導(dǎo)語(yǔ)：最重要的指標(biāo)在經(jīng)濟(jì)層面是地產(chǎn)、汽車等產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，在金融層面是最廣義的融資和貨幣數(shù)據(jù)，而其中央行行為對(duì)貨幣融資的實(shí)際影響又顯得尤為關(guān)鍵。

大家好，接下來我們進(jìn)入中國(guó)經(jīng)濟(jì)的研究，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)的很多東西跟海外不太一樣。

1、經(jīng)濟(jì)走勢(shì)分析

投資、消費(fèi)、凈出口在經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度叫做支出法，這是我們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究的基礎(chǔ)，而中國(guó)的經(jīng)濟(jì)研究通常會(huì)把產(chǎn)業(yè)分析放在首位。那為什么要做產(chǎn)業(yè)的研究呢？首先我們來看一下，如果利用支出法來研究，能夠得出什么結(jié)論。

1）地產(chǎn)主導(dǎo)中國(guó)投資

2008年的慘痛教訓(xùn)。首先我們來看一下投資，我們都說中國(guó)經(jīng)濟(jì)是靠投資驅(qū)動(dòng)，但可以發(fā)現(xiàn)，這一點(diǎn)理論上是成立的，但在數(shù)據(jù)上好像沒有那么明顯。我們發(fā)現(xiàn)在中國(guó)，投資增速和經(jīng)濟(jì)增速好像沒有直接的相關(guān)性，這是一個(gè)直觀的印象。這一點(diǎn)對(duì)于我整個(gè)研究生涯的觸動(dòng)特別大，我05年入行，08年獨(dú)立做研究，然后按照學(xué)校里面學(xué)的東西就開始依葫蘆畫瓢。當(dāng)時(shí)研究經(jīng)濟(jì)就發(fā)現(xiàn)投資數(shù)據(jù)很好，08年上半年的時(shí)候投資增速特別好，包括一會(huì)提到的08年上半年的消費(fèi)表現(xiàn)也很好，所以我們就說經(jīng)濟(jì)也會(huì)很好，結(jié)果經(jīng)濟(jì)一路下滑，股市一路跌到了1000多點(diǎn)。那年給我的印象就很深刻，因?yàn)槟惆l(fā)現(xiàn)所有的研究都白做了，所以說在中國(guó)和在美國(guó)做研究是不一樣的。

數(shù)據(jù)要分清真假。這背后有很多種解釋，不一定哪種是對(duì)的。第一種解釋，就是我們的數(shù)據(jù)并不是為大家服務(wù)的，我們的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對(duì)上不對(duì)下，它不是為我們負(fù)責(zé)的，不能說我投資研究做錯(cuò)了是因?yàn)閿?shù)據(jù)錯(cuò)了，只能怪自己水平不行。所以說中國(guó)很多的數(shù)據(jù)需要雙重檢驗(yàn)，可以接受這些公開的數(shù)據(jù)，但是要去驗(yàn)證哪些數(shù)據(jù)是真正準(zhǔn)確、真正有效的，要為自己的數(shù)據(jù)負(fù)責(zé)，因?yàn)闆]有人會(huì)為你負(fù)責(zé)。

結(jié)構(gòu)分析很重要。第二個(gè)解釋就是很多數(shù)據(jù)要拆開來看，比如投資本身是一個(gè)綜合指標(biāo)，這個(gè)指標(biāo)本身是有結(jié)構(gòu)的。美國(guó)投資包括三大塊，而中國(guó)投資的結(jié)構(gòu)跟美國(guó)有點(diǎn)不一樣，我們的三大塊是制造業(yè)投資、基建投資和地產(chǎn)投資。我們把投資分拆之后研究，會(huì)發(fā)現(xiàn)有這樣一個(gè)相關(guān)性的結(jié)果：就是中國(guó)的總投資和經(jīng)濟(jì)是微弱的正相關(guān)，基建投資和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)負(fù)相關(guān)，制造業(yè)投資、地產(chǎn)投資和經(jīng)濟(jì)的是顯著的正相關(guān)。很多經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo)其實(shí)掩蓋了結(jié)構(gòu)的變化，所以說一定要做一些分拆和解構(gòu)。

制造業(yè)投資持續(xù)下滑。我們?cè)賮砜匆幌戮唧w的各項(xiàng)投資數(shù)據(jù)，比如說我國(guó)的制造業(yè)投資。在過去的幾年里面，由于產(chǎn)能過剩，它一直是在往下走的，這也是過去經(jīng)濟(jì)下滑的一個(gè)重要的原因?，F(xiàn)在很多人在期待新一輪設(shè)備投資周期啟動(dòng)，但是大家有沒有想過，如果真的啟動(dòng)了制造業(yè)投資，那豈不是意味著新一輪過剩產(chǎn)能的出現(xiàn)？

基建投資和經(jīng)濟(jì)負(fù)相關(guān)。而基建投資和經(jīng)濟(jì)是一個(gè)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，08年這一點(diǎn)就很明顯，為什么08年當(dāng)時(shí)我們搞錯(cuò)了，因?yàn)?8年的時(shí)候政府很早就開始啟動(dòng)了基建投資，所以把總投資增速也帶起來了，但其實(shí)基建投資是獨(dú)木難支的，因?yàn)樗茈y抵擋全球經(jīng)濟(jì)下滑的沖擊。所以說基建投資主要反映的是政府的力量，經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候它就會(huì)起來。但其實(shí)政府主導(dǎo)的基建投資是反人性的，在經(jīng)濟(jì)好了之后它就會(huì)掉下去。大家很多人反映今年的PPP建設(shè)低于預(yù)期，其實(shí)也在于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之后政府開始排查政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，減少了支出力度。

地產(chǎn)投資影響最大。最后一個(gè)是地產(chǎn)投資，我們發(fā)現(xiàn)到目前為止，地產(chǎn)投資是決定中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)最重要的力量。去年以來我們的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了反彈，也是因?yàn)榈禺a(chǎn)投資在底部出現(xiàn)了一個(gè)顯著的回升，而且在今年以來增速保持穩(wěn)定，從歷史來看地產(chǎn)投資在投資三大塊當(dāng)中的影響是最大的，因?yàn)樗徒?jīng)濟(jì)的正相關(guān)性最為顯著。

存貨投資決定短期。另外還有一個(gè)投資叫做存貨投資，屬于最重要的短周期，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的短期變化往往體現(xiàn)為存貨的變化，經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候企業(yè)庫(kù)存開始下降，而經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候庫(kù)存開始積壓。

但在中國(guó)和美國(guó)對(duì)存貨研究有點(diǎn)不一樣，美國(guó)GDP當(dāng)中就有存貨的數(shù)據(jù)，但中國(guó)沒有明確的存貨總量指標(biāo)，只有在工業(yè)數(shù)據(jù)和制造業(yè)PMI當(dāng)中有一些存貨相關(guān)的數(shù)據(jù)，而更多的存貨數(shù)據(jù)主要通過行業(yè)層面的觀察來了解。

比如說16年中期經(jīng)濟(jì)回升的一個(gè)重要背景是當(dāng)時(shí)的工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速、行業(yè)層面鋼鐵、煤炭庫(kù)存都處于歷史的最低位，所以存貨周期自然就啟動(dòng)了。而當(dāng)前雖然鋼鐵庫(kù)存很低，但煤炭庫(kù)存并不低，而工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速已經(jīng)回升至相對(duì)高位，說明庫(kù)存周期的動(dòng)力遠(yuǎn)比不上去年。

綜合看來，中國(guó)的投資里面最核心的指標(biāo)就是地產(chǎn)投資。

2）汽車主導(dǎo)中國(guó)消費(fèi)

再來看一下中國(guó)的消費(fèi)，消費(fèi)的增速指標(biāo)在08年也是非常的不靠譜。08年上半年不光是投資好，消費(fèi)增速也是特別好，所以08年給我的印象就是我們的很多數(shù)據(jù)都要重新檢驗(yàn)下。

社零總額存在誤差。那消費(fèi)數(shù)據(jù)到底有什么問題呢？其實(shí)中國(guó)有兩個(gè)消費(fèi)數(shù)據(jù)，一個(gè)是叫社會(huì)消費(fèi)品零售總額，另外還有一個(gè)消費(fèi)指標(biāo)叫做限額以上的零售總額。這兩個(gè)指標(biāo)有什么區(qū)別呢？就是限額以上的零售主要是包括500萬以上的商戶，這個(gè)數(shù)據(jù)大家可以認(rèn)為是一個(gè)真實(shí)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，而社會(huì)消費(fèi)品零售總額數(shù)據(jù)，它包括了一些500萬以下的商戶，我們的統(tǒng)計(jì)局也不是神仙，對(duì)這部分?jǐn)?shù)據(jù)它也就只能去抽樣，但是抽樣調(diào)研的話，就肯定會(huì)有一些誤差。

限額以上零售更準(zhǔn)。所以說比較準(zhǔn)確的消費(fèi)指標(biāo)是限額以上的零售，而這個(gè)指標(biāo)它是有明確結(jié)構(gòu)，其中有一半是耐用品，包括汽車、家電、家具、通訊器材等；另一半是非耐用品，包括食品、醫(yī)藥、服裝等等。

汽車消費(fèi)影響最大。在中國(guó)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)里耐用品和非耐用品大概是一半對(duì)一半。但是有一個(gè)現(xiàn)象值得注意，就是耐用品里面有2/3都是汽車，所以說整個(gè)消費(fèi)的走勢(shì)和汽車的消費(fèi)走勢(shì)是高度相關(guān)的，要密切關(guān)注的是汽車的銷售增速。

綜上所述，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和投資消費(fèi)最終關(guān)聯(lián)的是地產(chǎn)汽車兩大產(chǎn)業(yè)，從支出法出發(fā)，最終還是走到了對(duì)產(chǎn)業(yè)的研究。

3）產(chǎn)業(yè)研究互相印證

其實(shí)汽車和地產(chǎn)代表的是中下游的產(chǎn)業(yè)，而我們整個(gè)產(chǎn)業(yè)的鏈條是比較長(zhǎng)的，除了下游，還有中游和上游。

實(shí)物指標(biāo)輔助判斷。中國(guó)經(jīng)濟(jì)分析的核心，目前為止還是對(duì)工業(yè)產(chǎn)業(yè)變化的研究，統(tǒng)計(jì)局會(huì)定期公布工業(yè)增速，但如何印證這個(gè)數(shù)據(jù)的方向是靠譜的，通常我們可以用實(shí)物指標(biāo)來做一個(gè)印證。其中最核心的一個(gè)指標(biāo)是上游發(fā)電的增速，發(fā)電量的走勢(shì)和我們整個(gè)工業(yè)的走勢(shì)非常的吻合，因?yàn)閹缀跛械漠a(chǎn)業(yè)都要用電。

尋找“領(lǐng)先指標(biāo)”。而在實(shí)物指標(biāo)層面，其實(shí)我們可以找到一些領(lǐng)先指標(biāo)，幫我們提前判斷經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。比如說工業(yè)增速是統(tǒng)計(jì)局公布的，但這個(gè)數(shù)據(jù)一般是在下個(gè)月的中旬才開始公布，比如說現(xiàn)在8月上旬馬上要公布7月份的數(shù)據(jù)，但其實(shí)7月份的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過去了。我們做投資肯定是想在第一時(shí)間知道中國(guó)經(jīng)濟(jì)的變化，以前我們電力行業(yè)的研究員可以拿到旬度的發(fā)電增速數(shù)據(jù)，因?yàn)殡娋W(wǎng)公司會(huì)有一個(gè)內(nèi)部的旬度發(fā)電增速，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)指標(biāo)非常的重要。拿到中上旬的發(fā)電增速，那整個(gè)全月的發(fā)電增速也就八九不離十，你可以早于別人半個(gè)月就知道當(dāng)月的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。但這個(gè)數(shù)據(jù)后來被領(lǐng)導(dǎo)發(fā)現(xiàn)之后就封掉了，后來就拿不到了。但大家都很聰明，因?yàn)橹袊?guó)發(fā)電80%都是要用煤的，都是火電。目前每天都有六大集團(tuán)的發(fā)電耗煤的情況，數(shù)據(jù)還是定期公布的，可以通過這個(gè)數(shù)據(jù)來預(yù)判中國(guó)發(fā)電增速的走勢(shì)。此外像鋼鐵、水泥等的產(chǎn)量增速也都可以輔助我們理解工業(yè)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。

景氣指數(shù)作為參考。而除此之外還有一個(gè)指標(biāo)叫做PMI，就是制造業(yè)的采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)，這個(gè)數(shù)據(jù)在國(guó)外大家也都會(huì)用的。目前在中國(guó)的話其實(shí)有兩個(gè)PMI，一個(gè)是官方PMI，也就是中采PMI；一個(gè)以前叫匯豐PMI，現(xiàn)在叫財(cái)新PMI。

但PMI指數(shù)并不是一個(gè)真實(shí)的指標(biāo)，而是統(tǒng)計(jì)目前采購(gòu)經(jīng)理對(duì)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)感受，是問那些采購(gòu)經(jīng)理人經(jīng)濟(jì)是好、不好、還是持平。所以說PMI指數(shù)反映的是一個(gè)主觀的感受，并不是一個(gè)真實(shí)存在的數(shù)據(jù)。再有就是我們整個(gè)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)體系，不管是GDP增速還是工業(yè)增速，它都是一個(gè)同比的指標(biāo)，就是今年和去年同期相比，而PMI是一個(gè)環(huán)比指標(biāo)，指的是目前相比上個(gè)月是變好還是變壞。我們對(duì)于PMI應(yīng)該了解，它可以協(xié)助我們?nèi)シ治鼋?jīng)濟(jì)的變化。但缺點(diǎn)就是你可以發(fā)現(xiàn)過去的幾年里PMI幾乎是一條水平線，沒有什么變化。所以從長(zhǎng)期來看PMI的意義不大，但短期會(huì)有一些幫助。

上中下游互相印證?？偟膩碚f，目前分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)最靠譜的方法，還是去工業(yè)的上中下游找一些相關(guān)指標(biāo)，用它們來印證經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。在這些指標(biāo)當(dāng)中，發(fā)電的增速是反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)非常重要的指標(biāo)，它和地產(chǎn)投資的走勢(shì)也高度一致，這反映出中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前依然是地產(chǎn)在驅(qū)動(dòng)，房地產(chǎn)扮演著非常重要的角色。本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期也和地產(chǎn)銷售投資的超預(yù)期有關(guān)系，目前為止，地產(chǎn)投資依然是穩(wěn)定在10%左右。大家也可以展開去討論，為什么這次房地產(chǎn)投資會(huì)比較的強(qiáng)勁，我們也做了一些相關(guān)的研究，發(fā)現(xiàn)這次一二線的房地產(chǎn)下去了，但是三四線的房地產(chǎn)銷售投資特別的強(qiáng)勁，那三四線房地產(chǎn)投資到底是什么原因？是因?yàn)榇蠹矣绣X都去買還是政府在買？還是因?yàn)橐欢€限購(gòu)了之后擴(kuò)散了？還是有其它的原因？大都可以去研究。到底地產(chǎn)的銷量能不能持續(xù)，對(duì)地產(chǎn)投資有沒有什么影響，進(jìn)而怎么樣影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。只有對(duì)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的理解足夠深刻，未來的判斷才能足夠準(zhǔn)確，而且市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的分歧也在這里。

這是我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)簡(jiǎn)單分析框架，要密切關(guān)注地產(chǎn)汽車等下游銷售情況，以及中上游發(fā)電、鋼鐵、水泥等產(chǎn)量變化情況。

2、貨幣走勢(shì)分析

下面我們進(jìn)入對(duì)中國(guó)貨幣的分析。

貨幣具有兩面性：銀行的負(fù)債和資產(chǎn)。首先貨幣它具有兩面性，有各種存款，M1、M2等等，這是我把錢存到銀行，是銀行的負(fù)債。而銀行拿這個(gè)錢就去投資，去放貸，然后形成了銀行的資產(chǎn)。

1）關(guān)注政府和社會(huì)融資

起初信貸決定經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。那我們首先來看一下貨幣的第一面，也就是信貸的這一面。可以發(fā)現(xiàn)過去我們的信貸走勢(shì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)是高度一致的，我們?cè)?jīng)在08年寫過一個(gè)報(bào)告，叫做信貸決定論，就是信貸的走勢(shì)可以決定中國(guó)經(jīng)濟(jì)的變化。但是后來發(fā)現(xiàn)這個(gè)東西到13年之后就不靈了，信貸的走勢(shì)和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)開始有缺口了。那為什么會(huì)有缺口呢，可能是在于我們的融資方式出現(xiàn)了一些變化。

之后社融決定經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。以前中國(guó)是間接融資、是以銀行融資為主。后來我們開始有各種資本市場(chǎng)的股票債券融資，還有銀行表外信貸等等，因此單獨(dú)的信貸走勢(shì)已經(jīng)不能反映金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，后來央行就編了個(gè)新的指標(biāo)叫做社會(huì)融資總量，包括信貸和其它各種非信貸的融資。從12、13年開始，我們寫報(bào)告要寫兩份，一個(gè)是分析信貸的情況，一個(gè)是分析社會(huì)融資總量的情況。

當(dāng)前重視政府加社會(huì)融資。這次我們又發(fā)現(xiàn)有一個(gè)新的問題，也就是從16年以來，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一個(gè)短期的回升，而社會(huì)融資總量的表現(xiàn)又比較穩(wěn)定。所以說在16年之后，我們的融資結(jié)構(gòu)又發(fā)生了一個(gè)變化。央行公布的社會(huì)融資總量，只包括居民和企業(yè)的融資，但不包括政府的融資。從經(jīng)濟(jì)角度來說，政府的融資對(duì)經(jīng)濟(jì)同樣有貢獻(xiàn)。過去這一輪經(jīng)濟(jì)的周期有一個(gè)很大的背景，就是我們政府的融資開始啟動(dòng)了。15年我們啟動(dòng)了15萬億的政府債務(wù)置換的計(jì)劃，政府的融資開始大幅度的崛起。所以從15年的下半年，政府加社會(huì)融資出現(xiàn)了一個(gè)大幅度的跳升，到了16年經(jīng)濟(jì)就開始企穩(wěn)回升了。

政府融資持續(xù)回落。而現(xiàn)在社會(huì)融資總量依然比較穩(wěn)定，但是政府的融資出現(xiàn)了一個(gè)大幅的下滑，這是經(jīng)濟(jì)未來可能的一個(gè)隱患。今年我們很多人會(huì)去分析政治，說今年會(huì)有19大，所以要保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。但今年出臺(tái)了很多政策，都在約束政府融資和投資行為。從經(jīng)濟(jì)角度來看，過去經(jīng)濟(jì)不好，所以要加碼政府支出刺激經(jīng)濟(jì)，但現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)好了，政府的力量反而在退出，所以我們關(guān)注的是政府的實(shí)際融資，未來對(duì)經(jīng)濟(jì)還是會(huì)有影響的。

2）M1和M2漸失效，關(guān)注更廣義貨幣

剛剛我們是從融資的角度看中國(guó)經(jīng)濟(jì)，那我們?cè)購(gòu)牧硗庖幻婵簇泿艑?duì)經(jīng)濟(jì)的影響。

在美國(guó)當(dāng)時(shí)也有各種貨幣指標(biāo)，而后來大家會(huì)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的各種貨幣指標(biāo)如M1、M2和M3，其實(shí)和經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性逐漸失效。

M1曾經(jīng)定買賣，目前已經(jīng)失效。在中國(guó)也有類似的情況，最早市場(chǎng)特別關(guān)注狹義貨幣M1，有句名言叫“M1定買賣”。過去M1確實(shí)能夠定買賣，因?yàn)橹袊?guó)的M1中主要包含的是企業(yè)的活期存款，能夠及時(shí)反映企業(yè)的現(xiàn)金流狀況。但這一次M1就失靈了，16年的M1增速在年初大幅跳升，股市卻沒怎么漲，反倒是16年下半年M1增速見頂回落，而經(jīng)濟(jì)反而是企穩(wěn)回升，這意味著M1指標(biāo)已經(jīng)完全失效，淪為了反向指標(biāo)。

金融脫媒改變儲(chǔ)蓄行為。M1失效的原因可能就在于金融脫媒，也就是隨著金融的發(fā)展，企業(yè)的存款方式在發(fā)生變化，以前企業(yè)主要持有活期存款，以備經(jīng)營(yíng)不時(shí)之需，但現(xiàn)在由于余額寶之類工具的出現(xiàn)，企業(yè)也可以持有貨幣基金類資產(chǎn)，既保證流動(dòng)性還有收益，這反過來意味著M1所代表的企業(yè)活期存款不能準(zhǔn)確反映企業(yè)現(xiàn)金流的變化。

M2也開始失靈。M2指標(biāo)在08年以前和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)高度一致，到目前為止也是央行每年公布目標(biāo)的貨幣指標(biāo)，比如說今年的M2增速目標(biāo)是12%。但是在08年以后，M2增速開始和經(jīng)濟(jì)增速之間出現(xiàn)顯著的缺口，而且M2的走勢(shì)也和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)開始背離。比如說6月份的M2增速降至9.4%的歷史新低，但6月的工業(yè)經(jīng)濟(jì)依然非常穩(wěn)定。

關(guān)注更廣義貨幣指標(biāo)。M2指標(biāo)失靈的背后可能有新的貨幣沒有被統(tǒng)計(jì)到，比如說銀行理財(cái)和貨幣基金。中國(guó)M2的定義是實(shí)體部門所有的存款，但在理財(cái)工具多樣化以后，居民發(fā)工資以后的第一選擇未必是存款，很可能是買銀行理財(cái)或者貨幣基金，因?yàn)槭找媛蔬h(yuǎn)高于銀行存款，而銀行理財(cái)或者貨幣基金大多沒被算在M2里面，這就意味著M2低估了貨幣的實(shí)際增速。

3）央行行為分析

無論是政府加社會(huì)融資、還是更廣義的貨幣，一方面反映的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，另一方面其實(shí)也反映了央行的貨幣政策。而央行的所有行為，可以總結(jié)為數(shù)量調(diào)控和利率調(diào)控兩大類。

過去關(guān)注數(shù)量指標(biāo)。在信貸和M2有效的年代，由于信貸和M2等貨幣指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，所以央行更多地是通過數(shù)量指標(biāo)來調(diào)控中國(guó)經(jīng)濟(jì)。比如說央行每年都會(huì)公布一個(gè)M2增速目標(biāo)，M2增速目標(biāo)通常是GDP增速目標(biāo)和CPI目標(biāo)的加總，再加上2-3%左右的差值，而通過M2增速又可以大致推算出信貸總量目標(biāo)。

利率指標(biāo)輔助調(diào)控。而有了M2增速目標(biāo)之后，央行就會(huì)通過各種手段調(diào)控實(shí)際的貨幣供應(yīng)，有時(shí)候是直接通過窗口指導(dǎo)銀行放貸，還可以通過存貸款利率以及存款準(zhǔn)備金率的變化來影響貨幣增速。比如說在06、07年央行持續(xù)加息緊縮，就在于06、07乃至08年的貨幣增速達(dá)到18-19%，遠(yuǎn)超16%的M2增速目標(biāo)。13年錢荒發(fā)生時(shí)的M2增速高達(dá)16%，遠(yuǎn)超13%的貨幣增速目標(biāo)。08年末以及11、12年的降息降準(zhǔn)也是在于出現(xiàn)貨幣增速低于M2的增速目標(biāo)。

數(shù)量指標(biāo)逐漸失靈。但是隨著貨幣指標(biāo)的逐漸失靈，央行的貨幣政策框架也將發(fā)生變化。比如說按照以往的經(jīng)驗(yàn)，M2增速遠(yuǎn)低于央行目標(biāo)的時(shí)候其實(shí)央行就會(huì)有針對(duì)性的寬松政策出臺(tái)，但到目前為止央行貨幣政策依然非常穩(wěn)健，等于默許了M2增速遠(yuǎn)低目標(biāo)。這個(gè)背后的原因之一在于今年央行同時(shí)公布了M2和社融增速目標(biāo)都是12%，6月份的M2增速雖然僅為9.4%，但社融增速依然高達(dá)12.8%，從社融增速來看依然超過了年初目標(biāo)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐依然足夠。

利率政策影響漸大。從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來看，所有的貨幣指標(biāo)最終都會(huì)失效，因此未來也不排除社融增速指標(biāo)也會(huì)失效，因?yàn)樯缛诋?dāng)中缺失了政府融資，在理論上對(duì)經(jīng)濟(jì)融資的反映不足。而國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)表明，央行最終都是轉(zhuǎn)向了利率政策為主。

從存貸款利率到貨幣利率。而在利率政策方面，過去最關(guān)鍵的利率是存貸款基準(zhǔn)利率，所以以往的貨幣和經(jīng)濟(jì)增速拐點(diǎn)多在存貸款利率上調(diào)后出現(xiàn)。但是在本輪經(jīng)濟(jì)回升過程中，央行并沒有上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，而更多地是在金融市場(chǎng)上調(diào)貨幣利率，這也就使得利率變化對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響更加復(fù)雜。從17年上半年的情況看，貨幣利率上調(diào)的影響局限在金融市場(chǎng)，由于貸款利率穩(wěn)定，信貸需求的回升對(duì)沖了債券等金融市場(chǎng)融資的回落。但如果央行在貨幣市場(chǎng)態(tài)度持續(xù)穩(wěn)健，貨幣利率上調(diào)最終還是會(huì)導(dǎo)致銀行資金成本的上升，倒逼銀行提高貸款利率，而這一現(xiàn)象已經(jīng)在5、6月份居民房貸利率的大幅上調(diào)中發(fā)生了，這就意味著利率上調(diào)對(duì)經(jīng)濟(jì)并非完全沒有影響，只不過是更加隱蔽、存在滯后性。

總結(jié)來說，從需求角度研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)，最重要的指標(biāo)在經(jīng)濟(jì)層面是地產(chǎn)、汽車等產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，在金融層面是最廣義的融資和貨幣數(shù)據(jù)，而其中央行行為對(duì)貨幣融資的實(shí)際影響又顯得尤為關(guān)鍵。