2010年06月19日 02:3121世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道【大 中 小】 【打印】 共有評(píng)論0條

中國(guó)金融40人論壇顧問(wèn) 余永定

希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)：起源與演進(jìn)

全球金融危機(jī)以來(lái)，世界主要國(guó)家聯(lián)手，美國(guó)政府實(shí)施了大力的反危機(jī)政策，成功使美國(guó)金融市場(chǎng)恢復(fù)穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)，其他各主要國(guó)家的經(jīng)濟(jì)也恢復(fù)了良好增長(zhǎng)勢(shì)頭。中國(guó)在4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃帶動(dòng)下，率先實(shí)現(xiàn)V形反彈。然而，2010年希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)突然爆發(fā)，并向歐洲其他國(guó)家擴(kuò)散，歐元持續(xù)貶值，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)突然變得撲朔迷離，中國(guó)經(jīng)濟(jì)外部環(huán)境的不確定性急劇上升。我們可將歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的演進(jìn)過(guò)程與美國(guó)次貸危機(jī)做個(gè)對(duì)比。

先看美國(guó)。最初，次貸違約率上升，次貸相關(guān)債券價(jià)格下降，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性短缺，新債代替舊債的連續(xù)發(fā)行過(guò)程中斷；現(xiàn)價(jià)計(jì)價(jià)和資本金扣減原則導(dǎo)致杠桿率上升，金融機(jī)構(gòu)只能通過(guò)壓縮資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)現(xiàn)去杠桿化。在此過(guò)程中，信貸緊縮愈演愈烈，一些金融機(jī)構(gòu)因資不抵債而破產(chǎn)。金融危機(jī)蔓延導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入衰退。為穩(wěn)定市場(chǎng)，政府在貨幣市場(chǎng)注入流動(dòng)性、收購(gòu)有毒資產(chǎn)和接管瀕臨破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)；同時(shí)，政府大力實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策——數(shù)量寬松與零利率，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

再看希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)。2009年11月希臘財(cái)政部長(zhǎng)宣布，其2009年財(cái)政赤字對(duì)GDP比將為 13.7%，而不是原來(lái)所預(yù)測(cè)的6%。市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌，希臘國(guó)債CDS價(jià)格急劇上升。2010年一季度，希臘國(guó)債對(duì)GDP之比達(dá)115%。2010年4月希臘政府宣布如果在5月前得不到救援貸款，將無(wú)法為即將到期的200億歐元國(guó)債再融資。由于擔(dān)心希臘政府對(duì)其總額為3000-4000億美元的國(guó)債違約，投資者開(kāi)始大規(guī)模拋售希臘國(guó)債。希臘政府難以通過(guò)發(fā)新債還舊債，希臘主權(quán)債危機(jī)終于爆發(fā)。主要依賴希臘政府債券為抵押進(jìn)行融資的希臘銀行無(wú)法從其他地方得到資金，只能依靠廉價(jià)的歐洲央行貸款，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性短缺驟然加劇。希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)的傳染效應(yīng)出現(xiàn)：西班牙、愛(ài)爾蘭、葡萄牙和意大利等國(guó)同時(shí)遭受信用危機(jī)，受影響國(guó)家的GDP占?xì)W元區(qū)GDP37%左右；歐洲資金外逃，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性短缺，利息率上升，歐元貶值。在此情況下，歐盟、歐洲央行和IMF緊急出臺(tái)7500億歐元的救援措施。歐洲央行在國(guó)債市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)私人投資者拋售的希臘國(guó)債，以防其價(jià)格下跌、收益率攀升。歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表上的“垃圾”債券不斷增加。與此同時(shí)，歐洲央行增加了對(duì)銀行的短期貸款、放松貸款的抵押條件，以緩解貨幣市場(chǎng)上的流動(dòng)性短缺。在穩(wěn)定金融市場(chǎng)的同時(shí)，同美國(guó)不同，歐盟國(guó)家并未采取擴(kuò)張性財(cái)政政策。希臘等國(guó)開(kāi)始實(shí)行財(cái)政緊縮政策，德國(guó)等財(cái)政狀況良好的國(guó)家也準(zhǔn)備實(shí)行財(cái)政緊縮。歐盟區(qū)在全球金融危機(jī)發(fā)生后即采取了非常寬松的貨幣政策，但在此次歐洲主權(quán)債危機(jī)中，歐洲央行似乎并不打算效仿美國(guó)，也并未修改2%的通貨膨脹率目標(biāo)。

希臘的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，源于財(cái)政赤字過(guò)高，但這并非現(xiàn)在才出現(xiàn)的問(wèn)題。在高福利制度下，希臘人得以維持高消費(fèi)、重享受的生活方式，加之稅收征管不善，導(dǎo)致嚴(yán)重的偷稅漏稅，使其財(cái)政狀況比較糟糕；希臘等國(guó)在加入歐盟時(shí)，由于資本自由流動(dòng)與固定匯率，使得大量資金流入，公私債務(wù)增加，不但存在大量財(cái)政赤字，還存在大量經(jīng)常項(xiàng)目逆差；希臘勞動(dòng)市場(chǎng)僵硬，與德國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率差距不斷擴(kuò)大，但無(wú)法通過(guò)勞動(dòng)力自由流動(dòng)縮小差異；馬約關(guān)于財(cái)政赤字的規(guī)定未得到嚴(yán)格遵守，歐盟也因一體化和主權(quán)矛盾，沒(méi)有形成有效的監(jiān)管機(jī)制；受全球金融、經(jīng)濟(jì)衰退的影響，希臘問(wèn)題雪上加霜；造假賬，嚴(yán)重的財(cái)政困難被暫時(shí)掩蓋，喪失了及早采取措施的機(jī)會(huì)。

通常，當(dāng)一國(guó)由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降使財(cái)政赤字增加時(shí)，可通過(guò)三條途徑解決：一是通過(guò)擴(kuò)張性貨幣政策如降息等刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，增加稅收，減少赤字；二是通過(guò)貨幣貶值，刺激出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，增加稅收，減少赤字；三是實(shí)施緊縮性財(cái)政政策，但要注意其對(duì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響。然而，希臘沒(méi)有本國(guó)貨幣和獨(dú)立的貨幣政策，既不能執(zhí)行擴(kuò)張性貨幣政策又不能貶值，只有財(cái)政緊縮一條路，即大幅削減工資和福利。這在政治上困難，效果難料。德國(guó)等遲遲不肯施以援手，也加重了市場(chǎng)對(duì)希臘前景的擔(dān)憂，助推了危機(jī)的爆發(fā)。

歐洲的救援與后果

為避免危機(jī)惡化，導(dǎo)致災(zāi)難性后果發(fā)生，5月10日，歐洲緊急出臺(tái)總額達(dá)7500億歐元的救助機(jī)制，這是歐洲有史以來(lái)最大規(guī)模救援行動(dòng)。其中4400億歐元是歐元區(qū)政府承諾提供的貸款。為實(shí)施救援，歐元區(qū)政府成立一個(gè)為期3年的歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制，作為一個(gè)特殊目的機(jī)構(gòu)，將發(fā)行債券籌資以幫助面臨主權(quán)債危機(jī)的任何歐元區(qū)國(guó)家；600億歐元將由歐盟委員會(huì)依照《里斯本條約》從金融市場(chǎng)籌集；IMF也將提供2500億歐元。

為避免國(guó)債價(jià)格下跌，到5月28日，歐洲央行已購(gòu)買(mǎi)近400億歐元的歐元區(qū)債券，包括希臘、西班牙、葡萄牙、愛(ài)爾蘭的政府債券，其中250億為希臘主權(quán)債務(wù)。歐洲央行平均每個(gè)交易日購(gòu)入約30億歐元的債券，其中20億來(lái)自希臘。但希臘短期內(nèi)并無(wú)好轉(zhuǎn)的跡象，歐洲央行幾乎是希臘主權(quán)債券的唯一買(mǎi)家。

在歐洲央行以人為的高價(jià)大規(guī)模購(gòu)入希臘債券的過(guò)程中，德法之間也進(jìn)行著明爭(zhēng)暗斗。歐洲央行行長(zhǎng)是法國(guó)人特里謝，德國(guó)人指責(zé)他屈服于法國(guó)總統(tǒng)薩科齊的巨大壓力，違背了歐洲央行長(zhǎng)期以來(lái)不允許購(gòu)買(mǎi)其成員國(guó)國(guó)債的規(guī)定。德國(guó)央行行長(zhǎng)懷疑，法國(guó)銀行打算利用這一機(jī)會(huì)，清理法國(guó)銀行賬面上800億希臘不良資產(chǎn)。

除購(gòu)買(mǎi)問(wèn)題國(guó)債外，歐洲央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作通過(guò)各種措施，如降低歐洲央行貸款的抵押標(biāo)準(zhǔn)，增加向貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性注入。美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備局則宣布將重開(kāi)與其他央行的換匯額度，以確保其他央行能獲得充足的美元。

目前應(yīng)該可以斷定，希臘在未來(lái)兩年的國(guó)債已經(jīng)有錢(qián)償還，不會(huì)違約，傳染效應(yīng)暫時(shí)得到控制，局面不會(huì)繼續(xù)惡化下去。盡管歐洲主權(quán)債價(jià)格得到穩(wěn)定，但由于對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)缺乏信心，投資者拋售歐元購(gòu)買(mǎi)美元，導(dǎo)致歐元持續(xù)貶值。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)遠(yuǎn)未結(jié)束。

而且，還留下一個(gè)問(wèn)題，未來(lái)歐洲央行如何退出？現(xiàn)在推行的救助政策，已經(jīng)把歐洲央行逼到了角落里。假如它停止救市，是否會(huì)使高負(fù)債國(guó)家的債券價(jià)格跌至谷底？歐洲央行本身也可能陷入危險(xiǎn)。歐洲央行的資金，目前約700億歐元，大部分投入到歐元區(qū)國(guó)家的中央銀行。救助危機(jī)將使央行資金受到嚴(yán)重影響甚至完全用盡。每年年底，德國(guó)央行通常會(huì)將其利潤(rùn)轉(zhuǎn)到聯(lián)邦政府。但未來(lái)幾年，利潤(rùn)可能因和希臘債券掛鉤而減少，這對(duì)德國(guó)央行的信心也會(huì)產(chǎn)生不利影響。

歐元區(qū)的債務(wù)問(wèn)題與歐元前景

有問(wèn)題絕不僅僅是希臘。歐元區(qū)平均預(yù)算赤字占GDP比例高達(dá)6.9%，除希臘外，愛(ài)爾蘭、西班牙這一比例都超過(guò)10%。歐盟《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》規(guī)定，各成員國(guó)赤字不得超過(guò)其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的3%，公共債務(wù)不得超過(guò)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的60%。但根據(jù)歐盟數(shù)據(jù)，去年和今年，27個(gè)成員國(guó)中只有瑞典和愛(ài)沙尼亞達(dá)標(biāo)。

希臘和其他歐洲國(guó)家要想解決債務(wù)問(wèn)題，既要在今后數(shù)年內(nèi)使財(cái)政赤字/GDP大幅下降，也要在未來(lái)幾年使國(guó)債余額/GDP停止增長(zhǎng)或下降到可以接受的水平。國(guó)債余額與GDP之比的動(dòng)態(tài)路徑取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和國(guó)債實(shí)際利息率的對(duì)比關(guān)系。在必須逐年削減基本財(cái)政赤字的同時(shí)，財(cái)政赤字國(guó)還必須滿足債務(wù)余額/GDP趨于穩(wěn)定值的條件。該條件是：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大于實(shí)際匯率。而國(guó)債余額/GDP比穩(wěn)定且下降的條件是：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度-利率(國(guó)債收益率)-通貨膨脹率>0。

可以想象，歐洲公共債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重的國(guó)家一定會(huì)尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)，盡力爭(zhēng)取較高的經(jīng)濟(jì)增速，實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，降低利率，容許較高的通貨膨脹率，并實(shí)施緊縮性財(cái)政政策，否則長(zhǎng)期利率會(huì)上升。現(xiàn)在看來(lái)，希臘債務(wù)余額/GDP趨于穩(wěn)定并逐漸減少是有困難的。希臘經(jīng)濟(jì)增速可能在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間會(huì)小于國(guó)債實(shí)際利率，因?yàn)楝F(xiàn)在希臘并未找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)，而通脹短時(shí)間又起不來(lái)，所以只能依靠歐元貶值、財(cái)政緊縮。如果希臘不能通過(guò)結(jié)構(gòu)改革保證基本財(cái)政收支平衡，希臘的債務(wù)/GDP就無(wú)法逐漸減少。這類問(wèn)題也存在于許多歐元區(qū)國(guó)家和OECD國(guó)家。2011年，歐元區(qū)成員國(guó)國(guó)債/GDP將大于90%。

我認(rèn)為，歐元貶值是暫時(shí)的，歐洲的國(guó)際收支狀況明顯好于美國(guó)，歐元不會(huì)持續(xù)貶值。歐元區(qū)也不會(huì)解體，因?yàn)檫@樣政治代價(jià)過(guò)高，而歐洲的經(jīng)濟(jì)能力應(yīng)該能夠解決目前的問(wèn)題?，F(xiàn)在的關(guān)鍵在于德國(guó)的態(tài)度。在歐盟這樣的經(jīng)濟(jì)體中，如果沒(méi)有財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，德國(guó)越強(qiáng)，其他國(guó)家越弱，歐元越要出問(wèn)題，這就存在一個(gè)悖論。所以，德國(guó)如果自掃門(mén)前雪，只是解決自己的問(wèn)題，是把歐元害了，也把德國(guó)自己害了。

危機(jī)可以導(dǎo)致歐元區(qū)的解體和歐元的消失。但危機(jī)也可能導(dǎo)致歐元區(qū)一體化進(jìn)程的深化，不但有統(tǒng)一貨幣，而且有統(tǒng)一或近乎統(tǒng)一的財(cái)政，類似于美國(guó)聯(lián)邦和各州的財(cái)政關(guān)系。此前，歐盟和歐元區(qū)擴(kuò)張速度太快，很多體制機(jī)制并不完善，未來(lái)是否可以引入退出或除名機(jī)制，以免陷入無(wú)路可走的境地。未來(lái)，還應(yīng)進(jìn)一步打破各種要素流動(dòng)的障礙，如勞動(dòng)力的流動(dòng)，以推動(dòng)勞動(dòng)生產(chǎn)率的趨同。

強(qiáng)大的歐洲經(jīng)濟(jì)和強(qiáng)大的歐元是符合中國(guó)利益的，因?yàn)闅W元貶值可以為中國(guó)外儲(chǔ)分散化提供了條件，而過(guò)去歐元太貴，限制了我們這樣做。

美國(guó)仍是世界金融穩(wěn)定的最大威脅

中長(zhǎng)期真正的威脅，是發(fā)達(dá)國(guó)家的雙逆差及國(guó)債和外債的累積。

誰(shuí)來(lái)購(gòu)買(mǎi)全球巨額的公共債務(wù)，特別是美國(guó)國(guó)債？日本債務(wù)占GDP比例高達(dá)200%，但日本儲(chǔ)蓄率很高，基本上是本國(guó)居民購(gòu)買(mǎi)，國(guó)民財(cái)富基本上就可以搞定。歐元區(qū)的債券也是歐洲自己買(mǎi)。美國(guó)國(guó)債靠誰(shuí)來(lái)買(mǎi)？全世界正在進(jìn)入一個(gè)借新債還舊債和央行印鈔票的階段，新債只能依靠有剩余儲(chǔ)蓄的國(guó)家購(gòu)買(mǎi)。一旦新債券無(wú)人購(gòu)買(mǎi)，將會(huì)導(dǎo)致國(guó)家破產(chǎn)、債券違約以及印鈔，結(jié)果必然是通貨膨脹。之所以現(xiàn)在沒(méi)有出現(xiàn)通貨膨脹，一方面是因?yàn)橹袊?guó)等國(guó)繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)和歐洲債券，減少了印鈔票的壓力，另一方面是商業(yè)銀行的運(yùn)轉(zhuǎn)依然未恢復(fù)正常。

未來(lái)，美國(guó)依然是世界金融穩(wěn)定的最大威脅。因?yàn)闅W洲從總體上看，只有國(guó)債問(wèn)題，外債問(wèn)題尚不嚴(yán)重，如德國(guó)國(guó)際投資頭寸為正，歐元區(qū)國(guó)際收支基本平衡，在這點(diǎn)上，歐洲強(qiáng)于美國(guó)。而美國(guó)既有巨額財(cái)政赤字又有巨額外債，在雙赤字情況下能維持金融穩(wěn)定，很大程度是由于美元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位。隨著雙赤字的惡化，美元的地位終將削弱。美國(guó)國(guó)債的50%以上依靠外國(guó)投資者，2015年美國(guó)國(guó)債與GDP之比將大于100%，長(zhǎng)期看不到改善的前景。因此在中長(zhǎng)期，不排除美國(guó)發(fā)生國(guó)際收支危機(jī)和財(cái)政危機(jī)的可能性。

日本、中國(guó)、德國(guó)具有較強(qiáng)的財(cái)力購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債。但希臘危機(jī)和世界各國(guó)財(cái)政狀況的普遍惡化，使日本、德國(guó)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債的能力下降。誰(shuí)來(lái)買(mǎi)單？在此情境下，美國(guó)運(yùn)用視線轉(zhuǎn)移戰(zhàn)略，將這一壓力轉(zhuǎn)到逼迫人民幣升值上來(lái)。先有美國(guó)130名議員聯(lián)名要求人民幣匯率升值，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主克魯格曼也屢提人民幣要升值、“不惜與中國(guó)打貿(mào)易戰(zhàn)”等觀點(diǎn)，聲稱人民幣升值可解決美國(guó)的貿(mào)易赤字。5月份剛剛結(jié)束的中美戰(zhàn)略對(duì)話中，盡管美國(guó)以人民幣升值上的讓步換取開(kāi)放市場(chǎng)的讓步。然而，出于政治需要，人民幣升值的話題一定還會(huì)重提。到底什么是中國(guó)的真正利益？未來(lái)中國(guó)在美元陷阱中會(huì)陷多深？值得我們深入思考。

(因版面所限，本文經(jīng)編輯刪減，全文請(qǐng)見(jiàn)www.cf40.org.cn)

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