股災(zāi)反思系列第三篇
等待市場(chǎng)超調(diào)
作者：復(fù)旦大學(xué)金融研究院羅忠洲
編者按：關(guān)于股災(zāi)的一切仍歷歷在目，雖然股災(zāi)已經(jīng)過去，但是關(guān)于這場(chǎng)股災(zāi)的思考遠(yuǎn)不能停止。為此，鳳凰財(cái)經(jīng)特別推出股災(zāi)反思系列文章，作者系復(fù)旦大學(xué)金融研究院羅忠洲。
“人們總是問我，前景最好的地方在哪里？但其實(shí)這個(gè)問題問錯(cuò)了，你應(yīng)該問：前景最悲觀的地方在哪里？”-----約翰.鄧普頓
一
1976 年,多恩布什(Dornbusch) 發(fā)表在《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》(Journal of Political Economy) 上的《期望和匯率動(dòng)態(tài)學(xué)》( Expectations and ExchangeRate Dynamics)提出了著名的超調(diào)模型（overshooting model），被認(rèn)為是二戰(zhàn)以后國際經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域最有影響的文章之一。
匯率超調(diào)理論核心思想是當(dāng)市場(chǎng)受到外部沖擊時(shí)，貨幣市場(chǎng)和商品市場(chǎng)的調(diào)整速度存在很大的差異，多恩布什認(rèn)為，這主要是由于商品市場(chǎng)因其自身的特點(diǎn)和缺乏及時(shí)準(zhǔn)確的信息。一般情況下，商品市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)整速度較慢，過程較長，呈粘性狀態(tài)，稱之為粘性價(jià)格。而金融市場(chǎng)的價(jià)格調(diào)整速度較快，因此，匯率對(duì)沖擊的反應(yīng)較快，幾乎是即刻完成的。匯率對(duì)外部沖擊做出的過度調(diào)整，即匯率預(yù)期變動(dòng)偏離了在價(jià)格完全彈性情況下調(diào)整到位后的購買力平價(jià)匯率，這種現(xiàn)象稱之為匯率超調(diào)。由此導(dǎo)致購買力平價(jià)短期不能成立。經(jīng)過一段時(shí)間后，當(dāng)商品市場(chǎng)的價(jià)格調(diào)整到位后，匯率則從初始均衡水平變化到新的均衡水平。由此長期購買力平價(jià)成立。
二
股票價(jià)格也存在超調(diào)現(xiàn)象。公司的理論價(jià)值是個(gè)慢變量，而市場(chǎng)價(jià)格是個(gè)快變量。價(jià)格總是圍繞價(jià)值波動(dòng)，但由于人性存在貪婪，所以股價(jià)會(huì)嚴(yán)重超越其價(jià)值，出現(xiàn)泡沫現(xiàn)象；同樣，由于人性存在恐懼，所以股價(jià)會(huì)嚴(yán)重低于其價(jià)值。
“我們進(jìn)入了一個(gè)新的金融時(shí)代，那些老的一套規(guī)矩已經(jīng)不再適用了”，如果在相當(dāng)長一段時(shí)間，市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)極端波動(dòng)，是不是就會(huì)冒出類似言論。通常，這類言論看上去都是在試圖證明過高的價(jià)格去買某樣資產(chǎn)是合理的。出于某種言論，這一系列言論似乎都指向了價(jià)值投資者，而且還夾雜著冷嘲熱諷。在20世紀(jì)90年代末美國科技股泡沫時(shí)，新時(shí)代的投資者們經(jīng)常嘲笑那些“正在落伍”的老投資者。身為便宜貨獵手，我們頭腦清醒、明白事理，不會(huì)對(duì)那些在股市上見過世面、經(jīng)歷風(fēng)雨的老投資者妄加評(píng)論。具有諷刺意味的是，“只有那些不明白國家金融市場(chǎng)發(fā)生變化的老人”才聰明地長期堅(jiān)守在市場(chǎng)谷底。事實(shí)上，他們才是走在前面的人。（摘自《鄧普頓教你逆向投資》）
今年五月，微信群里有些年輕的投資者就叫年紀(jì)大的投資者可以退休了。然而，這些狂妄的年輕人不知道股價(jià)正處于超調(diào)階段，股價(jià)的快速回歸讓貪婪的他們馬上付出了慘痛的代價(jià)。
無論從市盈率、市凈率還是投資者情緒來看，美國網(wǎng)絡(luò)泡沫和我們這次股價(jià)上漲都有很多相似之處。1999年12月納斯達(dá)克最高市盈率達(dá)到151.7，道瓊斯工業(yè)指數(shù)市凈率也近8倍。而今年6月13日，我國創(chuàng)業(yè)板指數(shù)市盈率為149.39，市凈率13.05.
三
長期以來，人們都認(rèn)為股市的悲觀情緒壓低價(jià)格的程度至少和亢奮情緒抬高價(jià)格的程度一樣。
一個(gè)多月來，上證已跌去30%，創(chuàng)業(yè)板跌幅超過40%。但跌勢(shì)依舊，那里才是盡頭？面對(duì)連續(xù)漲了3年，今年創(chuàng)業(yè)板依然還有62%的漲幅，市盈率接近100。新低只是時(shí)間問題。極度悲觀點(diǎn)還未出現(xiàn)。
股價(jià)下跌的超調(diào)點(diǎn)還未到來。如何尋找下跌的超調(diào)點(diǎn)？也許要“等到100個(gè)人中的第99個(gè)人放棄的時(shí)候”，一旦所有的賣家都離開了，在理論上來說，市場(chǎng)上就只剩下買家了?；蛘呙襟w上出現(xiàn)了類似的報(bào)道：
“大眾很早以前就從股票轉(zhuǎn)到了其他投資，因?yàn)槠渌顿Y收益更高，面對(duì)通貨膨脹也更保險(xiǎn)?，F(xiàn)在，養(yǎng)老基金----市場(chǎng)的最后一線希望-------已經(jīng)獲準(zhǔn)退出股票、債券投資，轉(zhuǎn)而購買不動(dòng)產(chǎn)、期貨、黃金，甚至鉆石。股票死了，這看起來幾乎成了無法挽回的定局-----也許有一天會(huì)東山再起，但短期內(nèi)絕沒有希望”。（摘自“股票的死亡”1979年8月《商業(yè)周刊》）
極度的超調(diào)也許還可以量化，讓我們看看美國歷史上的最低市盈率排名：
也許你會(huì)說，美國的國情和我們不一樣，這次下跌和07年不一樣。也許是不一樣，但請(qǐng)記住約翰.鄧普頓的一句話“在投資里，代價(jià)最昂貴的一句話是‘這次情況有所不同’”。
耐心不僅是一種美德，還是成功投資者的一個(gè)關(guān)鍵特質(zhì)。讓我們靜待市場(chǎng)下跌超調(diào)時(shí)刻的到來。
寫于2015年8月3日
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