五、風(fēng)險(xiǎn)管理

1.降低整體風(fēng)險(xiǎn)

高盛風(fēng)險(xiǎn)管理方法的基礎(chǔ)是嚴(yán)格執(zhí)行按市價(jià)計(jì)價(jià)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。這就意味著我們每天都要按當(dāng)日的市價(jià)(也就是在公開(kāi)市場(chǎng)上的價(jià)格)來(lái)為公司的資產(chǎn)和負(fù)債估值。如果對(duì)自身的財(cái)務(wù)狀況沒(méi)有深刻和現(xiàn)實(shí)的了解，高盛就不能恰當(dāng)?shù)卦u(píng)估或管理風(fēng)險(xiǎn)。正是因?yàn)榘词袃r(jià)計(jì)價(jià)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，高盛才在2006年末決定降低公司在住房按揭市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

由于這一在全公司范圍內(nèi)實(shí)行的財(cái)務(wù)紀(jì)律，時(shí)任按揭部門主管的丹·思巴克斯(DanSparks)才能在2006年12月5日給公司高管的電郵中寫(xiě)道：“次貸市場(chǎng)正在遭到重創(chuàng)。今天公司虧損為2000萬(wàn)美元。”

對(duì)高管來(lái)說(shuō)，公司的某項(xiàng)業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損的趨勢(shì)，即便是相對(duì)較少的虧損，通常也會(huì)引起高度警惕。隨著對(duì)公司按揭業(yè)務(wù)損益表的波動(dòng)性和日復(fù)一日出現(xiàn)虧損的擔(dān)憂加劇，公司的首席財(cái)務(wù)官戴維·維尼爾(DavidViniar)在2006年12月14日召集公司的資深按揭交易員和風(fēng)險(xiǎn)管理人員開(kāi)會(huì)。當(dāng)時(shí)，高盛對(duì)次級(jí)、優(yōu)級(jí)和其它住房按揭貸款的敞口頭寸為“凈做多”。大家在會(huì)上達(dá)成了一致，公司應(yīng)當(dāng)減少對(duì)次貸市場(chǎng)的總風(fēng)險(xiǎn)敞口，也就是降低整體風(fēng)險(xiǎn)。需要說(shuō)明的是，維尼爾先生并沒(méi)有指示按揭部門對(duì)次貸市場(chǎng)做出方向性判斷，也沒(méi)有禁止按揭部門做空或形成“凈做空”敞口頭寸。實(shí)際上，維尼爾先生對(duì)按揭部門的指導(dǎo)意見(jiàn)是不要大量保留單向頭寸(無(wú)論是做空還是做多)，而是應(yīng)該盡量減少該部門在次貸市場(chǎng)的總頭寸。

在12月15日致時(shí)任證券部聯(lián)席主管湯姆·蒙塔格(TomMontag)的電郵中，維尼爾先生復(fù)述了頭一天會(huì)議的情況，并稱“丹·思巴克斯和他的團(tuán)隊(duì)在評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)方面做得很好。ABX3的頭寸雖然合理，但還是偏多。可能需要付出一定的代價(jià)將其規(guī)模調(diào)到恰當(dāng)水平。就其它方面而言，我的基本建議是加大處置力度[即降低風(fēng)險(xiǎn)]，原因是隨著市場(chǎng)的惡化，會(huì)出現(xiàn)很多機(jī)會(huì)。屆時(shí)希望我們能夠把握住[這些機(jī)會(huì)]?！?在兩天后的一封電郵中，丹·思巴克斯把最新的情況通報(bào)了高管：“我們上周取得了一些進(jìn)展，但還需要繼續(xù)努力。以下是降低風(fēng)險(xiǎn)的交易?！?/p>

在2007年2月14日致公司高管的一封電郵中，思巴克斯先生簡(jiǎn)要介紹了他的部門對(duì)降低“做多”風(fēng)險(xiǎn)的舉措：

在過(guò)去幾個(gè)月中，我們降低風(fēng)險(xiǎn)的舉措包括：

(1)直接賣出指數(shù)

(2)買入單一信用實(shí)體的保護(hù)

(3)對(duì)指數(shù)中評(píng)級(jí)為BBB/BBB-的超高級(jí)債部分買入保護(hù)(在指數(shù)中占40-100%)。

2007年2月22日，思巴克斯先生向按揭部的幾個(gè)人發(fā)了一封電郵，鼓勵(lì)他們繼續(xù)降低整體風(fēng)險(xiǎn)，包括減少“做空”頭寸：

我們今天就需要回購(gòu)10億美元的單一信用實(shí)體頭寸和20億美元的其它頭寸。我知道這聽(tīng)起來(lái)很多，但你們一定能做到，用買賣差價(jià)通過(guò)市場(chǎng)來(lái)操作，無(wú)論如何都要完成任務(wù)。房?jī)r(jià)收入比的不利消息，按揭貸款發(fā)起人的退出，近期失業(yè)率的上升和按揭貸款發(fā)起人的困境都表明現(xiàn)在是最佳時(shí)機(jī)。在降低整體風(fēng)險(xiǎn)之前，我不希望我們交易地產(chǎn)衍生品，因?yàn)檫@會(huì)讓我們分心，從而達(dá)不成目標(biāo)?，F(xiàn)在要做的就是關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，聽(tīng)取并執(zhí)行公司的指示。

要降低次級(jí)住房按揭抵押相關(guān)證券的總風(fēng)險(xiǎn)，就意味著公司在不同的時(shí)點(diǎn)會(huì)有凈做空頭寸，但規(guī)模不會(huì)很大。

2.對(duì)做空的擔(dān)憂

房?jī)r(jià)在2007年初的時(shí)候已經(jīng)明顯下跌。但沒(méi)人知道市場(chǎng)會(huì)在何時(shí)觸底，也不知道房?jī)r(jià)是否會(huì)繼續(xù)下跌、止跌回升，或至少是趨于穩(wěn)定，從而讓購(gòu)買次貸相關(guān)證券的投資者可以收回全部的利息和本金。次貸對(duì)房市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響也同樣不明朗。2007年3月，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克(BenBernanke)告訴國(guó)會(huì)議員：“次貸市場(chǎng)的問(wèn)題對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的影響似乎可以得到控制?！逼渌咧贫ㄕ吆徒?jīng)濟(jì)學(xué)家在夏天和早秋的時(shí)候也反復(fù)做出類似言論，但也有一些人持相反的觀點(diǎn)。

高盛繼續(xù)降低公司在次貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。為了讓頭寸更加平衡，公司在不同的時(shí)點(diǎn)上常持凈做空頭寸。但當(dāng)時(shí)公司內(nèi)部對(duì)未來(lái)次貸市場(chǎng)的走勢(shì)并沒(méi)有達(dá)成共識(shí)。例如，一方面按揭部的董事總經(jīng)理喬什·伯恩鮑姆(JoshBirnbaum)強(qiáng)烈認(rèn)為公司應(yīng)當(dāng)加大凈做空頭寸，另一方面也有人擔(dān)心公司的做空頭寸過(guò)多，以這一期間的電郵為證：

公司總裁兼首席運(yùn)營(yíng)官蓋瑞·柯恩在2007年3月6日的電郵中說(shuō)：“增加太多會(huì)影響按揭業(yè)務(wù)，但賈斯汀(Justin)認(rèn)為早上他有一筆大交易，可以讓我們減少做空頭寸?！?/p>

丹·思巴克斯在2007年3月8日寫(xiě)道：“除了交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)外，我最擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)就是對(duì)沖做空頭寸。我們雖然也有一些做多頭寸，但總體仍然是凈做空。”10

2007年3月14日，湯姆·蒙塔格告訴勞爾德·貝蘭克梵：“公司又對(duì)沖了12億美元的按揭做空頭寸，基本持平，現(xiàn)在需要降低風(fēng)險(xiǎn)。”11

2007年4月11日，思巴克斯先生收到了按揭部門對(duì)某些產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)敞口的估算，他對(duì)該部門的凱文·格思沃達(dá)說(shuō)：“次貸做空頭寸下降了3億美元？這樣合適嗎？我們是不是做空頭寸過(guò)多？”凱文·格思沃達(dá)回答說(shuō)：“是的。次貸幾乎接近零，做空了MezABX和20億美元的AAA評(píng)級(jí)的ABX。做空AAA非常艱難。計(jì)劃是一有機(jī)會(huì)就對(duì)沖?！?/p>

在這一期間，按揭部門對(duì)沖了超過(guò)28億美元的單一信用實(shí)體做空頭寸。盡管事后看來(lái)這些做空頭寸可以為公司創(chuàng)造很多利潤(rùn)，但這一舉措將公司對(duì)次貸的凈風(fēng)險(xiǎn)敞口降低了幾十億美元，也就是大大降低了公司的整體風(fēng)險(xiǎn)。此外，為了滿足客戶對(duì)按揭市場(chǎng)的需求，公司三月份的優(yōu)級(jí)和其它住房按揭凈做多頭寸有所增長(zhǎng)。

3.公司內(nèi)部意見(jiàn)分歧

2007年春，公司高管對(duì)住房按揭市場(chǎng)走向的看法仍然存在分歧。13例如，喬恩·溫克瑞德在3月14日給思巴克斯先生及其他人的電郵中指出，公司應(yīng)該為優(yōu)級(jí)貸款抵押證券的表現(xiàn)下滑做好準(zhǔn)備，并詢問(wèn)公司避免虧損的策略。14思巴克斯先生回答說(shuō)：“正在縮減規(guī)模。我們還做空了一些次貸AAA評(píng)級(jí)指數(shù)，以對(duì)沖跳躍風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

但證券部資深合伙人理查德·茹茲卡卻回答說(shuō)：

我的總體感覺(jué)是市場(chǎng)此前普遍低估了形勢(shì)的嚴(yán)重性，但現(xiàn)在有可能對(duì)未來(lái)的情況過(guò)分悲觀。雖然無(wú)疑仍會(huì)有一些溢出效應(yīng)，但我并不認(rèn)為未來(lái)是死路一條。實(shí)際上，我們可能碰到絕佳的機(jī)會(huì)。丹的團(tuán)隊(duì)非常辛苦(可以說(shuō)是夜以繼日的工作)，所以我們還有機(jī)會(huì)。

茹茲卡先生的電郵顯示，高盛嚴(yán)格監(jiān)控公司的做空頭寸，并探討了市場(chǎng)狀況好轉(zhuǎn)時(shí)在按揭市場(chǎng)尋找增加做多頭寸等機(jī)會(huì)的可能性。公司甚至還探討了購(gòu)買次貸發(fā)起人股份或資產(chǎn)的可能性。在2007年3月9日蓋瑞·柯恩轉(zhuǎn)發(fā)給勞爾德·貝蘭克梵的電郵中，丹·思巴克斯討論了公司可以投資于潛在次貸發(fā)起人。17公司同時(shí)還繼續(xù)回應(yīng)客戶賣出按揭證券的要求，并競(jìng)購(gòu)做多頭寸。有些競(jìng)購(gòu)被客戶接受，于是公司又增加了做多風(fēng)險(xiǎn)。

2007年第三季度，次貸市場(chǎng)進(jìn)一步惡化。戴維·維尼爾在第三季度盈利報(bào)告電話會(huì)上說(shuō)過(guò)：“按揭市場(chǎng)狀況仍然很艱難，按揭?guī)齑娴膬r(jià)值在這個(gè)季度繼續(xù)普遍下滑。因此，和前兩個(gè)季度一樣，我們?cè)诒炯径葘?duì)做多頭寸庫(kù)存進(jìn)行了大規(guī)模的減計(jì)。但是，我們?cè)诎唇沂袌?chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好是做空，并認(rèn)為凈做空頭寸能夠創(chuàng)造盈利?！?8但公司并非為了“賭房市下跌”而大規(guī)模增加凈做空頭寸。該季度公司的住房抵押相關(guān)活動(dòng)凈收入還不足總收入的5%。

高盛按揭部門的一些人開(kāi)始建議公司買入更多的按揭資產(chǎn)，因?yàn)樗麄儓?jiān)信價(jià)格已經(jīng)探底。例如：

思巴克斯先生在2007年8月20日致溫克瑞德等人的電郵中說(shuō)：“我們認(rèn)為使用公司資產(chǎn)負(fù)債表的時(shí)機(jī)到了，這是一個(gè)獨(dú)特的機(jī)會(huì)，上漲空間很大，尤其是AAA評(píng)級(jí)的RMBS?！彼及涂怂瓜壬€說(shuō)他打算設(shè)計(jì)一個(gè)“描述這一機(jī)遇及買入幾十億美元指標(biāo)(包括資金和風(fēng)險(xiǎn))的方案?！?/p>

在2007年8月21日的電郵中，喬什·伯恩鮑姆告訴湯姆·蒙塔格等人“按揭部門認(rèn)為對(duì)有資金的人來(lái)說(shuō)，目前是以現(xiàn)金或合成形式增加AAA評(píng)級(jí)次貸風(fēng)險(xiǎn)的絕佳時(shí)機(jī)?！?/p>

8月末，按揭部門再次購(gòu)買了3.5億美元的BBB評(píng)級(jí)ABX，對(duì)沖了1.5億美元的單一信用實(shí)體做空頭寸。在房市走向仍不明朗的情況下，公司試圖保持次貸市場(chǎng)頭寸的平衡。按揭部門2007年9月17日致董事會(huì)的報(bào)告顯示了名義次貸頭寸規(guī)模以及較為平衡的頭寸。

4.2007年末/2008年初

2007年11月18日，全球企業(yè)交流部主管盧卡斯·萬(wàn)·普拉格給勞爾德·貝蘭克梵和蓋瑞·柯恩發(fā)了一封電郵，內(nèi)容涉及《紐約時(shí)報(bào)》一篇關(guān)于高盛從次貸市場(chǎng)崩盤(pán)中謀取暴利的文章。22貝蘭克梵先生回應(yīng)說(shuō)“我們當(dāng)然沒(méi)有躲過(guò)這一劫。我們也有虧損，但后來(lái)由于做空，賺的比賠的多。而且危機(jī)還沒(méi)有過(guò)去，因此誰(shuí)知道最終會(huì)怎么樣?！?3柯恩先生補(bǔ)充說(shuō)：“我們只不過(guò)是有毒產(chǎn)品少一些罷了。”

2007年11月，一份為戴維·維尼爾參加盈利報(bào)告電話會(huì)準(zhǔn)備的題為“高盛如何躲過(guò)次貸危機(jī)”的文件總結(jié)了公司在審慎降低風(fēng)險(xiǎn)后的頭寸。在簡(jiǎn)要介紹了公司在2006年末和2007年初的舉措后，文件寫(xiě)到：

但是，人們不應(yīng)認(rèn)為我們?cè)谶@一期間毫發(fā)無(wú)損，而且還憑借“賭”次貸市場(chǎng)崩盤(pán)而大賺特賺。我介紹的這些舉措導(dǎo)致我們今年對(duì)做多次貸頭寸庫(kù)存的價(jià)值進(jìn)行了大規(guī)模的減計(jì)。我們?cè)诙径鹊碾娫挄?huì)中提過(guò)，按揭部門二季度業(yè)績(jī)不佳導(dǎo)致我們的固定收益、外匯和大宗商品部業(yè)績(jī)下滑。準(zhǔn)確地說(shuō)，我們通過(guò)采取這些積極措施有效地降低了虧損，實(shí)際上在第三季度我們由于持有凈做空頭寸，按揭部門創(chuàng)造了盈利。25截至2007年11月30日，高盛的次貸凈敞口是平衡的。公司的優(yōu)級(jí)和其它住房按揭敞口仍為做多現(xiàn)金工具，價(jià)值約135億美元。

2007年間，高盛和大多數(shù)其它市場(chǎng)參與者、經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者都認(rèn)為信用危機(jī)僅限于次貸市場(chǎng)。這一期間，公司繼續(xù)開(kāi)展住房按揭的做市和承銷業(yè)務(wù)，從而增加了優(yōu)級(jí)及其它住房按揭的風(fēng)險(xiǎn)敞口。不幸的是，這些資產(chǎn)類別在2008年也明顯惡化。在截至2008年11月底的財(cái)年，盡管公司總體還是盈利的，但這些資產(chǎn)類別的惡化直接導(dǎo)致公司住房按揭相關(guān)產(chǎn)品17億美元的凈虧損。

5.在險(xiǎn)價(jià)值(VaR)上升

自2006年末采取降低風(fēng)險(xiǎn)的措施以來(lái)，按揭部門經(jīng)歷了周期性的VaR上升。VaR是衡量一定時(shí)間內(nèi)由于市場(chǎng)的負(fù)面波動(dòng)導(dǎo)致交易頭寸價(jià)值潛在虧損的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。決定VaR的要素是某一資產(chǎn)(做多和做空)頭寸的規(guī)模和類型，以及相關(guān)資產(chǎn)的波動(dòng)性。在2006年11月24日至2007年2月23日期間，按揭部門每天的VaR從130億美元上升到850億美元，主要原因是波動(dòng)性增加。

VaR的上升是按揭市場(chǎng)大幅波動(dòng)的結(jié)果(波動(dòng)性與VaR正相關(guān))，并非高盛對(duì)次貸市場(chǎng)押下大規(guī)模單向賭注。實(shí)際上，由于市場(chǎng)的波動(dòng)性，盡管公司降低了按揭市場(chǎng)的總敞口，VaR仍然持續(xù)上升。

在2007年2月14日的電郵中，丹·思巴克斯寫(xiě)道：“由于次貸市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，VaR大幅上升。我們正和Bruce一起解決這一問(wèn)題。商業(yè)地產(chǎn)貸款的限額突破，但隨著大量證券化定價(jià)，下周會(huì)得到解決。CDO風(fēng)險(xiǎn)限額突破，但隨著頭寸轉(zhuǎn)移會(huì)得到調(diào)節(jié)。本周次貸市場(chǎng)情況很糟?！?/p>

思巴克斯在2007年2月21日致喬恩·溫克瑞德的電郵中描述了次貸市場(chǎng)的波動(dòng)性：我們持有凈做空頭寸，但大多數(shù)是單一信用實(shí)體的信用違約掉期(CDS)和一些分層的指數(shù)，而不是指數(shù)做多頭寸。我們還在進(jìn)一步對(duì)沖，但受到流動(dòng)性的限制，對(duì)沖會(huì)有一些困難。波動(dòng)性導(dǎo)致我們的VaR數(shù)據(jù)大幅上升。

波動(dòng)性在2007年夏天繼續(xù)加大。時(shí)任證券部首席運(yùn)營(yíng)官和風(fēng)險(xiǎn)管理主管的比爾·麥克馬宏(BillMcMahn)在2007年8月15日致蓋瑞·柯恩和戴維·維尼爾的電郵中寫(xiě)道：公司資產(chǎn)的波動(dòng)性和相關(guān)性正在推高VaR的波動(dòng)。羅伯特·貝利[公司首席市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)官]昨晚發(fā)的郵件中提到，我們的VaR模型對(duì)相關(guān)性的敏感度顯示，在交易賬簿性質(zhì)不變的情況下，VaR的波動(dòng)在140至160之間，也就是說(shuō)純屬干擾值。唯一的解決辦法就是縮小規(guī)模，我們正與按揭部和信用交易部合作解決這一問(wèn)題。

六、金融危機(jī)期間高盛的風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)損益表的影響

鑒于按揭市場(chǎng)表現(xiàn)在2007年和2008年大幅下滑以及按揭相關(guān)產(chǎn)品價(jià)值的相應(yīng)下跌，對(duì)于高盛是否持有大規(guī)模凈做空頭寸的最好也是最相關(guān)的證據(jù)就是按揭部門的實(shí)際收入。收入的相對(duì)一致體現(xiàn)了公司持續(xù)的做市業(yè)務(wù)和審慎的風(fēng)險(xiǎn)管理，而不是公司基于對(duì)市場(chǎng)走向的判斷而大規(guī)模增加自營(yíng)單向頭寸。

公司的按揭相關(guān)頭寸對(duì)2007財(cái)年的凈收入或利潤(rùn)影響相對(duì)較小。2007年公司的住房按揭相關(guān)產(chǎn)品凈收入不足5億美元。2008財(cái)年，公司住房按揭相關(guān)產(chǎn)品業(yè)務(wù)的凈虧損約為17億美元。

勞爾德·貝蘭克梵和蓋瑞·柯恩在2010年4月7日的致股東信中解釋說(shuō)，“與一些人的猜測(cè)不同，公司并未從豪賭住房按揭相關(guān)產(chǎn)品中產(chǎn)生高額的凈收入或利潤(rùn)。實(shí)際情況是我們降低風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間相對(duì)較早，從而在住房市場(chǎng)開(kāi)始大幅下滑的時(shí)候少賠了一些錢。盡管高盛在2007年持有住房按揭相關(guān)產(chǎn)品的各種頭寸，但我們的做空頭寸并不是‘對(duì)我們的客戶不利的賭注’。這些頭寸主要是為了對(duì)沖我們的做多頭寸。我們的目標(biāo)過(guò)去是，現(xiàn)在仍是協(xié)助我們的客戶做市，同時(shí)在預(yù)定的限額內(nèi)管理公司自身的風(fēng)險(xiǎn)。”

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