2011年12月19日 15:32
來源：中金公司研究部 作者：王松柏

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投資亮點(diǎn)：

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比不斷下降導(dǎo)致證券股彈性持續(xù)降低，中小型證券公司高彈性投資邏輯難以為繼，創(chuàng)新業(yè)務(wù)前景成為主要投資邏輯。我們建議關(guān)注防御性明顯、創(chuàng)新業(yè)務(wù)前景確定的大型證券公司，維持首推中信證券、次推海通證券和光大證券的投資組合。

理由：

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比不斷下降導(dǎo)致證券股對(duì)股票市場波動(dòng)的彈性持續(xù)降低，中小型證券公司高彈性投資邏輯難以為繼。

證券業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比已經(jīng)從2008年的68%下降至2010年的55%，我們判斷2011年這一比例將進(jìn)一步下降至51%。

中小型證券公司對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的依賴度顯著高于大型證券公司且面臨凈手續(xù)費(fèi)率和市場份額的雙重壓力，未來高彈性的投資邏輯不再成立。

在短期內(nèi)杠桿率難以明顯提升的情況下，通過創(chuàng)新業(yè)務(wù)提升自營業(yè)務(wù)盈利能力成為主要選擇，大型證券公司受益程度最大。由于證券公司的負(fù)債成本(同業(yè)拆借、債券回購和發(fā)行債券)相比投資收益(債券稅后收益率與負(fù)債成本接近、融資融券、股票回購和直接投資僅限于使用自有資本)難以形成利差，證券公司短期內(nèi)無法通過杠桿化提升盈利能力。

大型證券公司依托評(píng)級(jí)高、資本多的優(yōu)勢將成為創(chuàng)新業(yè)務(wù)的主要受益者，創(chuàng)新業(yè)務(wù)將使自營業(yè)務(wù)收益率提升幅度高于中小型證券公司。

大型證券公司防御性和創(chuàng)新業(yè)務(wù)前景均明顯好于中小型證券公司。在2012年日均股票交易額1500億元、非自營業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)市盈率分別為10倍和20倍的悲觀假設(shè)下，大型證券公司已經(jīng)處于估值底部，中小型證券公司與估值底部尚有較大差距。中信證券148%的創(chuàng)新業(yè)務(wù)增速顯著超過上市證券公司平均不到100%的水平。

估值與建議：

中信證券傳統(tǒng)業(yè)務(wù)一直穩(wěn)居前三名，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈手續(xù)費(fèi)率較低且市場份額有望逐步提升。加上其直接投資業(yè)務(wù)已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定貢獻(xiàn)期，而融資融券業(yè)務(wù)依托中信金通和中信萬通獲得融資融券資格將會(huì)獲得超過同業(yè)的增長，股票回購業(yè)務(wù)也首批試點(diǎn)，中信證券創(chuàng)新業(yè)務(wù)增長顯著高于同業(yè)，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，海通證券和光大證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)均處于第二集團(tuán)，但海通證券凈手續(xù)費(fèi)率高于同業(yè)導(dǎo)致其短期壓力較大。海通證券和光大證券在業(yè)內(nèi)第二批開展直接投資業(yè)務(wù)且有望逐步進(jìn)入穩(wěn)定貢獻(xiàn)期；作為股票回購業(yè)務(wù)首批3家試點(diǎn)的證券公司之一，海通證券創(chuàng)新業(yè)務(wù)增長有望借此高于同業(yè)。在H股成功上市之前，海通證券有望獲得相對(duì)收益，但極為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)將導(dǎo)致公司相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)相對(duì)其他大型證券公司有估值折價(jià)，維持“審慎推薦”；光大證券自營業(yè)務(wù)表現(xiàn)始終弱于同業(yè)，在股票市場調(diào)整過程中公司的業(yè)績穩(wěn)定性將低于其他大型證券公司，維持“審慎推薦”。

風(fēng)險(xiǎn)：

股票市場繼續(xù)下跌將會(huì)帶來經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)雙重萎縮，進(jìn)而導(dǎo)致證券公司股價(jià)下跌；創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推出速度和效果可能受到股票市場下跌的影響而低于預(yù)期。

(具體內(nèi)容請(qǐng)見附件)