國家統(tǒng)計局CPI達(dá)到125個月以來的最高點不久，就傳出用于中國投資有限責(zé)任公司注冊資本的1.55萬億元人民幣特別國債發(fā)行近日獲批的消息，此事絕非偶然。據(jù)稱，第一期6000億元額度可望近期發(fā)行。

貨幣投放量大增與信貸投資高燒，使得特別國債的發(fā)行步驟迅速提前。

自去年以來，央行累計調(diào)高存款準(zhǔn)備金率九次、加息五次，且頻繁地采取公開市場操作等對沖手段以收縮銀根，但流動性不僅沒有收縮反而有所加劇。據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，到2007年7月末，廣義貨幣供應(yīng)量M2與狹義貨幣供應(yīng)量M1躥升幅度大大超過市場預(yù)期，貨幣流動性在收縮之后創(chuàng)出新高，反映出緊縮政策的無效。

與此同時，中金公司的研究報告顯示，7月貸款增加2314億元，為歷年同期新高。而6月末銀行超額準(zhǔn)備金率為3%，仍有大筆放貸的能力。從加息、上調(diào)準(zhǔn)備金率、發(fā)行央票到窗口指導(dǎo)，這些手段在流動性面前一一失利，根本原因就在于，現(xiàn)行的基礎(chǔ)貨幣投放制度使得央行在收緊流動性的同時，也在不斷地創(chuàng)造流動性。并且，隨著金融市場化的推進(jìn)，行政控制手段有效性日益削弱，一手關(guān)閘一手開閘，央行左右為難，效果不彰在情理之中。央行第二季度貨幣政策執(zhí)行報告間接承認(rèn)了這一點。央行直言，對沖銀行體系過多的流動性沒有能從根本上解決問題，更重要的是應(yīng)加快落實以消費需求為主擴(kuò)大內(nèi)需、降低儲蓄率、調(diào)整外資優(yōu)惠、市場開放、擴(kuò)大進(jìn)口等一攬子結(jié)構(gòu)性調(diào)整措施，加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整步伐。

發(fā)燙的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)迫使決策層不得不拿出最新創(chuàng)制的調(diào)控手段———發(fā)行特別國債。相比于上調(diào)存款準(zhǔn)備金率而言，特別國債才是短期內(nèi)收縮貨幣流動性的巨斧。其可以向特定銀行進(jìn)行懲罰性定向增發(fā)，以及發(fā)行量與利率可以隨市場調(diào)節(jié)以減少成本等，使得央行在發(fā)行票據(jù)之外，又多了一個有力的工具。

如果6000億元特別國債發(fā)行實行定向爆破，會對信貸、投資、債券市場以及資本市場等方面產(chǎn)生影響。相比而言，對前者的影響更為直接，而對資本市場的影響不僅間接，甚至有可能是反向的。因為發(fā)行特別國債從根本上來說還是擴(kuò)張政策，反映了流動性充裕的現(xiàn)實，融資成本的增加與通脹并存的局面，可能加速資金向資本市場流動。

發(fā)行6000億特別國債確實可以解目前CPI急升與流動性泛濫的燃眉之急，并且接下來還有9500億元特別國債。但再大的額度也有用完的時候，而我國的貨幣流動性卻在加速增長，以有限回收數(shù)額回?fù)魺o限增長的流動性，恐怕難以持久。除非特別國債的模式永續(xù)不斷，但這樣做在十年后將產(chǎn)生嚴(yán)重后果。貨幣回收并不是銷毀，到時候還要釋放的。打個形象的比喻，發(fā)行特別國債是趕老虎進(jìn)籠，到時候還得放出籠，并且老虎還不止一只。

很自然的，特別國債面對的第一個問題就是，救急之后怎么辦？

發(fā)行特別國債并沒有改變基礎(chǔ)貨幣的形成機(jī)制，相當(dāng)于把央行持有的多余外匯儲備轉(zhuǎn)化為其他官方機(jī)構(gòu)持有外匯資產(chǎn)，而通過結(jié)匯發(fā)行基礎(chǔ)貨幣這一體制而產(chǎn)生的流動性過剩格局，不會因此改觀。從目前來看，重大改變是外儲的管理者與持有者發(fā)生變更，外匯投資方向?qū)l(fā)生一定程度的改變。

要解決根本問題，特別國債作用不應(yīng)該是救急，而應(yīng)該體現(xiàn)在以下兩個方面：通過特別國債的公開市場交易，盡快實現(xiàn)歐美式的公開市場債券操作，以實現(xiàn)利率市場化；通過中國投資有限責(zé)任公司的投資，實現(xiàn)匯率較大的波動，最終實現(xiàn)匯率的市場化。

如果這兩個目標(biāo)無法達(dá)成，那么，即使發(fā)行3萬億特別國債，恐怕用處也不過是將流動性之急暫時延后而已。

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NBD首席評論員葉檀專欄

(來源：葉檀每經(jīng)評論員)

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