導(dǎo)語：在實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長的前提下積極推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，即穩(wěn)中求進(jìn)，而不是想讓經(jīng)濟(jì)走V型，故所謂的新周期之說，依據(jù)并不充分。但反過來說，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速會(huì)持續(xù)回落的判斷也有低估中國經(jīng)濟(jì)的“韌性”之嫌。

對(duì)于本輪經(jīng)濟(jì)回暖，有人認(rèn)為是新周期的崛起。然而，如果2016年初以來經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的增量需求不能持續(xù)，僅靠供給側(cè)收縮帶來的PPI上漲是很難認(rèn)定為周期回升的。那么，今后需求來自哪里，不妨用代表需求的三駕馬車——投資、消費(fèi)和出口的變化情況進(jìn)行分析。筆者認(rèn)為，公共投資增速上升和房?jī)r(jià)上漲拉大了收入差距，導(dǎo)致中低收入群體有效需求不足，從而也導(dǎo)致民間投資增速回落，這是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)核心問題所在。 

價(jià)漲量平——投資需求增速在回落

觀察固定資產(chǎn)投資、消費(fèi)和出口這“三駕馬車”的名義增速變化，2016年以來需求（投資、消費(fèi)與出口合計(jì)）增長大致呈現(xiàn)淺“U”形，但到2017年的第三季度后（數(shù)據(jù)截至8月份）增速再度出現(xiàn)回落。

月度公布“三駕馬車”的名義增速 

數(shù)據(jù)來源：CEIC，中泰證券研究所

根據(jù)“三駕馬車”名義增速的變化，是否就可得出需求的變化趨勢(shì)了？恐怕沒那么簡(jiǎn)單。

原因在于，統(tǒng)計(jì)局每月公布的投資、消費(fèi)、出口等數(shù)據(jù)，與GDP支出法分項(xiàng)中的“三駕馬車”在統(tǒng)計(jì)口徑上存在差異，比如，我們平時(shí)最為關(guān)注的固定資產(chǎn)投資，2016年全年累計(jì)值為59.7萬億元，而當(dāng)年GDP固定資本的形成額僅為31. 9萬億元，兩者間存在相當(dāng)規(guī)模的缺口。

這表明隨著固定資產(chǎn)投資規(guī)模的增長，其對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的作用卻在下降。而且，投資也受到財(cái)政收入、債務(wù)負(fù)擔(dān)等諸多約束，老套路會(huì)遇到新瓶頸。

此外，存在差異的不僅是絕對(duì)數(shù)值，在增速變化方面也未表現(xiàn)出相同趨勢(shì)，比如，固定資產(chǎn)投資總額從2015年10.0%的增速回落到2016年的8.1%，而固定資本形成規(guī)模卻由4.0%上升到5.8%，增長速度與趨勢(shì)都不盡相同。

再比如，作為固定資產(chǎn)投資重頭戲的房地產(chǎn)投資，其三個(gè)分項(xiàng)中的“建筑安裝工程”和“設(shè)備工器具購置”當(dāng)然可以代表需求，但“其他費(fèi)用”主要是土地購置費(fèi)用，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長不形成拉動(dòng)，然而，近兩年該項(xiàng)增長特別迅速，由2015年底的-9.2%回升到2017年第二季度的14.1%，容易對(duì)大家分析、判斷房地產(chǎn)投資情況造成較大干擾。因此，僅簡(jiǎn)單觀察每月公布的“三駕馬車”數(shù)據(jù)，即使剔除價(jià)格的影響，也很難判斷真實(shí)需求。

2017年第二季度以來，固定資產(chǎn)投資增速也出現(xiàn)了持續(xù)回落的現(xiàn)象，從1～3月的9.2%降至1～8月的7.8%。如果從單月來看，8月的同比降至3.8%，同時(shí)，民間投資的增速降至3%。盡管房地產(chǎn)開發(fā)投資增速回升至7.8%，但估計(jì)隨著今后房地產(chǎn)銷售增速的回落，投資增速回落也是大概率事件。此外，8月份基建投資的增速單月降至11.4%，與往年一樣，呈現(xiàn)前高后低的特征。

除了固定資本形成總額反映需求外，存貨增加額也是反映需求變化的，兩者之和構(gòu)成“資本形成”，故要考慮庫存變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響。庫存增加除了企業(yè)補(bǔ)庫存之外，還包括含義更為廣泛的社會(huì)補(bǔ)庫存。

以鋼鐵行業(yè)為例，它的產(chǎn)品­——鋼材以三種形式存在于庫存之中：一部分是鋼鐵企業(yè)的產(chǎn)品庫存，一部分是中間商的社會(huì)庫存，還有一部分是下游行業(yè)的原材料庫存。當(dāng)社會(huì)庫存處于低位時(shí)，即使實(shí)際需求回暖幅度并不高，各行業(yè)的庫存回補(bǔ)需求自下游到上游逐級(jí)放大，最終對(duì)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的作用很大，這就是所謂的“牛鞭效應(yīng)”。

其實(shí)，在以往每一輪周期中，工業(yè)生產(chǎn)都表現(xiàn)出量在價(jià)先的特征。也就是說，企業(yè)訂單增加時(shí)，制造業(yè)產(chǎn)品先是“賣得好”——銷量增加；然后再“賣得貴”——開始漲價(jià)，并且這種變化表現(xiàn)出非常顯著的周期性特征。而且，在過去二十年里，量與價(jià)的回升彈性往往高度相關(guān)。

工業(yè)生產(chǎn)中價(jià)格與銷量的變化規(guī)律

數(shù)據(jù)來源：CEIC，中泰證券研究所

本次并非如此，需求雖有回暖，但工業(yè)品銷量幾乎沒怎么增加，價(jià)格卻飆升得很快。究其原因，主要是在供給側(cè)改革的約束下，量的彈性讓渡于價(jià)的彈性。也就是說，由于政策對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成限制，產(chǎn)量無法隨著需求轉(zhuǎn)暖而上升，導(dǎo)致供給不足愈演愈烈，產(chǎn)出缺口的擴(kuò)大表現(xiàn)為價(jià)格上漲。

當(dāng)前處在庫存周期哪個(gè)階段

前文已提及，“三駕馬車”反映的需求變化并不完美，從工業(yè)生產(chǎn)的角度，用價(jià)量結(jié)合的指標(biāo)來觀測(cè)需求可能更為合適。據(jù)此，我們將1998年以來的20年時(shí)間大致劃分為五個(gè)庫存周期，其中特別標(biāo)注了主動(dòng)補(bǔ)庫存階段，這對(duì)我們當(dāng)下時(shí)點(diǎn)的庫存判斷尤為重要。

1998年以來的五個(gè)庫存周期

數(shù)據(jù)來源：CEIC，中泰證券研究所

在本輪周期中，庫存周期經(jīng)歷了“被動(dòng)去庫存”的第一階段（2015年7月至2016年6月）、“主動(dòng)補(bǔ)庫存”的第二階段（2016年7月至2017年4月），主動(dòng)補(bǔ)庫漸近尾聲和庫存增速減緩?fù)馕吨粍?dòng)補(bǔ)庫行將不遠(yuǎn)。

但令人意外的是，企業(yè)并沒有如期進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫存階段，而是直接開啟了去庫存進(jìn)程：自2017年5月起，庫存已連續(xù)四個(gè)月回落，降幅接近1個(gè)百分點(diǎn)。這是否意味著庫存周期的規(guī)律發(fā)生變化了呢？

對(duì)企業(yè)而言，庫存變化實(shí)際是需求平穩(wěn)與供給側(cè)收縮之間博弈的結(jié)果，而供給側(cè)的收縮使得企業(yè)出現(xiàn)“產(chǎn)量太低，庫存補(bǔ)不上來”的狀況，常用的判斷指標(biāo)在政策作用下失效。

更為嚴(yán)重的是，由于供給側(cè)的持續(xù)收緊，不僅產(chǎn)成品被迫去庫存，甚至原材料庫存也難以補(bǔ)充。隨著中游行業(yè)“生產(chǎn)”受限，下游行業(yè)的“原料”也可能受到影響，甚至可能面臨無米下鍋的窘境。

限產(chǎn)對(duì)于需求的抑制作用不容低估

不妨將采礦業(yè)與制造業(yè)的33個(gè)行業(yè)劃分為上中下游，并分別觀察它們的去庫存情況?？梢钥吹?，受到供給側(cè)改革限制的中上游行業(yè)，明顯以產(chǎn)成品去庫存為主；下游消費(fèi)業(yè)的原材料去庫存現(xiàn)象更為顯著，在15個(gè)行業(yè)中，發(fā)生原材料去庫存的達(dá)到11個(gè)。

好在目前下游消費(fèi)業(yè)的產(chǎn)成品仍以回補(bǔ)為主，說明原材料供應(yīng)短缺的現(xiàn)象暫時(shí)還沒有影響到下游生產(chǎn)，需求仍然在平穩(wěn)回升中。

因此，從2016下半年到2017年第一季度，庫存回補(bǔ)曾為經(jīng)濟(jì)帶來相當(dāng)一部分的增量需求，但進(jìn)入2017年第二季度，雖需求依然不弱，供給卻一再收縮，導(dǎo)致庫存想補(bǔ)但補(bǔ)不起來，在政策的干擾下，常用的庫存階段判斷指標(biāo)失效，企業(yè)提前進(jìn)入“被動(dòng)”去庫存階段。在產(chǎn)量繼續(xù)受限的情形下，很難想象需求會(huì)實(shí)現(xiàn)無約束的高增長。

消費(fèi)增速創(chuàng)半年新低——居民加杠桿不利消費(fèi)

8月份公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，社會(huì)消費(fèi)品零售總額30330億元，同比名義增長10.1%（扣除價(jià)格因素實(shí)際增長8.9%），創(chuàng)下半年來的新低。從消費(fèi)的分項(xiàng)看，汽車消費(fèi)增速比2016年大幅回落，這與車輛購置稅減半征收的優(yōu)惠政策取消有關(guān)，而且，家電、家具、建材等與房地產(chǎn)銷售相關(guān)度高行業(yè)的產(chǎn)品銷量，也隨著下半年房地產(chǎn)銷量增幅的下降，增速出現(xiàn)回落。

盡管網(wǎng)上消費(fèi)的增速保持接近30%的高增長，但它對(duì)傳統(tǒng)消費(fèi)模式有一定的替代性，并不能看成消費(fèi)的新增量。此外，從國家統(tǒng)計(jì)局支出法計(jì)算的GDP中，上半年最終消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)占到63%，似乎表明消費(fèi)的占比越來越大，但實(shí)際上卻主要反映了投資的效率越來越低。

導(dǎo)致消費(fèi)增速回落的原因很多，除了基數(shù)規(guī)模越來越大導(dǎo)致增速自然回落外，還與居民加杠桿投資房產(chǎn)抑制消費(fèi)有關(guān)。盡管居民新增房貸規(guī)模比2016年略有下降，但1～8月新增居民短期消費(fèi)貸款達(dá)到1.28萬億元，比2016年全年8000多億元的規(guī)模又大幅增加了。

但消費(fèi)貸的增加并沒有帶來消費(fèi)規(guī)模的相應(yīng)增長，說明消費(fèi)貸中有很大一部分其實(shí)是房貸，房貸規(guī)模越大，居民的還本付息成本就越高，消費(fèi)支出占居民可支配收入的比重就越低。

不過，由于不少服務(wù)消費(fèi)并未納入國家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)，近年來，隨著消費(fèi)升級(jí)和人口老齡化，服務(wù)消費(fèi)占整個(gè)消費(fèi)的比重應(yīng)該是顯著上升的。

此外，從1～7月的消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，中低端消費(fèi)增速低，而高端消費(fèi)增長依然迅猛，例如，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，7月份的汽車銷量同比增速為8%，但運(yùn)動(dòng)型多用途乘用車（SUV）銷量同比增長18.6%，增速比上月增加0.9個(gè)百分點(diǎn)。

又如，2017年白酒的總體銷量預(yù)計(jì)接近零增長，但茅臺(tái)的銷量增速預(yù)計(jì)為17%。這反映了中低收入群體的消費(fèi)增速下降，有效需求不足。按國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，今年上半年居民人均消費(fèi)增速只有6.1%，低于GDP增速。

出口增速回落——關(guān)注人民幣升值的負(fù)面影響

2017年以來，隨著歐美經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，中國出口也一改前兩年負(fù)增長的態(tài)勢(shì)，上半年出現(xiàn)了增速達(dá)到兩位數(shù)的良好勢(shì)頭。根據(jù)我們的估算，今年上半年6.9%的GDP增速中，出口貢獻(xiàn)了0.3個(gè)百分點(diǎn)，而去年出口對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn)是負(fù)0.5個(gè)百分點(diǎn)。也就是說，今年如果沒有外需的強(qiáng)勁復(fù)蘇，那么，經(jīng)濟(jì)增速依然還是下降的。

但從7月份之后的連續(xù)兩個(gè)月里，出口增速卻出現(xiàn)了明顯下滑，8月我國以美元計(jì)價(jià)出口同比較7月回落1.7個(gè)百分點(diǎn)至5.5%，與8月制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)回落相對(duì)應(yīng)，其中對(duì)日、歐、美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的出口增速大幅下降，與這些主要發(fā)達(dá)國家制造業(yè)PMI指數(shù)紛紛回升的基本面情況出現(xiàn)背離。

因?yàn)槌隹诜从沉送庑?，為何在外需走?qiáng)的情況下出口反而有所走弱呢？這恐怕與人民幣實(shí)際有效匯率回升有關(guān)，主要體現(xiàn)為對(duì)7～8月以來美元的升值幅度較大。

出口增速反映的是外需的變化，而進(jìn)口增速則反映了內(nèi)需的變化。盡管8月份我國以美元計(jì)價(jià)進(jìn)口同比較7月上升2.3個(gè)百分點(diǎn)至13.3%，連續(xù)8個(gè)月兩位數(shù)高增長，但大宗商品進(jìn)口卻出現(xiàn)持續(xù)回落，與國內(nèi)相關(guān)。如1～8月鐵礦石和原油進(jìn)口金額累計(jì)同比分別為44%和45%，較1～7月增速回落5.8和6.1個(gè)百分點(diǎn)，盡管從金額看增幅仍很大，但主要原因在于價(jià)格上漲，進(jìn)口量的同比增速分別只有10%左右和10%以下。

總體而言，這輪經(jīng)濟(jì)增速的趨穩(wěn)，前期是在基建投資與房地產(chǎn)投資的雙重刺激下得以實(shí)現(xiàn)，后期則通過供給側(cè)的收縮來抑制經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步上行。2017年以來，歐美經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇利好中國出口，外部需求的增加成為擴(kuò)大供給的基礎(chǔ)，但仍然難從根本上改變國內(nèi)產(chǎn)能過剩的格局，因?yàn)榇溯啔W美經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度不大。

而國內(nèi)消費(fèi)需求仍顯不足，要增加消費(fèi)需求，需要提高中低收入群體的收入水平，這不是一蹴而就的事情，僅僅靠供給側(cè)約束是不能帶動(dòng)需求的。

2016年起居民可支配收入增速中位數(shù)低于人均增速

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中泰證券研究所

從2016年第一季度開始，居民人均可支配收入的中位數(shù)增速開始低于人均數(shù)，今年上半年，全國居民人均可支配收入增速的中位數(shù)從去年上半年的8.4%降至7.0%，中位數(shù)是平均數(shù)的86.9%，說明貧富差距延續(xù)2016年以來的趨勢(shì)，繼續(xù)擴(kuò)大（2016年基尼系數(shù)上升至0.465，2015年為0.462）。

上述數(shù)據(jù)在現(xiàn)實(shí)中的具體反映，就是茅臺(tái)價(jià)格漲了還供不應(yīng)求，但白酒行業(yè)的總銷量幾乎為零增長，豬肉價(jià)格走勢(shì)平緩。筆者曾經(jīng)在2010年撰文說過，茅臺(tái)價(jià)格是富人指數(shù)，豬肉價(jià)格是平民指數(shù)。與茅臺(tái)相關(guān)的還有奢侈品行業(yè)的盈利和澳門博彩業(yè)的毛收入，2016年下半年起都出現(xiàn)了同步上升。

2009-2010年的那輪經(jīng)濟(jì)反彈，則是豬肉與茅臺(tái)價(jià)格都出現(xiàn)大幅上漲、中低收入群體的收入增速與高收入群體的增速同步上升，這才能實(shí)現(xiàn)傳導(dǎo)。

再舉一個(gè)例子，前兩年中國游客到日本買馬桶蓋（智能坐便器）的特別多，不少人認(rèn)為中國不缺乏需求，只是中國廠商提供不了這類高檔產(chǎn)品。但事實(shí)情況卻是中國生產(chǎn)馬桶蓋的廠商很多，且40%的馬桶蓋出口，是因?yàn)閲鴥?nèi)需求有限。據(jù)估計(jì)，國內(nèi)智能馬桶蓋的普及率只有1%，而日本為76%、韓國接近50%。中國的問題在于，30%的家庭還沒有用上有沖水設(shè)施的衛(wèi)生廁所（國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)），更不用說馬桶了。按我的估計(jì)，超過一半的家庭還沒有用上馬桶，這種基本消費(fèi)品都還沒有滿足，說明國內(nèi)中低收入群體的有效需求依然不足。

2017年高收入群體的可支配名義收入增速估計(jì)超過10%，但農(nóng)民工的名義收入增速只有6.6%（國家統(tǒng)計(jì)局提供的2016年數(shù)據(jù)），這使得上中游生產(chǎn)資料價(jià)格很難向下游生活資料價(jià)格傳導(dǎo)，最終導(dǎo)致上中游產(chǎn)品價(jià)格也出現(xiàn)下跌的結(jié)局。

 周期波動(dòng)取決于需求，而需求的能量要得以釋放，必須通過收入分配體制改革來實(shí)現(xiàn)。故供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將是長期而艱辛的任務(wù)，無需求就無周期。

因此，政策的調(diào)控意圖非常明晰：在實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長的前提下積極推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，即穩(wěn)中求進(jìn)，而不是想讓經(jīng)濟(jì)走V型，故所謂的新周期之說，依據(jù)并不充分。但反過來說，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速會(huì)持續(xù)回落的判斷也有低估中國經(jīng)濟(jì)的“韌性”之嫌。