2011年12月19日 15:35
來源：中投證券研究所 作者：李凡;傅盈

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評級變動：維持(首次)評級

建筑裝飾行業(yè)產(chǎn)值在“十一五”期間平均復(fù)合增速為12%～15%，未來3年隨著中國城市化進(jìn)程的推進(jìn)和消費(fèi)升級的推動，行業(yè)需求將繼續(xù)維持較高增速，住宅裝飾、交通設(shè)施、城市公共空間等細(xì)分領(lǐng)域具有廣闊的成長空間。上市公司具有資金、品牌、規(guī)模優(yōu)勢，基于現(xiàn)狀行業(yè)集中度CR100不足5%的背景，將有利于龍頭公司快速搶占市場份額，進(jìn)行全國擴(kuò)張布局；我們同時認(rèn)為基于主業(yè)優(yōu)勢，同時能積極把握前述細(xì)分領(lǐng)域的上市公司具備更好的成長性。

投資要點(diǎn)：

行業(yè)需求增速有望維持，未來三年需求CAGR增速有望保持12～15%區(qū)間。與市場擔(dān)心建筑裝飾需求會隨地產(chǎn)宏觀調(diào)控長期持續(xù)使建筑業(yè)投資額下滑從而導(dǎo)致行業(yè)增速放緩不同的是：我們認(rèn)為建筑裝飾具備行業(yè)固有的消費(fèi)屬性，存量更新需求和隨著城市化進(jìn)程的推進(jìn)創(chuàng)造的新增需求，以及消費(fèi)升級推動帶來的裝飾單價提高，可以支撐未來三年建筑裝飾行的總需求增速。

行業(yè)集中度仍處低位，品牌和資金將助力龍頭公司快速擴(kuò)大份額。根據(jù)建筑裝飾行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)：行業(yè)前100家公司占行業(yè)產(chǎn)值比由2005年3.1%提高至2010年的4.8%，同期行業(yè)百強(qiáng)年平均產(chǎn)值由3.58億至10.2億，復(fù)合增長率23.3%；我們判斷：基于行業(yè)龍頭占有資金、品牌、規(guī)模等優(yōu)勢，有助于上市公司迅速擴(kuò)展業(yè)務(wù)渠道，夯實(shí)裝飾高端市場業(yè)務(wù)基礎(chǔ)；保守預(yù)計(jì)行業(yè)內(nèi)上市公司未來3年CAGR在25%左右。

競爭強(qiáng)度提高，行業(yè)平均毛利率趨于下行。建筑裝飾市場區(qū)域性較為明顯，企業(yè)家意識、拿單能力、高端設(shè)計(jì)施工人力資源與項(xiàng)目綜合管理能力等發(fā)展要素制約了大部分中小建筑裝飾公司難以快速擴(kuò)張進(jìn)行全國布局；我們認(rèn)為上述因素也是建筑裝飾行業(yè)發(fā)展至今二十余年行業(yè)集中度仍偏低的本質(zhì)原因；同時，行業(yè)集中度偏低反致多數(shù)公司處于低端價格競爭格局，行業(yè)平均毛利率逐年趨于下行。

上市公司業(yè)務(wù)各具千秋，住宅裝飾、交通樞紐、城市公共空間等細(xì)分領(lǐng)域成長空間廣闊。板塊內(nèi)5家上市公司在酒店、劇院、政務(wù)場所、公共設(shè)施、住宅等細(xì)分領(lǐng)域各有優(yōu)勢；未來比拼的是擴(kuò)張模式、項(xiàng)目管理和人力資源供給水平。我們看好“十二五”期間交通樞紐、住宅裝飾、城市商業(yè)綜合體等細(xì)分市場，并認(rèn)為下階段基于主業(yè)優(yōu)勢，同時積極把握前述細(xì)分領(lǐng)域的上市公司具備更好的成長性。

行業(yè)預(yù)測與評級：短期風(fēng)險可控，給予建筑裝飾行業(yè)“推薦”評級。

風(fēng)險提示：

宏觀緊縮持續(xù)超預(yù)期，行業(yè)訂單增速不達(dá)預(yù)期；業(yè)主資金緊張導(dǎo)致應(yīng)收賬款上升和回款風(fēng)險。

(具體內(nèi)容請見附件)