導(dǎo)語(yǔ)：影響未來(lái)中國(guó)社會(huì)發(fā)展方向的綱領(lǐng)性文件，顯然值得我們仔細(xì)品味。僅就金融市場(chǎng)而言，最核心的變化在于對(duì)社會(huì)主要矛盾的看法出現(xiàn)了根本轉(zhuǎn)變。

十九大文件是影響未來(lái)中國(guó)社會(huì)發(fā)展方向的綱領(lǐng)性文件，顯然值得我們仔細(xì)品味。僅就金融市場(chǎng)而言，最核心的變化在于對(duì)社會(huì)主要矛盾的看法出現(xiàn)了根本轉(zhuǎn)變。

本次十九大明確提出社會(huì)新的主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長(zhǎng)的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。大力提升發(fā)展質(zhì)量和效益，更好滿足人民在經(jīng)濟(jì)、政治、文化、社會(huì)、生態(tài)等方面日益增長(zhǎng)的需要，更好推動(dòng)人的全面發(fā)展、社會(huì)全面進(jìn)步。與之對(duì)著的是，1981年十一屆六中全會(huì)提出，中國(guó)社會(huì)的主要矛盾是“人民日益增長(zhǎng)的物質(zhì)文化需要同落后的社會(huì)生產(chǎn)之間的矛盾”。

顯然，在供給側(cè)改革、去產(chǎn)能、去庫(kù)存的背景下，社會(huì)生產(chǎn)不足不再是制約因素。發(fā)展仍是解決中國(guó)諸多問(wèn)題的必要條件，但新的發(fā)展階段正在到來(lái)，我們正在告別粗放的增長(zhǎng)方式，對(duì)量的追求讓位于質(zhì)量、效益和公平。在這一轉(zhuǎn)變之下，政策取向從做大餅到切餅，從效率到公平正義，從求量到求質(zhì)，從謀生到注重生態(tài)，從獨(dú)善其身到兼濟(jì)天下。

從近年來(lái)全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來(lái)看，通脹為何在持續(xù)的貨幣政策刺激下仍然低迷，除了人口、共享經(jīng)濟(jì)、技術(shù)進(jìn)步等多重因素，一個(gè)重要因素就是貧富差距過(guò)大導(dǎo)致消費(fèi)傾向下降。中國(guó)經(jīng)濟(jì)即將進(jìn)入“再平衡”的新階段，這將是經(jīng)濟(jì)保持持續(xù)健康發(fā)展的重要手段，也將是未來(lái)多年的重要主題。通過(guò)再平衡，從做大到做強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的跨越，實(shí)現(xiàn)對(duì)中等收入陷阱的突破，消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的占比預(yù)計(jì)將進(jìn)一步提升。

對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的訴求降低。從未來(lái)發(fā)展的第一個(gè)階段目標(biāo)來(lái)看，將基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化。其標(biāo)志是經(jīng)濟(jì)實(shí)力、科技實(shí)力將大幅躍升，尤其體現(xiàn)在創(chuàng)新型國(guó)家、軟實(shí)力、法制化、貧富差距和生態(tài)環(huán)境等諸多方面，不再僅僅強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)增速，對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的訴求降低。

供給側(cè)改革的內(nèi)涵和重心在調(diào)整。對(duì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和三去一降一補(bǔ)，更加強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革，提高全要素生產(chǎn)率，提升擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)增量供給，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)。“去產(chǎn)能、去庫(kù)存”已經(jīng)達(dá)到初步效果，為提升供給質(zhì)量掃清了障礙，下一步的重心是“降杠桿”、“補(bǔ)短板”。

重國(guó)企，支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，弘揚(yáng)工匠精神。從企業(yè)層面，文件提出要促進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值，推動(dòng)國(guó)有資本做強(qiáng)做優(yōu)做大，有效防止國(guó)有資產(chǎn)流失。深化國(guó)有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，培育具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)。同時(shí)提出支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，激發(fā)各類市場(chǎng)主體活力。弘揚(yáng)勞模精神和工匠精神。

行業(yè)層面，提出互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合，在中高端消費(fèi)、創(chuàng)新引領(lǐng)、綠色低碳、共享經(jīng)濟(jì)、現(xiàn)代供應(yīng)鏈、人力資本服務(wù)等領(lǐng)域培育新增長(zhǎng)點(diǎn)、形成新動(dòng)能。

房地產(chǎn)方面，重申并堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度，讓全體人民住有所居。

金融層面看，金融防風(fēng)險(xiǎn)仍會(huì)繼續(xù)。提出健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，深化利率和匯率市場(chǎng)化改革。健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

回到市場(chǎng)，9月份交易性行情存在局限性，源自于流動(dòng)性預(yù)期且由非銀機(jī)構(gòu)發(fā)動(dòng)，前者容易反復(fù)，后者是不穩(wěn)定的系統(tǒng)。這與3、6月份行情有極為相似的一面，行情的持續(xù)性和幅度關(guān)鍵還是要看能否得到基本面的助力。而市場(chǎng)的學(xué)習(xí)能力導(dǎo)致行情的演繹更快，幅度更難測(cè)。債市仍面臨經(jīng)濟(jì)韌性、十月后的政策取向、金融防風(fēng)險(xiǎn)政策會(huì)否升溫、供給壓力和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)等多重掣肘，難現(xiàn)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，中期關(guān)注震蕩慢牛機(jī)會(huì)。

我們?cè)谏现芘袛鄠姓▌?dòng)、小幅承壓，顯然還是低估了市場(chǎng)的調(diào)整幅度。

我們有必要梳理下近期債市調(diào)整的原因，方能對(duì)后市作出推演：

利空一：9月份經(jīng)濟(jì)預(yù)期擾動(dòng)

狀態(tài)：已經(jīng)證偽，但心有余悸！

根據(jù)央行網(wǎng)站，央行行長(zhǎng)周小川在上周華盛頓出席國(guó)際貨幣基金組織/世界銀行年會(huì)期間表示，“今年以來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能有所回升，上半年GDP增速達(dá)6.9%，下半年有望實(shí)現(xiàn)7%。推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力主要來(lái)自家庭部門消費(fèi)的快速增長(zhǎng)。”

由此擾動(dòng)了債市對(duì)9月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)期。加之前一周末公布的金融數(shù)據(jù)超預(yù)期，GDP統(tǒng)計(jì)方法存在小幅修改，加上上周國(guó)債期貨意外大幅調(diào)整，均觸動(dòng)了市場(chǎng)的敏感神經(jīng)。而今年季末經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)經(jīng)常出現(xiàn)跳升的規(guī)律，也令市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳。前周五至上周三，10年期國(guó)債收益率上行超6BP至3.74%。

周四經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，三季度GDP增速較上季度小幅回落至6.8%，與市場(chǎng)此前的預(yù)期完全一致。三季度GDP明顯超預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)大幅超預(yù)期的擔(dān)憂解除。但無(wú)法證偽的是央行對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好的判斷。

此外需要特別注意的是，收益率曲線如此平坦，顯然已經(jīng)包含了投資者對(duì)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速下行的預(yù)期。預(yù)期已經(jīng)打的很滿，但現(xiàn)實(shí)是經(jīng)濟(jì)韌性屢屢超出市場(chǎng)預(yù)期，這是導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)數(shù)據(jù)如此敏感的重要原因。

如果想驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)出現(xiàn)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，一定要經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期下行，但目前還缺少跡象。

顯然基本面尤其是需求端還是最關(guān)鍵因素。從最新數(shù)據(jù)來(lái)看，基本面方面：

第一，實(shí)際GDP符合預(yù)期，名義GDP仍較高，但9月份季末經(jīng)濟(jì)反彈不及3、6月。

我們?cè)谇捌趩?wèn)卷調(diào)查中也提到這個(gè)問(wèn)題，從實(shí)際的數(shù)據(jù)情況看，9月份的季末經(jīng)濟(jì)反彈效應(yīng)不及3、6月份，這可能從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增速上行空間已經(jīng)弱化，但顯然還無(wú)法證明增速放緩的到來(lái)。我們維持之前的判斷，后續(xù)GDP增速小幅放緩，但斷崖式下行看不到。

第二，房地產(chǎn)投資增速仍較快，銷量首次下降存在高基數(shù)效應(yīng)，新開(kāi)工放緩，但拿地仍積極。

地產(chǎn)銷售面積增速同比為-1.5%，與上月相比繼續(xù)下滑，29個(gè)月以來(lái)首度轉(zhuǎn)負(fù)。不過(guò)，這可能很大程度上源于去年政策擾動(dòng)產(chǎn)生的高基數(shù)效應(yīng)。房地產(chǎn)投資單月增速回升至9.2%，或許源于補(bǔ)庫(kù)存和供地節(jié)奏，并與銷量形成了鮮明對(duì)比。這與社融數(shù)據(jù)當(dāng)中的非標(biāo)擴(kuò)張似乎可以相互驗(yàn)證。新開(kāi)工明顯放緩，但拿地仍積極。我們之前曾強(qiáng)調(diào)，環(huán)保限產(chǎn)可能會(huì)影響房地產(chǎn)開(kāi)工節(jié)奏，10月前加快開(kāi)工，之后放緩。加上政策高壓，房地產(chǎn)投資高增速難以持續(xù)，但由于庫(kù)存低，放緩速度不會(huì)太快。

第三，基建資金來(lái)源明顯弱化，財(cái)政支出也在放緩。

基建投資增速?gòu)纳显碌?1.4%回升至到9月份的15.7%，固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源也有所好轉(zhuǎn)。不過(guò)，9月份財(cái)政支出明顯放緩，我們推算四季度財(cái)政支出將維持低位，加上財(cái)政部87號(hào)文等限制，基建資金來(lái)源有限，預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)后續(xù)基建回升空間帶來(lái)明顯制約。

利空二：9月金融數(shù)據(jù)超預(yù)期，尤其是非標(biāo)抬頭

狀態(tài)：需要繼續(xù)觀察！

上周末公布的9月金融數(shù)據(jù)超預(yù)期。9月M2同比增9.2%，前值8.9%；尤其是9月新增人民幣貸款1.27萬(wàn)億，高于預(yù)期的1.2萬(wàn)億和前值1.09萬(wàn)億；9月社融規(guī)模1.82萬(wàn)億，高于預(yù)期的1.57萬(wàn)億和前值1.48萬(wàn)億，增速也不低。

尤其是金融數(shù)據(jù)顯示非標(biāo)融資普遍回暖，信托貸款增長(zhǎng)2400億，新增委托貸款由負(fù)轉(zhuǎn)正，票據(jù)融資小幅回升；居民加杠桿依然迅猛，居民新增貸款約占前三季度新增貸款的一半以上；M2增速8個(gè)月以來(lái)首次反彈。

此次金融數(shù)據(jù)超預(yù)期顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求仍然較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)韌性仍存，對(duì)債市投資者信心造成較強(qiáng)沖擊。需要提及的是，信貸和社融數(shù)據(jù)都顯示出，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度不減反升，完全沒(méi)有受到金融防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的影響。這反過(guò)來(lái)也會(huì)導(dǎo)致，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更有信心去推動(dòng)金融去杠桿，不因債市資金面短期波動(dòng)而輕易調(diào)整政策取向。

但我們認(rèn)為金融數(shù)據(jù)的持續(xù)性仍有待觀察。信貸與社融季末季節(jié)效應(yīng)明顯，常出現(xiàn)數(shù)據(jù)跳升現(xiàn)象。比如：去年9月份貸款增1.21萬(wàn)億，社融增1.72萬(wàn)億。2015年和2016年9月份社融增量占前9個(gè)月的比例分別為11.1%和13%，今年為11.6%，2015年和2016年9月份貸款占前9個(gè)月的比例為11.6%和12.7%，今年為10.3%。而四季度信貸額度可能會(huì)受限，導(dǎo)致信貸額度緊張并拉低每月新增信貸額度。

不過(guò)，需要注意的是，這些融資需求會(huì)不會(huì)從其他途徑涌現(xiàn)出來(lái)。近期的非標(biāo)擴(kuò)張就源于房地產(chǎn)融資在表內(nèi)、債市均無(wú)法得到滿足，融資需求從表外涌現(xiàn)出現(xiàn)，加速對(duì)保險(xiǎn)等配置力量的消耗，對(duì)債市的沖擊反而可能更為直接。這恰是13年底到14年的逆過(guò)程，而表外投資力量明顯受金融去杠桿政策的制約，而資產(chǎn)供給卻在增加，從而對(duì)純債需求產(chǎn)生擠出效應(yīng)，只不過(guò)幅度目前還有限。

利空三：對(duì)十月份之后金融防風(fēng)險(xiǎn)政策升溫的擔(dān)憂

狀態(tài)：難以證偽，但影響復(fù)雜！

在上期債市調(diào)查中，關(guān)于問(wèn)題“十月份過(guò)后，您判斷金融防風(fēng)險(xiǎn)政策會(huì)”，71%的投資者認(rèn)為將“保持力度”，22%的投資者認(rèn)為會(huì)“重新加碼”，幾乎沒(méi)有投資者認(rèn)為金融監(jiān)管將會(huì)減弱?？梢钥闯觯顿Y者對(duì)金融防風(fēng)險(xiǎn)政策的擔(dān)憂依舊較強(qiáng)。

10月19日，在十九大中央金融系統(tǒng)代表團(tuán)討論會(huì)上，周小川、郭樹(shù)清、劉士余等先后發(fā)言，多次提到防風(fēng)險(xiǎn)政策。央行行長(zhǎng)周小川提到，中國(guó)家庭部門杠桿率近幾年增長(zhǎng)較快，應(yīng)注意杠桿率增量部分的質(zhì)量；中國(guó)企業(yè)部門杠桿率偏高。銀監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清表示，今后整個(gè)金融監(jiān)管趨勢(shì)會(huì)越來(lái)越嚴(yán)，監(jiān)管部門會(huì)嚴(yán)格執(zhí)行法規(guī)。證監(jiān)會(huì)主席劉士余發(fā)言時(shí)表示，根據(jù)十九大報(bào)告，未來(lái)幾年要打好防范重大風(fēng)險(xiǎn)的攻堅(jiān)戰(zhàn)，包括防范金融風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

從對(duì)金融杠桿的一些檢測(cè)指標(biāo)來(lái)看，金融防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿已經(jīng)明顯減小，但難言出清。僅以幾個(gè)簡(jiǎn)單的杠桿指標(biāo)為例，銀行業(yè)總資產(chǎn)8月環(huán)比增加2.29萬(wàn)億，同比增速繼續(xù)下滑，由上月的11.25%降至10.89%。銀行業(yè)同業(yè)負(fù)債占比持續(xù)下降。

不過(guò)，我們重申之前的看法，金融防風(fēng)險(xiǎn)的重心在發(fā)生變化，對(duì)債市的影響較為復(fù)雜，中短期有擾動(dòng)，中期未必是利空。在去年四季度到今年上半年，金融防風(fēng)險(xiǎn)等同于金融去杠桿，對(duì)同業(yè)和委外鏈條打擊明顯，重創(chuàng)債市需求。但金融工作會(huì)議之后，國(guó)企去杠桿是重中之重，同時(shí)嚴(yán)控地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)融資需求也起到了抑制作用；3、資管統(tǒng)一監(jiān)管政策推出只是時(shí)間問(wèn)題。但是其中對(duì)非標(biāo)等的沖擊更大；4、4、5月份投資者擔(dān)心監(jiān)管錦標(biāo)賽，當(dāng)時(shí)是情緒最為恐慌的時(shí)刻，即便政策出臺(tái)，我們認(rèn)為很難超過(guò)當(dāng)時(shí)；

5、誰(shuí)首當(dāng)其沖？低等級(jí)信用債及非公開(kāi)產(chǎn)品。原因在于金融去杠桿導(dǎo)致的同業(yè)和委外鏈條繼續(xù)收縮、非銀融資成本結(jié)構(gòu)性緊張將打擊這類資產(chǎn)的需求，同時(shí)非標(biāo)嚴(yán)控等也會(huì)封殺其融資渠道，都可能引發(fā)信用利差的擴(kuò)大。

利空四：美聯(lián)儲(chǔ)人選懸而未決

狀態(tài)：尚待揭曉，但正向影響較小的路徑演繹！

近期美聯(lián)儲(chǔ)主席人選問(wèn)題對(duì)美債利率走勢(shì)也產(chǎn)生較大影響，并波及到國(guó)內(nèi)債市情緒。現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫將于2018年2月初正式結(jié)束4年任期。當(dāng)前是美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)主席的更迭顯然將對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)貨幣政策的走向產(chǎn)生重要影響。

按照任命程序，特朗普預(yù)計(jì)在11月前期宣布美聯(lián)儲(chǔ)主席人選。特朗普已經(jīng)在下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席的任命上篩選出一個(gè)由五人組成的名單，包括現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫、白宮經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主任科恩、美聯(lián)儲(chǔ)理事鮑威爾、前美聯(lián)儲(chǔ)理事沃什、以及斯坦福大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家泰勒。目前，特朗普已經(jīng)與五位最終人選面談。

周一，特朗普與泰勒面談后對(duì)其大加贊賞，由于泰勒被視為偏鷹派人物，導(dǎo)致美債利率走高；周四，美國(guó)政治媒體Politico報(bào)道，美聯(lián)儲(chǔ)理事鮑威爾是特朗普考慮提名下屆美聯(lián)儲(chǔ)主席的頭號(hào)人選，美債利率大幅走低，因?yàn)轷U威爾的主張相對(duì)更偏鴿派，與耶倫類似。

不過(guò)，該不確定性正在向影響較小的路徑演繹。從押注概率看，目前鮑威爾當(dāng)選概率遙遙領(lǐng)先其他候選人。下表中，我們對(duì)當(dāng)五位美聯(lián)儲(chǔ)主席候選人的背景、政策主張、優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)等進(jìn)行簡(jiǎn)要梳理。

但由于前期中美利差拉大，當(dāng)前中美利差仍處于歷史高位，美債利率變動(dòng)對(duì)中國(guó)影響短期更加有限，中期不能忽視。國(guó)內(nèi)因素還是債市的主導(dǎo)性力量。

利空五：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)一度表現(xiàn)更佳，但稍縱即逝

狀態(tài)：已經(jīng)證偽！

近期，債市與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的負(fù)相關(guān)性顯著增強(qiáng)。十一長(zhǎng)假之后，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)一度表現(xiàn)較強(qiáng)，恐將對(duì)債券走勢(shì)造成一定程度的壓制。但目前顯然已經(jīng)不是主要影響因素。股市疲軟，大宗商品波動(dòng)加大，整體走弱。

利空六：資金面狀況，目前已經(jīng)大幅改善

狀態(tài)：利空變利好，已經(jīng)成為維護(hù)近期市場(chǎng)穩(wěn)定的最重要正面因素，但后續(xù)的不確定性較大！

市場(chǎng)在8月、9月下半月都曾經(jīng)歷過(guò)資金面緊張。究其原因，一方面，與季末MPA考核、超儲(chǔ)偏低、長(zhǎng)假在即等因素有關(guān)；另一方面，10月1日起即將施行的《公開(kāi)募集開(kāi)放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》，近期貨基明顯收緊對(duì)非銀產(chǎn)品的融出，也對(duì)非銀資金拆借難度和利率產(chǎn)生較大影響。

節(jié)后資金面緊張一度沖擊債市，但本周債市調(diào)整過(guò)程中資金面狀況大幅改善。央行凈投放（含國(guó)庫(kù)現(xiàn)金）資金達(dá)2845億元，資金面平穩(wěn)轉(zhuǎn)松，在平抑市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)方面功不可沒(méi)。

不過(guò)，本周過(guò)后央行是否繼續(xù)“呵護(hù)”存疑，貨幣政策不松不緊的整體取向沒(méi)有本質(zhì)變化。我們注意到存單等利率并沒(méi)有隨著資金面有太大的變化，投資者對(duì)貨幣政策不松不緊的預(yù)期沒(méi)有因此而發(fā)生變化。

不難看出，上周出現(xiàn)了一些奇特的現(xiàn)象，一方面經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)期等制造波動(dòng)，另一方面公開(kāi)市場(chǎng)操作本周持續(xù)凈投放資金對(duì)維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定起到了至關(guān)重要的作用。

我們之前判斷的5月份利率高點(diǎn)強(qiáng)阻力位被突破，但目前市場(chǎng)所遭遇的狀況并沒(méi)有本質(zhì)脫離我們此前的整體判斷。

1、經(jīng)濟(jì)增速本輪高點(diǎn)已現(xiàn)，中期小幅放緩的邏輯仍堅(jiān)持，但短期尚未得到數(shù)據(jù)驗(yàn)證的尷尬也是現(xiàn)實(shí)。環(huán)保限產(chǎn)等對(duì)數(shù)據(jù)擾動(dòng)較大，基本面在四季度對(duì)債市的影響至少應(yīng)該不是負(fù)面的；

2、貨幣政策不松不緊的狀況將在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)延續(xù)，這將是平抑市場(chǎng)波動(dòng)的最重要因素；

3、金融防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿會(huì)否加碼存疑，對(duì)金融創(chuàng)新和債市需求的抑制甚至削弱也顯而易見(jiàn)，但如果重心轉(zhuǎn)向非標(biāo)、國(guó)企去杠桿、地方融資約束，對(duì)債的影響更為復(fù)雜；

4、債市投資者倉(cāng)位均不低，且沒(méi)有明顯的新增資金，利率債等供給壓力仍在，需要重新提防一級(jí)市場(chǎng)帶動(dòng)二級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)；

5、短期信息頻出，債市投資者對(duì)金融防風(fēng)險(xiǎn)加碼、央行會(huì)否繼續(xù)呵護(hù)資金面擔(dān)憂，心態(tài)整體較為脆弱，持券過(guò)周末的意愿較低。

總之，還是需要看到融資需求的明顯放緩才會(huì)引發(fā)銀行主動(dòng)負(fù)債需求、配置力量重現(xiàn)和貨幣政策微調(diào)?；蛘呓?jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)明顯放緩才會(huì)導(dǎo)致觸動(dòng)貨幣政策的調(diào)整。但從目前的金融等數(shù)據(jù)看還不明顯，債市的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)仍需要時(shí)間和觸發(fā)劑。

債市目前沒(méi)有擺脫票息行情的基本特征，上下空間均有限。中長(zhǎng)期基本面邏輯導(dǎo)致我們不悲觀，環(huán)保限產(chǎn)等對(duì)十月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的影響值得關(guān)注，資金面狀況有助于平抑市場(chǎng)波動(dòng)，加上大宗和股市表現(xiàn)不佳，逢調(diào)整關(guān)注配置和交易性機(jī)會(huì)。但短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚未驗(yàn)證中長(zhǎng)期邏輯，債市的供求狀況不佳，金融防風(fēng)險(xiǎn)等難證偽，下行空間也將明顯受到制約。貨幣政策不松不緊=市場(chǎng)難漲難跌，波動(dòng)空間仍限制在較為狹窄的范圍內(nèi)，波段操作的難度仍較大，但震蕩市逆向思維還是主要應(yīng)對(duì)思路。久期方面，中短端顯然性價(jià)比相對(duì)較高，超長(zhǎng)端有一定的相對(duì)價(jià)值。我們依然是兩手防范，建議不過(guò)短（1年以內(nèi)），避免同業(yè)存單的再投資風(fēng)險(xiǎn)，但收益率曲線過(guò)于平坦，十年期享受了較高的流動(dòng)性溢價(jià)并隱含了較高的中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速放緩預(yù)期，承擔(dān)久期風(fēng)險(xiǎn)的性價(jià)比一般。30年國(guó)債適合調(diào)節(jié)組合久期和把握相對(duì)價(jià)值機(jī)會(huì)，但不適合進(jìn)攻和大舉操作的看法不變。繼續(xù)規(guī)避低等級(jí)信用債。

股市和轉(zhuǎn)債方面，地量不“真實(shí)”，機(jī)會(huì)不明顯，中期不悲觀。股市上周表現(xiàn)也不佳，上證50與創(chuàng)業(yè)版指數(shù)多數(shù)時(shí)間都在此消彼長(zhǎng)，形成盤中對(duì)沖走勢(shì)，中小盤成為市場(chǎng)宣泄的出口。兩市成交量已經(jīng)收縮到3600億元左右，但在特殊時(shí)點(diǎn)形成的地量，難以確認(rèn)是“地量見(jiàn)地價(jià)”。中期看不悲觀，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入“再平衡”階段，重效提質(zhì)，上市公司群體仍是希望所在。而房地產(chǎn)、大宗商品的投資屬性都在弱化，外匯管制加強(qiáng)，非標(biāo)嚴(yán)控，股市可能將是最重要的資金去處。

板塊方面，近期板塊輪動(dòng)提速，熱點(diǎn)雜亂，可操作性不強(qiáng)。目前大盤股穩(wěn)中略有隱憂，周期股已經(jīng)度過(guò)業(yè)績(jī)提升最美好階段，消費(fèi)板塊彈性不足，風(fēng)格切換的實(shí)際還不成熟，市場(chǎng)特征不夠鮮明。不過(guò)，中長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)再平衡、轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，消費(fèi)升級(jí)、先進(jìn)制造、科技、醫(yī)療、教育及環(huán)保等孕育中期機(jī)會(huì)。尤其是業(yè)績(jī)與估值相匹配，且與未來(lái)政策取向切合的成長(zhǎng)股值得關(guān)注。

轉(zhuǎn)債上周明顯不跟漲，已經(jīng)反應(yīng)出較為謹(jǐn)慎的市場(chǎng)情緒。供給短期風(fēng)平浪靜，但中期仍不會(huì)少，籌碼稀缺性未來(lái)仍將不斷緩解。結(jié)合股市以穩(wěn)為主的節(jié)奏和偏一致的預(yù)期，我們保持此前的建議，輕倉(cāng)應(yīng)對(duì)，持有核心品種，隨著供給沖擊（尤其新券上市）和股市波動(dòng)中收集籌碼。有持股、選股能力的投資者適當(dāng)關(guān)注優(yōu)質(zhì)個(gè)券的正股配售權(quán)價(jià)值。