2010年05月21日 10:00鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)【大 中 小】 【打印】 共有評(píng)論0條

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4月16日，眾所矚目的滬深300指數(shù)期貨在中國(guó)金融期貨交易所正式掛牌交易。對(duì)于這個(gè)新鮮的投資品種，投資人或有選擇不參與。然而，選擇不關(guān)注的就很少了。因?yàn)榧词共粎⑴c股指期貨，但是只要還參與股票市場(chǎng)，那么股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)帶來(lái)的改變就與所有股市投資人密切相關(guān)。這也是股指期貨引起關(guān)注的原因。

在股指期貨帶給股票市場(chǎng)的種種改變中，結(jié)算行情是受人關(guān)注的一項(xiàng)。有人說(shuō)，以后每個(gè)月第三個(gè)星期五股指期貨結(jié)算，那一天大盤容易下跌，因?yàn)槭袌?chǎng)主力可以先買好股票，同時(shí)沽空股指期貨，然后在結(jié)算時(shí)大舉將股票賣出砸盤，讓滬深300期貨空倉(cāng)獲利。也有人說(shuō)，投機(jī)客可以準(zhǔn)備大筆資金，先建立股指期貨多倉(cāng)，然后在結(jié)算時(shí)大買股票，拉高結(jié)算價(jià)讓多倉(cāng)獲利。凡此種種，都是市場(chǎng)對(duì)股指期貨結(jié)算行情的推想。

“交割日魔咒”難現(xiàn)

那么，“交割日魔咒”是否會(huì)發(fā)生呢？大通證券認(rèn)為這種可能性微乎其微，原因有以下幾點(diǎn)：

第一，根據(jù)中國(guó)金融期貨交易所股指期貨合約交易及結(jié)算規(guī)則，到期日收市后，交易所將以最后交易日標(biāo)的指數(shù)最后2小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)進(jìn)行交割結(jié)算。在這種結(jié)算制度下，要想操縱最后2小時(shí)的現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格幾乎不可能。當(dāng)然，交割日魔咒在海外市場(chǎng)是有一定表現(xiàn)的。不過(guò)這是因?yàn)樗麄兪怯矛F(xiàn)貨收盤前20分鐘價(jià)格平均出來(lái)的結(jié)算價(jià)，而中金所規(guī)定的股指期貨交割結(jié)算價(jià)是現(xiàn)貨市場(chǎng)最后2個(gè)小時(shí)所有指數(shù)點(diǎn)的算術(shù)平均價(jià)，要想去影響這個(gè)平均數(shù)難度是非常高。

第二，主力合約已經(jīng)改變，移倉(cāng)較為明顯。并且目前股指期貨仍然屬于小眾市場(chǎng)，股指期貨市場(chǎng)相對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)高達(dá)近10萬(wàn)億的流通市值，基本上不構(gòu)成到期日影響。

第三，在股指期貨合約交割日臨近收盤時(shí)，如果交易價(jià)格較大幅度偏離交割結(jié)算價(jià)，將會(huì)產(chǎn)生套利的機(jī)會(huì)，即所謂的到期日套利。例如，如果快到了收盤時(shí)間，股指期貨合約價(jià)格仍較大低于預(yù)估的交割結(jié)算價(jià)時(shí)，投資者可以買進(jìn)股指期貨合約持有到期；反之，如果股指期貨合約價(jià)格高于預(yù)估的交割結(jié)算價(jià)，則投資者可以賣出股指期貨合約并持有到期。并且這種套利方式成本非常低，持有幾分鐘后直接進(jìn)行交割。在套利資金的作用下，愈臨近收盤，期貨指數(shù)波動(dòng)將會(huì)越小，很難形成較大的到期日效應(yīng)。

指數(shù)大跌，股指期貨“貢獻(xiàn)”四成

股指期貨推出將近一個(gè)月，股指期貨的表現(xiàn)及其對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響已經(jīng)有目共睹，巧的是，這在期間，滬深300指數(shù)下跌幅度一度超過(guò)17%，二者有無(wú)必然聯(lián)系？

之前的研究指出，股指期貨推出后，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響包括：(1)機(jī)構(gòu)套期保值的影響，由于機(jī)構(gòu)套期保值通常以做空為主，并可能出現(xiàn)資金的轉(zhuǎn)移，可能導(dǎo)致市場(chǎng)下跌，但目前機(jī)構(gòu)仍未入市，其影響仍未實(shí)現(xiàn)；(2)交易轉(zhuǎn)移效應(yīng)。5.7日為例，交易金額2243億元，保證金按照18%計(jì)算、資金周轉(zhuǎn)率為10倍，則保證金約40億元，雙邊則為80億元，持倉(cāng)12114手，凍結(jié)資金38億元，二項(xiàng)相加約80億元，加上非交易賬戶以及保證金余量，股指期貨市場(chǎng)保證金水平在150~200億元之間，轉(zhuǎn)移自股票市場(chǎng)的資金估計(jì)不超過(guò)100億元，交易轉(zhuǎn)移效應(yīng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響或逐漸減弱；(3)從心理層面來(lái)看，股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)具有領(lǐng)先示范作用，而長(zhǎng)期以來(lái)被壓抑的空頭熱情在政策利空催化下被放大。

在上述因素綜合作用下，導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)的大幅殺跌。但隨著做空熱情的消減以及機(jī)構(gòu)投資者的介入，股指期貨引領(lǐng)市場(chǎng)繼續(xù)大幅殺跌的可能性不斷減弱。

但市場(chǎng)上有觀點(diǎn)認(rèn)為，本次大跌與股指期貨并無(wú)多大關(guān)系，只是一個(gè)“偶然”事件，如果沒有密集的利空政策出臺(tái)，大跌應(yīng)可以避免。這是一個(gè)無(wú)法證明的假設(shè)，股市的下跌對(duì)市場(chǎng)果真沒有任何影響嗎？

至少?gòu)臅r(shí)間先后關(guān)系分析來(lái)看，股指期貨的下跌是先于現(xiàn)貨市場(chǎng)的，并滿足統(tǒng)計(jì)上的“因果”關(guān)系：股指期貨的下跌是“因”，通過(guò)市場(chǎng)間的傳導(dǎo)機(jī)制拉動(dòng)現(xiàn)貨市場(chǎng)的下跌是“果”。但這一簡(jiǎn)單的因果關(guān)系并未能揭示問(wèn)題的全部，如果是這樣，股指期貨就背負(fù)了股市大跌的全部責(zé)任，這顯然也是不公正的。需要更具體的證據(jù)。

中信建投認(rèn)為計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析中的方差分解或能給出答案。所謂方差分別，就是通過(guò)分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量(可以用方差來(lái)度量)的貢獻(xiàn)程度，進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要程度，能夠給出對(duì)VAR模型中的變量產(chǎn)生的影響的每一個(gè)隨機(jī)擾動(dòng)的相對(duì)重要性的信息。從對(duì)5月4日到14日高頻數(shù)據(jù)的方差分解結(jié)果來(lái)看，現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格變化對(duì)股指期貨市場(chǎng)價(jià)格變化的貢獻(xiàn)度只有不到2%，但股指期貨價(jià)格變化對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格變化的貢獻(xiàn)度高達(dá)40%~42%。這結(jié)果也印證了股指期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的單向影響這一結(jié)論。換言之，本次現(xiàn)貨市場(chǎng)大跌過(guò)程中，股指期貨貢獻(xiàn)了其中的40%，如果按最大跌幅17.5%來(lái)計(jì)算，股指期貨貢獻(xiàn)了其中的7%。

那么海外股指期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的關(guān)系又如何呢？采用2000年以來(lái)的現(xiàn)貨指數(shù)和對(duì)應(yīng)的股指期貨日數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果看：(1)S&P 500指數(shù)與其標(biāo)準(zhǔn)合約及小型合約之間具有雙向引導(dǎo)關(guān)系，期貨對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的貢獻(xiàn)小于1%，現(xiàn)貨對(duì)期貨價(jià)格的變動(dòng)貢獻(xiàn)約6%；(2)恒生指數(shù)與恒生指數(shù)期貨之間是期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格具有單向引導(dǎo)關(guān)系，期貨對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)貢獻(xiàn)約2%，現(xiàn)貨對(duì)期貨價(jià)格變動(dòng)貢獻(xiàn)約6%；(3)韓國(guó)的KOSPI200指數(shù)與股指期貨之間雙向引導(dǎo)，現(xiàn)貨對(duì)期貨價(jià)格變化貢獻(xiàn)約8%，但期貨對(duì)現(xiàn)貨的影響小于1%；(4)臺(tái)灣的TWSE指數(shù)及期貨之間同樣具有雙向因果關(guān)系，現(xiàn)貨對(duì)期貨影響約10%，但期貨對(duì)現(xiàn)貨影響小于1%。

從海外市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，大多數(shù)市場(chǎng)中期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格具有雙向因果關(guān)系，即期貨價(jià)格變化引起現(xiàn)貨價(jià)格變化，反過(guò)來(lái)，現(xiàn)貨價(jià)格變化也會(huì)引起期貨價(jià)格變化，在一個(gè)雙向市場(chǎng)中，是很難通過(guò)操縱其中一個(gè)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)對(duì)另一個(gè)市場(chǎng)的操縱的。從方差分解的結(jié)果看，市場(chǎng)間的影響是不對(duì)稱的，現(xiàn)貨對(duì)期貨的價(jià)格變化影響要大于期貨對(duì)現(xiàn)貨的影響，這也符合期貨本質(zhì)，期貨作為價(jià)格發(fā)現(xiàn)的工具，其價(jià)格從根本決定于現(xiàn)貨市場(chǎng)的情況。

而上述市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)交易至少也占期貨市場(chǎng)交易量的30%以上，多的甚至超過(guò)70%，可見機(jī)構(gòu)交易的缺失以及投機(jī)的盛行，是導(dǎo)致滬深300股指期貨對(duì)現(xiàn)貨單向引導(dǎo)并產(chǎn)生較大影響的主要原因，股指期貨市場(chǎng)邁向成熟仍有待機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮更大的作用。

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