楊燕青

吸引了全世界關(guān)注，同時(shí)也引來了少量游行示威的G20首爾峰會，將在今天落下帷幕。期待會議能就解決所謂“貨幣戰(zhàn)爭”達(dá)成實(shí)質(zhì)性解決方案的人們恐怕只有一個結(jié)局，那就是失望。今天將要公布的“首爾宣言”，經(jīng)歷了幾輪的激烈爭論，就內(nèi)容和措詞而言，最終公布的文本將是一個各方都能接受的版本。在全球各國的經(jīng)濟(jì)利益、政治取向、觀點(diǎn)看法前所未有百家爭鳴的局面下，各方都能接受，就意味著沒什么實(shí)質(zhì)性內(nèi)容。

以上顯然是當(dāng)下最流行的觀點(diǎn)，但卻并非我想說的全部。事實(shí)上，在金融改革、全球治理等領(lǐng)域，G20及其授權(quán)的BCBS(巴塞爾銀行監(jiān)管委員會)、FSB(金融穩(wěn)定理事會)和IMF(國際貨幣基金組織)等國際機(jī)構(gòu)在改革方面都取得了多項(xiàng)堪稱重大的進(jìn)展，只是由于相對技術(shù)，并不太被人們所關(guān)注。

而貨幣戰(zhàn)爭簡直就是一匹“黑馬”，在國際經(jīng)濟(jì)政治的大舞臺上，在很短的時(shí)間內(nèi)迅速占領(lǐng)顯要位置。事實(shí)上，一直到今年年中，首爾峰會的首要議題還被設(shè)定在全球金融安全網(wǎng)和金融改革等領(lǐng)域，形勢在10月份IMF和世行年會前后迅速轉(zhuǎn)變，貨幣戰(zhàn)爭一時(shí)成為焦點(diǎn)中的焦點(diǎn)。

這雖然頗具戲劇性，卻并非偶然。太多的局面你追我趕一起來湊熱鬧。不均勻(Uneven)的復(fù)蘇將全球辟成兩個半球：一邊是高增長，通脹壓力加大，資本流入，貨幣升值，貨幣政策緊縮；另一邊則是經(jīng)濟(jì)停滯，面臨通縮，貨幣環(huán)境超級寬松，資本流出，貨幣貶值(也有例外)——如此的冰火兩重天所帶來的前所未有的難題，恐怕只有貨幣戰(zhàn)爭這樣煽情的修辭才能表達(dá)。

不過，還是讓我們用理性來講講這個煽情的話題。在上期專欄中，我說這其實(shí)是一場尚未打響的戰(zhàn)爭，這期來談?wù)勥@場所謂的戰(zhàn)爭究竟有沒有解？

求解貨幣戰(zhàn)爭

本來貨幣戰(zhàn)爭包含資本流入、全球經(jīng)濟(jì)失衡、匯率等多重糾結(jié)的內(nèi)容，但一定要找一個牛鼻子，那顯然還只能是匯率。因此，在今天將要公布的宣言中，我們將會看到對這場戰(zhàn)爭的定義，不過，究竟是“競爭性貶值(Competitive devaluation)”，還是“競爭性低估貨幣(Competitive undervaluation)”，就看大家的談判和各方的立場了，后者的用詞直接針對中國，前者的用詞指向比較廣泛，顯然也包括剛剛啟動了QE2的美國。宣言說，大家要避免這樣的局面。

然而，如何才能避免這樣的局面呢？在利益充分多元的國際場景下，還真不容易弄出解決方案。比如說，有人說要在宣言中批評下美國超級寬松的貨幣政策(包括QE2)，這被很多人認(rèn)為是新興市場資本流入貨幣升值壓力的根源，然而，很快就被更多人否定了。比如，有人希望宣言直接針對中國發(fā)話，說中國貨幣低估，但也未必能達(dá)成一致。

作為大家都能接受的措辭，宣言說，各國將更多地讓市場決定貨幣的匯率，也就是說，匯率要更加浮動。這和以往長期占據(jù)主流的觀點(diǎn)是一致的，IMF近期一篇工作論文考察了全球不同匯率制度的經(jīng)濟(jì)體從危機(jī)中復(fù)蘇的情況，得出結(jié)論說，在危機(jī)后的衰退動蕩中，固定匯率和浮動匯率的經(jīng)濟(jì)體的衰退程度有所區(qū)別，但差異不大；但在復(fù)蘇階段，浮動匯率的經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇得更快更好(圖1)。

然而，問題在于，美元是國際貨幣，其匯率跟著市場顛簸，更準(zhǔn)確地說，為了推動出口、提高競爭力而采取弱勢美元政策(這一趨勢已日漸清晰)，全球?qū)榇烁冻龃鷥r(jià)。正是由于這樣的擔(dān)憂，就連世界銀行行長佐利克，都開始令人驚訝地提議“布雷頓森林體系III”，他的意思并非回到金本位，而是希望在美元、歐元、英鎊、日元以及未來的人民幣之間建立一個穩(wěn)定機(jī)制。這并不是什么新鮮的主意，包括中國進(jìn)出口銀行行長李若谷、亞行行長黑田東彥早先就有類似的提法。而明年將接過G20大旗的法國從今年的早些時(shí)候也開始討論和醞釀建立類似機(jī)制的可能性。

除了巨大的技術(shù)性問題和理念沖突，建立類似布雷頓森林體系最大的障礙可能還在美元，如果美國認(rèn)定自己的國家利益將來自弱勢美元(無論他口頭是否如此宣稱)，那么，全球談判會很辛苦。

穩(wěn)定，還是更多浮動，這是個存在巨大分歧的問題，短期內(nèi)很難有解。

求解“方向性指標(biāo)”

大家開始尋找其他的“方向性指標(biāo)(Directional Target)”，這是史蒂芬·羅奇的用詞。在美國財(cái)長蓋特納那里，貿(mào)易順差/GDP比重是一個選擇。對于具有良好學(xué)術(shù)訓(xùn)練的蓋特納來說，他提出這個指標(biāo)一點(diǎn)都不令人意外，按照最常用的均衡匯率的評估模型，匯率水平和貿(mào)易順差/GDP其實(shí)就是一回事。我在往期的專欄中曾經(jīng)詳細(xì)討論過這個問題。按照中國政府提交給IMF第四條款磋商的文件，中國對貿(mào)易順差/GDP在未來幾年中的估計(jì)在4%上下，而IMF工作人員的估計(jì)是6%~8%，這就是人民幣匯率是否低估的基礎(chǔ)，按照中國政府的估計(jì)，人民幣匯率在中期將處于均衡水平(見圖2)。我們還需要更多第三方的分析。10月的順差似乎并不令人樂觀，但渣打銀行的王志浩通過一系列數(shù)據(jù)的估算，對未來充滿了信心，在2011~2014，他認(rèn)為中國的順差/GDP將在5%~6%(圖3，圖4)。

來看看當(dāng)下。按照《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》的估算，2010年中國這一比例將在4.9%，而德國在5.2%，挪威在14.3%，反對蓋特納的提議，看來中國確實(shí)壓根兒不需要著急。

貿(mào)易順差/GDP很可能將被拋棄，那么，可能的替代指標(biāo)是什么呢？一直不太說話的格林斯潘這兩天忍不住說，應(yīng)該用外匯儲備增長或者沖銷(Steralization)作為指標(biāo)。這里的問題在于，外匯儲備不僅來自經(jīng)常項(xiàng)目，也來自資本項(xiàng)目，如果熱錢持續(xù)進(jìn)入，外儲無疑將增長，這并非一個經(jīng)濟(jì)體自身的結(jié)構(gòu)問題。

一位聰明的學(xué)者提出了一個似乎更容易操作的指標(biāo)，消費(fèi)/GDP的比重。相對于貿(mào)易順差，這個指標(biāo)對于中國的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型更有意義，也相對容易創(chuàng)造騰挪空間。也許中國需要用更多決心來武裝自己的轉(zhuǎn)型。不過，話又說回來，用指標(biāo)來督促轉(zhuǎn)型，很容易被人認(rèn)為是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)遺風(fēng)，看看美國對其“五年出口計(jì)劃”的分解(見圖5)，你會覺得似曾相識，到底是這個世界正在趨同，還是在危機(jī)的陣痛中，我們都徹底弄錯了？

總之，當(dāng)G20峰會今天落下帷幕時(shí)，所謂“貨幣戰(zhàn)爭”還是無解。這個難題將被移交給IMF，后者將在明年2月向G20提交一份具體報(bào)告。把這個技術(shù)難題交給頗為擅長技術(shù)研究的IMF，顯然是一個正確的選擇，然而，即便對于IMF，考慮到技術(shù)和政治交織在一起的復(fù)雜性，這仍是一個巨大的難題。

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2010年G20首爾峰會

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