2009年11月06日 21:19鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)【大 中 小】 【打印】 共有評(píng)論0條

鄧體順：

下午的議程有些變化，第一位演講者是三菱東京日聯(lián)銀行日本宏觀經(jīng)濟(jì)首席策略師Naomi Fink，她演講的題目是減低對(duì)外需的依賴能給日本帶來巨大的收益，重提私有化問題。

Naomi Fink：

如果說日本是新興市場(chǎng)有些牽強(qiáng)，但把日本和發(fā)展非常快的新興國(guó)家相對(duì)比，大家可以了解很多東西。很多人說日本的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不是很快，因?yàn)槿毡臼歉叨纫蕾嚦隹诘膰?guó)家，但我們的確看到現(xiàn)在出口并沒有增長(zhǎng)得非?？欤胰毡粳F(xiàn)在也有老齡化問題。但是我覺得從另外一個(gè)角度落考慮這個(gè)問題，使日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有非常良好的增長(zhǎng)趨勢(shì)。為什么我給大家講這樣的觀點(diǎn)，從這張圖可以看出，這次日本出現(xiàn)金融危機(jī)是因?yàn)槊绹?guó)的金融危機(jī)造成。日本相對(duì)于美國(guó)還是好些的，但日本和大程度上需要出口這也是事實(shí)。實(shí)際上從日本國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值來講，我們還可以看到另外的現(xiàn)象?，F(xiàn)在我們的內(nèi)需非常高而且內(nèi)需還在不斷增加?，F(xiàn)在這種停滯的狀態(tài)，并不會(huì)是靜止的。右圖是今年年底發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，總體資本支出和內(nèi)需角度看，我們的增長(zhǎng)還是比較好的。我們的GDP第二季度下降了0.7%，但總體來說日本的GDP還是不錯(cuò)的。

雖然內(nèi)需增加了，但對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)總量貢獻(xiàn)率不是特別高。日本現(xiàn)在并沒有對(duì)外匯匯率進(jìn)行干預(yù)，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于上升趨勢(shì)。我們現(xiàn)在可以看到名義利率，并沒有充分反應(yīng)通脹或者緊縮?，F(xiàn)在日元并沒有處于非常堅(jiān)挺的狀態(tài)，美國(guó)每年貨幣方面的支出還是非常多的，而且貨幣供應(yīng)也非常大，但是日本的情況還是比較健康的。美國(guó)短期利率已經(jīng)比日本低了，大家可以看到非常讓人感興趣的現(xiàn)象。一方面日本的短期利率比美國(guó)還要高一些，但是根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比數(shù)據(jù)，不比日本好，通過短期債券、商業(yè)票據(jù)我們也可以看出這點(diǎn)。因此日本經(jīng)濟(jì)目前還是不錯(cuò)的，日本政府沒必要干預(yù)市場(chǎng)。日本現(xiàn)在通過一些渠道找到了解決問題的辦法，怎樣把外匯匯率和利率進(jìn)行很好的處理。日本已經(jīng)很好地解決了日元跟其他貨幣匯率之間的關(guān)系問題，我們可以通過非官方發(fā)展援助等解決外匯儲(chǔ)備的問題?，F(xiàn)在日本總體資產(chǎn)負(fù)債表也充分說明了這點(diǎn)，我們不能對(duì)外匯市場(chǎng)還有這些方面進(jìn)行干預(yù)。經(jīng)常項(xiàng)目支出處于贏余狀況，2008年的時(shí)候，余額還是挺多的，當(dāng)然是在雷曼兄弟破產(chǎn)前的情況。今后無論從貿(mào)易還是從收入角度說，日本總體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r還是不錯(cuò)的。我們知道對(duì)美國(guó)資產(chǎn)投資收益率相對(duì)比較低。我們可以看到日本證券方面的收益相對(duì)還是不錯(cuò)的。這也從另外一個(gè)角度證明日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展還是不錯(cuò)的。圖中幾條線的距離在縮減，日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展已有復(fù)蘇跡象。

再看一下出口問題。為什么不把美元和日元完全鎖定起來。現(xiàn)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r已經(jīng)處于谷底了，日本現(xiàn)在總體的出口格局也發(fā)生了一些變化，美元現(xiàn)在對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的影響并不是非常重要。我們可以看看出口貨幣如何定價(jià)，美元只占了全球40%-50%。在日本用美元定價(jià)也就是百分之四、五十。日本用美元定價(jià)的比例相對(duì)更低一些。日本對(duì)美元的依賴性比過去有所降低。

另外從凈值角度，對(duì)于進(jìn)口我們更多關(guān)注進(jìn)口來源，對(duì)于出口并沒有更多用美元的定價(jià)。日本的貿(mào)易并不是在很大程度上依賴于美元。這是關(guān)于對(duì)沖基金流動(dòng)的情況，日本經(jīng)濟(jì)并沒有很大程度上得益于出口，我們?cè)趪?guó)際金融市場(chǎng)上進(jìn)行了投資，緩和外匯儲(chǔ)備的情況。我們跟右圖進(jìn)行了比較，更多進(jìn)行國(guó)際資本市場(chǎng)投資方面，我們做得比過去更多。日本的央行政策也起到非常重要的作用，日本央行現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)出信號(hào)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)趨好，而且正在向一個(gè)非常好的方向發(fā)展。因?yàn)樵谌毡緦?shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，有很多鏈條。而且我們知道資本市場(chǎng)的流動(dòng)性也是非常重要的因素。我們可以看到現(xiàn)在日本銀行已經(jīng)發(fā)出信息，我們總體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展是趨好的方式，當(dāng)然中間肯定有曲折。2001年、2002年的情況我們可以預(yù)見到未來會(huì)出現(xiàn)這樣的狀況。另外我們現(xiàn)在對(duì)于日本通貨膨脹的問題，我們覺得也是一個(gè)比較好的水平。我們對(duì)通脹的期待值還是不錯(cuò)的。

雷曼兄弟破產(chǎn)后出現(xiàn)了一些問題，有些公司還是發(fā)現(xiàn)了良好的投資機(jī)會(huì)，可以把這個(gè)機(jī)會(huì)利用起來。從日本央行的角度說，總體經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)現(xiàn)在的評(píng)估還是可以肯定的。無論從服務(wù)行業(yè)還是其他行業(yè)，可以看到日本生產(chǎn)總值下滑后還是向上走了，CPI相對(duì)降了一些，但那可能有一些具體的情況。原因可能是消費(fèi)者的消費(fèi)信心受到影響，國(guó)內(nèi)消費(fèi)某種程度上也受到了抑制。但是總體來講，日本經(jīng)濟(jì)處于不斷提升的狀態(tài)。

右圖是總體資本投入的情況，實(shí)際上已經(jīng)從谷底走出來。但是關(guān)于日本政府非常注意自己的資產(chǎn)負(fù)債表。我們講在這個(gè)過程中私有化非常重要，我們可以看到上市公司數(shù)量的增長(zhǎng)。我們看一下它比09年最低谷上升了?，F(xiàn)在IPO上市的數(shù)量不是非常高的，上市數(shù)目還有通貨膨脹之間的關(guān)系有時(shí)候正向反，有時(shí)候是負(fù)相關(guān)的水平。

我們?cè)賮砜匆幌挛C(jī)之下的泡沫，并不是說政府的支出不足夠，而是要防止出現(xiàn)相關(guān)支出泡沫。我們看一下資產(chǎn)負(fù)債表的情況，郵政儲(chǔ)蓄、退休金并不是通過私有化起作用，3萬億資金進(jìn)入資本經(jīng)濟(jì)體中，我們需要考慮到它產(chǎn)生的影響。日本的鐵路系統(tǒng)私有化后，為降低企業(yè)所得稅起到了非常重要的作用，推動(dòng)了企業(yè)的發(fā)展。我們?cè)賮砜匆幌逻@張圖，政府不能忽視的是資產(chǎn)的流動(dòng)性減少了，資產(chǎn)流動(dòng)產(chǎn)生的收益和資產(chǎn)負(fù)債表中的赤字有關(guān)。現(xiàn)在政府持有很多資產(chǎn)，而且這些企業(yè)并沒有把自己的資產(chǎn)因?yàn)橛行У倪\(yùn)用。所以政府需要解決的問題是怎樣把資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行精簡(jiǎn)。目前日本經(jīng)常項(xiàng)目順差可以通過多種方法解決，比如提高生產(chǎn)率、更好的利用過剩的生產(chǎn)能力，同時(shí)進(jìn)行人口老齡化方面應(yīng)對(duì)措施的實(shí)施。

鄧體順：

感謝Naomi Fink精采的演講。由于時(shí)間關(guān)系我不做小結(jié)，下面歡迎今天下午第二位演講嘉賓高田尚先生。高田尚先生是中央三井信托控股株式會(huì)社首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他演講的題目是日本股票市場(chǎng)展望。

高田尚：

我非常榮幸能在這里發(fā)言，祝賀中國(guó)國(guó)際資本市場(chǎng)論壇的召開，我這里向主辦方、協(xié)辦方表示祝賀。在雷曼兄弟破產(chǎn)后，股票市場(chǎng)大幅下跌，現(xiàn)在開始復(fù)蘇。下面我給大家講講日本股票市場(chǎng)的情況。

……

(無翻譯)

同時(shí)我們也有其他方面的措施，這是日本公司制造業(yè)和非織造業(yè)目前利潤(rùn)情況。在這輪金融危機(jī)發(fā)生之前，制造業(yè)方面有盈利，這是因?yàn)樾枨蠓浅Ｍ?。一直?007年制造業(yè)的利潤(rùn)一直高于非制造業(yè)。2007年為止，制造業(yè)的利潤(rùn)一直在增加。但由于07年發(fā)生了經(jīng)濟(jì)危機(jī)，制造業(yè)利潤(rùn)大幅下降。

日本是否要延續(xù)這輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生之前的模式是我們目前面臨的主要問題，不能延續(xù)依賴以前的出口模式，但是我們覺得在前進(jìn)的路上有許多嚴(yán)重的障礙，首先我們來看一下危機(jī)前的相關(guān)情況，日本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表股權(quán)比例情況，在雷曼兄弟銀行破產(chǎn)前，日本制造業(yè)，比如豐田和松下等等，在股票市場(chǎng)有很大的虧損，因此這些企業(yè)的股權(quán)資本實(shí)際上大規(guī)模減值，總體數(shù)字可以達(dá)到120萬億日元。隨著國(guó)外進(jìn)口的減少，這些企業(yè)的盈利也下降。

我們看一下日本市場(chǎng)工資指數(shù)，在這輪危機(jī)發(fā)生之前，一些盈利比較好的企業(yè)工資是上漲的。在這輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生之前的10年中，雖然日本經(jīng)濟(jì)有所發(fā)展，但普通工人并沒有受益很多，因?yàn)楣べY上漲有限。一般企業(yè)都有正式工人和臨時(shí)工，這張圖展示的是臨時(shí)工比例，經(jīng)濟(jì)繁榮階段臨時(shí)工在上漲，由于金融危機(jī)更多的臨時(shí)工人被解聘。首先我們可以看到隨著年齡的增長(zhǎng)，正式工和臨時(shí)工之間的工資差別在不斷增加。但是我們也可以看到，許多臨時(shí)工沒辦法進(jìn)入正式的社會(huì)保障。年輕人做臨時(shí)工人在增加，由于臨時(shí)工各方面沒有保障，所以這些臨時(shí)工所面臨的問題，正是日本現(xiàn)在一個(gè)突出的問題，即臨時(shí)工年輕化、貧困化。

目前日本的勞動(dòng)力市場(chǎng)分成正式工和臨時(shí)工兩大類，臨時(shí)工沒有任何保障。對(duì)于臨時(shí)工我們應(yīng)該要求企業(yè)跟他們簽署相關(guān)的合同，給予他們一定的保障，同時(shí)我們需要縮小正式工和非正式工的差別，以便提高勞動(dòng)生產(chǎn)率。再來看一下第十張幻燈片，這是有關(guān)勞動(dòng)力，對(duì)總的附加值貢獻(xiàn)圖。工人的勞動(dòng)積極性并不高，企業(yè)需要調(diào)動(dòng)工人的勞動(dòng)生產(chǎn)率。也許在中國(guó)需要面臨工人積極性的問題。

這里又碰到一個(gè)日本勞動(dòng)力市場(chǎng)的問題，日本面臨老齡化的問題，30年前30歲左右的勞動(dòng)力比例可以占到28%，而現(xiàn)在這個(gè)數(shù)字只有16%，而且很多成員是非正式工也沒有正式培訓(xùn)的機(jī)會(huì)。因此我們可以看到勞動(dòng)力隊(duì)伍的空缺現(xiàn)象非常嚴(yán)重。日本的自然資源非常稀缺，因此日本要在全球經(jīng)濟(jì)當(dāng)中獲得生存發(fā)展必須發(fā)展它的人力資本，而現(xiàn)在人口老齡化帶來很多問題。這是日本政府進(jìn)行的人口預(yù)測(cè)。日本到2055年的時(shí)候，將下降30%，而其中的30%左右將是老齡人口。日本的人口老齡化會(huì)給日本帶來非常嚴(yán)重的問題，比如退休金系統(tǒng)和其他社會(huì)保障系統(tǒng)也會(huì)面臨許多問題。但即使在老齡化之前，日本的實(shí)力也會(huì)逐漸消失。日本目前并沒有移民政策，因此對(duì)于日本的政策決定者而言，我們需要考慮的是是否通過移民政策的制定來改變情況，這個(gè)問題現(xiàn)在正在廣泛討論。我們需要改革日本的移民政策，這也是無法避免的事。最后從短期看，我們需要刺激家庭的消費(fèi)，同時(shí)也需要促進(jìn)國(guó)內(nèi)消費(fèi)的增長(zhǎng)。我們需要相關(guān)措施的實(shí)施，以便日本能夠應(yīng)對(duì)人口老齡化和人力資源發(fā)展的問題，這些都是必要的先決條件，只有這些問題解決了，日本的股票市場(chǎng)才能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)比較。因?yàn)槲覀冎肋@些方面的比較也都取決于政府政策的制訂和實(shí)施。

這是日本現(xiàn)任政府的新政策?，F(xiàn)在日本民主黨已經(jīng)上臺(tái)，這是我們9月份新上臺(tái)執(zhí)政的政黨。我們現(xiàn)在要鼓勵(lì)大家多生孩子，給每個(gè)孩子每月2.5萬日元補(bǔ)貼，這個(gè)補(bǔ)貼一直延續(xù)到孩子上完初中才結(jié)束，另外要大規(guī)模推廣高中的義務(wù)教育。但是這種政策缺乏實(shí)施細(xì)則，特別是在勞動(dòng)力隊(duì)伍發(fā)展和人力資本比較方面缺乏措施。日本市場(chǎng)的發(fā)展非常需要?jiǎng)趧?dòng)力市場(chǎng)的配合，今天沒辦法跟大家細(xì)說，但日本的政策確實(shí)在發(fā)生變化，最近政策變化只是我們一系列改革的第一步，這些改革都應(yīng)該不斷向前推進(jìn)。如果我們?cè)谡畏矫娴拇胧┏晒?，那么我們就有望把?jīng)濟(jì)的發(fā)展和移民政策改革和其他方面的改革綜合在一起，并由此取得日本長(zhǎng)足的進(jìn)展。

我再簡(jiǎn)單給大家展望一下股票市場(chǎng)的情況。日本還需要幾年使股票達(dá)到非常高的水平。但日經(jīng)指數(shù)還需要幾年才能達(dá)到非常高的水平。謝謝大家。

鄧體順：

感謝高田先生對(duì)日本經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)非常獨(dú)道的見解。下面想給下面演講的嘉賓提醒一下，因?yàn)闀?huì)議日程比較緊，所以希望得到的演講盡量控制在15分鐘之內(nèi)。下面請(qǐng)中經(jīng)的哈繼銘博士演講，他演講的題目是中國(guó)消費(fèi)促增長(zhǎng)。

哈繼銘：

女士們、先生們，大家下午好！

我的發(fā)言比較長(zhǎng)，但我想只講一部分內(nèi)容。我今天發(fā)言的題目是中國(guó)消費(fèi)促增長(zhǎng)。中國(guó)人好象不愿消費(fèi)，其實(shí)不是這樣的，中國(guó)人愿意消費(fèi)也會(huì)消費(fèi)。

我們看一下今后中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力，不單純是出口、投資，還有消費(fèi)。我們知道有一些短期因素還有一些長(zhǎng)期因素，短期因素包括收入增長(zhǎng)，明年收入增長(zhǎng)9%，今年收入增長(zhǎng)是8%。收入增長(zhǎng)后人們就會(huì)進(jìn)行消費(fèi)。我們現(xiàn)在房地產(chǎn)比較火爆，這樣可以使得相應(yīng)產(chǎn)業(yè)得到發(fā)展，比如家具、家電、汽車等等。人們買房后會(huì)進(jìn)行裝修，不會(huì)把老家電搬到新房，所以必然有消費(fèi)，而且很多人可能開始買車了。這張圖是住房市場(chǎng)以及與其相管的大宗商品的關(guān)聯(lián)度，中國(guó)的中西部地區(qū)也有實(shí)在的消費(fèi)需求。現(xiàn)在很多家庭會(huì)買房，東部投資者也會(huì)到西部買房投資。西部房地產(chǎn)市場(chǎng)比東部市場(chǎng)大三倍，買房后肯定會(huì)買家電，所以市場(chǎng)總體非常大。雖然中西部的房?jī)r(jià)稍低，但買房就會(huì)帶動(dòng)其他消費(fèi)需求。中國(guó)政府財(cái)稅政策采取優(yōu)惠措施，明年是否會(huì)提高利率？房地產(chǎn)收入是否會(huì)降低呢？我認(rèn)為無論中國(guó)政府采取什么措施，房地產(chǎn)收入都會(huì)非常高。如果可能，中國(guó)人都愿意買房，買第一套房是實(shí)實(shí)在在的需求，第二套房可以用來出租，用租金補(bǔ)貼退休金。因?yàn)樯鐣?huì)保障系統(tǒng)還不健全，所以人們總要有社會(huì)保障之外的來源。另外給孩子準(zhǔn)備一套房子，同時(shí)必須給孩子留出上學(xué)的錢。所以一個(gè)家庭實(shí)在需求就要三套房，我們不能說第二套房子完全是為了投機(jī)，這跟投機(jī)完全無關(guān)。公共開支對(duì)于養(yǎng)老和社會(huì)保險(xiǎn)方面不足必須要獲得的收入。從住房需求來說，還是比較高的。到2015年都是這樣，2015年之后中國(guó)人口老齡化就會(huì)加劇。那個(gè)時(shí)候一對(duì)年輕夫婦要供養(yǎng)他們雙方的父母和祖父母。為什么他們知道這種情況現(xiàn)在還會(huì)買房呢？這是一個(gè)囚徒困境。你不買房別人也買，最好政府能站出來說，別買房了，我給你足夠的養(yǎng)老金、教育基金。但中國(guó)政府做不了這樣的事，所以中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)還會(huì)有非常大的需求。我們還是要有好多年的發(fā)展，最終出現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的下降。

還有其他一些短期因素對(duì)消費(fèi)會(huì)產(chǎn)生影響，現(xiàn)在我講一些長(zhǎng)期因素。中國(guó)城市化進(jìn)程非?？欤覀儾荒軉渭兗訌?qiáng)農(nóng)村的消費(fèi)。由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)，很多農(nóng)民回家了，甚至直接在家鄉(xiāng)就業(yè)。但這些人已不是普通的農(nóng)民，已經(jīng)了解城市的生活方式，所以回到農(nóng)村后他們還會(huì)希望按城里的方式生活。實(shí)際上農(nóng)村就實(shí)現(xiàn)了城市化，這樣就帶動(dòng)了消費(fèi)。中國(guó)人口爆炸是在五、六十年代，他們的下一代人現(xiàn)在是二十到二十九歲，這類人群有2.5億人，占總?cè)丝诘牧种弧＿@一代人在中國(guó)是非常大的消費(fèi)群體。他們的消費(fèi)不僅靠自己的收入，而且靠父母那一代。所以這一代人在未來的幾年中消費(fèi)還會(huì)不斷增長(zhǎng)。這樣的收入就會(huì)從存款人的口袋轉(zhuǎn)到消費(fèi)人的口袋里。

我們?cè)倏匆豢雌渌霓r(nóng)村人口結(jié)構(gòu)問題。在農(nóng)村男女比例出現(xiàn)比較大的問題。我們知道獨(dú)生子女政策出臺(tái)后，一共有兩大問題。一個(gè)問題就是剛剛講到的人口年齡出現(xiàn)問題，一個(gè)問題是性別比?，F(xiàn)在男女比例差距非常多，有些男孩子最后就討不上老婆。要組織家庭，男方必須花很多的錢，把房子造得很大，買非常大的彩電，才能給兒子娶來媳婦。

我們?cè)倏唇窈髱啄甑那闆r，中國(guó)的消費(fèi)還會(huì)不斷增加，而且這個(gè)速度要比過去增長(zhǎng)快得多，而且中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展也會(huì)比較快速，咱們就拭目以待吧。謝謝大家。

鄧體順：

感謝哈博士深刻的演講，同時(shí)哈博士也給我們提出了很高的要求，我們的演講要在15分鐘之內(nèi)結(jié)束。我演講的題目是中國(guó)的投資市場(chǎng)策略展望，中文標(biāo)題是鞏固增長(zhǎng)的根基。這個(gè)標(biāo)題也反映了很多投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的思考。中國(guó)經(jīng)濟(jì)今年之所以恢復(fù)得這么快，很大程度上因?yàn)檎姆e極貨幣政策和財(cái)政政策，這個(gè)是否可持續(xù)是很多投資者關(guān)心的問題。中國(guó)在未來要考慮鞏固增長(zhǎng)根基，增長(zhǎng)根基鞏固后，投資回報(bào)也可以持續(xù)。

這是我們對(duì)H股、A股2010年底目標(biāo)下的展望。2010年底目標(biāo)價(jià)16800，相當(dāng)于26%左右的回報(bào)，A股差不多也是26%的回報(bào)，最近A股市場(chǎng)好一些。未來兩天盈利增長(zhǎng)，A股、H股復(fù)合盈利增長(zhǎng)我們認(rèn)為都有23%-26%左右，市盈率應(yīng)該沒有什么變化，A股是20倍，與過去十年平均估值是一致的，H股是15倍，比過去的12.9倍高出一點(diǎn)點(diǎn)，這應(yīng)該是比較合理的。明年對(duì)于市場(chǎng)的展望，我們認(rèn)為是上傾的S型，而且回報(bào)可能集中在明年的第一季度和第四季度?，F(xiàn)在大家明顯可以看到，很多宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。第四季度比較強(qiáng)勁，第二季度也會(huì)比較強(qiáng)勁。今年12月份中央的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議會(huì)召開，為明年經(jīng)濟(jì)發(fā)展定調(diào)，調(diào)應(yīng)該還是以保持比較高速穩(wěn)定的增長(zhǎng)為主，明年3月份人大也會(huì)同意進(jìn)一步核實(shí)，支持增長(zhǎng)的大的宏觀政策。明年一、二季度后，2011年上半年，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度都可能放緩。高盛對(duì)于2010年看法是前高后低，上半年因?yàn)橐恍┴?cái)政刺激方案還有一些剩余影響，下半年政策減退速度會(huì)放緩。那時(shí)全球央行可能覺得市場(chǎng)已經(jīng)穩(wěn)下來，會(huì)做一些退出策略，在市場(chǎng)比較興奮的時(shí)間，經(jīng)濟(jì)會(huì)向下走，這樣也會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成一些波動(dòng)。從宏觀角度講，大家知道高盛對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是非常樂觀的。中國(guó)總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是全球的亮點(diǎn)，今年我們看是9%，宋教授覺得明年是11%，如果真的達(dá)到11%，那將是世界上明顯的亮點(diǎn)。

市場(chǎng)推動(dòng)力不是因?yàn)槭杏什桓?，而是因?yàn)橛仙?。我們看一下調(diào)查數(shù)據(jù)，根據(jù)27萬家企業(yè)調(diào)查樣本，得出這個(gè)結(jié)論，利潤(rùn)率提高，銷售收入增長(zhǎng)。真實(shí)GDP增長(zhǎng)和稅前利潤(rùn)相關(guān)系數(shù)大概98%。如果明年經(jīng)濟(jì)在潛在增長(zhǎng)之上，企業(yè)效率會(huì)提高也會(huì)有一些定價(jià)能力，這樣會(huì)驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)率回升。09年是4.6%，這個(gè)利潤(rùn)率是比較低的，隨著經(jīng)濟(jì)的回升也應(yīng)該有所反彈。這個(gè)動(dòng)力再加上銷售收入的增加，中國(guó)企業(yè)銷售收入過去這么多年和GDP的相關(guān)性還是比較高的，大家詳細(xì)看一下01年到08年，中國(guó)的銷售收入比GDP增長(zhǎng)高出5%-10%左右。這兩個(gè)因素結(jié)合起來，對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)是一個(gè)比較大的推動(dòng)力。工業(yè)企業(yè)只是上市公司中的一部分，還有銀行和電信公司，就算電信公司未來兩年沒有什么盈利增長(zhǎng)，加起來我們覺得總體市場(chǎng)在23、26，這樣會(huì)帶動(dòng)總體市場(chǎng)的上升。

我們?cè)俸?jiǎn)單地看一下中國(guó)股票估值情況，簡(jiǎn)單來說，這個(gè)表告訴我們，A股也好、H股也好都比他們自己過去十幾年的周期高一點(diǎn)點(diǎn)。今年兩條線都是從底部向上來，今年盡管沒有像樣的盈利增長(zhǎng)，但因?yàn)槭杏驶厣?，把市?chǎng)帶回來。估值比中位數(shù)高一點(diǎn)，相對(duì)估值中國(guó)還是比較有吸引力的。中國(guó)的A股和H股，相對(duì)全世界國(guó)家的指數(shù)，還有15%折扣，所以中國(guó)市場(chǎng)可能再望上走一些。

我們看一下流動(dòng)性的情況，我們的看法是從長(zhǎng)期來看，H股的流動(dòng)性還是非常有利的。目前MSCIO，中國(guó)占的比重只有2.2%，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)占全球GDP比例使8%，這意味著MSCIO應(yīng)該提高中國(guó)的比重。長(zhǎng)期說來，中國(guó)應(yīng)該有比較大的流動(dòng)性向中國(guó)H股流動(dòng)。A股在短期內(nèi)比較均衡，左下腳的圖證明該進(jìn)的錢已經(jīng)進(jìn)得差不多了。右上角的圖我們看換手率的情況也是比較高，表明市場(chǎng)可能短期內(nèi)有些風(fēng)險(xiǎn)。投資市場(chǎng)的行業(yè)，我們一般覺得內(nèi)需好一點(diǎn)，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)沒有什么盈利增長(zhǎng)。再講一下目前投資者關(guān)心比較多的幾個(gè)宏觀方面的問題。

退出策略對(duì)市場(chǎng)有什么影響，退出策略有利于把周期拉長(zhǎng)。而且也不會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生一些大的波動(dòng)。04年的時(shí)候中國(guó)開始加息，很多人覺得市場(chǎng)開始完蛋，04年到07年雖然中國(guó)一直加息，但經(jīng)濟(jì)一直上行，所以還是不錯(cuò)的。日本1981年到89年貸款增長(zhǎng)快于GDP5-10，最后出現(xiàn)一個(gè)巨大的泡沫，后面導(dǎo)致的結(jié)果非常嚴(yán)重，這點(diǎn)我們要考慮。

中國(guó)的房子確實(shí)比較貴，收入房?jī)r(jià)比中國(guó)是貴的，但從房?jī)r(jià)來講，跟發(fā)達(dá)國(guó)家還是有差距的。所以未來隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，老百姓收入增長(zhǎng)，可能房?jī)r(jià)就相對(duì)便宜，否則房子就會(huì)比較貴。另外房地產(chǎn)是否會(huì)出問題，我們認(rèn)為不會(huì)，第一中國(guó)貸款比例在全世界是比較低的，第二企業(yè)盈利上升，第三貸款結(jié)構(gòu)也在不斷改善。

最后是大家關(guān)心比較多的問題，中國(guó)是否可以把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由沿海轉(zhuǎn)向內(nèi)地。我們覺得中國(guó)的條件很好，左上角這個(gè)圖，中國(guó)老百姓收入占儲(chǔ)蓄比例是很高的。同時(shí)老百姓的借貸率也高，大概11%左右。同時(shí)看中國(guó)的服務(wù)業(yè)占GDP的比例比較低。同時(shí)中國(guó)是10大企業(yè)，占整體企業(yè)盈利的60%，這應(yīng)該是高度集中，有很大的區(qū)間可以改進(jìn)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)要持續(xù)發(fā)展一是深化改革，二是和全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步一體化。深化改革主要是金融方面的改革，提高投資效率，包括股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、國(guó)際板等等，另外是機(jī)制改革，打破行業(yè)壟斷。中國(guó)服務(wù)業(yè)占GDP只有40%左右，這方面可以產(chǎn)生大量就業(yè)機(jī)會(huì)，釋放出巨大的需求和購(gòu)買力。最后一塊改革我們覺得是財(cái)政方面的改革，使中國(guó)的增長(zhǎng)更均衡。一體化這方面是中國(guó)過去30年改革開放一直遵循的道路，這些把中國(guó)經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)更一體化在一起。我們有七個(gè)投資組合，第一是醫(yī)療改革方面的組合，第二是沿海需求比西部需求好。西部、中部在今年銷售零售額，電力銷售、固定資產(chǎn)投資明顯比東部快，顯現(xiàn)出中西部的增長(zhǎng)速度也會(huì)比較快。另外中國(guó)汽車方面的需求，中國(guó)汽車目前滲透率只有4%，現(xiàn)在中國(guó)現(xiàn)在買汽車的情況，可能就像20年前的彩電，在未來成為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的大動(dòng)力。

明年對(duì)中國(guó)的股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)還是比較看好，大概有26%的回報(bào)，主要是由于盈利的帶動(dòng)。中國(guó)還是要進(jìn)一步采取深化改革和一體化措施，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)由沿海轉(zhuǎn)向內(nèi)地，外需轉(zhuǎn)向內(nèi)需，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。我的演講就到這兒，謝謝大家。

下一位演講嘉賓是安本資產(chǎn)管理公司亞洲股票團(tuán)隊(duì)投資經(jīng)理彼得.泰勒先生，他的題目是亞洲公司未來幾年管理改革的前景。

彼得.泰勒：

大家下午好，非常高興能重返北京。幾年前我來過北京，北京是我最喜歡的亞洲城市之一。今天下午我要給大家講講大家容易忽略的話題，我希望把這次話題和我們這次會(huì)議的主題聯(lián)系起來，就是資本市場(chǎng)的發(fā)展。我要講的是公司致力于發(fā)展之間的聯(lián)系，最重要的是看看今后幾年我們面臨的挑戰(zhàn)。

我們公司是一家英國(guó)企業(yè)，在亞洲有很大的營(yíng)業(yè)網(wǎng)絡(luò)。我在亞洲業(yè)務(wù)部主要從事公司治理業(yè)務(wù)，公司治理的定義來自亞當(dāng)斯密，我們看到這個(gè)定義是1776年，雖然他沒有真正用到公司治理的詞，他提出提供資金和使用資金的人不是同一組人，就會(huì)涉及到公司治理的問題，公司治理的問題需要有人專門管理基金時(shí)也會(huì)產(chǎn)生。我們覺得所有企業(yè)都有這個(gè)問題，股東把資金交給管理層管理就出現(xiàn)了這個(gè)問題。

我們看一下公司治理與資本市場(chǎng)發(fā)展之間的關(guān)系。

在一些治理不善的企業(yè)中，都存在著濫用股東資金，沒有透明，濫炒股票等等。但如果有非常良好的資本市場(chǎng)監(jiān)管，公司治理就會(huì)得到非常良好的推進(jìn)。把亞洲和其他地方進(jìn)行比較的結(jié)果，經(jīng)常有觀點(diǎn)說公司治理是因?yàn)楣竟蓶|太多，沒有人能控制企業(yè)，所以需要選擇一個(gè)CEO進(jìn)行管理。這樣做的風(fēng)險(xiǎn)就是管理層可能會(huì)揩油，占股東便宜。實(shí)際上管理層對(duì)數(shù)以萬計(jì)的股東負(fù)責(zé)，所以不對(duì)某一個(gè)人負(fù)責(zé)。實(shí)際上亞洲市場(chǎng)的情況完全不一樣，亞洲95%的企業(yè)都是有控股股東，是控股公司大股東在揩小股東的油，主要是如何保護(hù)小股東的問題。

1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)已顯現(xiàn)了這個(gè)問題。這些問題要求我們必須把公司治理問題做好，而且必須把公司管理層，公司股東的職能分開，建立董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等等。公司一定要建立非常好的公司治理文化，讓大家了解公司是按正常程序辦事的。

亞洲今后面臨的挑戰(zhàn)

我們要建立公司治理結(jié)構(gòu)，很好地實(shí)施這些規(guī)定，逐一解決有關(guān)問題。獨(dú)立懂事是董事會(huì)非常重要的成員，對(duì)于獨(dú)立懂事問題，亞洲并沒有給予足夠的重視。在整個(gè)治理環(huán)境中，我們做得是否很好要看有沒有獨(dú)立的監(jiān)管結(jié)構(gòu)。任何公司運(yùn)轉(zhuǎn)過程中可能都有一些不完善的地方，對(duì)不完善的地方，必須有很好的監(jiān)管體制進(jìn)行監(jiān)管。有些公司可能有獨(dú)立的商業(yè)運(yùn)作程序，在公司里一定要有獨(dú)立的監(jiān)管人員，而且必須充分照顧到公眾的利益、少數(shù)股民利益和非公司大持股人的利益。特別在亞洲國(guó)家，大持股人很多是公司原來的高級(jí)管理人員。在印度，他們的法律程序過分復(fù)雜了，這是另外一個(gè)層面。

公司一定要建立董事會(huì)，董事會(huì)代表股東的利益。董事會(huì)決定總經(jīng)理、副總經(jīng)理的人選。獨(dú)董是有效解決問題的辦法，但并不是萬能藥。證監(jiān)會(huì)這些年已經(jīng)清楚界定了董事長(zhǎng)和首席執(zhí)行官的職能。董事長(zhǎng)只是起到一個(gè)資產(chǎn)代表人的作用，CEO才是董事會(huì)任命的資產(chǎn)管理人。同時(shí)還有監(jiān)事會(huì)的作用。

股東經(jīng)常被大家忽視，在投資時(shí)我們并不太注重持股人是什么樣的情況，我們知道很多情況下，股東投資時(shí)一定要注意治理結(jié)構(gòu)。關(guān)于代理投票人的問題，我們一定要掃除代理投票人機(jī)制上的障礙。因?yàn)槲覀冎?，有時(shí)候有些人的票數(shù)根本就沒有被計(jì)進(jìn)去。如果要投資，一定要跟公司進(jìn)行溝通，這樣可以避免犯錯(cuò)誤。亞洲國(guó)家的公司可能還面臨一些傳統(tǒng)的挑戰(zhàn)，雖然目前已取得一定的進(jìn)展，但在市場(chǎng)上還存在一定的問題，但我們必須要強(qiáng)調(diào)監(jiān)管公司和股東的各種各樣的權(quán)利。

鄧體順：

下一位發(fā)言人是法國(guó)東方匯理銀行企業(yè)及投資銀行亞洲高級(jí)主管顧君賢先生。他演講的題目是金融危機(jī)對(duì)銀行業(yè)的改革及其對(duì)亞洲的影響。

顧君賢：

大家下午好！

首先談?wù)剬?duì)金融危機(jī)的觀點(diǎn)，以及對(duì)亞洲和金融業(yè)會(huì)產(chǎn)生什么影響。我講四方面的內(nèi)容，第一個(gè)問題講銀行運(yùn)行模型。第二講一下亞洲總體經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況以及現(xiàn)在金融比較的狀況。第三我要講一下中國(guó)金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展的情況。最后給大家講講，關(guān)于在中國(guó)如何跟國(guó)際金融體制接軌。

我們是一家具有悠久歷史的法國(guó)銀行嚴(yán)格遵守法國(guó)監(jiān)管當(dāng)局的要求運(yùn)作，包括提供融資和對(duì)沖基金服務(wù)、資產(chǎn)負(fù)債表等等，所以遇到危機(jī)后我們可以應(yīng)對(duì)各種挑戰(zhàn)，為客戶提供良好的服務(wù)。我們擁有優(yōu)秀的產(chǎn)品，股東也給予大量支持。當(dāng)然在金融危機(jī)中，我們也受到影響，向股東提供了風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告。銀行業(yè)在法國(guó)受到嚴(yán)格監(jiān)管，我們也強(qiáng)調(diào)透明度，關(guān)于資金充足率也在不斷提高，比規(guī)定的要求高一倍，運(yùn)行狀況非常好。亞洲在世界銀行界中起著非常重要的作用，亞洲業(yè)務(wù)也在不斷開展。因?yàn)閬喼蘅傮w金融模式具有獨(dú)特性，所以比歐洲銀行更少受影響。我們?cè)趤喼薷芏嚆y行開展了合作伙伴關(guān)系。

亞洲總體情況

亞洲可以很快走出危機(jī)，而且起到非常重要的作用。這里有兩個(gè)特點(diǎn)，第一亞洲在金融危機(jī)中，學(xué)到了很多東西，建立了相對(duì)完善的機(jī)制。現(xiàn)在亞洲在銀行業(yè)越來越有實(shí)力。中國(guó)也是充分利用危機(jī)完善自己的金融體制，銀行業(yè)發(fā)展得越來越強(qiáng)大。1997年亞洲金融風(fēng)暴時(shí)，中國(guó)起到非常重要的作用，這個(gè)過程中中國(guó)也積累了一定的經(jīng)驗(yàn)。

中國(guó)的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)現(xiàn)在也在不斷改善監(jiān)管職能，中國(guó)已經(jīng)越來越強(qiáng)大。大家可以想象的是，中國(guó)有很多超大規(guī)模銀行，我們要注意人民幣起到的重要作用。人民幣是非常強(qiáng)勢(shì)的貨幣，已經(jīng)成為地區(qū)性貨幣或者次地區(qū)性貨幣，在香港人民幣可以直接使用。我覺得人民幣的作用已經(jīng)越來越重要，很多國(guó)家都認(rèn)可人民幣。亞洲總體的貨幣體制中，人民幣可以起到非常重要的作用。中國(guó)貨幣是非常重要的貨幣。渤海灣地區(qū)、長(zhǎng)三角、珠三角蓬勃發(fā)展，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展一體化的特點(diǎn)，香港行政區(qū)也是起到非常重要的金融中心作用。

亞洲逐步從金融危機(jī)中走出，中國(guó)現(xiàn)在越來越強(qiáng)大，人民幣也成為非常強(qiáng)勢(shì)的貨幣。我們要加強(qiáng)金融體制的監(jiān)管，加強(qiáng)建立中國(guó)金融體制的完整性。

鄧體順：感謝顧先生精采的演講。下一位演講嘉賓是花旗全球市場(chǎng)亞洲有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家蔡真真，她演講的題目是新興亞洲復(fù)蘇前景。

蔡真真：

給大家講講關(guān)于新興的亞洲市場(chǎng)和總體經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況。很多人看錯(cuò)亞洲的情況，我認(rèn)為亞洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有三方面的原因，一是亞洲本身經(jīng)濟(jì)實(shí)力。二是亞洲受到經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響實(shí)際上是由于貿(mào)易影響，使人們認(rèn)為亞洲本身的能力不足。三是政策原因。亞洲采用的各種各樣的措施也是非常有效的，包括中國(guó)采取的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)措施是非常好的。過去一、兩年跟其他地區(qū)比，亞洲經(jīng)濟(jì)基本面良好。

現(xiàn)在包括新加坡等地很多中央銀行都在增加外匯儲(chǔ)備，經(jīng)常外匯項(xiàng)目支出余額也大量增加。我們有強(qiáng)有力財(cái)政政策刺激，但這種方案，GDP增長(zhǎng)比例也是非常大的。雖然也受到了金融危機(jī)的沖擊，但比20國(guó)集團(tuán)要好得多。再來看一下新興亞洲的發(fā)展，現(xiàn)在我們還沒有看到亞洲國(guó)家面臨兩位數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)，明年亞洲國(guó)家平均增長(zhǎng)還會(huì)在8%左右，趨動(dòng)因素是多樣的，我們看到亞洲國(guó)家的出口會(huì)反彈，同時(shí)中國(guó)出口反彈會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到出口減少的影響，同時(shí)投資的增長(zhǎng)也會(huì)重新抬頭。我們可以看到亞洲新興國(guó)家，過去一段時(shí)間中，投資都有減少。但是隨著經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，消費(fèi)增加，投資也會(huì)進(jìn)一步增加。在亞洲地區(qū)，政策刺激會(huì)逐漸撤出，所以這會(huì)是一個(gè)非?？沙掷m(xù)的促進(jìn)因素。

從中期看，雖然亞洲經(jīng)濟(jì)責(zé)任明年會(huì)非常強(qiáng)勁，基本面非常向好。但我們非常關(guān)注亞洲中期增長(zhǎng)的展望。我們知道亞洲會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)還有其問題，特別是不包括中國(guó)的亞洲新興國(guó)家，并沒有對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇做出多少貢獻(xiàn)。中國(guó)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，主要是靠出口增長(zhǎng)而不是消費(fèi)刺激，所以我們需要在全球經(jīng)濟(jì)重新定位時(shí)繼續(xù)關(guān)注中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在全世界特別是美國(guó)，他們?nèi)匀辉谶M(jìn)行相關(guān)方面的改革，和去杠桿化。所以長(zhǎng)期可持續(xù)的發(fā)展依然是有問題的，所以我們相信政策刺激在其他這些發(fā)達(dá)國(guó)家也會(huì)逐漸撤出，包括美國(guó)和亞洲一些國(guó)家都會(huì)如此。在美國(guó)我們預(yù)期明年利率逐漸會(huì)上升。有些國(guó)家會(huì)走到美國(guó)的前面。但是即使這樣，我們也覺得亞洲國(guó)家增長(zhǎng)速度也會(huì)不一樣。比如韓國(guó)和印度會(huì)增長(zhǎng)120%，而在馬來西亞只有50%。亞洲國(guó)家需要逐漸調(diào)整利率，以便更好地利用寬松的政策刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。雖然我們覺得明年通常會(huì)有上漲，但對(duì)許多國(guó)家通常是可管理、可控制的。現(xiàn)在的環(huán)境是，政策的寬松會(huì)逐漸收緊，而且在亞洲增長(zhǎng)的前景還是非常有望得到維持。在2010年，我們?nèi)匀粫?huì)看到亞洲市場(chǎng)繼續(xù)發(fā)展，同時(shí)會(huì)為資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上升提供動(dòng)力。中期看還會(huì)持續(xù)產(chǎn)生亞洲效應(yīng)，可以看到亞洲資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲還是會(huì)帶來通脹及其他預(yù)期的增長(zhǎng)，但總體趨勢(shì)是健康的。明年人民幣還會(huì)穩(wěn)定、持續(xù)升值。這樣也會(huì)帶動(dòng)亞洲其他國(guó)家貨幣的升值。升值會(huì)影響到這些國(guó)家的出口，這些出口原來是基于低估的貨幣和國(guó)外需求的增長(zhǎng)。在現(xiàn)在的情況下，亞洲各國(guó)的中央政府不能夠完全獨(dú)立于美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)。我們知道，美聯(lián)儲(chǔ)做出相關(guān)的決定后，亞洲國(guó)家的央行也相應(yīng)采取了相關(guān)的措施。我們知道在今后的形勢(shì)下，亞洲的國(guó)家需要更加獨(dú)立的來考慮自己的貨幣是否需要升值。最后我想提一下亞洲一個(gè)主要投資情況，那就是說由基本面繼續(xù)向好，所以前景還是光明的。我們也知道亞洲許多資產(chǎn)存在溢價(jià)的問題。亞洲的資產(chǎn)一直沒有得到全球的重視，但是已經(jīng)在2007年的水平上實(shí)現(xiàn)了更多亞洲資產(chǎn)的溢價(jià)，但溢價(jià)是內(nèi)含風(fēng)險(xiǎn)的還是沒有風(fēng)險(xiǎn)的我們需要進(jìn)行分析，我們覺得以后亞洲國(guó)家經(jīng)濟(jì)可以實(shí)現(xiàn)更持續(xù)的發(fā)展，無論出口、流動(dòng)性都是積極的，但是還會(huì)有各種挑戰(zhàn)。比如如何推出更加可持續(xù)的發(fā)展模式，我們覺得亞洲有光明的發(fā)展前景，特別中國(guó)在亞洲國(guó)家所占的GDP比例。

我們知道中國(guó)私人消費(fèi)占GDP比例很少，馬來西亞和其他亞洲國(guó)家都是如此，中國(guó)有過度投資的問題，在許多其他亞洲國(guó)家他們也有投資的機(jī)會(huì)，但沒有跟上，特別使南亞和東南亞。同時(shí)服務(wù)業(yè)也要發(fā)展，在中國(guó)服務(wù)業(yè)占中國(guó)GDP比例非常有限，這個(gè)問題不僅僅中國(guó)存在，南亞、印度尼西亞等國(guó)家也存在這樣的問題。因此在亞洲國(guó)家存在著大量的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，不僅僅是中國(guó)，其他亞洲國(guó)家也是如此。我覺得實(shí)現(xiàn)這種增長(zhǎng)期望的一個(gè)途徑就是進(jìn)一步促進(jìn)亞洲之內(nèi)的資金流動(dòng)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)亞洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)的一體化，以便亞洲經(jīng)濟(jì)發(fā)展走上更高的軌道，以便更好地實(shí)現(xiàn)亞洲可持續(xù)的發(fā)展，同時(shí)克服通貨膨脹和通貨緊縮等問題。謝謝。

圓桌對(duì)話：新興資本市場(chǎng)投資前景

鄧體順：感謝蔡真真女士的演講。這也是一個(gè)非常重要的話題。下面這部分請(qǐng)華爾街日?qǐng)?bào)副主編石軒宇先生主持。主持對(duì)話題目是新興資本市場(chǎng)投資前景，下邊歡迎石軒宇先生。

石軒宇：女士們，先生們，感謝大家耐心地坐到現(xiàn)在。我們剛剛聽了好多發(fā)言，這些發(fā)言涉及到非常廣泛的話題。剛剛我們聽到了關(guān)于日本市場(chǎng)的重新定義。事實(shí)上無論市場(chǎng)如何發(fā)展變化，我們還有很多共同點(diǎn)可以進(jìn)行探討。政府的刺激方案、比較寬松的信貸政策也許效果太好了，把全球經(jīng)濟(jì)拉回到正常軌道的速度太快了。有些地區(qū)的經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出非常良好的趨勢(shì)，但業(yè)帶來了資產(chǎn)價(jià)格泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，這也是讓人很頭疼的問題，所以我想問問蔡真真是如何看待這個(gè)問題。

蔡真真：這也是決策者非常關(guān)心的問題。解決辦法是吸收這部分資本解決問題，而改革金融體制需要時(shí)間。而錢沒有耐心，它們快速流動(dòng)，所以這里有非常高的風(fēng)險(xiǎn)，許多銀行在這方面失敗了，改革跟不上就會(huì)帶來資本上的問題。

石軒宇：也許托馬斯可以從中國(guó)的角度來問談?wù)勥@個(gè)問題，中國(guó)的刺激方案被認(rèn)為是最成功的，使得中國(guó)的GDP又回到快速發(fā)展的軌道。但中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格、土地價(jià)格又達(dá)到了一個(gè)新的峰值。正因如此大家都在考慮老百姓是否買得起房的問題。您也提到50%的中國(guó)人口認(rèn)為這方面存在泡沫的，那么您如何給我們解釋這個(gè)問題？

鄧體順：我是50%的中間，房地產(chǎn)不僅僅是中國(guó)普通老百姓關(guān)心的話題，政府也非常關(guān)心這個(gè)話題。首先房地產(chǎn)本身對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)來說是非常重要的行業(yè)。大家知道房地產(chǎn)從投資的角度講，占固定資產(chǎn)投資的百分之二、三十左右，也就是占中國(guó)總體投資的百分之十幾。房地產(chǎn)也是很多老百姓個(gè)人財(cái)富很大的一部分。剛剛哈先生也講到，大家買了房以后，也會(huì)買一些家電、裝修。所以對(duì)總體經(jīng)濟(jì)來說，確實(shí)是舉足輕重的行業(yè)。如果出現(xiàn)比較明顯的泡沫，將來調(diào)整的時(shí)候，不僅對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)，而且對(duì)整個(gè)金融體系來說都可能會(huì)有一些影響。我想政府對(duì)這件事也會(huì)非常關(guān)注。剛剛在報(bào)告中我們也把這個(gè)話題單獨(dú)講了一下。我們的觀點(diǎn)就是說，從絕對(duì)而言，從中國(guó)老百姓的購(gòu)買力而言確實(shí)比較貴，深圳、上海這些地方，相當(dāng)于老百姓收入的12倍，但深圳的房子絕對(duì)值還是比香港便宜。如果中國(guó)人的收入能趕上發(fā)達(dá)國(guó)家可能也不會(huì)那么貴。我曾經(jīng)開過玩笑，我曾經(jīng)問過房地產(chǎn)開發(fā)商，你們覺得房地產(chǎn)怎么樣？你們覺得宏觀經(jīng)濟(jì)怎么樣？他說你們說宏觀經(jīng)濟(jì)取決于房地產(chǎn)，我們說房地產(chǎn)取決于宏觀經(jīng)濟(jì)。再回到彼特前面的問題，中國(guó)極度寬松的貨幣政策體現(xiàn)得非常明顯。中國(guó)應(yīng)該避免短期措施成為長(zhǎng)期措施，同時(shí)避免經(jīng)濟(jì)的大起大落。

石軒宇：我想問Naomi Fink一個(gè)問題，最近日本政府提出想法，要讓日元更堅(jiān)挺一些，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)。你覺得如果日元保持堅(jiān)挺，會(huì)產(chǎn)生什么樣的后果？

Naomi Fink：我想大家對(duì)日元關(guān)注得太多了，日元跟日本的經(jīng)濟(jì)的確是密切相關(guān)的，日本把它作為一個(gè)新興市場(chǎng)的成員，放進(jìn)來之后，似乎跟日元有關(guān)。我們知道日元對(duì)日本總體的經(jīng)濟(jì)來說是非常重要的組成部分。而且從購(gòu)買力評(píng)價(jià)來講，日本在世界上排第三位了。日元匯率的變化不會(huì)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有實(shí)質(zhì)影響，但對(duì)進(jìn)出口的價(jià)格會(huì)造成影響。至于日本外匯儲(chǔ)備如何發(fā)揮作用，使日本的經(jīng)濟(jì)進(jìn)行順利的改革，日元還起到了比較重要的作用。但我們還要注意一個(gè)問題，要真正使日本經(jīng)濟(jì)得到良性比較，不單純是日元的問題，還要使得企業(yè)私有化，而且使得政府的開支以及政府有關(guān)政策進(jìn)一步調(diào)整。另外日本財(cái)政政策也和日元緊密相關(guān)。日本資產(chǎn)負(fù)債表如果要做一個(gè)計(jì)劃，把現(xiàn)在的資產(chǎn)負(fù)債表和2011年資產(chǎn)負(fù)債表相比，日元起到什么作用，這也需要日本政府認(rèn)真考慮。作為基本的資產(chǎn)負(fù)債表的平衡和評(píng)估，我們可以界定出日元起到的作用以及日元在整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的權(quán)重，包括匯率變化在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到的作用。日本降低了對(duì)企業(yè)的稅率，如果把稅率提上來，有利于政府財(cái)政收入，但為幫助企業(yè)發(fā)展，還是要降低稅率。日元和新興國(guó)家貨幣不同，因?yàn)槿毡镜膭趧?dòng)成本挺高，而且雖然現(xiàn)在日本在總體消費(fèi)角度并不是特別高，但這個(gè)消費(fèi)并不意味著會(huì)進(jìn)一步使日本的經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到影響?，F(xiàn)在國(guó)際資本是全球流動(dòng)，日元也可以進(jìn)行國(guó)際流動(dòng)。

石軒宇：非常高興你能談到這樣的問題，這和華爾街的觀點(diǎn)可能不太一樣了。彼德你剛剛談到亞洲公司治理結(jié)構(gòu)的情況，當(dāng)股票市場(chǎng)非?；鸬臅r(shí)候，治理結(jié)構(gòu)并沒有引起大家非常大的重視和注意。公司治理結(jié)構(gòu)這個(gè)問題，在某種程度上，人們可能沒有給予足夠的重視。

彼得.泰勒：之所以市場(chǎng)出現(xiàn)這樣大的問題，不是因?yàn)槿藗儾蛔⒅毓局卫斫Y(jié)構(gòu)，只注重經(jīng)濟(jì)恢復(fù)了。當(dāng)經(jīng)濟(jì)跌到谷底，治理結(jié)構(gòu)這個(gè)問題就浮出水平了，大家會(huì)探討是否有治理結(jié)構(gòu)的問題？如果我們把治理結(jié)構(gòu)很好，是否經(jīng)濟(jì)就不會(huì)這樣，換句話說是否因?yàn)橹卫斫Y(jié)構(gòu)不好，導(dǎo)致了金融危機(jī)。我們看一下亞洲的情況就能了解到，公司中的腐敗、舞弊、貪污就是因?yàn)橹卫斫Y(jié)構(gòu)不好，這個(gè)問題在國(guó)際金融市場(chǎng)也不是偶然的。

石軒宇：中國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)得到大幅度改善了？

彼得.泰勒：是這樣的，我覺得取得了很大的改善。中國(guó)和很多亞洲市場(chǎng)都差不多?？傮w治理結(jié)構(gòu)要求以及框架都建立起來了，比如合規(guī)調(diào)查等。要把這些規(guī)定切實(shí)實(shí)施起來還需要一些時(shí)間。持股人的利益是非常重要的，中國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)也起到非常重要的作用。我們知道有些國(guó)家如果沒有在公司治理結(jié)構(gòu)方面的大進(jìn)展的話，我覺得還不是中國(guó)公司，而是日本公司。

Naomi Fink：我給你們講一個(gè)小例子，日本有些公司出現(xiàn)問題，日本監(jiān)管當(dāng)局檢查時(shí)發(fā)現(xiàn)公司中有過度獲取利潤(rùn)的情況，但這個(gè)情況就結(jié)束了。公司高管可能獲利很高，但對(duì)股民則沒有那么負(fù)責(zé)任了。

石軒宇：我們都談到了經(jīng)濟(jì)回暖的問題，蔡談到了去杠桿化。去杠桿化問題，有時(shí)候并沒有完全奏效，但很多人還是有些關(guān)心，亞洲杠桿率和公司負(fù)債表。我們知道去杠桿化和公司負(fù)債表能對(duì)公司起到很好的作用，減輕公司的負(fù)擔(dān)，不產(chǎn)生過度膨脹，你對(duì)這個(gè)問題有什么評(píng)論？

蔡真真：去年的確杠桿率比較高，因此經(jīng)濟(jì)得到很好發(fā)展，去了杠桿之后，可能使總體經(jīng)濟(jì)發(fā)展稍微受到影響。杠桿率高會(huì)造成包括通貨膨脹等問題。如果研究一下，有些領(lǐng)域還是需要杠桿率，我們說的去杠桿率只是在某一個(gè)領(lǐng)域去杠桿。某個(gè)領(lǐng)域勞動(dòng)生產(chǎn)能力過高了，當(dāng)然要壓下來，去杠桿。而有些國(guó)家生產(chǎn)能力高問題不大，比如印尼。但有些領(lǐng)域生產(chǎn)能力過強(qiáng)不行，會(huì)造成投資回報(bào)率下降，因?yàn)楦軛U率高又還不起錢，肯定會(huì)造成問題?，F(xiàn)在我們要探討的是“過高”到底指多少，這需要我們找到一個(gè)點(diǎn)。我們知道現(xiàn)在全球金融需求量下降了，但總要有生產(chǎn)范式。我們知道美國(guó)在全球生產(chǎn)領(lǐng)域中占有的份額下降了，日本也從中國(guó)進(jìn)口了很多東西，中國(guó)和韓國(guó)這兩個(gè)國(guó)家應(yīng)該說從總體的市場(chǎng)新格局中得到了好處。另外一點(diǎn)就是貨幣問題，貨幣問題在貿(mào)易中起到很重要的作用。杠桿和貨幣是一個(gè)問題的兩面。

石軒宇：你講得好象是達(dá)爾文的優(yōu)勝劣汰理論，韓國(guó)的出口現(xiàn)在確實(shí)不少。我們來談?wù)勜泿艈栴}，比如對(duì)亞洲中央銀行來說面臨兩難的境地，一方面他們不能很好地控制自己的貨幣政策，一方面不能把匯率工作做好。我們知道實(shí)際上在亞洲希望有很多外來資金進(jìn)行投資，但是大家也擔(dān)心，如果外來貨幣太多，對(duì)本國(guó)貨幣的幣值就造成了一定的壓力。我們知道對(duì)非中國(guó)或者非日本的貨幣，已經(jīng)回到雷曼兄弟破產(chǎn)前跟美元的匯率比值或?qū)θ嗣駧诺谋戎?。?duì)這個(gè)問題你怎么看待呢？

蔡真真：亞洲貨幣不能單純跟美元或者其他貨幣進(jìn)行掛鉤。其實(shí)亞洲貨幣對(duì)亞洲貨幣的影響特別是韓元、比索跟美元有一定的關(guān)系，但不是絕對(duì)關(guān)系。這些貨幣可能跟日元有關(guān)，可能跟人民幣有關(guān)。依賴出口的國(guó)家，對(duì)匯率變化會(huì)非常敏感，我覺得人民幣最終還是要升值的，這會(huì)對(duì)亞洲的格局帶來變化，如果人民幣匯率提升，會(huì)對(duì)某些貿(mào)易問題產(chǎn)生影響。

石軒宇：托馬斯，你覺得人民幣的走勢(shì)是什么樣？你愿意人民幣升值嗎？

鄧體順：我覺得如果人民幣升值會(huì)是緩慢的升值。我覺得人民幣差不多在6到12個(gè)月的時(shí)間內(nèi)保持現(xiàn)在的水平，不會(huì)發(fā)生很多的變化。根據(jù)NDF市場(chǎng)的調(diào)研，也得出這樣的結(jié)果。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來講，我覺得人民幣一定要升值。短期來說可能有一些經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況發(fā)展的特點(diǎn)。如果進(jìn)口能夠回暖，根本沒必要在人民幣升值的態(tài)度上采取不開放的做法。中國(guó)現(xiàn)在外匯管理制度也在進(jìn)行一些改革。中國(guó)現(xiàn)在外匯總體順差是在下降，而且由于出口下降，短期內(nèi)中國(guó)政府有理由不使人民幣升值。長(zhǎng)期來講，人民幣升值可以提高出口企業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率。人民幣升值會(huì)造成中國(guó)外匯儲(chǔ)備貶職，如果中國(guó)人民幣外匯儲(chǔ)備非常大，對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響可能會(huì)更大。中國(guó)政府從長(zhǎng)期來講，希望進(jìn)出口貿(mào)易平衡，而不是保持弱勢(shì)。

石軒宇：還有一個(gè)經(jīng)濟(jì)反彈問題，你們覺得通過加強(qiáng)給消費(fèi)者信貸，中國(guó)和亞洲國(guó)家是否應(yīng)該這么做？這么做有潛在的風(fēng)險(xiǎn)。特別是韓國(guó)。在過去十年中，韓國(guó)發(fā)生過兩次消費(fèi)者信貸的危機(jī)。我們知道韓國(guó)曾經(jīng)存在的情況在現(xiàn)在一些亞洲國(guó)家也存在，比如數(shù)據(jù)質(zhì)量比較差，而且大家不習(xí)慣用信用卡。很多人說要提高消費(fèi)者信貸的可及性。

蔡真真：各國(guó)情況不一樣，菲律賓信用卡比例已經(jīng)很高了，韓國(guó)主要是家庭信貸，并不是消費(fèi)者信貸的問題。我們認(rèn)為信貸者的信貸和國(guó)家的發(fā)展程度、人們的收入水平有關(guān)，這和中國(guó)都不一樣。中國(guó)的重點(diǎn)是如何刺激消費(fèi)的問題。亞洲很多別的國(guó)家確實(shí)有很多工作可以做，比如印度尼西亞信貸的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。即使馬來西亞，家庭信貸雖然低于韓國(guó)，但并不見得低于中國(guó)。所以我覺得要從總體規(guī)模和人均兩個(gè)角度來看。

鄧體順：我們覺得杠桿率會(huì)有自身的增長(zhǎng)。因?yàn)槿绻懈嗟男刨J可以獲得，人們會(huì)進(jìn)行更多的接待工作。中國(guó)還需要進(jìn)一步進(jìn)行社會(huì)保障系統(tǒng)的建設(shè)，讓大家覺得以后會(huì)老有所養(yǎng)，現(xiàn)在借款也沒關(guān)系。還有就是工作的保障。在金融危機(jī)發(fā)生后，在過去的十年中，我們已經(jīng)經(jīng)歷了兩次危機(jī)。由于危機(jī)的發(fā)生，人們比以前更加保守了。過去就業(yè)很穩(wěn)定的話，大家都愿意借貸，但是因?yàn)槭陜?nèi)發(fā)生了兩次危機(jī)，大家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更加敏感了。這也是和工作保障有關(guān)。還有一個(gè)問題就是收入水平，收入的分配和收入的增長(zhǎng)速度。我覺得對(duì)消費(fèi)者而言，在過去的五到十年中，家庭收入的增長(zhǎng)慢于政府收入的增加。我們知道政府的財(cái)政收入遠(yuǎn)高于家庭收入的增長(zhǎng)幅度，因此現(xiàn)在人均GDP在下降，而不是增長(zhǎng)。實(shí)際上消費(fèi)者要接待，我們是要解決一些結(jié)構(gòu)性的問題，否則正如您指出的這樣，對(duì)于韓國(guó)這樣的國(guó)家，年輕人都在濫用信用卡，就會(huì)產(chǎn)生信用卡危機(jī)或者信用卡泡沫。當(dāng)然這些問題也會(huì)有解決的辦法。我覺得中國(guó)家庭接待占GDP的比例在11%左右，而在亞洲的其他國(guó)家是4%左右。美國(guó)已經(jīng)超過100%。但是中國(guó)已經(jīng)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)展，從什么也不介比較到11%，已經(jīng)是很大的進(jìn)步的。

石軒宇：再回到日本，剛剛我們聽到了關(guān)于日本的發(fā)言，日本發(fā)生了人口結(jié)構(gòu)的變化，會(huì)對(duì)日本帶來很大的影響。我們知道中國(guó)還處于人口后利階段，但中國(guó)人口老齡化時(shí)代也會(huì)到來。我們知道在今后的六到七年當(dāng)中，中國(guó)老齡化人口占總?cè)丝诒壤诓粩嘣黾?，也?huì)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來非常嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。問題是日本或者說中國(guó)可以從日本的教訓(xùn)中吸取什么樣的內(nèi)容？

Naomi Fink：看一下日本的經(jīng)驗(yàn)，要為服務(wù)業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高繪制藍(lán)圖。如果我們看一下日本就會(huì)發(fā)現(xiàn)我們是把服務(wù)業(yè)作為重點(diǎn)來抓，通過制造業(yè)為主的方式轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)為主。實(shí)際上由制造業(yè)推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不像以前那樣行得通了。而且如果我們看一下剛才高先生給我們看的圖片就可以看到，實(shí)際上勞動(dòng)力在附加值當(dāng)中所占的比例是在增加的。而且光是靠勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)不可能讓服務(wù)業(yè)占到70%。日本政府在有些方面做得非常好，政府對(duì)就業(yè)比例提出了要求，最低增加10%，同時(shí)對(duì)雇傭工人的成本應(yīng)該有一個(gè)上限，這些政策不是泡沫發(fā)生后就立竿見影的。但日本政府確實(shí)在泡沫發(fā)生后，尋求企業(yè)的支持，在私營(yíng)企業(yè)的配合下逐漸解決這個(gè)問題。長(zhǎng)期來看如果私營(yíng)部門獲得發(fā)展，這確實(shí)會(huì)非常有助力。中國(guó)也需要避免重蹈日本的覆轍。

石軒宇：托馬斯您覺得中國(guó)現(xiàn)在正在吸取日本的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)嗎？中國(guó)政府是否在積極主動(dòng)考慮人口老齡化以及對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的問題，在面對(duì)問題時(shí)是否想吸引私營(yíng)部門參加以更好解決人口老齡化的問題？我們知道中國(guó)以后的經(jīng)濟(jì)要重點(diǎn)發(fā)展服務(wù)業(yè)。

鄧體順：關(guān)于人口的問題我們應(yīng)該從更廣泛的角度考慮。實(shí)際上我們已經(jīng)有點(diǎn)關(guān)注這個(gè)問題。中國(guó)的人口老齡化社會(huì)是否會(huì)更早到來或者還沒有發(fā)展到日本經(jīng)濟(jì)水平的時(shí)候，人口老齡化時(shí)代就到來了？對(duì)于中國(guó)的比較而言，人口老齡化并不見得是不可避免的約束。首先我們城市化的進(jìn)程現(xiàn)在剛剛進(jìn)行了一半，現(xiàn)在還有更漫長(zhǎng)的城市化進(jìn)程要走。我們知道這里涉及到勞動(dòng)生產(chǎn)力的提高，農(nóng)村地區(qū)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高。城市地區(qū)勞動(dòng)生產(chǎn)率是農(nóng)村地區(qū)勞動(dòng)生產(chǎn)率的3倍，另外要解決勞動(dòng)崗位不夠，這些都是與人口制約因素相關(guān)的。

石軒宇：所以你很有信心中國(guó)可以解決這些問題，或者還有一些沒有發(fā)掘的人力資本進(jìn)行發(fā)掘，利用這些潛在資源來應(yīng)對(duì)人口老齡化的問題。我們的時(shí)間差不多了，再次感謝所有的嘉賓跟我們進(jìn)行這么富有成效的討論。

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