn)一步對市場情緒造成負(fù)面打擊， 證監(jiān)會規(guī)范“大小非”限售解禁股減持，08 年1 月雪災(zāi)、5 月汶川地震造成了市場恐慌等。美國經(jīng)濟(jì)的主要問題是，2007 年11 月美樓市全國范圍內(nèi)惡化，次貸危機(jī)波及全球；2008 年9 月雷曼公司宣布破產(chǎn)，擠壓房地產(chǎn)泡沫；08 年10 月美國政府救市。此區(qū)間進(jìn)行Granger 因果檢驗的結(jié)果是，在5%的顯著性水平下，滬指走勢是港股的格蘭杰原因，美國股市是香港股市

和內(nèi)地股市的格蘭杰原因。即上證綜指的大跌會引起港股下跌，美國次貸危機(jī)對全球造成了大的負(fù)面沖擊，美股的走勢也帶動恒生和滬指進(jìn)一步下挫。

2015 年6 月至2016 年1 月A 股大跌的原因：由兩融和場外配置引發(fā)的增量資金大量涌入市場推高股價，然而在缺乏實體經(jīng)濟(jì)基本面支撐的情況下，證監(jiān)會清理場外配資，6 月中旬美聯(lián)儲釋放加息預(yù)期等，造成市場恐慌，千股跌停等現(xiàn)象。這段時期，美股震蕩走平，港股有所下跌。根據(jù)格蘭杰因果檢驗，在5%的顯著性水平下，港股和美股都是A 股的Granger 原因， 即兩者都會影響A 股走勢；美國股市是香港股市的Granger 原因，美股走勢影響港股。