2011年05月17日 14:27
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這是流入個(gè)股股市資金的情況，我們特別給出了中國(guó)每天的情況，從2月初開始一直到3月份下旬資金都是流出的，我的印象中股市也是下跌的，當(dāng)然，最近2個(gè)月資金又開始正向流入。多數(shù)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體實(shí)際利率為負(fù)的情況到目前為止還沒(méi)有改變，右邊這張圖給出了新加坡和越南的負(fù)利率是比較嚴(yán)重的，最高像新加坡達(dá)到了5%，巴西和澳大利亞是正利率，臺(tái)灣地區(qū)和馬來(lái)西亞大體上也是略高于0%的水平。在負(fù)利率的情況下，我們并不認(rèn)為資金有可能大幅度、大范圍地撤出股市和債市，尤其是新興市場(chǎng)。新興市場(chǎng)的資金流入量和股市之間存在著較大的相關(guān)性，但在這里有一個(gè)例外就是右下角的中國(guó)，中國(guó)股市資金的流入量和股市之間的相關(guān)性為負(fù)，這是一個(gè)很好的解釋，我講的流入是跨境資本流動(dòng)，這和中國(guó)股市之間的關(guān)系是特殊的，我把它歸咎于資本項(xiàng)目的管制，資金不能夠自由流動(dòng)在兩市之間。在新興市場(chǎng)普遍出現(xiàn)了以匯率升值的方式來(lái)抵御通脹的做法，前面就是把負(fù)利率盡量壓縮，要加息，另外就是匯率手段，一是利率，二是匯率。在匯率方面力度比較大的是巴西和澳大利亞，匯率升值的幅度在過(guò)去一兩年是最大的，大家知道澳元已經(jīng)接近美元1：1的水平。我們可以看到，印度和澳大利亞已有7-8次加息，較早使用加息手段的是越南、俄羅斯及印尼，我曾經(jīng)在危機(jī)報(bào)告中多次警示，如果亞洲要爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)肯定是先從越南開始，因?yàn)樵侥系某隹诜仍谙陆担饕强看竺?，?jīng)常項(xiàng)目的盈余為負(fù)，通脹長(zhǎng)期保持著兩位數(shù)的高位，資本大幅度流出，美元和人民幣在越南的價(jià)格一直居高不下，越南的財(cái)政支出也面臨著困境，所以在這種情況下我們認(rèn)為越南的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)要大于其他的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，所以可以看到反映在通脹和負(fù)利率，越南的情況也是最突出的，但是恰恰加息也沒(méi)有條件，沒(méi)法加息，雖然通脹非常嚴(yán)重，這就是目前新興市場(chǎng)的普遍情況。

另一方面，我們認(rèn)為新興市場(chǎng)仍然處于擴(kuò)張階段，雖然現(xiàn)在還是緊縮，但是仍然在擴(kuò)張，我們可以看金磚四國(guó)的同比增長(zhǎng)，左邊是PPI的同比，右邊是環(huán)比增速，下個(gè)禮拜我要到俄羅斯參加歐盟和金磚五國(guó)的首腦預(yù)備會(huì)議，要和歐盟地區(qū)討論和金磚五國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況和政策協(xié)調(diào)問(wèn)題，以上是新興市場(chǎng)的總體情況。

三、中國(guó)股市震蕩加劇，結(jié)構(gòu)分化嚴(yán)重。在座很多朋友沉浸在整體市場(chǎng)的操作，大家可以看到，今天的股市震蕩加劇，主要的問(wèn)題非常清楚，一是新股發(fā)行融資量比較大，定價(jià)又較高，我給出的是去年新股發(fā)行的情況，去年發(fā)行了28家大盤股，中小板是204家，創(chuàng)業(yè)板117家，國(guó)內(nèi)A股融資額4882億，加上海外融資突破了6000億，應(yīng)該說(shuō)中國(guó)企業(yè)融資額是世界第一位的，我們經(jīng)常把它當(dāng)做一個(gè)成績(jī)，融資就是搞圈錢，我經(jīng)常唱反調(diào)，甚至當(dāng)著總理唱反調(diào)，什么時(shí)候我們的證監(jiān)會(huì)部門能夠把給大家拿來(lái)的現(xiàn)金分紅數(shù)額作為統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，也給我們曬一曬，我覺(jué)得那還真是值得欣慰了。從來(lái)沒(méi)有告訴過(guò)圈了錢之后給大家分了多少錢，這個(gè)數(shù)據(jù)我已經(jīng)期待二十年了，到現(xiàn)在還沒(méi)有看到。雖然我以前做過(guò)這樣的實(shí)證分析，但是監(jiān)管當(dāng)局還是諱莫如深，都不愿意說(shuō)這個(gè)。

新股發(fā)行中主要存在什么問(wèn)題呢？首先，發(fā)行定價(jià)過(guò)高，高到什么程度？從2009年6月份以來(lái)，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的市盈率分別為45、53和69倍，平均超過(guò)95%、176%和219%，中小板尤為嚴(yán)重，我想大家都很清楚，最近創(chuàng)業(yè)板的高管套現(xiàn)尤其活躍，簡(jiǎn)直是迫不及待。還有上市首日定價(jià)比較高，這說(shuō)明溢價(jià)率過(guò)高，在中小板首日平均漲幅，2009年是64%，2010年是45%，今年是12.5%。另外就是新股發(fā)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益資金，在下降，從2009年6月份這個(gè)下降趨勢(shì)就開始了，當(dāng)時(shí)是300個(gè)億，到今年2月份降到22.63個(gè)億，網(wǎng)上申購(gòu)資金由當(dāng)年4000個(gè)億降到今年2月份的700個(gè)億，這個(gè)降幅是非常顯著的，大家都是做投資的，很多錢在銀行和證券市場(chǎng)之間流來(lái)流出，很多錢永遠(yuǎn)不會(huì)做二級(jí)，上市就賣了，這部分收益在中國(guó)股市來(lái)回躥了二十年了，但是從2009年6月份以來(lái)，這個(gè)錢的規(guī)模在下降，而且我們預(yù)計(jì)還會(huì)下降，一直到價(jià)差收斂到?jīng)]有太多的收益為止，個(gè)股還有差異。剛剛大家講過(guò)上證綜指、深成指等等，還有大盤股包括300表現(xiàn)都不盡如人意，去年全球倒數(shù)第二，但是需要指出的是，在創(chuàng)業(yè)板和中小板當(dāng)中如此之高的定價(jià)原因何在？我記得2008年證監(jiān)會(huì)提出要搞創(chuàng)業(yè)板，在國(guó)務(wù)院會(huì)上，我當(dāng)著主要領(lǐng)導(dǎo)講，當(dāng)時(shí)不是因?yàn)槲覀兎磳?duì)中小企業(yè)融資，而是在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)條件下盲目推出這個(gè)創(chuàng)業(yè)板，事實(shí)上不是為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資，而是為風(fēng)投和某些成長(zhǎng)型企業(yè)提供套現(xiàn)的機(jī)會(huì)，我當(dāng)時(shí)的態(tài)度很明確，但是在2009年當(dāng)時(shí)國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)問(wèn)我的意見(jiàn)，我曾經(jīng)明確說(shuō)過(guò)，現(xiàn)在是時(shí)候了，因?yàn)榇蠹叶贾?，這兩年我們搞次級(jí)計(jì)劃支持的都是大企業(yè)，小企業(yè)搞不來(lái)錢，所以你要給市場(chǎng)一個(gè)信號(hào)，一個(gè)引導(dǎo)，雖然創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)怪胎，但是我仍然會(huì)全力支持，而且我們還宣布過(guò)創(chuàng)業(yè)板開盤，從運(yùn)行的情況來(lái)看不是很令人滿意，原因當(dāng)然是多方面的，但是制度設(shè)計(jì)的缺陷是不容忽視的，包括股指期貨，去年前不久還對(duì)股指期貨進(jìn)行了評(píng)價(jià)，總體來(lái)講，股指期貨相對(duì)創(chuàng)業(yè)板的情況要好一些，制度設(shè)計(jì)相對(duì)更加完善，大體上控制了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在看來(lái)也有一些問(wèn)題，首先是機(jī)構(gòu)投資者參與的約束條件比較嚴(yán)格，我們認(rèn)為這還會(huì)進(jìn)一步放松，另外就是套期保值的部分需求還沒(méi)有得到有效釋放，還有很多關(guān)注點(diǎn)還要放在一些新的交易機(jī)制和品種的開發(fā)上，特別是跟銀行理財(cái)產(chǎn)品基金相關(guān)的，無(wú)論是阿爾法還是貝塔系列的開發(fā)設(shè)計(jì)，在這方面我們的研發(fā)還存在著很大不足，事實(shí)上也是給基金資產(chǎn)管理公司提供了新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

估值之所以存在著扭曲，我把原因從根本歸結(jié)為制度缺陷，大家都知道多年公司債券的品種和規(guī)模問(wèn)題仍然嚴(yán)重匱乏，現(xiàn)在我們搞公司債也有點(diǎn)跑偏了，我看到大部分都是人民銀行在搞的一些東西，有些風(fēng)險(xiǎn)控制恐怕還值得商榷。另外最近探討的市證收益?zhèn)?002-2003年起草十六大三中全會(huì)文件的時(shí)候就把這個(gè)寫進(jìn)去了，但是多年過(guò)去以后最近才有人開始公開討論，我們對(duì)地方融資機(jī)制，融資需求，債務(wù)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)以及未來(lái)信用擴(kuò)張能力，還貸能力進(jìn)行了全面的調(diào)研和評(píng)估，預(yù)期最近會(huì)給中央拿出一份比較像樣的報(bào)告為未來(lái)地方政府長(zhǎng)期的融資機(jī)制建設(shè)提供一些意見(jiàn)和參考，所以市證收益?zhèn)皇瞧渲械囊粋€(gè)品種，一個(gè)選擇。它的開設(shè)一定是在中央政府總債務(wù)規(guī)模設(shè)定的前提下，以及在地方政府市場(chǎng)準(zhǔn)入嚴(yán)格條件設(shè)置下才能發(fā)展的，否則那就是一場(chǎng)災(zāi)難，這種話我是直言不諱的。

市場(chǎng)現(xiàn)在缺乏退市制度，就跟減稅一樣，前面跟大家交流過(guò)，這在中國(guó)很困難，在股市中退市真是太難了，很多亂七八糟的股票左變右變就是不退，我覺(jué)得這個(gè)機(jī)制比較要強(qiáng)力推出才行，就跟前兩年打擊內(nèi)部交易一樣，可能很多人聽(tīng)這個(gè)事情感到不舒服，但是不得不說(shuō)。

上市公司的現(xiàn)金回報(bào)嚴(yán)重不足，為什么大盤股沒(méi)有人買？如果真的是固定現(xiàn)金回報(bào)給老百姓，給投資人，我相信有一部分比較保守的投資者還是愿意去購(gòu)買一些有長(zhǎng)期穩(wěn)定現(xiàn)金回報(bào)的藍(lán)籌股，中國(guó)的大盤藍(lán)籌股之所以成為了市場(chǎng)的“棄兒”，市盈率十倍，十幾倍，比PE的市盈率還低，現(xiàn)在PE的泡沫很嚴(yán)重，被炒到了十幾倍，這是很奇怪的現(xiàn)象，我覺(jué)得現(xiàn)金回報(bào)是今后需要重點(diǎn)治理的問(wèn)題。

還有一個(gè)不可忽視的問(wèn)題就是發(fā)行人、保薦人和各類詢價(jià)機(jī)構(gòu)，就是投資基金、資產(chǎn)管理公司、證券公司的質(zhì)疑等等都在這個(gè)問(wèn)題上利用現(xiàn)行的發(fā)行定價(jià)機(jī)制的扭曲和缺陷來(lái)進(jìn)行詢價(jià)，大家都不愿意做這件事，但是都造成了定價(jià)的扭曲，詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)不負(fù)責(zé)任，盲目報(bào)高價(jià)，沒(méi)有違約成本，也沒(méi)有處罰，大家都知道能夠拿到的新股有限，所以損失要愿意小于收益，可能還有其他的一些機(jī)會(huì)。我覺(jué)得新股發(fā)行定價(jià)以及詢價(jià)的一些微觀上的制度設(shè)計(jì)和相應(yīng)的改革是今后一段時(shí)間股市監(jiān)管制度變化或者改革的重點(diǎn)，這方面我們監(jiān)管當(dāng)局也在做，但是離真正意義上市場(chǎng)化的完善定價(jià)機(jī)制還有一定距離。

前面講到了中國(guó)股市震蕩加劇，為什么會(huì)加劇呢？原因是多方面的，首先經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回升仍然在繼續(xù)，有的人說(shuō)緊縮太厲害了，放言說(shuō)今年下半年經(jīng)濟(jì)可能會(huì)突然逆轉(zhuǎn)，會(huì)暴跌，我覺(jué)得這是杞人憂天，但是我們確實(shí)發(fā)現(xiàn)實(shí)際增長(zhǎng)率在放緩，而且在上市公司盈利增長(zhǎng)方面的差異已經(jīng)顯現(xiàn)出來(lái)了，從一季度的季報(bào)可以看出，特別是一些中小板企業(yè)的盈利水平，這個(gè)季報(bào)差得很遠(yuǎn)，有的增長(zhǎng)還是30%，有的是100%以上，有的突然虧了，結(jié)構(gòu)性差異就出來(lái)了。當(dāng)然結(jié)構(gòu)差異出來(lái)就意味著資金要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整了，震蕩是必然的。還有就是在高通脹的壓力下，我們認(rèn)為政策的緊縮將成為一種常態(tài)，我估計(jì)要花兩到三年的時(shí)間才能把過(guò)去超發(fā)、多發(fā)的貨幣收回來(lái)，但是事實(shí)上是完全不可能收回來(lái)的，因?yàn)榻饚诺目偭吭谠鲩L(zhǎng)，貨幣的總量肯定還會(huì)增長(zhǎng)，我說(shuō)的是把超發(fā)的部分盡可能收一部分回來(lái)，所以市場(chǎng)預(yù)期通脹前高后低，但是我們預(yù)計(jì)前高后不低，也就是說(shuō)，我們的判斷是通脹在未來(lái)可能會(huì)長(zhǎng)期化，這個(gè)判斷我們和發(fā)改委有關(guān)部門交換過(guò)意見(jiàn)，大體上也是接近的。應(yīng)該說(shuō)這種通脹復(fù)雜的格局難以治理的原因是多種因素疊加的結(jié)果，大家經(jīng)常講有輸入性的通脹因素，有國(guó)內(nèi)貨幣超發(fā)的因素，有成本推動(dòng)的因素，有結(jié)構(gòu)性的矛盾，有體制機(jī)制的缺陷等等，這些都是重要因素，我們做過(guò)大致測(cè)算，大體上輸入型通脹占到現(xiàn)在通脹的貢獻(xiàn)30%多一點(diǎn)，有的人說(shuō)我們的通脹主要是以輸入性造成的，在我看來(lái)這種說(shuō)法是不成立的，你自己惹的麻煩，把責(zé)任歸咎于外部，這恐怕是說(shuō)不過(guò)去的，我們的貨幣超發(fā)，對(duì)于通脹的貢獻(xiàn)率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于輸入型通脹的貢獻(xiàn)，其次就是我們的結(jié)構(gòu)性矛盾和一些體制機(jī)制的問(wèn)題造成的。應(yīng)該說(shuō)，今后輸入型通脹下降的壓力不會(huì)太明顯，歐美的經(jīng)濟(jì)預(yù)期未來(lái)3-5年將會(huì)持續(xù)、穩(wěn)定地復(fù)蘇，我們并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的跡象，既然如此，我們這邊感受到的通脹壓力，從外部輸入的下降不會(huì)太明顯，有的人說(shuō)美元恢復(fù)強(qiáng)勁，大宗商品價(jià)格下降，我認(rèn)為這是一個(gè)短期現(xiàn)象。