2010年10月25日 14:06投資者報(bào)【大 中 小】 【打印】 共有評(píng)論0條

《投資者報(bào)》評(píng)論員 鄧妍

最近在海外上市的中國(guó)股票激起了投資者很高的投資熱情。

10月20日，中小學(xué)培訓(xùn)教育機(jī)構(gòu)學(xué)而思教育集團(tuán)登陸紐交所，以發(fā)行價(jià)區(qū)間高端10美元定價(jià)，融資1.2億美元，首日交易大漲50%；不久前，中國(guó)兒童服裝零售商—博士蛙和連鎖餐飲企業(yè)—鄉(xiāng)村基首日掛牌股價(jià)也分別勁揚(yáng)41%和47%，市盈率各高達(dá)52倍、53倍。

而同期在A股上市的新股命運(yùn)卻迥然不同。中國(guó)第三大港口運(yùn)營(yíng)商寧波港首日掛牌就跌破發(fā)行價(jià)，黯然收低4%。

破發(fā)，這是今年股票市場(chǎng)常提到的一個(gè)詞兒。自去年6月新股發(fā)行改革之后，主要的特征體現(xiàn)在發(fā)行價(jià)市場(chǎng)化和提高網(wǎng)上中簽率兩方面，但結(jié)果是，三高(發(fā)行價(jià)高、凈資產(chǎn)高及市盈率高)、超募滿盤(pán)皆是，一年來(lái)至今，發(fā)行新股288只，其中88只破發(fā)。

監(jiān)管部門(mén)的壓力不言而喻。11月1日起，第二輪新股發(fā)行制度改革將正式啟動(dòng)，其主旨將在未來(lái)擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象范圍，充實(shí)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者，并增強(qiáng)定價(jià)信息透明度，這對(duì)抑制三高會(huì)起到一定效果，也值得贊賞。但在我們看來(lái)，還有一些更核心的問(wèn)題需要顧及。

技術(shù)設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)助推

此次新股發(fā)行制度改革的一個(gè)背景是，農(nóng)行、光大銀行相繼上市，工行、建行等銀行天量再融資蓄勢(shì)，新股發(fā)行節(jié)奏保持高速，但三高現(xiàn)象未有顯著改觀。

新股發(fā)行改革前的2007年和2008年，中小板平均發(fā)行市盈率是28.2倍和26.63倍，新股發(fā)行改革以來(lái)，中小板的平均發(fā)行市盈率達(dá)到49.82倍，上海主板的平均發(fā)行市盈率達(dá)到39倍，比改革前兩年的市盈率36.23倍和29.69倍都有一定的升幅。

與此同時(shí)，新股超募現(xiàn)象十分嚴(yán)重。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年前8月，中小項(xiàng)目IPO計(jì)劃募資金額1022億元，而實(shí)際募集資金2380億元，超募達(dá)1.33倍。而截至9月30日，已上市的123家創(chuàng)業(yè)板公司超募比例更是高達(dá)1.91倍。

今年8月23日出版的《投資者報(bào)》“溝通管理層”專欄中(也就是新股發(fā)行制度第二輪改革征求意見(jiàn)稿推出之際)，我們?cè)鴮⑷ツ?月開(kāi)始實(shí)行的新股發(fā)行機(jī)制中存在的缺陷進(jìn)行了詳細(xì)分析，呼吁證券監(jiān)管部門(mén)盡快就此進(jìn)行改進(jìn)。

多數(shù)投資者或許對(duì)三高、超募等問(wèn)題關(guān)注、討論很多，但在我們看來(lái)，這僅僅是浮于表面之上的表征，造成這諸多癥候的背后原因，雖與各方機(jī)構(gòu)的推動(dòng)、以及近來(lái)討論甚多的PE腐敗等有關(guān)，但與技術(shù)設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)亦關(guān)聯(lián)緊密。

比如，作為上一版本的新股發(fā)行制度改革的核心，證監(jiān)會(huì)對(duì)單一賬戶申購(gòu)上限進(jìn)行了規(guī)定，導(dǎo)致億元級(jí)別的資金參與網(wǎng)上申購(gòu)的收益率大幅下降。由于網(wǎng)上收益率大幅下滑，必然促使絕大部分機(jī)構(gòu)選擇放棄網(wǎng)上申購(gòu)，轉(zhuǎn)而參與網(wǎng)下配售以從中謀取更多利益。

另外，在增量發(fā)行方式下，無(wú)論是發(fā)行人還是主承銷商，都有把價(jià)格頂高一些的動(dòng)力。其中，荷蘭式投標(biāo)無(wú)疑起了較大的推動(dòng)作用。

我們看到，第二輪的新股發(fā)行制度對(duì)上述問(wèn)題做了一些調(diào)整和改進(jìn)。

二輪改革目標(biāo)欲解決發(fā)行天價(jià)

根據(jù)證監(jiān)會(huì)10月中旬公示的新股發(fā)行體制第二輪改革主旨，將在未來(lái)擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象范圍，充實(shí)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者，并增強(qiáng)定價(jià)信息透明度。

具體包括四方面內(nèi)容：首先，進(jìn)一步完善報(bào)價(jià)申購(gòu)和配售約束機(jī)制；其次，擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象范圍，充實(shí)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者；第三，增強(qiáng)定價(jià)信息透明度；第四，完善回?fù)軝C(jī)制和中止發(fā)行機(jī)制。

從具體細(xì)節(jié)看，第二輪改革目標(biāo)是要解決發(fā)行天價(jià)的問(wèn)題，其主要影響集中在兩個(gè)方面：

一是按照新的指導(dǎo)意見(jiàn)，機(jī)構(gòu)雖然中簽概率減小，但是如果中簽，需要購(gòu)買(mǎi)的量會(huì)大幅增加，因此機(jī)構(gòu)在詢價(jià)中的報(bào)價(jià)會(huì)更加審慎，這會(huì)使得新股發(fā)行市盈率有所降低。此外，由于引入機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的披露機(jī)制，社會(huì)輿論能起到一定的監(jiān)督效果。

二是在目前市場(chǎng)背景下，成長(zhǎng)性與估值不匹配的小股票的估值壓力進(jìn)一步增加。隨著三季報(bào)的陸續(xù)披露，全年的業(yè)績(jī)?cè)鏊賹?huì)初現(xiàn)端倪，高估值的小股票如果沒(méi)有高成長(zhǎng)性來(lái)支撐，將會(huì)面臨較大的賣出壓力。

緩解供求 嚴(yán)加看防超募資金

誠(chéng)然，從出發(fā)點(diǎn)看，第二階段改革的具體措施意在遏制目前新股發(fā)行中存在的三高現(xiàn)象，并為未來(lái)新股發(fā)行節(jié)奏調(diào)整做準(zhǔn)備，這值得贊賞，但在我們看來(lái)，新股發(fā)行制度改革還有其他一些核心問(wèn)題需要顧及。

比如，遏制三高還在于供求關(guān)系的根本調(diào)整。如果一級(jí)市場(chǎng)不放開(kāi)，依然是一大群企業(yè)排著長(zhǎng)隊(duì)在監(jiān)管部門(mén)外忐忑等候，誰(shuí)先誰(shuí)后不完全按規(guī)矩辦事，僅靠二級(jí)市場(chǎng)調(diào)整，破發(fā)和三高仍然還會(huì)是正常的市場(chǎng)現(xiàn)象。

就此，真正的改革還要改變目前權(quán)力發(fā)審的模式，將新股發(fā)審的權(quán)力下移至交易所，實(shí)施更加市場(chǎng)化的“注冊(cè)制”，進(jìn)一步緩解供求緊張。

此外，市場(chǎng)歸咎三高問(wèn)題嚴(yán)重，直接導(dǎo)致破發(fā)率高。但其實(shí)，新股破發(fā)根本原因不全在三高，而是公司募集資金的運(yùn)用和去向并沒(méi)有明確的說(shuō)明，在超募資金方向的監(jiān)管上，目前太顯薄弱。

從表面上看，公司上市之后超募帶來(lái)的更多資金對(duì)于公司而言充滿利好。但“一夜暴富”之后，大量的超募資金會(huì)讓上市公司高管不思進(jìn)取，甚至催生違規(guī)操作。

雖然證監(jiān)會(huì)一再表示，將防范上市公司濫用超募資金，從內(nèi)部控制和外部監(jiān)督等制度安排上，推進(jìn)這方面的工作，但從目前的情況來(lái)看，上市公司并未能真正地做到規(guī)范。同時(shí)，超募現(xiàn)象背后還有券商的推波助瀾。

我們認(rèn)為，必須對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)的詢價(jià)過(guò)程進(jìn)行更為規(guī)范的監(jiān)管，避免合力抬價(jià)現(xiàn)象；同時(shí)，需要對(duì)已超募資金進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，一旦發(fā)現(xiàn)上市公司違規(guī)操作，就應(yīng)嚴(yán)懲不貸，給予公司足夠大的警醒。

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證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)新股發(fā)行制度改革

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