2011年05月09日 07:31
來源：中國證券網(wǎng)

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華銳風電：風電猛士，破浪前行

中國風電第一猛士。我們認為用“猛”來形容華銳風電的發(fā)展速度最為貼切：這家2005年底方成立的企業(yè)，僅用了5年的時間就坐上了國內(nèi)第一、全球第三的寶座，預計2010年出貨量400萬千瓦，銷售收入近200億元，同比2006年增長超過15倍。激進的發(fā)展速度同時也帶來公司財務杠桿的“猛”，近年來資產(chǎn)負債率保持在85%的高水平。

背靠大重集團配套能力強，擁有產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢。華銳脫身于大重集團，借助大重雄厚的機械制造實力，實現(xiàn)了70%以上的零部件自主或關聯(lián)配套，僅有發(fā)電機、葉片等部件需要外購；這一優(yōu)勢在零部件短缺的2008一2009年體現(xiàn)得尤為明顯，其市場份額也在這一時段達到高峰。近年來金風、東電等主要競爭對手也在迅速整合產(chǎn)業(yè)鏈資源以彌補這一差距。

資本之手和政府扶持推動企業(yè)追求快速發(fā)展。華銳的創(chuàng)立離不開眾多風險投資資金的支持，除大重集團占20%股權外，眾多風投公司和高管團隊擁有華銳本次發(fā)行前80%股權；風投的進入使得華銳的發(fā)展始終圍繞高速擴張和搶占市場份額的目標，同時也推動了相關政府部門對華銳的扶持。

海上風電具備先發(fā)優(yōu)勢。公司通過引進吸收國外1.SMW雙饋風機技術，迅速實現(xiàn)了從樣機到大批量生產(chǎn)的過渡，于國內(nèi)率先推出3MW、SMW風機，并承攬上海東海大橋示范項目和首批海上風電百萬千瓦項目的60%，領先于其他對手。我們認為華銳若能提高其風機產(chǎn)品可靠性以滿足海上風電苛刻的環(huán)境要求，就能繼續(xù)保持在這一市場的先發(fā)優(yōu)勢。

風險因素：片面追求發(fā)展速度將帶來質量控制風險。

盈利預測及估值：行業(yè)內(nèi)最可比公司為金風科技，兩者2010一2011年的業(yè)務結構、市場地位、盈利能力及增長潛力均十分接近，我們認為按照2011年20倍PE為兩者估值較為合理。我們預測華銳風電2010一2012年EPS為2.83/3.64/4.49元，合理估值區(qū)間為65一80元，發(fā)行價90元明顯偏高，建議投資者規(guī)避二級市場風險。

東方電氣(600875)：恐慌后需要換個角度思考

事件

公司公告：東方電氣集團于2011年3月15日通過在A股市場買入的方式增持本公司A股股份。根據(jù)上海證券交易所即時成交數(shù)據(jù)，該等股份數(shù)量為833，305股，占本公司已發(fā)行股份數(shù)的0.042%。東方電氣集團于2010年12月1日啟動增持計劃，截至2011年3月15日，總計增持本公司A股股份2，387，641股，占本公司已發(fā)行股份數(shù)的0.119%；合計持有本公司A股股份998，752，599股，占本公司已發(fā)行股份數(shù)的49.84%；

東方電氣2011年3月15日股價大幅下跌5.24%。與之形成鮮明對比的是同日風電板塊表現(xiàn)不俗，金風科技上漲8.37%，華銳風電上漲4.83%；

評論

對核電預期的恐慌是造成股價連續(xù)大幅下挫的主要原因：日本福島核電泄漏事件連續(xù)惡化是造成市場對核電未來悲觀的主要原因。但是我們需要提出思考的問題是1.目前已開工的核電站是否將愕然而止？2.核電規(guī)劃會發(fā)生怎樣的變化？3.現(xiàn)在是不是比5.30地震情況更壞？

-對于第一個問題的答案是顯然的，暫停項目實施意味著接受核電前期巨大投資的沉默成本。所以開工了的核電只會因此次事件加大質量管理的力度，不會中途放棄；

-第二個問題的答案不是我們能把握的，但是即便考慮到最壞情況，不批準新核電站項目，把目前已經(jīng)開工的核電站后續(xù)項目做完(很多二期和三期項目)，這樣到2020年至少還有45GW的新增裝機(即總裝機達到60GW左右，低于之前70-80GW預期10%)；

-第三，至少我們認為本次日本地震對東電的影響只是心理層面的，實際影響顯然是小于08年汶川地震對公司造成的16億直接經(jīng)濟損失；

核電VS風電/水電，此消彼長。而在“風”“水”上公司同樣具有舉足輕重的行業(yè)地位：我們認為當前市場對涉及核電公司的擔憂可以理解。如果新能源預期結構的改變，作為中國主要清潔能源形式的風電和水電裝機是很有可能來彌補核電裝機的下調。而公司在水電市場占有率位于行業(yè)第一，在風電上市場占有率前三。這樣的行業(yè)地位，是完全可以將核電可能存在的不利在風電和水電上彌補回來。如果從更大邏輯上的來看，公司作為我國電源裝備制造的行業(yè)標桿性企業(yè)擁有一般企業(yè)不具備的政策性資源，將受到全方位的支持；

大量在手訂單的保障下，未來2年業(yè)績具有保障：中期來看，我們不能忽略公司大量在手訂單對業(yè)績的保障作用。從去年半年報和三季報情況推算，公司在手訂單約為1500億，其中大數(shù)上核電約為400億、風電90億、火電700億、水電200億規(guī)模。按照我們測算的2010年銷售收入，考慮17%稅率，目前對應訂單銷售比為3.1。未來2年的收入和利潤增長是完全有保障的；

投資建議

基于對公司各個子業(yè)務的判斷，我們測算公司2010-2012年凈利潤為26，33和40億的判斷，對應EPS為1.30，1.66和2.04元，對應當前股價的估值水平在23，18和15倍。目前在行業(yè)可比公司中估值最低；

我們測算公司2011年核電業(yè)務貢獻約為0.4元，其它業(yè)務貢獻約1.27元?？紤]核電預期的變化，即使在大幅調低核電估值至20倍，同時傳統(tǒng)業(yè)務給予20倍估值的情況下，公司合理股價至少也應為33元。我們認為公司目前已經(jīng)進入超跌的情況，繼續(xù)維持對公司的“買入”評級。