隨著疫情陰影的逐步消散，以及經(jīng)濟(jì)加速自發(fā)修復(fù)，從1月份的制造業(yè)和非制造業(yè)的PMI看，從社融、信貸等金融指標(biāo)看，都看到經(jīng)濟(jì)修復(fù)之勢(shì)。

人們情緒逐步復(fù)蘇，又開(kāi)始期待牛市的回歸了。

經(jīng)濟(jì)有所修復(fù)是確定性的，但牛市回歸卻很不確定。

外部局勢(shì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)整體不利。

一是中美沖突加劇，從經(jīng)濟(jì)、科技到安全領(lǐng)域都存在如何管控分歧的挑戰(zhàn)，東亞安全局勢(shì)或是美國(guó)攪局的下一步；

二是世界不是平的，而是折疊和碎片化的，中國(guó)之外加建備胎的“中國(guó)+1”策略，才剛剛開(kāi)始布局；

三是美西方經(jīng)濟(jì)衰退概率仍存，使中國(guó)外貿(mào)承壓，而過(guò)去三年外貿(mào)幾乎是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的1/3。

概括而言，我國(guó)的全球化紅利在急劇消退，同時(shí)，在科技原創(chuàng)動(dòng)力、先進(jìn)技術(shù)和高端設(shè)備、外需市場(chǎng)三個(gè)領(lǐng)域的外部依賴性，都不是驟然之間能夠降下來(lái)的。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇的國(guó)際環(huán)境，可能正在遭遇不可逆的、日益嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，甚至帶來(lái)了安全和發(fā)展之間如何平衡的挑戰(zhàn)。

另外，內(nèi)生潛力的挖掘?qū)χ袊?guó)經(jīng)濟(jì)有待重估。人們一直強(qiáng)調(diào)，要讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)重新回到合理增長(zhǎng)區(qū)間。

那么這個(gè)區(qū)間從中長(zhǎng)期看，是否是2019年之前被廣泛接受的5%～6%？

人口、土地、技術(shù)、企業(yè)家群體和政府治理等多數(shù)要素，和21世紀(jì)初期已發(fā)生巨大變化。

全國(guó)人大常委，中國(guó)行政管理學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)年會(huì)主席江小涓新近指出，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的下行，也許不能簡(jiǎn)單歸因?yàn)榱陙?lái)的中美貿(mào)易爭(zhēng)端或者三年疫情的影響，而可能隱含更多變數(shù)。

如果中國(guó)內(nèi)生增長(zhǎng)潛力從中長(zhǎng)期不足以支持5%～6%的增長(zhǎng)，那么再積極的宏觀政策也終究只是配角。對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的重估必然帶來(lái)資本回報(bào)率和資產(chǎn)價(jià)格重估。

事實(shí)上，這種重估已體現(xiàn)在東亞“雁行模式”的破產(chǎn)之中，日本人均GDP已從峰值幾乎下沉一半，對(duì)“四小龍”甚至處于劣勢(shì)；中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速也已難及東盟整體。

由是觀察，中國(guó)經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)和以內(nèi)需為主很可能是可行的，但不應(yīng)忽視內(nèi)循環(huán)的難度、質(zhì)量和增速帶來(lái)的系統(tǒng)性重估。

就年內(nèi)看也是有利和不利因素交織之勢(shì)。

有利的因素很多：

一是疫情逐漸消散，這是毋庸置疑的，它消除了產(chǎn)業(yè)鏈斷斷續(xù)續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)力助推了服務(wù)業(yè)的修復(fù)，也使財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，更有利于穩(wěn)增長(zhǎng)；

二是政府工作重心的轉(zhuǎn)移，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)成為第一要?jiǎng)?wù)，各級(jí)政府對(duì)修復(fù)市場(chǎng)預(yù)期，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)整體好轉(zhuǎn)的努力肯定有所強(qiáng)化。

但不利因素也讓人糾結(jié)：

一是從12月7日以來(lái)，宏觀政策暫無(wú)大動(dòng)作。2022年金融的持續(xù)降準(zhǔn)降息、財(cái)政的留抵和退稅、產(chǎn)業(yè)的基建提前形成實(shí)物工作量等；

二是人們對(duì)短期修復(fù)之后的中長(zhǎng)期預(yù)期仍然迷茫，私人部門儲(chǔ)蓄意愿的持續(xù)攀升折射出這一點(diǎn)。

兩相交織之下，2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能在5%以上，但看高速增長(zhǎng)者不多；通脹則因上下游結(jié)構(gòu)性因素也并無(wú)太大抬升預(yù)期；貨幣和財(cái)政政策的空間都比較局促，基本沒(méi)有大開(kāi)大合的可能性。

尤其值得指出的是，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)有所好轉(zhuǎn)，制造業(yè)受制于外貿(mào)需求，房地產(chǎn)修復(fù)跡象并不明顯，而M2的快速抬升和流動(dòng)性是否充裕無(wú)關(guān)，這是居民儲(chǔ)蓄向銀行加速回流所致，是銀行負(fù)債端的擴(kuò)張。而看流動(dòng)性則應(yīng)觀察銀行資產(chǎn)端的信貸，信貸無(wú)疑在長(zhǎng)期化并以國(guó)有經(jīng)濟(jì)為主，住戶信貸占比已低至可忽略不計(jì)。

所以，大概可以說(shuō)，2023年經(jīng)濟(jì)將有所修復(fù)，但全球和中國(guó)經(jīng)濟(jì)都不處于強(qiáng)復(fù)蘇周期。資產(chǎn)價(jià)格也不會(huì)例外，從疫情消退至今，A股市場(chǎng)已有了很大起色，甚至帶動(dòng)全球市場(chǎng)，也因中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期而好轉(zhuǎn)。

但經(jīng)濟(jì)修復(fù)、宏觀政策、熱門標(biāo)的估值及投資者預(yù)期都不足以支撐牛市復(fù)歸，即便要恢復(fù)到2021年4季度的情緒和狀態(tài)，也不太容易。