導(dǎo)語：除了“脫實(shí)入虛”，中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域還交織著杠桿率偏高、金融過度創(chuàng)新、監(jiān)管套利、資產(chǎn)價(jià)格泡沫和金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等諸多問題，難以厘清因果關(guān)系。

引子：李斯如廁

公元前254年，李斯在楚國(guó)上蔡郡做看守糧倉(cāng)的小文書，飽食終日，無所事事，不知老之將至。有一天，他在單位上廁所。在骯臟的公廁里，他觀察到有幾只瘦弱的小老鼠，正在不無哀怨地吃著糞便?？匆娪腥藖恚瑖樀皿@惶逃竄。他聯(lián)想到自己管的糧倉(cāng)里，也有老鼠，卻可以躺在糧倉(cāng)上舒舒服服地吃糧食，養(yǎng)得肥肥大大，“不見人犬之憂”。

同樣都是老鼠，差距咋就這么大呢？此情此景，令李斯聯(lián)想到自己身在底層的處境，不由百感交集，得出結(jié)論：“鼠在所居，人固擇地。”李斯隨即離開偏僻貧瘠的上蔡郡，踏上尋找天下糧倉(cāng)之路。

這件小事，改變了李斯的一生，在某種程度上也改變了中國(guó)歷史的進(jìn)程。

今天再讀這樣的故事，不由得聯(lián)想起當(dāng)今中國(guó)社會(huì)，大部分行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)充分又慘烈，從業(yè)者如奔走乞食的老鼠，而有些金融從業(yè)者則仿佛置身于天下糧倉(cāng)之中，生活得富庶和安逸。為什么要加“有些”？因?yàn)榻^大部分的銀行從業(yè)人員都不在此范疇內(nèi)，他們沒什么存款，他們只是拉存款的搬運(yùn)工而已。

2017年4月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布，前發(fā)審委員馮小樹涉嫌違法買賣股票，通過親屬入股擬上市公司，并在公司上市后拋售股份，獲利2.48億元。

2017年5月，重慶發(fā)改委資金平衡處處長(zhǎng)劉旗受賄2.6個(gè)億被查。同伙不僅包括情人還包括情人的小叔子，真讓人感嘆大同世界提前到來。劉雖然供職于發(fā)改委，但手握全市企業(yè)債券的發(fā)行、監(jiān)管與審核大權(quán)，其實(shí)也是金融口的。

2017年7月，某基金公司交易室副總監(jiān)胡某涉“老鼠倉(cāng)”非法獲利4200萬元被焦點(diǎn)訪談曝光。2014年以來，證監(jiān)會(huì)共啟動(dòng)99起“老鼠倉(cāng)”違法線索核查，向公安機(jī)關(guān)移送涉嫌犯罪案件83起，涉案交易金額約800億元。

在大街上，多少人因?yàn)?00元磨破了嘴皮，耗盡了尊嚴(yán)。在金融這個(gè)行業(yè)中，非法所得都是以千萬為起點(diǎn)。好在這些人都受到法律的制裁。

令人不安的是，更多的畸高收入都是在合法合規(guī)的軌道上獲得。

近日，經(jīng)濟(jì)學(xué)家就“IPO該不該常態(tài)化”打起了群架，其中兩位從嘴炮轉(zhuǎn)向了真刀實(shí)槍的對(duì)峙。H老師質(zhì)疑X老師在雪浪環(huán)境上市前突擊入股200萬股，在解禁期過后全部拋售。以不到2000萬的成本獲利逾1.5億元。由于彼時(shí)X是雪浪環(huán)境保薦機(jī)構(gòu)太平洋證券研究所所長(zhǎng)，所以H斥責(zé)X涉及內(nèi)幕交易。目前，有關(guān)部門尚未介入調(diào)查。如果違法，令人感慨曝光的偶然性；如果不違法，同樣令人咂舌，這錢來的也太容易了吧。

還有就是鬧得轟轟烈烈、沸沸揚(yáng)揚(yáng)的寶萬之爭(zhēng)。2016年末，經(jīng)過一場(chǎng)工具繁多，手段嫻熟的資本運(yùn)作，此前名不見經(jīng)傳的18線房地產(chǎn)商姚振華，以“財(cái)富平均一周上漲20億”的速度野蠻崛起。在2016年的胡潤(rùn)百富榜單中，姚振華成為最大黑馬，以1150億元位列中國(guó)富豪榜第四位，僅次于王健林、馬云、馬化騰。

王石作為萬科品牌的創(chuàng)始人，既是中國(guó)現(xiàn)代企業(yè)制度的開拓者也是振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)的踐行者。在這場(chǎng)股權(quán)之爭(zhēng)中，竟然被打得落花流水，毫無招架之力。最終只能埋頭寫舉報(bào)信，為輿論所不齒。

一個(gè)明顯空手套白狼的游戲，經(jīng)多方核查，在現(xiàn)有的法規(guī)下，其資金組織方式并沒有違規(guī)之處。

萬科作為中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的一塊金子招牌，就這么輕易地被收入囊中，長(zhǎng)此以往，誰還能安心于發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)。一旦做大做強(qiáng)，資本大鱷就會(huì)下山摘桃。

所以董明珠說：“現(xiàn)在很多人用經(jīng)濟(jì)杠桿來發(fā)財(cái)，那是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的犯罪”。

在某種程度上，這段話救了王石。因?yàn)?ldquo;實(shí)體經(jīng)濟(jì)”四個(gè)字觸碰到監(jiān)管層的痛點(diǎn)。2016年12月，監(jiān)管層忽然改變了中立態(tài)度，斥責(zé)資本市場(chǎng)出現(xiàn)“妖精”和“吸血鬼”，把姚振華逐出保險(xiǎn)業(yè)。

2017年6月31日，王石正式卸任萬科董事長(zhǎng)，把接力棒交給郁亮帶領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)。王石完成了捍衛(wèi)萬科的最后一個(gè)使命。

王石贏了，卻無人喝彩。

拋開王石“精英的傲慢”、“紅燒肉”等細(xì)枝末節(jié)的因素，大眾對(duì)王石的反感在于：不尊重資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則，在自身股權(quán)結(jié)構(gòu)存在漏洞的情況下，憑借公權(quán)力打擊異己。眾所周知，王石之所以能贏寶萬之爭(zhēng)，是中央高層一錘定音的結(jié)果。

正義的一方最終要以一種貌似“非正義”的方式來贏得戰(zhàn)役，或大或小的資本運(yùn)作者披著合法的外衣在巧取豪奪。正所謂，竊鉤者誅，竊國(guó)者——資本運(yùn)作。

是時(shí)候反思金融業(yè)的游戲規(guī)則了。

下面切入主題，金融監(jiān)管將何去何從？

一、復(fù)雜的通道

王石起家的時(shí)候賣過飼料，和姚振華“賣菜的”不相上下。而且姚振華并不曾是真正的街頭小販，只是做過深圳市政府的菜籃子工程，而且畢業(yè)于華南理工大學(xué)，正經(jīng)的“大日本”——這是掛職期間聽基層人士對(duì)“大學(xué)全日制本科”的尊稱。

當(dāng)然，姚的出身并不重要，重要的是收購(gòu)萬科的錢從何而來？英雄可以不問出處，但是英雄的錢是要問出處的。

2015年下半年以來，深圳市鉅盛華股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“鉅盛華”）、前海人壽保險(xiǎn)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“前海人壽”）、鉅盛華作為劣后委托人的9個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱“9個(gè)資管計(jì)劃”）于二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)增持萬科A股。

由此可見，“寶能系”激進(jìn)收購(gòu)萬科股票，鉅盛華是關(guān)鍵的資金平臺(tái)。

根據(jù)財(cái)新的報(bào)道，2015年11月，鉅盛華拿出67億資金作為劣后級(jí)向華福證券融資133億，合計(jì)出資200億成立深圳市浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（下稱浙商寶能基金）。

華福證券僅是通道，以“華福浙商2015-003號(hào)定向資產(chǎn)管理計(jì)劃”入股浙商寶能基金，定向資管計(jì)劃背后的出資方，是浙商銀行的理財(cái)產(chǎn)品。

銀行理財(cái)借道證券公司，利用私募基金形式，作LP認(rèn)購(gòu)優(yōu)先級(jí)，獲取固定收益回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)由劣后級(jí)鉅盛華兜底。其實(shí)質(zhì)是鉅盛華借道華福證券，通過提供前海人壽股權(quán)、寶能地產(chǎn)等擔(dān)保，從浙商銀行表外融資133億。

鉅盛華用融到的資金，陸續(xù)入股9個(gè)資管計(jì)劃，定向投往萬科A的流通股。在其中公開披露的7個(gè)資管計(jì)劃中，平安銀行、廣發(fā)銀行、民生銀行、建設(shè)銀行提供優(yōu)先級(jí)資金，共145億，利率在6.4%-7.2%左右；鉅盛華作為劣后級(jí)出資72.5億作為保障，并將自有證券賬戶持有的萬科A股全部質(zhì)押給銀行。

鉅盛華既是華福證券定向資管計(jì)劃的融資方，又是其它9個(gè)收購(gòu)萬科股票的資管計(jì)劃的出資方，這相當(dāng)于鉅盛華拿著從浙商銀行融到的資金加杠桿，繼續(xù)從平安銀行、廣發(fā)銀行、民生銀行、建設(shè)銀行等獲得表外融資。浙商銀行的優(yōu)先級(jí)理財(cái)資金實(shí)際上已經(jīng)充當(dāng)了為其他商業(yè)銀行墊底的劣后級(jí)資金。

可以說，這場(chǎng)運(yùn)作將各種資金組織方式用到了極致，涉及銀行、證券、保險(xiǎn)和基金，關(guān)聯(lián)交易眾多，通道業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)、杠桿業(yè)務(wù)，現(xiàn)在金融監(jiān)管著力整頓的業(yè)務(wù)都占全了，堪稱教科書級(jí)（反面的），令人眼花繚亂。

但其本質(zhì)就是從浙商銀行融資133億，又陸續(xù)從其他銀行融資145億，用于收購(gòu)萬科的股票，其中的證券公司、基金公司等都是通道而已。由此可見銀行理財(cái)資金是這場(chǎng)收購(gòu)的重要“金主”。

商業(yè)銀行為何敢于把錢借給姚振華炒股。要知道萬科A股股票將被鎖定12個(gè)月以上，存在無法減倉(cāng)、平倉(cāng)導(dǎo)致優(yōu)先級(jí)委托人受損的風(fēng)險(xiǎn)。萬科9000字的舉報(bào)信一直在強(qiáng)調(diào)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，懇請(qǐng)監(jiān)管層嚴(yán)查9個(gè)資管計(jì)劃的管理人和優(yōu)先級(jí)委托人是否對(duì)此知情。

然而，作為借款人的一個(gè)共同心態(tài)是：并不真正關(guān)心資金的用途，而是關(guān)心資金的安全；或者說關(guān)心資金用途的目的是為了資金的安全。無論商業(yè)銀行是否知悉萬科股票的鎖定期，他們都知道，姚老板是前海人壽的實(shí)際控制人，彼時(shí)萬能險(xiǎn)正在如火如荼的發(fā)行之中，保險(xiǎn)公司的吸金能力完全可以作為資金安全的重要背書。對(duì)姚老板而言，不過是左手、右手的問題。

對(duì)于商業(yè)銀行而言，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣，資產(chǎn)質(zhì)量承壓的環(huán)境下，理財(cái)資金能有一塊7%左右的無風(fēng)險(xiǎn)收益是個(gè)相當(dāng)難得的投資機(jī)會(huì)。

對(duì)于作為通道存在的9個(gè)資管計(jì)劃，投資建議由鉅盛華下達(dá)，投票權(quán)委托鉅盛華行使，甚至部分資產(chǎn)管理人還將交易系統(tǒng)外接給鉅盛華直接供其下單。不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，甚至都不付出勞動(dòng)，這才是真正的躺著掙錢。

對(duì)于萬科的小散戶們，多年來拿著萬科半死不活的股票，經(jīng)過姚振華的搶碼，突然出現(xiàn)上漲，真是睡覺都要笑醒了。

......

這一切仿佛呈現(xiàn)出一幅皆大歡喜的畫面，大家都是受益者。有錢賺這就足夠了，哪怕外面洪水滔天。

在這場(chǎng)阻擊戰(zhàn)中，受害者真的只有以王石為首的萬科管理層？外面那滔天的洪水又是什么？

二、資本的饑渴

不過是鉅盛華從各家銀行借了300多億炒股，為什么設(shè)計(jì)得這么復(fù)雜？證券、保險(xiǎn)、基金都用上了，商業(yè)銀行直接把錢貸給鉅盛華不行嗎？

當(dāng)然不行。試問，如果一家公司專司炒股，資金來源80%是貸款，股本金20%，監(jiān)管部門會(huì)允許銀行把錢貸給這家公司嗎？肯定是不允許的。在商業(yè)銀行的貸款用途中，也沒有供企業(yè)炒股一項(xiàng)。

而且商業(yè)銀行把錢貸給鉅盛華購(gòu)買萬科A股，需要鉅盛華拿出持有的萬科股票、前海人壽的股票做質(zhì)押，此類業(yè)務(wù)屬于股票質(zhì)押式回購(gòu)。在目前的監(jiān)管制度下，為了防止商業(yè)銀行的資金進(jìn)入股市，此類業(yè)務(wù)只能由券商或其子公司管理的資管計(jì)劃作為資金融出方。所以銀行要想分享股市的紅利，也不能直接給企業(yè)貸款供其炒股，必須通過投資券商的資管計(jì)劃。

鉅盛華為什么不將從浙商銀行籌到的133億直接購(gòu)買萬科股票？因?yàn)?33億遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到成為萬科大股東所需要的資金量，必須作為劣后級(jí)投入其他資管計(jì)劃，以撬動(dòng)更多的商業(yè)銀行優(yōu)先級(jí)資金，這是一個(gè)加杠桿的動(dòng)作。

由此可見，令人眼花繚亂的通道設(shè)計(jì)有企業(yè)加杠桿的需要，更重要的是規(guī)避監(jiān)管。

層層通道，層層嵌套的設(shè)計(jì)不僅沖擊了銀證兩會(huì)共同構(gòu)筑的“銀行資金嚴(yán)禁入市”的豆腐渣工程，更重要的是極大地節(jié)約了商業(yè)銀行的資本消耗。

自從2015年“存貸比”正式從《商業(yè)銀行法》中刪除之后，資本充足率已經(jīng)取代存貸比成為限制商業(yè)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張的“緊箍咒”。

當(dāng)鉅盛華將浙商銀行的優(yōu)先級(jí)資金投入9個(gè)資管計(jì)劃做劣后時(shí)，按照規(guī)定，“商業(yè)銀行自有資金投資劣后、不良資產(chǎn)和權(quán)益類資產(chǎn)，一筆資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為1250%”，顯然銀行配置風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為1250%的資產(chǎn)極其不劃算，現(xiàn)實(shí)中也很少見銀行會(huì)持有此類資產(chǎn)。

所以在這場(chǎng)交易中，浙商銀行都在表外操作，用理財(cái)資金投資，無論是做劣后還是做優(yōu)先級(jí)，一分錢的資本都沒有消耗，可謂實(shí)現(xiàn)了裸奔。

然而，由于剛性兌付的廣泛存在，商業(yè)銀行最終要為這些資金的收益率兜底，和表內(nèi)業(yè)務(wù)并無本質(zhì)區(qū)別。但在負(fù)債端不需要上繳存款準(zhǔn)備金，增加可貸資金；在資產(chǎn)端不需要計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)撥備，增加利潤(rùn)；同時(shí)不需要消耗資本，甚至沒有投向限制，資產(chǎn)處于沒有監(jiān)管、無限擴(kuò)張的狀態(tài)。

近年來同業(yè)業(yè)務(wù)大行其道也是同樣的道理。在國(guó)內(nèi)銀監(jiān)會(huì)權(quán)重法下一般貸款并不認(rèn)可評(píng)級(jí)的作用，只是按照是否為商業(yè)銀行進(jìn)行簡(jiǎn)單劃分。銀行貸款給企業(yè)，即便是信用級(jí)別非常高的國(guó)企或優(yōu)秀民企，一律按照100%風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重；如果貸給銀行，即便是再小的農(nóng)商行、城商行也是按照20%和25%來計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。商業(yè)銀行A購(gòu)買商業(yè)銀行B的同業(yè)存款或是同業(yè)理財(cái)，由B銀行投資于底層資產(chǎn)，該底層資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重立馬從100%下降到20%。對(duì)于銀行B，此業(yè)務(wù)為代理業(yè)務(wù)，不計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)?？傮w上大幅減少了資本計(jì)提。

一葉落知天下秋，窺一斑而知全豹。

寶能的操作幾乎讓我們看到了中國(guó)金融業(yè)的現(xiàn)狀。銀行是金主，其他金融機(jī)構(gòu)是掮客。不到十年，保持著相當(dāng)快增速的中國(guó)銀行業(yè)巨量資金，借由各種通道，從信托擴(kuò)展至券商、保險(xiǎn)、基金子公司，甚至新興的有限合伙私募基金。對(duì)接非標(biāo)業(yè)務(wù)，或進(jìn)入“兩高一剩”行業(yè)、房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)等領(lǐng)域；對(duì)接上市公司股票、債券等標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)，幾乎無所不能，真正地實(shí)現(xiàn)了“投資無禁區(qū)”。

由于粗放型的增長(zhǎng)方式，中國(guó)商業(yè)銀行無論大小都或多或少地存在資本饑渴癥。內(nèi)源性補(bǔ)充資本受到利潤(rùn)增速放緩的制約，外源性補(bǔ)充資本受到股市不景氣的影響。在這樣的困境中，層層復(fù)雜的通道設(shè)計(jì)不僅克服了監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一的技術(shù)障礙，更重要的是極大地節(jié)約了商業(yè)銀行的資本計(jì)提。若按照“實(shí)質(zhì)重于形式”嚴(yán)格計(jì)提資本，眾多依靠表外和同業(yè)做大規(guī)模的銀行都將陷入資本金“黑洞”。

三、失控的貨幣

如今，貨幣早已經(jīng)不是一般等價(jià)物。貨幣由商業(yè)銀行的貸款創(chuàng)造出來。如果沒有國(guó)家的信用背書，貨幣將一文不值。

貨幣的創(chuàng)造過程簡(jiǎn)單來說是這樣的。如果A存了100萬在銀行做定期存款，銀行將其貸給B，B將其放在賬戶做活期存款，以備不時(shí)之需；或者支付給C作為商品采購(gòu)款。這時(shí)貨幣在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中就體現(xiàn)為A的100萬定期存款和B的100萬活期存款，或是C的100萬活期存款。100萬被重復(fù)計(jì)算了一次，變成200萬的存款。這樣，100萬的貨幣就被創(chuàng)造出來了。

理論上，銀行可以把B或C的活期存款繼續(xù)投放出去，周而復(fù)始，貨幣的創(chuàng)造永無止境。但在現(xiàn)實(shí)中，銀行的存款需要上繳存款準(zhǔn)備金，所以能夠創(chuàng)造出來的貨幣總量是基礎(chǔ)貨幣/存款準(zhǔn)備金率。

從貨幣創(chuàng)造的原理我們可以看出，貨幣創(chuàng)造的關(guān)鍵在于銀行對(duì)于存款的剛性兌付。正是因?yàn)闊o論這筆存款對(duì)應(yīng)的投資成敗與否，都要將存款的本息支付給存款人，這是存款可以重復(fù)計(jì)算的原因所在。

相比而言，直接融資就大不相同了。A不通過銀行，直接將錢借給B使用，A的銀行存款就會(huì)轉(zhuǎn)化為B的存款；到期后，B將錢還給A，B的存款又會(huì)變回A的存款。不會(huì)重復(fù)計(jì)算，自然也就沒有貨幣創(chuàng)造的機(jī)制。

央行行長(zhǎng)周小川曾經(jīng)說過：間接融資比重比較大的國(guó)家，M2往往也會(huì)偏高。講的就是這個(gè)道理。中國(guó)社會(huì)貨幣化率（M2/GDP）在世界主要經(jīng)濟(jì)體中名列前茅，遠(yuǎn)超世界第一金融強(qiáng)國(guó)美國(guó)，因?yàn)槊绹?guó)是以直接融資為主的金融體系，其創(chuàng)造貨幣的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于我國(guó)。

正因?yàn)殚g接融資具備創(chuàng)造貨幣的功能，而直接融資沒有。所以，既要滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求，又不至于形成大量的貨幣，非直接融資莫屬。

《債務(wù)與魔鬼》一書中，英國(guó)金融服務(wù)局主席阿代爾.特納勛爵提出：過度的債務(wù)如同污染，信貸增長(zhǎng)將產(chǎn)生負(fù)外部性。對(duì)于追求利潤(rùn)最大化的銀行來說，就像追求利潤(rùn)最大化的污染企業(yè)一樣，不會(huì)充分考慮這種負(fù)外部性。

這時(shí)就需要政府的監(jiān)管介入，來糾正負(fù)外部性。國(guó)際上由此形成了對(duì)直接融資和間接融資截然不同的監(jiān)管共識(shí)。

對(duì)于間接融資而言，必須對(duì)銀行的資產(chǎn)規(guī)模實(shí)施資本約束。按此邏輯發(fā)展而來的銀行業(yè)Basel III和保險(xiǎn)業(yè)Solvency II，體系精致復(fù)雜，核心是用充足的資本補(bǔ)償資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。受其約束的銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)呈現(xiàn)出重資本和低風(fēng)險(xiǎn)偏好等特征。所以在當(dāng)今歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，表內(nèi)的存貸款業(yè)務(wù)已經(jīng)不受商業(yè)銀行的青睞了。

對(duì)于直接融資而言，監(jiān)管則以信息披露為核心。證券交易所作為融資方的代理人，著重于做到各種融資信息的詳細(xì)披露；基金管理人作為投資方的代理人，著重于做到委托交易的透明性。置于盈虧和價(jià)格的高低，都不在監(jiān)管的范圍之內(nèi)。

那么問題是，由龐大的商業(yè)銀行理財(cái)資金滋養(yǎng)的銀行、保險(xiǎn)、券商、基金等機(jī)構(gòu)的大資管產(chǎn)業(yè)到底是直接融資還是間接融資？

從理論上說，除了少部分保本理財(cái)被統(tǒng)計(jì)在存款里面，絕大部分理財(cái)都是盈虧自負(fù)的，這在銷售合同中寫得清清楚楚。銀行需要做到盡責(zé)的信息披露，買者在此基礎(chǔ)上做出風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)的投資決策。這應(yīng)該屬于直接融資，所以并不在表內(nèi)反映。

但從實(shí)際情況來看，無論是否為保本型產(chǎn)品，各類理財(cái)都是保本保預(yù)期收益率。信息披露形同虛設(shè)，投資者唯一需要關(guān)心的實(shí)質(zhì)內(nèi)容就是預(yù)期收益率。

目前除了基金業(yè)做到了買者自負(fù)盈虧，其他的資管產(chǎn)品都是“剛性兌付”的偽資管。然而基金業(yè)在龐大的大資管市場(chǎng)中占比非常有限，說明大眾對(duì)真正的資管產(chǎn)品認(rèn)同度并不高。

銀行理財(cái)產(chǎn)品，借用了銀行的渠道、利用了銀行的信用，本質(zhì)上來說是高息攬存的間接融資，抬高了全社會(huì)無風(fēng)險(xiǎn)收益率水平，扭曲了資金價(jià)格。卻在表外核算，既不消耗資本，也不用上繳存款準(zhǔn)備金和計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)撥備，通過層層通道的輸送，實(shí)現(xiàn)了“投資無禁區(qū)”。這是徹底的金融自由化，較美國(guó)“金融現(xiàn)代化法案”、英國(guó)的“金融大爆炸”來得都更加徹底。

貨幣創(chuàng)造的關(guān)鍵是商業(yè)銀行的信用背書，所以以商業(yè)銀行理財(cái)資金滋養(yǎng)的大資管業(yè)務(wù)同樣具備創(chuàng)造貨幣的功能。而且由于不受存款準(zhǔn)備金、風(fēng)險(xiǎn)撥備和資本金的約束，大資管創(chuàng)造貨幣的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于貸款，可以說是無限創(chuàng)造，上不封頂。

對(duì)于居民個(gè)人資產(chǎn)而言，理財(cái)和存款并無區(qū)別。即便是在我黨《領(lǐng)導(dǎo)干部個(gè)人事項(xiàng)的申報(bào)》中，理財(cái)和存款都作為一類具有豁免權(quán)，只需要申報(bào)基金、股票和保險(xiǎn)。但理財(cái)卻沒有作為存款被統(tǒng)計(jì)到到M2中。這意味著中國(guó)以M2為代表的貨幣存量和以貨幣乘數(shù)為代表的貨幣創(chuàng)造速度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)地被低估了。

2016年末，我國(guó)M2余額155萬億，M2/GDP之比為208%，較2008年上升了60個(gè)百分點(diǎn)。橫向比較來看，這一比率高于全球平均水平，也高于美國(guó)（約90%）、英國(guó)（150%多一點(diǎn)）和韓國(guó)、泰國(guó)、馬來西亞等東亞國(guó)家（均為140%左右）。貨幣超發(fā)現(xiàn)象嚴(yán)重。即便如此，貨幣存量依然被低估了三分之一以上。剔除交叉持有的因素后，各行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模還有60多萬億元。

既然發(fā)放貸款的過程是貨幣創(chuàng)造的過程，那么貸款收回的過程也就是貨幣湮滅的過程。但是由于中國(guó)獨(dú)特的預(yù)算軟約束現(xiàn)象，本來應(yīng)該破產(chǎn)重組的企業(yè)，本來應(yīng)該核銷的呆壞賬，處于維穩(wěn)的考慮被擱置起來。比如2014年開始的地方政府債務(wù)置換，把期限短、利率高的地方政府融資平臺(tái)的貸款置換為期限較長(zhǎng)、利率較低的債券；2016年開始試點(diǎn)的債轉(zhuǎn)股更是試圖將銀行貸款轉(zhuǎn)化成無償還期限的股票。

所以，更令人擔(dān)憂的是，中國(guó)貨幣發(fā)行的機(jī)制正在開足馬力地運(yùn)行，而貨幣湮滅的機(jī)制卻并不健全。無法通過“欠債還錢”的硬約束消滅流動(dòng)性，對(duì)沖貨幣超發(fā)。導(dǎo)致錢越來越多。

四、致富的密碼

周其仁在《貨幣的教訓(xùn)》一書中寫到：倘若貨幣的超發(fā)，讓人人手持現(xiàn)金的數(shù)目都翻了一倍，對(duì)所有商品價(jià)格一視同仁，升也同比例升，降也同比例降，那么貨幣超發(fā)并無實(shí)質(zhì)性的危害。

然而貨幣并不似水，流到人間就迅速、均勻地流淌開來，對(duì)所有人的機(jī)會(huì)均等。

新增的貨幣投放到經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)后，像具有黏度的液體如蜂蜜一般，所到之處摩擦力不同，比如說需求的旺盛以及供給的障礙等原因，導(dǎo)致在流淌的過程中可能在某一位置鼓起一個(gè)包來，然后再慢慢變平。 “貨幣如蜜”之說最早由哈耶克提出。

過量的貨幣以不同的速度在不同種類的資產(chǎn)或商品之間“漫游”， “價(jià)格鼓包”一時(shí)集中到某些個(gè)領(lǐng)域，改變了不同種類的資產(chǎn)或商品之間的相對(duì)價(jià)格。相對(duì)價(jià)格的改變，意味著新投資機(jī)會(huì)的出現(xiàn)。

近年來，超發(fā)的貨幣陸續(xù)在股市、債市、大宗商品、農(nóng)產(chǎn)品、豬肉等領(lǐng)域游走，引發(fā)一波又一波趨利避害行為的超級(jí)活躍，不斷掀起投資的小高潮，導(dǎo)致資源錯(cuò)配并惡化收入分配。

不過， “熱點(diǎn)”也難以持久。因?yàn)椋?ldquo;蜂蜜流淌”還將繼續(xù)，鼓起來的“包”過一陣子終究是要變平的。當(dāng)貨幣收緊或是供給改善，馬上引發(fā)踩踏。2015年的股災(zāi)源于央行收緊場(chǎng)外資金入市；2016年的債災(zāi)則肇始于央行驟然收緊低成本的資金供給。

然而，有些商品或是投資品領(lǐng)域存在體制性、長(zhǎng)期性的供給障礙，所以鼓起來的包非但不能在短期內(nèi)平息，反而越鼓越高。

房?jī)r(jià)就是最有代表性的領(lǐng)域。由于特定位置的理想房地產(chǎn)供給不足，貨幣涌入的結(jié)果不是增加新投資，而是用于購(gòu)買現(xiàn)存資產(chǎn)，在推高價(jià)格的同時(shí)，并不能改善供給，反而誘致更多信貸需求和信貸供給，進(jìn)一步推高房?jī)r(jià)。2016 年，中國(guó)新增房地產(chǎn)貸款占各項(xiàng)貸款新增額的44.8%；其中，個(gè)人住房貸款同比增長(zhǎng)38.1%；地產(chǎn)開發(fā)貸款同比減少4.9%。都不蓋房子了，房地產(chǎn)還能叫實(shí)體經(jīng)濟(jì)？

一百年來，房地產(chǎn)泡沫經(jīng)濟(jì)在各國(guó)頻發(fā)，銀行無限的潛在信貸供給能力與不可再生的城市土地供給短缺之間的矛盾成為金融不穩(wěn)定的核心所在，這是一個(gè)世界性的難題。即便這些個(gè)貸從微觀上看是好的貸款，但仍然會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)整體有害，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而僅憑商業(yè)銀行自身很難抵御質(zhì)量?jī)?yōu)良的個(gè)貸業(yè)務(wù)的誘惑，由此凸顯出宏觀審慎監(jiān)管的不可替代性。

在中國(guó)，一線城市長(zhǎng)達(dá)十幾年的房地產(chǎn)牛市，締造了一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)收益率畸高的領(lǐng)域。由于增發(fā)的貨幣經(jīng)由借貸環(huán)節(jié)才進(jìn)入機(jī)構(gòu)與個(gè)人的口袋，對(duì)于那些享有借貸權(quán)的人群來說，發(fā)財(cái)?shù)臋C(jī)會(huì)到了。

只要你能貸到款，就能夠一本萬利。有錢人顯然享有更多的借貸權(quán)，金融的馬太效應(yīng)在這里體現(xiàn)的淋漓盡致，階層開始分化，然后固化。2004年，剛畢業(yè)的時(shí)候，某大型銀行給應(yīng)屆畢業(yè)生的優(yōu)惠政策是70萬的無息貸款，當(dāng)時(shí)不以為然，心想貸款也能當(dāng)作福利派發(fā)?，F(xiàn)在回頭去看，這是多么了不起的福利。

隨后房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控愈發(fā)收緊，一線城市的房子只對(duì)戶籍擁有者開放，一小部分人憑借身份壟斷了一線城市房?jī)r(jià)上漲的紅利，公平越行越遠(yuǎn)。

股票市場(chǎng)的供給也是不充分的。由于行政管制的存在，新股發(fā)行受到限制，任何一支股票都會(huì)漲到超過股票所有人的心理價(jià)格。上市后一次變現(xiàn)遠(yuǎn)超一輩子苦心經(jīng)營(yíng)的利潤(rùn)，導(dǎo)致公司大股東或是管理層屢屢出現(xiàn)清倉(cāng)式的減持，從股民手中“騙”走了遠(yuǎn)超他們?cè)?jīng)作為企業(yè)家的貢獻(xiàn)。這是中國(guó)目前最為普遍的造富模式。權(quán)力之手具有點(diǎn)石成金的魔力，尋租現(xiàn)象自然屢禁不止。

股票市場(chǎng)整體供給尚且不足，優(yōu)質(zhì)股票和優(yōu)質(zhì)上市公司更是如此。所以姚振華收購(gòu)萬科股票便是一樁穩(wěn)賺不賠的買賣。

如果萬科的股票上漲，所有的收益都?xì)w姚振華個(gè)人所有，銀行的理財(cái)資金都是優(yōu)先級(jí)，享有的是固定收益。這是姚振華能一躍成為首富之四的關(guān)鍵所在。

如果萬科股價(jià)下跌呢？姚振華可以趁機(jī)增持籌碼，獲得控股權(quán)。由于法律上沒有明確的界定，鉅盛華作為9個(gè)資管計(jì)劃的劣后級(jí)委托人代表資管計(jì)劃行使表決權(quán)，姚振華順理成章變成萬科的實(shí)際控制人，整合萬科和寶能的品牌，獲得萬科的土地儲(chǔ)備，甚至替換管理層，反客為主。

可謂是，進(jìn)可攻，退可守。

拿著公眾的錢，辦著自己的事。這樣的案例無獨(dú)有偶，據(jù)財(cái)新報(bào)道，恒豐銀行管理層違規(guī)調(diào)動(dòng)430億元理財(cái)資金，用于控股未上市的恒豐銀行，這些舉措也都是通過基金子公司或者券商定向資管計(jì)劃的通道。

一邊無限享有銀行的借貸權(quán)，一邊配置到管制經(jīng)濟(jì)下特有的無風(fēng)險(xiǎn)收益超高的領(lǐng)域，無疑打開了公眾的錢包。

貨幣是超發(fā)的，但財(cái)富卻是恒定的，如果不能隨著“價(jià)格鼓包”的格局動(dòng)態(tài)配置自己的資產(chǎn)，而是把錢放在銀行或者買理財(cái)產(chǎn)品，意味著被剝奪。由于超發(fā)的貨幣在房市、股市、債市之間沖撞，并未全部流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以生活用品為主要標(biāo)的的CPI不會(huì)因信貸和貨幣的增長(zhǎng)而相應(yīng)上升。

所以，大部分被剝奪者并不清楚自己的處境。存款沒減少，物價(jià)沒上漲，這樣的剝奪神不知、鬼不覺。所以，眾多不明真相的群眾一邊被剝奪，一邊為剝奪者叫好。他們推崇金融資本運(yùn)作的高深莫測(cè)，習(xí)慣性地“不明覺厲”，卻不知這些讓人眼花繚亂的操作不過是障人耳目，規(guī)避監(jiān)管，巧取豪奪的把戲。

五、監(jiān)管的使命

有人說實(shí)體經(jīng)濟(jì)不彰，回報(bào)率偏低，金融部門脫實(shí)入虛實(shí)屬情非得已。但反對(duì)者卻聲稱，正是因?yàn)橘Y金虛投空轉(zhuǎn)，才導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴現(xiàn)象，阻礙了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。一時(shí)間虛實(shí)問題成了一個(gè)先有雞還是先有蛋的問題。除了“脫實(shí)入虛”，中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域還交織著杠桿率偏高、金融過度創(chuàng)新、監(jiān)管套利、資產(chǎn)價(jià)格泡沫和金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等諸多問題，難以厘清因果關(guān)系。

從投資賺錢角度來說，資金總是逐利的，投資人是不管虛與實(shí)的，哪個(gè)能賺錢投哪個(gè)。如果要安排錢投向哪里，這不成了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)了嗎？所以，問題的本質(zhì)不是虛實(shí)問題，而是貨幣供應(yīng)過大。是大量間接融資打著直接融資的幌子，不受資本約束，毫無節(jié)制地創(chuàng)造著貨幣。大量的“特權(quán)人士”，包括僅僅擁有戶籍特權(quán)的一般居民，投資由“供給受限”所形成的無風(fēng)險(xiǎn)收益超高的領(lǐng)域，導(dǎo)致收入分配的不公和社會(huì)財(cái)富的重構(gòu)。

金融通過看不見的手完成巨額財(cái)富的轉(zhuǎn)移，但普通人由于身在貨幣超發(fā)的幻覺中并未察覺。那些游走在監(jiān)管邊緣賺大錢的人，不僅不為普通人深惡痛絕，反而成了創(chuàng)業(yè)英雄或者資本傳奇。中國(guó)不僅出現(xiàn)了兩千多年前李斯所觀察到的“倉(cāng)鼠”與“廁鼠”的現(xiàn)象，更出現(xiàn)“廁鼠”為“倉(cāng)鼠”唱贊歌的怪現(xiàn)象。

財(cái)富以馬太效應(yīng)的方式加倍獎(jiǎng)勵(lì)坑蒙拐騙、資本運(yùn)作和制度套利，把實(shí)體經(jīng)濟(jì)的辛苦和薄利襯托地愈發(fā)可憐，企業(yè)家的斗志被消磨，紛紛丟盔棄甲，投入金融運(yùn)作的大潮。

這樣的制度環(huán)境必須盡快改變，否則社會(huì)勢(shì)必走向產(chǎn)業(yè)空心、貧富分化、弱肉強(qiáng)食、道德淪喪的境地。7月14日-15日召開的全國(guó)金融工作會(huì)議，無疑承擔(dān)著這樣的使命。會(huì)議提出了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革三項(xiàng)重要任務(wù)，其根本的目標(biāo)還是要糾正制度環(huán)境，讓財(cái)富獎(jiǎng)勵(lì)勞動(dòng)、智慧和價(jià)值創(chuàng)造，讓社會(huì)走向公平、正義。

要完成這樣的使命，首先，需要統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，按照實(shí)質(zhì)重于形式的原則區(qū)別直接融資和間接融資，變機(jī)構(gòu)監(jiān)管為功能監(jiān)管，無論是哪個(gè)機(jī)構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品，如果暗含剛性兌付，一律按照間接融資原則管理。評(píng)估底層資產(chǎn)的真正風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)肅資本和撥備計(jì)提紀(jì)律，約束貨幣的超發(fā)。只有監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一了，才能杜絕通道業(yè)務(wù)和監(jiān)管套利。

其次，糾正地方政府和國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束，讓僵尸企業(yè)盡快破產(chǎn)重組，加快債務(wù)處置進(jìn)程，果斷核銷呆壞賬，在促進(jìn)市場(chǎng)出清的同時(shí)，讓超發(fā)貨幣自生自滅，減輕經(jīng)濟(jì)體內(nèi)積聚的龐大的“借新還舊”的龐氏風(fēng)險(xiǎn)。

第三，減少特權(quán)性無風(fēng)險(xiǎn)套利的領(lǐng)域。在股票市場(chǎng)推動(dòng)供給市場(chǎng)化，加快實(shí)現(xiàn)股票發(fā)行從審批制到注冊(cè)制的改革，建立起正常的垃圾股企業(yè)退市機(jī)制。在房地產(chǎn)市場(chǎng)存在供給剛性的約束下，不能在需求一方單邊突進(jìn)自由化，任由資產(chǎn)泡沫的形成。強(qiáng)化宏觀審慎政策框架，即便個(gè)貸微觀風(fēng)險(xiǎn)可控，也要對(duì)銀行提高個(gè)人按揭貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，對(duì)借款人提高最低首付比例和利率水平（在做好住房政策托底的前提下），防范房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

余永定在《債務(wù)與魔鬼》一書的前言中指出：從全世界范圍來看，金融機(jī)構(gòu)相互之間的金融交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過相應(yīng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的交易。例如，石油期貨的價(jià)值是實(shí)際石油生產(chǎn)和消費(fèi)的10倍；全球外匯交易量是全球貿(mào)易量的73倍；全球利率衍生合同是全球GDP的9倍。金融市場(chǎng)具有一種脫離社會(huì)需要而過度發(fā)展的內(nèi)在傾向，即使未增加實(shí)際社會(huì)價(jià)值，金融從業(yè)者也能從中牟取私利。所以，金融體系越大，越復(fù)雜，金融業(yè)的收入越高。貧富差距擴(kuò)大是過去30年間大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家的一個(gè)顯著特征，經(jīng)濟(jì)金融化在其中扮演了主要角色。

作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，中國(guó)對(duì)于西方發(fā)達(dá)國(guó)家頗具神秘色彩的發(fā)達(dá)金融體系和活躍的金融活動(dòng)一直是艷羨不已，所以把“金融深化”當(dāng)作一個(gè)毋庸置疑的目標(biāo)加以推進(jìn)。經(jīng)過三十多年的努力，終于也建成了一個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施齊全、規(guī)模龐大的金融市場(chǎng)。

如今，中國(guó)“金融深化”程度較西方有過之而無不及。2016年，中國(guó)金融業(yè)增加值占GDP比例已經(jīng)上升到10.2%，美國(guó)那么發(fā)達(dá)的金融體系，這個(gè)比例也不過6.5%，中國(guó)從2012年的6.3%，短短四年時(shí)間提升了近4個(gè)百分點(diǎn)。

金融業(yè)擁有信貸和貨幣創(chuàng)造的功能，具有社會(huì)性，與其他行業(yè)具有本質(zhì)的區(qū)別。2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來，發(fā)達(dá)國(guó)家一直在反思：自由市場(chǎng)原則是否適用于金融業(yè)，金融自由化是否能夠持續(xù)優(yōu)化資源配置？金融是越復(fù)雜越好，抑或是簡(jiǎn)單和小規(guī)模的金融可能更好？

這些問題更值得近年來持續(xù)推進(jìn)金融深化和金融自由化的中國(guó)反思。