黃利明

券商保薦和直投“蛋糕”通吃的好日子或?qū)⑸儭?/p>

有分別來(lái)自發(fā)審委、券商、基金的三位人士向本報(bào)證實(shí)，近期證監(jiān)會(huì)正在討論如何規(guī)范在企業(yè)上市當(dāng)中券商“保薦+直投”齊入的模式。其中一位發(fā)審委委員亦明確表示，討論傾向于進(jìn)一步出臺(tái)保薦承銷回避直投的相應(yīng)監(jiān)管措施，以進(jìn)行限制。

自創(chuàng)業(yè)板上市以來(lái)，“保薦+直投”齊入模式為券商帶來(lái)整體逾640%的超額回報(bào)，且不少屬于突擊入股，因此備受投資者詬病。問(wèn)題主要來(lái)自于，作為中介的保薦機(jī)構(gòu)與上市公司有了過(guò)度的利益綁定，被認(rèn)為難以發(fā)揮第三方的把關(guān)獨(dú)立性，甚至難排除借機(jī)掩蓋問(wèn)題、虛假陳述等嫌疑。

規(guī)范動(dòng)議

據(jù)悉，上述動(dòng)議獲得了部分發(fā)審委委員的認(rèn)同，討論亦得到高度關(guān)注。上述發(fā)審委委員告訴本報(bào)，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委對(duì)突擊入股情況比較重視，特別是近期同時(shí)出現(xiàn)的券商保薦直投。

不過(guò)，由于討論始于近期，而且可能直接觸動(dòng)券商利益，因此尚處于相對(duì)保密階段。在記者求證過(guò)程中，中信建投、中銀國(guó)際、廣州證券、西南證券等投行人士均表示未曾聽(tīng)說(shuō)此傳言。

值得關(guān)注的是，自中信證券保薦直投的主板項(xiàng)目昊華能源今年3月31日上市以來(lái)，最近的兩個(gè)項(xiàng)目均無(wú)類似行為。這顯現(xiàn)出目前證監(jiān)會(huì)對(duì)保薦直投齊入模式放行的謹(jǐn)慎態(tài)度。

2007年12月15日，中信證券旗下直投公司金石投資以6.3元/股的價(jià)格認(rèn)購(gòu)昊華能源2400萬(wàn)股，占發(fā)行前股份的6.98%，亦是其第二大股東。

金石投資該部分投資直逼政策紅線?！蹲C券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第四十三條規(guī)定：保薦機(jī)構(gòu)及其控股股東、實(shí)際控制人、重要關(guān)聯(lián)方持有發(fā)行人的股份合計(jì)超過(guò)7%，或者發(fā)行人持有、控制保薦機(jī)構(gòu)的股份超過(guò)7%的，保薦機(jī)構(gòu)在推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市時(shí)，應(yīng)聯(lián)合一家無(wú)關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)共同履行保薦職責(zé)，且該無(wú)關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)為第一保薦機(jī)構(gòu)。

但由于中小板、主板，特別是創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行價(jià)格高企，上述規(guī)定依然給予保薦承銷機(jī)構(gòu)所屬直投公司足夠的參股空間。金石投資1.512億元參股昊華能源，如今市值已高達(dá)8.74億元。雖然其保薦承銷費(fèi)合計(jì)達(dá)9514萬(wàn)元，亦是相形見(jiàn)絀。

“證監(jiān)會(huì)的動(dòng)議情有可原，在單個(gè)項(xiàng)目中摻雜了數(shù)千萬(wàn)元甚至數(shù)億元的利潤(rùn)，難免有利益輸送和把關(guān)不嚴(yán)的情況。新措施如對(duì)保薦直投齊入進(jìn)行限制，亦要防止互相保薦的情況出現(xiàn)?！币晃回?cái)經(jīng)公關(guān)人士如此評(píng)價(jià)。

如要對(duì)保薦直投齊入模式加強(qiáng)監(jiān)管，在既有政策上可行的方式有兩大方面。一是可通過(guò)調(diào)低《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》中上述持股比例的幅度，以及增加股東持股比例序列的限制。二是在《證券發(fā)行與承銷管理辦法》中，重新加入類似限制。

事實(shí)上，在2006年9月19日之前，證監(jiān)會(huì)曾有規(guī)定——有下列情形之一的證券公司，不得成為股票發(fā)行人的主承銷商或副主承銷商：1.證券公司持有發(fā)行人7%以上的股份，或是其前五名股東之一。2.發(fā)行人持有證券公司7%以上的股份，或是其前五名股東之一。3.發(fā)行人與證券公司之間具有其他有重大影響的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

利益共謀

不過(guò)，面對(duì)該動(dòng)議，記者溝通的數(shù)家券商均表示了異議，認(rèn)為有“因噎廢食”之嫌。對(duì)于券商而言，如果缺失了保薦承銷的支撐，券商直投將難有進(jìn)行Pre-IPO的先天優(yōu)勢(shì)，涉及利益巨大。

根據(jù)ChinaVenture投中集團(tuán)最新統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)券商直投業(yè)務(wù)啟動(dòng)兩年半之后，已有20家券商獲得直投業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格，籌集資金179.1億元；8家券商直投公司啟動(dòng)投資，完成55筆交易，已披露的交易總額超過(guò)25億元。除了借助創(chuàng)業(yè)板退出獲利，國(guó)內(nèi)券商還在積極探索通過(guò)合資成立基金管理公司、募集產(chǎn)業(yè)投資基金的形式。

迄今為止，上市公司中券商直投參股企業(yè)9家，總?cè)谫Y規(guī)模99億元，8家企業(yè)通過(guò)在創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行IPO，一家選擇上交所主板。這些直投平均賬面回報(bào)率超過(guò)6.4倍。擁有創(chuàng)業(yè)板上市紀(jì)錄的金石投資、國(guó)信弘盛和海通開(kāi)元三家最為活躍，占據(jù)了交易案例總數(shù)的80%和已披露交易總額的90%。

其中，神州泰岳即有其保薦承銷商中信證券直投公司金石投資2772萬(wàn)元的投資，持210萬(wàn)股，入股時(shí)間僅5個(gè)月即上市。如今，該部分股權(quán)總市值已經(jīng)高達(dá)3.4億元，獲利幅度超過(guò)11倍。

由于可利用自身資源為企業(yè)提供 “投資-輔導(dǎo)-保薦-資本運(yùn)作”的一系列便利，并擁有上市公司客戶作為潛在LP資源，國(guó)內(nèi)券商或券商直投公司普遍選擇與地方政府投資平臺(tái)成立合資基金管理公司，以獲得地方政府有力的政策、資金與項(xiàng)目支持。

ChinaVenture投中集團(tuán)預(yù)計(jì)，未來(lái)1-2年內(nèi)將迎來(lái)更多的券商直投參股企業(yè)上市。

“由于直投的進(jìn)入，對(duì)于很多保薦機(jī)構(gòu)而言，推高發(fā)行價(jià)更有動(dòng)力，并有動(dòng)機(jī)對(duì)準(zhǔn)企業(yè)上市過(guò)程中存在的瑕疵進(jìn)行掩蓋?！币晃荒戏酵缎腥耸扛嬖V本報(bào)。

不過(guò)，招商證券投行部董事總經(jīng)理謝繼軍向記者表示，券商直投按照國(guó)際慣例是可以投的，逐利過(guò)程中并不會(huì)為了上市而放低標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)橛锌赡軣o(wú)法上市。相對(duì)于一般的PE而言，券商對(duì)企業(yè)更了解和更有責(zé)任感，現(xiàn)在是發(fā)行市盈率偏高，但這不會(huì)是常態(tài)，如果未來(lái)市盈率下調(diào)，券商直投獲利的空間也有限。

據(jù)記者了解，在創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)中，監(jiān)管部門已發(fā)現(xiàn)有保薦機(jī)構(gòu)內(nèi)核方面把關(guān)不嚴(yán)、蓄意闖關(guān)、報(bào)送材料粗制濫造、溝通環(huán)節(jié)遮掩等情況，并已在審批過(guò)程中日趨嚴(yán)格。

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