2012年02月19日 07:12
來源：經濟觀察報 作者：陳慧晶 李麗 黃利明

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“如果這些改革措施最后都能夠推出的話，對整個證券市場的影響都是顛覆性的。”2月15日，一位大型南方券商的投行人士在提到正在討論中的新股發(fā)行改革方案后，告訴記者。

本報從多位券商人士處獲悉，證監(jiān)會各部門正在積極推進新股發(fā)行制度改革，討論中的改革方向和思路是全新的，包括以下方面：

首先，證監(jiān)會及發(fā)審委審核將不再對企業(yè)同業(yè)競爭、關聯(lián)交易、可持續(xù)盈利能力等問題做實質性判斷，招股書以及相關文件充分披露，由券商就相關問題發(fā)表意見即可，證監(jiān)會將主要審核盡職調查和信息披露部分。其次，有可能降低對中小板三年盈利期限的要求。再次，行業(yè)上也有可能放松限制，除了城商行外，所有企業(yè)均可申報。另外，在發(fā)行階段，很有可能放開券商自主配售權。

寬審核重信批

“去年年底，證監(jiān)會就召集了一些券商開會，討論新股發(fā)行的改革方向?！币晃淮笮屯缎性偛萌涨跋蛴浾咄嘎?，“主要的方向依然是遵循郭樹清主席市場化、去管制、加強監(jiān)管的思路?！?/p>

新股發(fā)行制度的改革信號在去年11月份就已經悄然釋放。

2011年11月18日，證監(jiān)會在新聞通氣會上表示，將多管齊下逐步改變以創(chuàng)業(yè)板為代表的高市盈率發(fā)行局面，促進新股定價以市場為導向。此后，在全國證券期貨監(jiān)管工作會議上，郭樹清主席明確提出要“繼續(xù)深化發(fā)行體制改革，以充分、完整、準確的信息披露為中心，強化資本約束、市場約束和誠信約束”，進一步表明了監(jiān)管層推進制度改革的決心。

“新股發(fā)行往市場化的方向走，我是舉雙手贊成?，F(xiàn)在有很多爭論，如IPO要不要審的問題，在我個人看來，不是說不審，而是審什么的問題?！崩顣r明(化名)是一位北京券商的資深保薦人，從業(yè)經驗超過十年，其保薦上市的公司已有6家。李時明向記者坦言，從他數年的工作經驗看，在中國，企業(yè)上市一直都是件很難的事情，主要難在審核這一關，發(fā)行制度也多次改革，但審核的體制都沒有發(fā)生本質的變化。

我國證券市場誕生于20世紀90年代初計劃經濟向市場經濟過渡的特殊歷史時期，在20年的發(fā)展歷程中，發(fā)行審核制度歷經了審批制、以“通道制”為核心的核準制、以“保薦制”為核心的核準制三個階段。

現(xiàn)行的保薦制為核心的核準制，仍將最重要的上市審核決定權交在證監(jiān)會的手中，只不過一部分監(jiān)管責任落實到保薦機構和保薦代表人個人，使保薦人成為證券發(fā)行環(huán)節(jié)的“第一看門人”。

“現(xiàn)在的發(fā)行體制最大的問題在于，審了很多不該審的東西?！崩顣r明稱，“如對企業(yè)持續(xù)盈利能力的判斷，這是一個實質性的審核，而這樣的審核，發(fā)審委是沒有能力做判斷的?！?/p>

而放松審核并不意味著什么都不審?！叭绻嬖谕瑯I(yè)競爭、關聯(lián)交易、可持續(xù)盈利等問題，依然是不能獲準上市，只是充分披露，公司自證清白，中介充分把關，市場自有判斷。”上述投行原總裁向記者解釋道。

但在解決公司上市的入口時，也要有配套的出口機制，即合理的退市制度。自去年年底提出要提高借殼門檻、完善創(chuàng)業(yè)板退市制度之后，2月16日，深交所拋出了創(chuàng)業(yè)板退市制度“六項內容”，包括增加連續(xù)受到交易所公開譴責和股票成交價格連續(xù)低于面值兩個退市條件、設立“退市整理板”等等。

“退市制度的建立一定要和審批制度的改革相對應?！崩顣r明告訴記者，“為什么企業(yè)難退出，是因為它有殼資源的價值，為什么殼資源有價值，就是因為上市很難。”

廓清板塊界限

據WIND統(tǒng)計，自2009年10月市場形成主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板三個板塊的格局以來，截至2012年2月17日，中小板上網發(fā)行的382家公司，平均招股規(guī)模為3654萬股，平均募資凈額為8.72億元，創(chuàng)業(yè)板上網發(fā)行的291家公司，平均招股規(guī)模為2295萬股，平均募資凈額為6.4億元。平均近9億元和6億元的募資金額，已遠遠超出了一家中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資金量級。甚至在中小板上，也不時出現(xiàn)招股規(guī)模超過1億股、有的達到近4億股的“大中型企業(yè)”。

供小于求，股票市場供求失衡，是導致“三高”的根本原因。而中小板成為主板的延伸，這是在上市通道限制下出現(xiàn)的必然結果。根據我國證券法規(guī)定，中小板企業(yè)的上市要求是最近3個會計年度凈利潤均為正且累計超過人民幣3000萬元。

“這對于一些有成長性的企業(yè)，如百度、新浪等互聯(lián)網企業(yè)，要求顯然是過高了。”金巖資本創(chuàng)始合伙人敖炎杰在接受采訪時表示。

正因為此，郭樹清在履新之初就曾對證券期貨監(jiān)管系統(tǒng)提出了“三個如何”的思考題，其中就包括“如何通過多層次資本市場體系服務于中小企業(yè)”?！叭绻档蛯χ行“宓挠麡藴始捌谙?，將進一步廓清主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板的板塊定位。”上述投行原總裁表示，“同時，也體現(xiàn)了服務中小企業(yè)的改革思路?！?/p>

在行業(yè)限制上，敖炎杰認為，如果證監(jiān)會放開對行業(yè)的限制和盈利期限等硬性指標，多注重公司治理等內容，PE投資時就有了更多選擇的空間，從長期來看，有利于行業(yè)向健康的方向發(fā)展。

而前述不愿具名的南方系券商人士則認為，就算放開行業(yè)限制，對某些特殊行業(yè)還是要有相應的要求的。

比如餐飲行業(yè)，就算是在寬松的香港市場，餐飲企業(yè)上市也很難?！耙环矫媸且驗椴惋嬓袠I(yè)都是現(xiàn)金流收入，會計和賬務很難做到完全的公開透明，也無從審查。據我了解，就算是最優(yōu)秀的餐飲企業(yè)，能有60%的收入開過發(fā)票就不錯了。很多餐飲企業(yè)都是內外兩本賬，外部人很難弄清楚其真正的收入和資金分配?！痹撊耸恐毖?，“另一方面是，餐飲行業(yè)大量的服務人員的社保保障，很難達到企業(yè)的上市要求?！?/p>

券商再洗牌

“對改革的大方向我們都是贊同的，但怎么改，條件成熟了沒有，大家的討論還非常激烈?！鄙鲜鐾缎性偛酶嬖V記者，“其中，最主要的擔心是怕改革如果過快，市場無法適應?！?/p>

而李時明對此則有不同的看法，“機構投資者或者散戶對企業(yè)的判斷能力是有的，至少強于發(fā)審委。因為市場不是一個人，而是一群人。這么多人的看法交叉起來，會形成一個市場化的評估結果，這種結果必然是最公允的。這就像公眾投票一樣，可以用腳投票，也可以用手中的資金去做投票?！?/p>

但是，改革對行業(yè)產生的沖擊是不可避免的。如證券公司，作為資本市場最重要的金融機構，就將面臨行業(yè)洗牌，并必須向綜合型券商轉型。

在現(xiàn)行的以保薦制為核心的核準制下，擁有保薦人的數量，很大程度上就決定了券商的實力強弱，因為保薦人獨特的簽字權，使得一個IPO項目往往是跟隨著保薦人的，因此，券商之間對保薦人的爭奪十分激烈。

“從審核制變成注冊制，可能會對投行的收入和競爭格局造成比較大的影響。券商整個盈利模式會發(fā)生變化，競爭的點會發(fā)生變化。因為現(xiàn)在主要焦點還是在審核環(huán)節(jié)，如果將來審核環(huán)節(jié)占比下降，市場銷售環(huán)節(jié)的比重上升，肯定意味著未來大家優(yōu)勢的重新排列組合，意味著行業(yè)的重新洗牌。”李時明表示。

而前述南方系券商投行人士則向記者透露，現(xiàn)在公司內已經在積極籌備適應新的制度，如不能完全依賴投行業(yè)務，要求積極開拓新業(yè)務，比如加強資產管理、并購、融資融券等業(yè)務的能力。