海通宏觀認為，俄羅斯經(jīng)濟再度萎靡，去年歐盟對俄羅斯能源方面制裁的影響或還未完全體現(xiàn)，俄羅斯最困難的時刻或還未到來，同時，俄羅斯油氣收入在明顯滑坡，俄羅斯未來財政壓力將加劇，匯率穩(wěn)定性也將受到挑戰(zhàn)。

去年2月，俄烏地緣風(fēng)險事件出現(xiàn)，對全球經(jīng)貿(mào)、金融均產(chǎn)生了較大的擾動。那么，一年后，俄羅斯的經(jīng)濟現(xiàn)狀如何？俄羅斯的能源出口有何變化？匯率為何如此穩(wěn)定？本篇專題擬對這些問題進行探析。

1 經(jīng)濟：制裁后再萎縮

2022年2月，俄烏地緣事件開始。截至目前，已經(jīng)滿一年，目前仍然在延續(xù)當中。以歐美為代表的主要經(jīng)濟體與俄羅斯之間的制裁事項不斷增加。截至1月7日，制裁事項累計600多項，其中多數(shù)集中在貿(mào)易領(lǐng)域（關(guān)于一些個體方面的制裁也多集中在貿(mào)易方面）。例如，對出口到俄羅斯的商品和技術(shù)進行管制，增加對俄羅斯的進口關(guān)稅以及對俄羅斯能源產(chǎn)品出口價格設(shè)置上限等等。由于俄羅斯是能源輸出大國，貿(mào)易領(lǐng)域的制裁多與能源相關(guān)。

也有較多的一部分制裁體現(xiàn)在金融領(lǐng)域，例如，對俄羅斯部分居民個人實施財產(chǎn)凍結(jié)，對俄羅斯重要實體和銀行等實施金融制裁，以及將俄羅斯金融機構(gòu)剔除SWITF系統(tǒng)等等。而這方面的制裁，也較多與能源相關(guān)。

受沖突以及經(jīng)濟金融制裁等影響，俄羅斯經(jīng)濟再度萎靡。俄羅斯實際GDP增速自2016年底以來持續(xù)維持正增長，2016年至2019年平均增速能達到2.0%左右。在2022年3月之前，俄羅斯實際GDP增速也能保持正增長，即使剔除基數(shù)影響，也是如此。

但隨著俄烏地緣事件的發(fā)生，俄羅斯實際GDP增速自2022年3月開始大幅下滑，4月便落入負區(qū)間，截至2022年11月，已經(jīng)連續(xù)8個月位于負區(qū)間，即使剔除基數(shù)影響也是如此。上一次俄羅斯實際GDP增速持續(xù)負增長，還要追溯到2014年-2016年期間（不考慮疫情期間），當時也與歐美經(jīng)濟金融制裁有關(guān)，主因2014年3月俄羅斯上議院正式通過了克里米亞入俄條約。

從生產(chǎn)方面來看，自俄烏地緣風(fēng)險爆發(fā)后，俄羅斯工業(yè)生產(chǎn)從之前的高點快速回落，實際工業(yè)生產(chǎn)同比從2022年4月開始轉(zhuǎn)負，截至2022年12月，已經(jīng)連續(xù)9個月為負。

分行業(yè)來看，分化較明顯。截至2022年12月，煤、基礎(chǔ)制藥、金屬礦石、木材和軟木產(chǎn)品、機動車等行業(yè)生產(chǎn)跌幅最大，平均跌幅接近40%；化學(xué)品、油和天然氣以及石油焦煤等行業(yè)生產(chǎn)跌幅也超過10%。而服裝、皮革及相關(guān)產(chǎn)品等行業(yè)生產(chǎn)平均漲幅接近40%，煙草、飲料、食品、機械與電氣設(shè)備等行業(yè)生產(chǎn)也有較好的表現(xiàn)，平均漲幅在10%左右。我們認為，這很大程度上是與海外主要經(jīng)濟體對俄羅斯的經(jīng)貿(mào)制裁以及地緣事件持續(xù)有關(guān)。

從消費方面來看，截至2022年11月，剔除基數(shù)后，俄羅斯消費增速達到8%以上，高于疫情（2020年3月）之前水平。尤其是服務(wù)類消費遠高于平均水平，例如醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療保健以及個人服務(wù)增速消費增速均在10%以上；而旅游、文化、交通以及通信等消費增速則相對較低，但也是正增長。

我們認為，這很大程度與地緣風(fēng)險持續(xù)干擾以及高通脹等因素有關(guān)。例如，俄羅斯通脹一度在2022年4月突破17%，目前仍在高點；尤其是服務(wù)通脹從2022年2月的5.0%攀升至11.0%，為2015年以來高點。

若剔除通脹影響，俄羅斯實際收入增速一度陷入了負區(qū)間，實際消費增速在去年2季度和3季度也均處于負區(qū)間，為2016年以來首次（不考慮疫情期間）。

2 貿(mào)易：為何仍在盈利？

油氣是俄羅斯經(jīng)濟的命脈。俄羅斯是傳統(tǒng)能源大國，經(jīng)濟嚴重依賴能源出口。從貿(mào)易角度來看，截至2021年，俄羅斯生產(chǎn)的石油及其他液體燃料僅3成用于本土消費，7成用于出口，原油及石油產(chǎn)品出口占總出口的比重接近4成；生產(chǎn)的天然氣也有3成左右用于出口，油氣出口占總出口的比重接近5成。

從財政角度來看，油氣收入是俄羅斯財政收入的主要來源，2011-2014年期間，油氣收入占俄羅斯財政收入的比重高達5成以上；此后雖有下滑，也在4成左右（除2020年）。在俄烏地緣事件發(fā)生后，俄羅斯經(jīng)貿(mào)及金融領(lǐng)域受到較多限制，財政更加依賴于油氣收入。截至2022年，俄羅斯油氣收入占財政收入的比重上行至41.6%，較2021年上行約6個百分點。

制裁后，俄羅斯油氣收入仍在高增。盡管2022年俄羅斯在能源領(lǐng)域受到較多的制裁，但在油氣方面依然取得了良好的結(jié)果。2022年油氣收入高達11.6萬億盧布，為2007年以來新高，同比增速也高達27.9%。油氣收入的高增，為俄羅斯經(jīng)濟提供了較大的助力，也是俄羅斯經(jīng)濟當前的主要支柱。

為何俄羅斯油氣盈利仍在高增？一方面，歐盟的能源制裁方案有緩沖期，實際生效時間相對較晚有關(guān)。例如，2022年4月，歐盟宣布禁止從俄羅斯進口煤炭，不過現(xiàn)有合同可以有4個月緩沖期。2022年6月初，歐盟通過第六套制裁措施，宣布將禁止從俄羅斯進口海運原油和石油產(chǎn)品，不過這一制裁將逐步有序的實現(xiàn)，對于海運原油有6個月緩沖期、對于石油產(chǎn)品有8個月緩沖期，且對于管道運輸被豁免。

2022年10月初，歐盟通過第八套制裁措施，宣布將對俄羅斯原油價格設(shè)置價格上限，不過對于原油價格上限從2022年12月5日生效、對于石油產(chǎn)品價格上限從2023年2月5日生效。

例如，俄羅斯的石油出口量和收入在22年10月-11月期間有所增加，主要驅(qū)動力是對歐洲出口的回升，主因以德國和意大利為首的歐盟國家在禁運生效前大量搶購原油。

另一方面，與歐盟對俄羅斯能源依賴度高，不得不大量提前儲備有關(guān)。從歐盟消費來看，截至2021年，歐盟消費的天然氣近40%從俄羅斯進口；歐盟消費的原油及石油產(chǎn)品約25%從俄羅斯進口；歐盟消費的煤炭也有近20%從俄羅斯進口。

從歐盟進口來看，2022年3季度歐盟從俄羅斯進口能源產(chǎn)品的份額較2021年3季度減少了10幾個百分點，但依然超過15%，俄羅斯仍是歐盟最大的進口來源國。若考慮進口價值的話，2022年1季度和2季度，歐盟從俄羅斯進口的能源產(chǎn)品價值均超過400億歐元，2022年3季度明顯下滑，但仍高達368.9億歐元，超過其他經(jīng)濟體。

此外，俄羅斯積極拓展了其他買家，尤其是印度等其它新興市場。從能源出口收入來看，截至2022年12月，俄羅斯輸送到歐盟的能源收入較年初下降了約50%，而向印度、土耳其以及中國輸送的能源收入均明顯上升，尤其是輸送到印度的能源收入提升了1000多倍。

從能源出口份額來看，2022年12月，俄羅斯輸送到歐盟的能源收入份額降至33.7%，較2022年1月減少了近30個百分點，而輸送到印度、中國和土耳其的份額則分別提升13.0個百分點、4.5個百分點和2.5個百分點。截至2月6日，俄羅斯輸送到中國的能源收入和份額均接近歐盟。

不過，需要提醒的是，2023年以來，除對歐盟能源輸送繼續(xù)減少外，對中國、印度以及土耳其的能源輸送均明顯下滑。且俄羅斯烏拉爾原油現(xiàn)貨價格也已經(jīng)從高點回落至不足50美元/桶，為2021年年初水平。

整體來看，我們預(yù)計去年歐盟對俄羅斯能源方面制裁的影響或還未完全體現(xiàn)，俄羅斯最困難的時刻或還未到來，風(fēng)險或在不斷臨近。

3 金融：盧布為何升值

俄羅斯股市大跌。俄烏地緣事件發(fā)生后，俄羅斯股市大幅下跌，事件發(fā)生后10天左右，俄羅斯MOEX指數(shù)跌幅超過40%，且2022年2月俄羅斯RTS指數(shù)較1月下跌34.7%。分行業(yè)來看，金融和能源板塊受沖擊最大，跌幅均接近40%。這很大程度上與俄羅斯面臨的經(jīng)貿(mào)、金融制裁有關(guān)。

例如，在事件發(fā)生一周左右，受到金融制裁的俄羅斯石油公司(rosneft oil)和俄羅斯聯(lián)邦儲蓄銀行(Sberbank)股價跌幅在50%左右；俄羅斯聯(lián)邦儲蓄銀行2022年凈利潤下降了75.7%。

俄羅斯國際儲備明顯減少。俄羅斯國際儲備（包含外匯儲備和黃金儲備）明顯下滑，在2022年10月達到低點，較俄烏沖突發(fā)生前減少了1000多億美元。盡管從去年11月開始，俄羅斯國際儲備有所回升，但過去一年依然減少了400多億美元。此外，根據(jù)俄羅斯財政部長安東·西盧安諾夫發(fā)言，俄羅斯約3000億美元的國際儲備被凍結(jié)，約占總國際儲備的5成左右。

俄羅斯盧布急貶后升值。俄烏地緣事件發(fā)生后，俄羅斯國債收益率大幅飆升，從沖突前不足10%上行至接近20%，上行了1000多BP。盧布也急速貶值，從沖突前75（美元兌盧布）附近貶值到120以上，貶值了近40%。

不過，從2022年3月中旬開始，俄羅斯國債收益率開始大幅回落，到2022年6月左右就回落到?jīng)_突之前的水平。盧布也從2022年3月開始持續(xù)的回升，到2022年4月底就回來到?jīng)_突之前的水平，到2022年6月底，俄羅斯盧布甚至比沖突前升值了40%左右，為2015年以來高點，此后維持相對穩(wěn)定。截至去年年底俄羅斯盧布依然升值了7%左右。

盧布為何反而升值？

其一，與俄羅斯大幅加息有關(guān)。在2022年2月底，俄羅斯央行將基準利率從9.5%大幅上提至20%，市場化的存貸款利率也同步大幅上行。

其二，與俄羅斯資本管制有關(guān)，例如強制結(jié)匯措施。俄羅斯在2022年2月底簽署了第79號總統(tǒng)令，要求從2022年1月開始，俄羅斯出口商必須出售其80%的外匯收入；從2022年3月起，禁止向境外機構(gòu)提供外匯相關(guān)交易或?qū)⑼鈪R存入境外機構(gòu)。并于2022年5月下旬，將強制結(jié)匯的比例從80%下調(diào)至50%。俄羅斯的資本管制操作，限制資本流動，降低俄羅斯盧布拋售壓力，緩解俄羅斯盧布貶值壓力。

其三，也是最關(guān)鍵的因素，與俄羅斯“盧布結(jié)算令”有關(guān)。俄羅斯在2022年3月底簽署了第172號總統(tǒng)令，要求從2022年4月開始，俄羅斯向不友好國家或地區(qū)輸送天然氣時必須使用盧布結(jié)算，并建立特別賬戶進行天然氣結(jié)算?？紤]到歐洲對俄羅斯能源依賴度高，去年歐洲制裁措施生效也相對較晚，歐洲依然采購了大量的能源產(chǎn)品，加大了對俄羅斯盧布的需求，俄羅斯盧布也強勢逆轉(zhuǎn)了之前的貶值趨勢。

此外，自2014年受SWIFT剔除風(fēng)險后，俄羅斯便采取了一些防御的措施，也有助于匯率的穩(wěn)定。例如，俄羅斯不斷增加黃金儲備，同時減少在美資產(chǎn)。截至2021年6月，俄羅斯央行外匯和黃金資產(chǎn)在美比重從2017年6月的27.2%大幅降至6.6%。同時，俄羅斯也加速“去美元化”。截至2020年，俄羅斯商品和服務(wù)出口以美元結(jié)算的比重從之前的8成左右降至5成多；截至2021年6月，俄羅斯央行外匯和黃金資產(chǎn)以美元計價的比重從2017年6月的4成多降至不到2成。

最后，需要提醒的是俄羅斯的經(jīng)濟風(fēng)險也在增加。例如，2023年1月，俄羅斯經(jīng)常項目順差降至80億美元，較2022年1月同比下降了58.1%，主要是與商品出口收入下降有關(guān)。這也意味著，俄羅斯油氣收入在明顯滑坡，俄羅斯未來財政壓力將加劇，匯率穩(wěn)定性也將受到挑戰(zhàn)。比如，俄羅斯在去年年底的總統(tǒng)令中明確提出允許使用外幣進行天然氣結(jié)算；今年以來，俄羅斯國債收益率已經(jīng)在明顯上行，俄羅斯盧布再度呈現(xiàn)貶值趨勢。

本文作者：李俊 梁中華，來源：梁中華宏觀研究，原文標題：《俄羅斯經(jīng)濟：現(xiàn)狀如何？（海通宏觀 李俊、梁中華）》