2011年11月22日 14:27
來源：國泰君安研究所 作者：彭玉龍

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評級變動：維持(首次)評級

壽險回暖，或超預(yù)期。無論是需求、渠道還是供給，2012年的壓力比今年要小，由于基數(shù)下降，明年回暖趨勢確定；但是，除非銀保解凍的速度和幅度超預(yù)期，對漲幅的預(yù)期不可過于樂觀，主要是投資收益、渠道恢復(fù)均難以支撐高增長。預(yù)計2012年代理人數(shù)量和人均保費均增長5%以上，銀保也可回復(fù)到10%以上的增長，全年總保費可增長16%以上，首年保費可增長12%以上。

產(chǎn)險高位盤整，現(xiàn)下滑隱憂。2011年1-9月汽車銷量僅有3.3%的增長，2012年預(yù)期增速10%左右，產(chǎn)險的承保盈利已經(jīng)達到高點，在汽車銷量下降和盈利豐厚的環(huán)境下，競爭加劇不可避免，產(chǎn)險盈利現(xiàn)下滑隱憂；但是，產(chǎn)險競爭存在一定的限制，汽車保有量增速處于較高位置，盈利周期還可持續(xù)一段時間。

股債雙殺結(jié)束，凈資產(chǎn)向上拐。雖然債市已有不小幅度的反彈，但貨幣政策放松和降息預(yù)期的存在，債市整體仍可上行。從債市和股市的聯(lián)動關(guān)系及流動性趨勢來看，股市也在底部區(qū)域。保險公司凈資產(chǎn)隨著股債企穩(wěn)反彈已經(jīng)度過最低點，進入上升期；中國人壽因債券中可供出售類比例較高、以及權(quán)益投資比較大，凈資產(chǎn)對股債市場上漲的彈性最大。

市值占比和估值降至歷史低低，估值溢價消失。中國保險股市值占市場總市值的比例持續(xù)下降，當(dāng)前只有3.5%，歷史平均為5.1%；同時，估值溢價也在消失，歷史平均有21倍的PE估值溢價，當(dāng)前只有3倍。絕對估值角度，新業(yè)務(wù)價值倍數(shù)和P/EV都處于歷史低位，甚至低于08年金融危機時的水平。

跨越低谷，增持保險。2011年壓制保險股的三座大山：壽險保費、股市、債市，2012年將趨于好轉(zhuǎn)，或者已經(jīng)在好轉(zhuǎn)，保險股經(jīng)歷了最艱難時刻，作為其同步指標的凈資產(chǎn)跨越了拐點，進入上升期；增持保險股。

首選中國人壽：壽險回暖，順應(yīng)了產(chǎn)壽險周期的轉(zhuǎn)換，凈資產(chǎn)和業(yè)績回升速度最快。被低估的中國平安：平安的產(chǎn)壽險及綜合金融業(yè)務(wù)都具有強大的競爭力，目前估值被員工股減持及再融資等市場因素壓制，估值上升空間大。較確定的中國太保：太保優(yōu)勢在于資本充足、成長確定，若上海稅延型養(yǎng)老保險試點起動，受益最直接；但產(chǎn)險比例大對業(yè)績增長有一定的不利影響。

風(fēng)險：股市持續(xù)低迷，浮虧得不到彌補，導(dǎo)致業(yè)績下降；保費也因此無法好轉(zhuǎn)。

(具體內(nèi)容請見附件)