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到期日效應(yīng)是指以股票市場(chǎng)指數(shù)為標(biāo)的的期貨在臨近到期交割日時(shí)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的異常影響，主要表現(xiàn)在一方面成交量的急劇放大，另外一方面就是價(jià)格的異常波動(dòng)。股指期貨到期日效應(yīng)產(chǎn)生的最根本原因是其現(xiàn)金交割制度。此外影響因素還包括最后結(jié)算價(jià)格的計(jì)算規(guī)則、合約到期前幾日持倉(cāng)量情況、投資者結(jié)構(gòu)與行為等等，這些因素在最后結(jié)算日相互作用產(chǎn)生了到期日效應(yīng)。

今日將迎來股指期貨IF1005合約的最后交易日，同時(shí)也是股指期貨上市以來的首個(gè)交割日。不少投資者對(duì)于股指期貨合約首次“末日”交割感到不安。僅從歷史數(shù)據(jù)和國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來看，投資者的擔(dān)心似乎不無道理。

一方面，從歷史數(shù)據(jù)看，A股市場(chǎng)幾次大跌都恰逢新加坡A50股指期貨交割，這些特殊的日子甚至被歸納為“530”“627”事件等等。這些歷史的巧合使投資者有理由相信，股指期貨的交割與A股市場(chǎng)的大跌有內(nèi)在的聯(lián)系。

但是我們選取“530”“627”這兩天具體分析A股市場(chǎng)下跌的原因，有如下發(fā)現(xiàn)：

2007-5-30：印花稅從1%，提高到3%。

2008-6-27：油價(jià)首次突破每桶140美元；美國(guó)三大股指均暴跌3%，道指創(chuàng)20個(gè)月新低；證券公司IPO在停頓了五年多之后重新啟動(dòng)。

不難看出，首先，這兩次市場(chǎng)的大跌正是對(duì)重大利空消息的反映，不能簡(jiǎn)單的歸因于股指期貨交割。其次，除了A50交割日出現(xiàn)的A股市場(chǎng)下跌，市場(chǎng)仍然存在數(shù)次更大幅度的下跌，這些下跌并未出現(xiàn)在A50交割日，因此也不能證明交割對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響。

通過分析這些交割日的股市下跌，我們可以認(rèn)為股指期貨交割日的市場(chǎng)大跌并非由交割引起，而更多的是受市場(chǎng)的利空消息所帶動(dòng)，將市場(chǎng)下跌的原因強(qiáng)加到股指期貨交割是缺乏依據(jù)的。

另一方面，導(dǎo)致海外市場(chǎng)出現(xiàn)“到期日效應(yīng)”的各個(gè)因素在我國(guó)期貨市場(chǎng)上影響依然比較有限或在一定程度上缺少，市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)顯著的到期日效應(yīng)。

首先，從最后結(jié)算價(jià)格的確定方式進(jìn)行分析，根據(jù)中國(guó)金融期貨交易所股指期貨合約交易及結(jié)算規(guī)則，交易所將以最后交易日標(biāo)的指數(shù)最后2小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)進(jìn)行交割結(jié)算。幾分鐘內(nèi)，某個(gè)資金力量影響滬深300現(xiàn)貨價(jià)格已經(jīng)十分困難，但要做到持續(xù)兩個(gè)小時(shí)控盤股市，對(duì)于任何資金來說則是難上加難。從這一點(diǎn)來看，即使有資金試圖在股指期貨交割前興風(fēng)作浪，也會(huì)因股指期貨交割結(jié)算價(jià)的計(jì)算規(guī)則而作罷，最終到期日效應(yīng)會(huì)非常小。

其次，參與股指期貨的交易者主要由套期保值者、投機(jī)者和套利者組成。在到期日來臨時(shí)，這三個(gè)群體由于利益角度不同而對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生不同程度影響。

從套期保值者角度來說，在臨近合約到期日時(shí)，就會(huì)有大量平倉(cāng)單出現(xiàn)，這往往會(huì)增強(qiáng)期貨價(jià)格波動(dòng)性。不過，在我國(guó)剛剛開啟的股指期貨市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)參與股指期貨交易非常有限，因此套期保值行為在到期日對(duì)市場(chǎng)的影響將極為有限。

從投機(jī)者角度來說，由于滬深300指數(shù)期貨的交割結(jié)算價(jià)為最后交易日滬深300指數(shù)最后兩小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)，上述對(duì)于最后結(jié)算價(jià)格確定方式的分析中已經(jīng)做過說明，這種交割結(jié)算價(jià)確定機(jī)制將會(huì)增加操縱的成本和難度。

從套利者角度來說，近日隨著期貨價(jià)格向現(xiàn)貨價(jià)格的進(jìn)一步回歸，IF1005合約期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)已完全消失，價(jià)格運(yùn)行在無套利區(qū)間內(nèi)(見圖1)。

IF1005與IF1006合約價(jià)格在17日市場(chǎng)大跌的情況下十分接近，基本上不存在套利機(jī)會(huì)，之后雖有價(jià)差擴(kuò)大的情形再次出現(xiàn)，但由于價(jià)差波動(dòng)過于頻繁以及最后交易日IF1005合約存在流動(dòng)性缺失的可能，大量套利者在到期結(jié)算之前提前平倉(cāng)了結(jié)，一定程度上也會(huì)降低到期日時(shí)套利平倉(cāng)引發(fā)的市場(chǎng)波動(dòng)(見圖2)。

另外，從持倉(cāng)量的變化上再進(jìn)行一個(gè)更加直觀的分析，上周五IF1005合約減倉(cāng)2039手，這是股指期貨上市以來該合約單日減倉(cāng)首次超過2000手，總成交量也下降至185453手，而上周前四個(gè)交易日該合約每日成交量都在20萬手以上(見圖3)。在IF1005合約成交量和持倉(cāng)量都減少的同時(shí)，IF1006合約持倉(cāng)量與成交量齊增，且持倉(cāng)量已經(jīng)超過IF1005合約運(yùn)行時(shí)的最大持倉(cāng)量，資金主力已經(jīng)完全轉(zhuǎn)入IF1006。周四IF1005合約的持倉(cāng)量已經(jīng)減至642手，這顯然與到期日效應(yīng)的條件不符，余下的套利資金十分有限，難以影響期現(xiàn)市場(chǎng)的整體走勢(shì)(見圖4)。

綜上所述，我們判斷我國(guó)股指期貨第一個(gè)到期日的“到期日效應(yīng)”很難出現(xiàn)。目前，我國(guó)股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)是投機(jī)者居多，投機(jī)者情緒往往有較大波動(dòng)，股指期貨結(jié)算可能被市場(chǎng)誤解為利空因素，從而對(duì)市場(chǎng)造成一定負(fù)面影響。因此，股指期貨交割日結(jié)算在投資者心理層面的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)際結(jié)算所帶來的影響。

今日操作建議：

鑒于昨日滬深300指數(shù)最終未能突破2800整數(shù)關(guān)口，沖高回落，各板塊出現(xiàn)普跌行情。建議趨勢(shì)交易者繼續(xù)空單持有，若指數(shù)有效突破2800點(diǎn)，再平倉(cāng)離場(chǎng)。

套利方面，IF1006合約與現(xiàn)貨套利依然機(jī)會(huì)不大，建議投資者保持觀望。今日IF1005合約到期，市場(chǎng)普遍關(guān)注“到期日效應(yīng)”，但從目前價(jià)差、持倉(cāng)量、成交量等來看，可能該效應(yīng)不會(huì)出現(xiàn)，IF1005合約將平穩(wěn)運(yùn)行至結(jié)束。但I(xiàn)F1006合約和IF1009合約的跨期套利機(jī)會(huì)逐漸顯現(xiàn)，投資者可密切關(guān)注今日日間波動(dòng)，若兩合約價(jià)差擴(kuò)大至50點(diǎn)，投資者可買IF1006賣IF1009。

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