2010年05月07日 22:27經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)【大 中 小】 【打印】 共有評(píng)論0條

肖君秀 歐陽(yáng)曉紅

中國(guó)平安(601318.SH，02318.HK)收購(gòu)深發(fā)展(000001.SZ)，一場(chǎng)開始就無(wú)懸念的大收購(gòu)，過(guò)程并不輕松，現(xiàn)在終于塵埃落定。

這起目前為止A股最大且開創(chuàng)國(guó)內(nèi)金融混業(yè)的收購(gòu)案例，已進(jìn)入收購(gòu)的實(shí)質(zhì)操作階段。中國(guó)平安在宣布監(jiān)管層批準(zhǔn)換股收購(gòu)后的短短三天內(nèi)，已完成2.99億股H股增發(fā)，以換取新橋手中5.2億股深發(fā)展，目前正在辦理深發(fā)展股份的過(guò)戶手續(xù)。

“當(dāng)前公司一是推進(jìn)與新橋換股收購(gòu)，二是協(xié)助深發(fā)展增發(fā)通過(guò)工作。”中國(guó)平安新聞發(fā)言人盛瑞生向本報(bào)表示。這場(chǎng)涉及金額超過(guò)220億元的中國(guó)最大筆收購(gòu)案，除了上述換股收購(gòu)部分，還包括中國(guó)平安參與深發(fā)展定向增發(fā)3.7億-5.85億股，目前該方案也獲多個(gè)監(jiān)管層批準(zhǔn)，僅剩證監(jiān)會(huì)的最后審批。

中國(guó)平安參與深發(fā)展增發(fā)方案，在2009年6月簽定收購(gòu)協(xié)議等待監(jiān)管層的審批后，曾兩次宣布延遲交易截止日，目前延遲至今年6月28日。

中國(guó)平安收購(gòu)深發(fā)展不超過(guò)30%股份雖已塵埃落定，下一步棋卻更值得關(guān)注。平安銀行如何與深發(fā)展進(jìn)行整合，雙方業(yè)務(wù)如何發(fā)生協(xié)同效應(yīng)，以及在完成第一步30%的股份收購(gòu)后中國(guó)平安會(huì)否進(jìn)一步增持直至最后絕對(duì)控股深發(fā)展等仍待解。

收購(gòu)價(jià)格偏貴？

海通證券保險(xiǎn)業(yè)研究員潘洪文認(rèn)為，中國(guó)平安收購(gòu)新橋所持深發(fā)展的價(jià)格明顯偏高。

中國(guó)平安與新橋投資換股收購(gòu)，其換股是按1股中國(guó)平安H股換取1.74股深發(fā)展，按照2009年雙方簽訂協(xié)議時(shí)的情形，潘洪文分析認(rèn)為，按照當(dāng)時(shí)公告停牌中國(guó)平安H股前20個(gè)交易日平均價(jià)格52.815元及當(dāng)時(shí)匯率1.1344計(jì)算，相當(dāng)于每股深發(fā)展26.76元人民幣，相對(duì)當(dāng)前價(jià)格溢價(jià)33.8%(按5月4日深發(fā)展20元/股計(jì))，所以他認(rèn)為收購(gòu)成本明顯偏高。

如果換到5月6日收盤計(jì)算的話，中國(guó)平安換股收購(gòu)溢價(jià)則高達(dá)45%(深發(fā)展隨后兩天狂跌，5月6日收盤價(jià)僅為18.6元)。

中國(guó)平安還將參與深發(fā)展的增發(fā)，每股增發(fā)價(jià)為18.26元，按照慣例，定向增發(fā)一般相當(dāng)于市場(chǎng)價(jià)格九折甚至更低折扣，然而經(jīng)過(guò)近期A股市場(chǎng)持續(xù)下跌，中國(guó)平安參與深發(fā)展定向增發(fā)價(jià)已與市場(chǎng)價(jià)越來(lái)越逼近，幾乎相當(dāng)于沒有折扣。

“綜合來(lái)看雖然比現(xiàn)價(jià)高出20%以上，但是整體來(lái)看收購(gòu)的價(jià)格是合理的?！?a href="/jigou/detail/stockcom/dongfangzhegnquan.shtml" target="_blank">東方證券保險(xiǎn)業(yè)研究員王小罡分析稱。首先在價(jià)格的估算上，王小罡對(duì)中國(guó)平安參與深發(fā)展的增發(fā)部分以PB(市凈率)為估值標(biāo)準(zhǔn)(銀行收購(gòu)?fù)鶇⒄沾藰?biāo)準(zhǔn))，其假定中國(guó)平安按收購(gòu)方案最大額5.85億股參與深發(fā)展的增發(fā)，則年底對(duì)應(yīng)市凈率1.86倍，投資回報(bào)率7.5%。銀行收購(gòu)市凈率一般在2倍上下，顯然，此部分收購(gòu)價(jià)格是合理的。

對(duì)于整體收購(gòu)價(jià)是否合理，王小罡認(rèn)為，新橋換股收購(gòu)部分溢價(jià)30%，中國(guó)平安參與深發(fā)展價(jià)格折價(jià)10%，平攤下來(lái)相當(dāng)于整體價(jià)格溢價(jià)20%?！鞍凑帐召?gòu)慣例，一般超過(guò)50%的絕對(duì)控股權(quán)收購(gòu)?fù)鐑r(jià)40%-50%，中國(guó)平安收購(gòu)深發(fā)展30%股權(quán)溢價(jià)20%是合理的?！?/p>

王小罡表示，收購(gòu)價(jià)合理還不只是上述理由，因?yàn)橹袊?guó)平安收購(gòu)深發(fā)展不是普通行業(yè)的收購(gòu)，“沒有更好的機(jī)會(huì)、更好的價(jià)格去買到一個(gè)全國(guó)性銀行的控股權(quán)。”

除了收購(gòu)價(jià)格，如果僅看收益，這場(chǎng)收購(gòu)?fù)瑯虞^為“合算”，王小罡計(jì)算出來(lái)中國(guó)平安收購(gòu)深發(fā)展的投資回報(bào)率7.5%?！巴顿Y回報(bào)率高于平安壽險(xiǎn)長(zhǎng)期投資回報(bào)率假設(shè)的5.5%的水平，所以7.5%的投資回報(bào)率是不錯(cuò)的，合格的?！蓖跣☆阜Q。

國(guó)信證券保險(xiǎn)業(yè)研究員邵子欽估算，這場(chǎng)收購(gòu)將給中國(guó)平安2010年帶來(lái)17.84億元的凈收益(按權(quán)益法計(jì))。

平安H股承壓？

中國(guó)平安與深發(fā)展的第一大股東新橋投資換股收購(gòu)，雖然使中國(guó)平安避免支付100多億元的現(xiàn)金，減輕財(cái)務(wù)壓力，因此暫時(shí)無(wú)融資之憂，但是，換股也并非十全十美，也帶來(lái)了副作用。

中國(guó)平安為換取新橋投資手中5.2億股深發(fā)展，需向?qū)Ψ皆霭l(fā)2.99億中國(guó)平安H股。2.99億H股雖然占中國(guó)平安總股比例僅為3.9%，但占中國(guó)平安H股達(dá)10.46%。在雙方簽定的合約中并無(wú)禁售規(guī)定，也就是說(shuō)，新橋投資在換股拿到2.99億中國(guó)平安H股之后，隨時(shí)有可能拋售兌現(xiàn)收益。

按5月6日中國(guó)平安H股62.25港元計(jì)算，新橋投資深發(fā)展6年的收益超過(guò)6倍，作為一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，其擁有兌現(xiàn)的欲望。

“換股收購(gòu)能夠減輕財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，從市場(chǎng)方面來(lái)講，增發(fā)中國(guó)平安H股將造成供應(yīng)量增加，但同時(shí)收購(gòu)本身又帶來(lái)價(jià)值，所以目前是中性。但整體市場(chǎng)不穩(wěn)，將會(huì)對(duì)后市判斷造成影響。”招商證券(香港)投資銀行董事總經(jīng)理溫天納表示，至于新橋投資日后在出售中國(guó)平安H股時(shí)機(jī) “越早處理越好，不處理反而會(huì)有長(zhǎng)遠(yuǎn)影響”。

對(duì)于換股帶來(lái)的中國(guó)平安H壓力，王小罡則認(rèn)為，“會(huì)有一定壓力，如果屆時(shí)新橋投資拋得快壓力會(huì)大一些，但慢慢拋在市場(chǎng)承受的范圍內(nèi)，壓力沒那么大?！?/p>

在投資價(jià)值方面，中國(guó)平安已被多家機(jī)構(gòu)評(píng)為保險(xiǎn)股的投資首選，其新業(yè)務(wù)價(jià)值和內(nèi)含價(jià)值均被估為同業(yè)之首，同時(shí)，分析人士認(rèn)為收購(gòu)深發(fā)展年內(nèi)就能提供15億元左右的盈利貢獻(xiàn)，后期合并整合后的盈利貢獻(xiàn)將會(huì)更加大。

中國(guó)平安集團(tuán)內(nèi)部人士稱：“我們看重的不僅僅是目前的收益，最主要的是協(xié)同效應(yīng)?！敝袊?guó)平安董事長(zhǎng)馬明哲曾數(shù)次公開表示，平安將加快推進(jìn)保險(xiǎn)、銀行、投資三大業(yè)務(wù)均衡發(fā)展。中國(guó)平安保險(xiǎn)主業(yè)與投資業(yè)務(wù)相輔相成，已成為中國(guó)平安年盈利能力超百億的最重要來(lái)源，銀行仍是短板，平安銀行年盈利超10億，其在中國(guó)平安盈利份額中僅占10%以上，如果達(dá)到均衡貢獻(xiàn)30%的話，深發(fā)展將成為中國(guó)平安做大銀行業(yè)務(wù)新的戰(zhàn)略點(diǎn)。

中國(guó)平安收購(gòu)深發(fā)展帶來(lái)的H股市場(chǎng)壓力現(xiàn)實(shí)存在，但同時(shí)收購(gòu)深發(fā)展的收益及未來(lái)的協(xié)同效應(yīng)致使平安估值上升，兩者角力之下，中國(guó)平安H股價(jià)或?qū)?huì)尋找到一個(gè)平衡點(diǎn)。

下一步整合沒問(wèn)題？

“未來(lái)兩行合并的可能路徑還是將平安銀行裝進(jìn)深發(fā)展銀行之中?！币晃恢槿耸空J(rèn)為，至于兩行合并后名稱的變化，現(xiàn)在討論還為時(shí)過(guò)早。據(jù)此前另一位知情人士透露，最終兩行合并后，留下的名字將是平安銀行。

在業(yè)務(wù)整合以及布局等領(lǐng)域方面，顯然中國(guó)平安是有備而來(lái)。“我們不認(rèn)為在業(yè)務(wù)整合方面、文化融合等方面會(huì)有麻煩。”一位中國(guó)平安人士說(shuō)，因?yàn)榫C合金融、交叉銷售等所有的風(fēng)險(xiǎn)都在可控之中。

業(yè)界有人擔(dān)心現(xiàn)實(shí)中的保險(xiǎn)集團(tuán)收購(gòu)銀行所面臨的艱巨任務(wù)之一便是銀行業(yè)務(wù)的重組與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的協(xié)調(diào)，但馬明哲在2009年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上表示，“平安對(duì)未來(lái)的穩(wěn)健增長(zhǎng)充滿信心，因?yàn)槠桨惨炎龊没A(chǔ)工作，可幫助平安維持可持續(xù)增長(zhǎng)”。

交叉銷售的效果已在平安保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和平安銀行業(yè)務(wù)上體現(xiàn)，根據(jù)2009年年報(bào)，中國(guó)平安產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入與新發(fā)信用卡來(lái)自交叉銷售的占比分別為14.5%、56.5%，平安銀行信用卡發(fā)卡數(shù)量比2007年增長(zhǎng)超過(guò)5倍；新增銀行公司業(yè)務(wù)存款的10.4%亦來(lái)自交叉銷售，渠道占比提升將近一倍；來(lái)自交叉銷售的新增公司業(yè)務(wù)存款規(guī)模與2008年相比增長(zhǎng)了4倍。

據(jù)了解，深發(fā)展的產(chǎn)品線亦在潛移默化地轉(zhuǎn)型，如據(jù)深發(fā)展私人理財(cái)部主管、私人理財(cái)總監(jiān)袁丹旭表示，該行已從賣單個(gè)產(chǎn)品，到主推產(chǎn)品組合，該組合中就包括了保險(xiǎn)產(chǎn)品。

值得一提的是，出于消費(fèi)者愿意擁有某家銀行信用卡的同時(shí)也擁有該家銀行的借記卡之需求，中國(guó)平安亦提前為日后的“兩行合并”做好鋪墊工作——在有深發(fā)展網(wǎng)點(diǎn)機(jī)構(gòu)的商圈發(fā)放信用卡。據(jù)一位中國(guó)平安人士透露，目前中國(guó)平安上海的后援平臺(tái)亦能同步處理銀行客戶資料，正在逐步實(shí)現(xiàn)銀行重組與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的協(xié)調(diào)。

“中國(guó)平安有4000多萬(wàn)壽險(xiǎn)客戶，服務(wù)好他們的同時(shí)，譬如滿足其全面金融需求，包括一攬子理財(cái)規(guī)劃需求的同時(shí)也就完成了業(yè)務(wù)融合與轉(zhuǎn)型。”上述中國(guó)平安人士說(shuō)。

原來(lái)，將4000多萬(wàn)壽險(xiǎn)客戶轉(zhuǎn)化為零售銀行客戶正是平安銀行實(shí)現(xiàn)“大銀行”的最大理想，而交叉銷售又是達(dá)成該目標(biāo)的通路，“植入”深發(fā)展后，深發(fā)展的網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)可為中國(guó)平安大綜合金融平臺(tái)提速。

保險(xiǎn)業(yè)研究員邵子欽認(rèn)為，長(zhǎng)期看，在綜合金融的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，保險(xiǎn)業(yè)最大的軟肋是缺乏物理網(wǎng)點(diǎn)。通過(guò)收購(gòu)深發(fā)展，為中國(guó)平安帶來(lái)包括14個(gè)新城市和282個(gè)網(wǎng)點(diǎn)的全國(guó)性銀行網(wǎng)絡(luò)和分銷能力，補(bǔ)充物理網(wǎng)絡(luò)上的先天不足?！笆召?gòu)?fù)瓿珊?，深發(fā)展和平安銀行的網(wǎng)絡(luò)將逐步覆蓋到80%的平安保險(xiǎn)客戶群?！鄙圩託J說(shuō)。

招商證券研究員羅毅亦稱，期待后續(xù)融合，假設(shè)深發(fā)展4676億元的儲(chǔ)蓄存款中10%轉(zhuǎn)化為保險(xiǎn)資金，那么可為中國(guó)平安帶來(lái)400多億元的保費(fèi)收入，占2009年中國(guó)平安總保費(fèi)收入的35%左右。

不過(guò)，一位中國(guó)平安人士對(duì)此稱，將存款與保費(fèi)相互轉(zhuǎn)換的說(shuō)法不夠嚴(yán)謹(jǐn)，中國(guó)平安旗下子公司作為法人機(jī)構(gòu)，均有嚴(yán)格的防火墻。

其實(shí)，“也不存在所謂文化融合的問(wèn)題，業(yè)務(wù)層面做好了，只要各自的價(jià)值訴求都能最大化，雙方的文化就不會(huì)存在隔閡，誰(shuí)吸收誰(shuí)、誰(shuí)包容誰(shuí)的文化并不重要?！鄙鲜鋈耸糠Q。

然而，國(guó)際金融巨頭的前車之鑒顯示，對(duì)于進(jìn)行收購(gòu)銀行的保險(xiǎn)公司而言，如果沒有在銷售方面進(jìn)行充分的投資，交叉銷售便是一種危險(xiǎn)假設(shè)，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)產(chǎn)品銷售技能比儲(chǔ)蓄、投資類產(chǎn)品更為復(fù)雜，二者很難混為一談。

據(jù)了解，中國(guó)平安今年重點(diǎn)工作之一便是完善培訓(xùn)機(jī)制，欲建設(shè)一支“一專多能”的復(fù)合型綜合金融內(nèi)控管理隊(duì)伍，為其綜合金融發(fā)展提供支持和保障；此外，其內(nèi)控中心還建立了“事前/事中/事后”三位一體的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，啟動(dòng)了國(guó)內(nèi)首家綜合金融集團(tuán)全面風(fēng)險(xiǎn)管理(ERM)項(xiàng)目，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)試及監(jiān)控匯報(bào)。

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